The Fund Investment Experience in Innovative Activities and Corporate Innovation

Li Yan1,Yuan Dongliang2

(1. Business School,Nankai University,Tianjin 300071,China;2.School of Management,Lanzhou University,Lanzhou 730000,China)

Abstract：Since 2003, China's investment funds have flourished and played an important role in stabilizing capital markets. As an important player in capital markets, funds are growing in management size. Are these growing funds simply taking advantage of their unique information and stock selection capabilities to seek excess investment returns? Or are they taking advantage of their shareholding strengths and governance experience to improve the governance performance of the underlying companies?As an important part of a company's long-term strategy, innovative behavior often brings longer-term economic benefits and improves the economic and market performance of the company. In this context, stocks with a high probability of success and a high value of innovative projects are naturally the focus of investment funds. However, innovation activities are inherently associated with a high risk of failure and require the continuous investment of resources. If the innovation fails, the company will also face high losses. To increase the likelihood of success of the underlying innovation and seek higher investment returns, the fund management body will actively participate in the governance activities of the underlying company. The fund often holds shares of more companies, which allows it to establish investment partnerships with more companies and learn more about the success or failure of innovation from these targets.

The relationship between a fund investment experience in innovation activities and a focal company's innovation output is likely to be significant and positive, both based on the fund's stock selection path and the strategic embedding path. Fund companies with extensive innovation activity investment experience may either screen out innovation projects with a higher probability of success through efficient stock selection strategies, actively intervene in the innovation strategy decisions of the focal company, or provide the focal company with information or resources that can be used to help the focal company better carry out innovation activities and increase the likelihood of success of the focal company's innovation, effectively increasing the innovation output of the focal company. According to the knowledge base theory, it can be seen that when companies have rich knowledge reserves, they are more motivated to carry out innovation and have a higher possibility of innovation success, which means that the licensed patent holdings of focal companies can enhance the positive relationship between the fund's investment experience in innovation activities and the innovation output of focal companies. In addition, resource redundancy of the focal company can effectively enhance the promotion effect of external knowledge or information acquisition on the innovation output of the company. On the basis of resource-based theory, it can be inferred that resource redundancy of the focal company can enhance the positive relationship between the investment experience of the fund innovation activities and the innovation output of the focal company.

This paper empirically examines the impact of fund investment experience in innovation activities on corporate innovation by using A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2010 to 2021 as the research sample. The findings show that,first, funds with rich investment experience in innovation activities improve the innovation output of focal companies by providing them with experience to draw on. Second, focal firms with strong tangible resource reserves (resource redundancy) and intangible resource reserves (effective patent holdings) are able to better utilize the innovation experience provided by the fund, making the promotion effect of the fund's investment experience in innovation activities on their innovation output stronger. The third impact mechanism test shows that "resource provision" is the main path through which the fund's innovation experience promotes innovation in focal firms.

Compared with the existing studies, this study is innovative in the following aspects. First, from the "relationship" perspective and the knowledge base,it combines social networks and experiences and enriches the research on how previous "relationships" and knowledge work together with existing social networks and knowledge to contribute to the innovation output of enterprises. Second, this study distinguishes between the fund selection path and the resource transfer path, and deconstructs how fund managers' experience in investing in innovation projects of firms accumulated through previous or existing investment activities affects the innovation output of focal firms.

Key Words：Fund Companies; Innovation Experience;Corporate Innovation; Patent Holdings; Resource Redundancy

DOI：10.6049/kjjbydc.2022050873

开放科学(资源服务)标识码(OSID)：

中图分类号：F273.1

文献标识码：A

文章编号：1001-7348(2023)16-0118-12

收稿日期：2022-05-30

修回日期：2022-08-09

基金项目：国家自然科学基金面上项目(72002091);天津市研究生科研创新项目(2020YJSB027)

作者简介：李燕(1985-),女,湖南常德人,南开大学商学院博士研究生,研究方向为公司治理与战略管理;原东良(1992-),男,山西晋城人,博士,兰州大学管理学院研究员,研究方向为公司治理与战略管理。

0 引言

“大众创业,万众创新”背景下,作为国民经济的重要组成部分,中国上市公司在引领创新方面发挥着重要作用[1]。作为一个开放系统,企业需要与外部利益相关者进行资源交换,尤其是创新这种高风险和高技术投入活动,更需要企业积极从外界获取知识和资源。企业创新不仅会受宏观环境、制度环境、企业特征、市场特征等因素影响,而且受资本市场参与者的影响[2]。

自2003年以来,国内投资基金蓬勃发展,在稳定资本市场方面发挥着重要作用。体量巨大的投资基金由于持有标的公司大量资产,已无法单纯以“投机者”身份出现[3]。基金通过提升标的公司治理水平[4],监督管理层的自利行为,或通过为标的公司提供可使用的资源,降低标的公司可能面临的资源约束,从而提高其经营绩效。作为资本市场的重要参与者,基金管理规模壮大。不断发展壮大的基金,能否利用自身独特的信息优势和选股能力谋取超额投资收益?或利用自身持股优势和治理经验,切实提高标的公司治理绩效?上述问题实际是探究中国资本市场上的基金究竟是“投机者”,还是“投资者”的问题。由此,本文以基金管理主体作为特定资源传输渠道,分析基金主体知识和资源传输效果对焦点公司创新产出的影响。

在企业管理实践过程中,基金管理主体可能以长线型“投资者”身份介入标的公司的治理活动,而非单纯以短期投机者的角色攫取上市公司经营利润。作为企业长期战略的组成部分,创新行为往往能够为企业带来长期经济收益,提高企业经济与市场绩效。上述情况下,创新活动成功概率大、创新项目价值高的股票标的,自然成为投资基金重点关注对象。然而,创新活动本身具有极高的失败风险,企业需要持续性资源投入[2]。一旦创新失败,企业将面临较大的损失。为了提高投资标的创新成功的可能性,谋求较高投资收益,基金管理主体会积极介入标的公司治理活动。基金往往掌握着较多公司股票,与较多公司建立投资合作关系,拥有较多创新成功经验或失败教训,通过将上述经验传授给焦点公司,可以帮助焦点公司提高创新成功的可能性。

现有研究倾向于从基金持股角度出发,分析基金持股对上市公司决策行为的影响。然而,这一做法需要满足基金同股同治理效果和同股同治理积极性等基本假设,并不能得出一致结论。首先,不同基金管理主体在选股能力和治理能力上存在较大差异,有些基金长期致力于某一行业或某些行业的投资,对其它行业经营状况缺乏了解,故难以在其它行业标的公司治理活动中发挥积极作用。上述情况下,即使两家基金持有某标的公司相同的股份,也未必能够实现同等治理效果。其次,不同基金资产管理规模存在差异,即使共同持有某一标的公司同等数量股份,该持股份额的市值对于不同基金的重要程度和影响也可能存在较大差异。上述情况下,同股同治理积极性的假设显然难以得到满足。最后,不同公司股价存在较大差异,即使某基金同时持有两家公司10%的股权,其持股价值也可能存在较大差异。

综上可知,在基金参与公司治理过程中,同股同治理积极性的假设无法得到满足。基于此,本文基于知识基础视角,探究基金通过其它上市公司投资活动积累的创新经验如何影响焦点企业创新产出这一问题。以经行业一致性调整的基金创新活动投资经验反映基金知识提供能力和选股能力,可以有效解决知识在跨行业时可能面临的无效率问题。基于上述视角,本文重点探究基金创新活动投资经验对焦点企业创新产出的影响,以及焦点企业有形资源储备(组织冗余)和无形知识与技术储备(有效专利保有量)的调节作用。

与已有研究相比,本文创新之处体现如下:第一,基于“关系”视角和知识基础观,将社会网络和经验相结合,揭示既往“关系”、知识如何与现有社会网络和知识共同作用,从而丰富企业创新产出相关研究。第二,区分基金选股路径和资源传输路径,解构基金管理主体如何通过既往或现有投资活动积累的创新项目投资经验影响焦点公司创新产出问题。

1 研究假设

1.1 基金创新经验与企业创新

基金创新活动投资经验可能通过提高基金选股能力和强化基金在焦点公司战略嵌入等方式,使基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出呈现显著正相关关系。

(1)拥有丰富的创新活动投资经验意味着基金管理团队投资过较多成功企业,通过观察其它标的公司创新活动,基金管理团队能够了解创新成功企业的共同和独特之处。这有助于基金管理团队在选择投资标的时,依据上述标准对拟投资企业未来成功的可能性作出有效判断。复杂条件决策过程是决策者一系列行为因素相互作用的结果,而非简单寻求价值最大化的过程[5]。根据有限理性决策模型,个体在决策时并不能搜寻到所有信息和知识,对于方案后果的预见也是不完整的[6]。外部环境复杂性可能进一步降低决策者理性水平,导致决策者对决策活动可能面临的风险以及活动成功可能性的知悉程度进一步降低[7]。上述情况下,理性决策模型(Decisions from description)的适用性降低,基于经验的决策模型能够发挥更大的作用(Decision for experience)。决策者行为容易受到既有经验的影响,决策者会根据以往经验采取相应决策行为[8-9]。基金管理团队根据自身经验对备选项目发展前景进行判断,基金创新活动投资经验越丰富,越可能搜寻到与备选标的具有更多相似性特征的既往投资企业。基金管理团队可以根据既往投资企业与备选标的企业的相似与差异之处,对备选项目成功的可能性和风险作出准确预测[10]。上述情况下,一旦被拥有丰富创新活动投资经验的基金选中,就意味着基金团队对该企业未来创新成功具有较好的预期,基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出呈现出显著正相关关系。

(2)拥有丰富创新活动投资经验的基金管理团队,通过观察其它公司成功的创新活动,可以积累丰富的创新开发经验以及信息与资源储备。为了获取焦点公司创新成功带来的价值增值,基金管理团队可能会积极将自身拥有的信息和资源优势赋予焦点公司[11],满足焦点公司创新活动对资源和信息的需求,进而促进焦点公司创新产出,使基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出呈现显著正相关关系。从信息提供角度看,拥有丰富创新活动投资经验的基金团队可以及时地将所掌握的相关信息传递给焦点公司[12],满足焦点公司创新信息需求,提高其创新成功的可能性[13]。拥有丰富创新活动投资经验的基金团队能够对某项创新活动成功的可能性和风险作出判断[10],基金可以利用自身掌握的投票权对企业创新项目选择过程进行干预[1],针对失败可能性较高的项目发表否定意见,从而提高企业创新项目选择的有效性。从管理者激励角度看,外部市场压力可能引致管理层的短视行为[14]。由此,管理层不喜欢风险投资行为[15]。Aghion等[15]分析认为,机构投资者可以通过降低管理层面临的职业风险,有效提升其创新活动的积极性。现有研究往往将连锁关系作为企业知识或信息获取途径[4,16],然而这一做法忽略了董事/股东前期信息积累对焦点公司的促进作用[17]。尽管创新相关信息可能具有较强的时效性,但并不意味着之前的信息对企业当年创新行为无可借鉴价值。从资源提供角度看,拥有丰富创新活动投资经验的基金团队能够与被投资企业建立某种正式或非正式关联,后者有助于其获取焦点公司创新活动所需资源,进而提高焦点公司创新成功的可能性。

综上,无论是基于基金选股路径,还是基于战略嵌入路径,基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出均呈现出显著正相关关系。拥有丰富创新活动投资经验的基金,既可能通过高效选股策略筛选出成功概率较大的创新项目,也可能通过积极干预介入焦点公司创新战略决策,为焦点公司提供可借鉴信息或可使用资源,进而帮助焦点公司更好地开展创新活动,提高其创新成功的可能性,促进焦点公司创新产出提高。据此,本文提出以下研究假设:

H1:基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出间存在显著正相关关系。

1.2 焦点公司有效专利保有量的调节作用

拥有丰富创新活动投资经验的基金主体,通过为焦点公司提供可借鉴经验和可利用资源,帮助焦点公司更好地开展创新活动。然而,焦点企业只有在拥有充足资源储备的情况下,才能有效利用外部获取的知识和资源。作为企业资源的重要组成部分,科研人员储备、创新知识储备均可能对企业创新产出产生影响[17]。MacGarvie[18]认为,专利引用可反映不同企业间的资源流动情况。专利作为知识载体,能够有效反映企业知识储备和科研资源储备情况。

基于知识基础理论,当企业拥有丰富的知识储备时,其开展创新的积极性较高,创新成功的可能性较大[19]。然而,上述积累的知识并不意味着企业掌握了创新活动所需全部知识,在面临技术或知识困境时,企业仍然需要来自外部的信息或知识。基金提供的创新经验或知识可以有效缓解焦点企业面临的信息或知识困境,进而促进焦点公司创新产出。因此,如果焦点企业知识储备不足,缺乏开展创新活动的基础条件,则其创新活动机会显著减少。此时,即使基金主体掌握大量的知识和经验,也无法对焦点企业创新产出产生影响。此外,如果焦点企业缺乏充足的创新知识和人才积累,则无法与基金提供的知识进行有效对接,也无法发挥基金提供的知识或经验价值。据此,本文提出以下研究假设:

H2:焦点公司已授权专利保有量能够强化基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出间的正相关关系。

1.3 焦点公司资源冗余的调节作用

组织资源冗余往往被视为企业内部拥有的为研发活动提供支持的资源储备[20]。Newbert[21]基于资源基础理论,探究企业竞争优势在资源和绩效表现间的中介作用,结果发现,竞争优势是企业取得良好绩效的充分条件,尽管该条件并非必要条件,但却可以成为上市公司谋取超额利润的众多路径中的一种。上述研究表明,拥有资源—能力组合、稀缺性资源—能力组合可以为企业带来竞争优势,而拥有竞争优势的企业可以通过实施资源基础战略取得更好的绩效。魏谷和孙启新[22]基于资源—战略—绩效研究范式分析发现,企业创新能力与资源储备能够提升企业战略先动性,而企业战略先动性在企业资源和绩效间发挥中介作用。资源冗余作为解决企业内部冲突的重要资源,可以成为企业创新活动的缓冲[23]。企业研发创新活动需要大量资本投入[2],受限于内部资源,企业研发创新活动难以开展[24-25]。Cyert&March[5]指出,组织资源冗余状态对企业创新能力具有显著影响。

(1)从基金选股路径看,企业是否具有充足的资源储备,可能成为基金判断企业未来盈利能力的重要标准[1,3]。当企业缺乏足够的资源储备时,经验丰富的基金主体可能不会选择上述企业作为标的,表现在结果上就是基金创新活动投资经验与焦点企业创新产出间相关关系越显著的企业,其资源冗余水平越高。

(2)从资源提供角度看,一方面,基金提供的经验可以提高焦点公司战略决策的有效性;另一方面,焦点企业在面临技术或知识困境时,能够通过基金提供的经验得到帮助。无论是战略决策还是战略实施过程中的战略承诺,均要求作为创新活动原始发起人的焦点企业具有足够的动机和能力[26]。如果企业资源储备不足,创新活动可能会受到限制,导致其开展创新活动的动机显著降低。此时,即使外部基金主体能够为企业提供充足的信息资源,企业依然缺乏足够的资源利用上述信息,因而无法提高自身创新绩效。相反,当企业拥有充足的资源储备时,可以更好地开展创新活动,并利用基金提供的知识和经验,促进自身创新产出。现有研究表明,焦点公司资源冗余能够有效强化企业外部知识或信息获取对企业创新产出的促进作用(吴俊杰等,2015)。据此,本文提出以下研究假设:

H3:焦点公司资源冗余能够强化基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出间的正相关关系。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文以2010—2021年沪深两市A股上市公司为研究样本,进一步剔除以下样本:①ST、PT类上市公司;②金融保险业上市公司;③无基金持股上市公司;④只有一个“公司—年”观测点的样本。最终得到9 978个“公司—年”样本。为了规避异常值对回归结果的影响,本文对所有连续变量进行1%和99%水平的Winsorize缩尾处理。为了有效缓解上市公司创新存量和流量对研究结果的影响,本文对解释变量和控制变量进行滞后一期处理,即本文解释变量和控制变量的时间跨度为2010—2020年,被解释变量的时间跨度为2011—2021年。

2.2 变量定义

(1)被解释变量:上市公司创新产出(Patent)。本文选择以当年申请截至数据更新时间被授权的专利个数测量企业有效专利申请数量(Patent_grant),以当年申请截至数据更新时间被授权的发明专利与实用新型专利个数之和测量企业有效原创型专利申请数量(Patent_grant_ori),以此作为企业创新产出测量指标(周建等,2021)。

(2)解释变量:基金创新活动投资经验(FIAIE,Fund Invation Activities Investment Experience)。本文以经行业一致性加权的基金投资的其它上市公司专利申请数量之和作为基金创新活动投资经验的替代变量。首先,根据焦点公司与基金曾经或正在投资的其它上市公司行业代码的相似程度对二者间行业一致性(Consistency)进行赋值:若两家公司3位行业代码均一致,则赋值为4;若两家公司前两位行业代码一致,则赋值为3;若两家公司只有第一位行业代码一致,则赋值为2;若两家公司行业代码完全不同,则赋值为1。其次,以行业一致性作为权重系数对基金曾经或正在投资的其它所有上市公司专利申请数量进行加权求和,以此作为该基金创新活动投资经验的测量指标。最后,计算所有投资于标的公司的基金创新活动投资经验之和,以此作为标的公司拥有的基金创新活动投资经验测量指标。

具体地,基金创新活动投资经验通过式(1)获得。

(1)

式中,Patentijt为基金i投资的第j家持股比例高于0.1%的上市公司在第t年专利申请数量。Consistency为基金i投资的第j家上市公司第t年行业分类与焦点公司当年行业分类的一致性。

(3)调节变量。第一,焦点公司有效专利保有量(Grant)。本文以焦点公司当年年初有效专利保有量对焦点公司创新能力进行测量,企业持有某项专利可以展现该企业知识储备和创新资源储备情况。拥有上述资源和知识储备,可以帮助焦点企业更好地开展创新活动。第二,焦点公司资源冗余。借鉴现有研究成果[27-28],本文以上市公司流动资产比率作为上市公司资源冗余测量指标,即通过流动资产与流动负债的比值测度上市公司资源冗余程度。

(4)控制变量。本文进一步控制以下因素:①公司规模(Lnsize),以上市公司当年总资产的自然对数测量;②公司发展能力(Growth),以上市公司当年营业收入相对前一年营业收入的增长率测量;③公司偿债能力(Lev),以上市公司当年资产负债率计量;④股权集中度(Top1),以上市公司当年第一大股东持股占比计量;⑤股权制衡度(Sbalance),以上市公司当年第二至第十大股东持股数量与第一大股东持股数量的比值测量;⑥机构投资者持股比例(IInv),以上市公司当年机构投资者持股数量占总股本的比重测量;⑦董事会规模(Boardsize),以上市公司当年董事会的总人数测量;⑧董事会独立性(IDrate),以上市公司当年独立董事人数与董事会总人数的比值测量;⑨研发投入强度(R&D),以上市公司当年研发投入与营业收入的比值测量;⑩发明专利申请数量占比(Invention),以上市公司当年申请的全部专利中发明专利数量的占比测量;实用新型专利占比(Utility),以上市公司当年申请的全部专利中实用新型专利数量的占比测量。此外,本文对年份效应和行业效应进行控制,具体变量定义如表1所示。

2.3 模型设计

为了探究基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出间的关系,本文首先构建如下回归模型:

Patenti,t+1=α0+βFIAIEi,t+φ'Controlsi,t+αi+αk+αt+εi,t

(2)

式中,Patenti,t+1为标的公司i在t+1年的创新产出,以有效专利申请数量(Patent_granti,t+1)、有效原创型专利申请数量(Patent_grant_orii,t+1)以及各自加1取对数形式LnPatent_granti,t+1、LnPatent_grant_orii,t+1进行测量;FIAIEi,t为基金创新活动投资经验,Controlsi,t为控制变量,αi为公司个体固定效应,αk为行业固定效应,αt为年份固定效应,εit为残差项。式中,β测度基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出间的相关关系强度。如果研究假设H1成立,预期β显著为正,即基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出存在显著正相关关系。

为了探究焦点公司已授权专利保有量对基金创新活动投资经验与焦点企业创新产出关系的影响,本文在式(2)的基础上,加入基金创新活动投资经验(FIAIEi,t)与焦点公司已授权专利保有量(Granti,t)的二阶交乘项FIAIEi,t×Granti,t,构建如下回归模型:

Patenti,t+1=α0+β1FIAIEi,t+β2Granti,t+β3FIAIEi,t×Granti,t+φ'Controlsit+αi+αk+αt+εi,t

(3)

式中,各变量定义同式(2),如果研究假设H2成立,即焦点公司已授权专利保有量能够强化基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出间的正相关关系,预期FIAIEi,t×Granti,t的回归系数β3显著为正。

为了探究焦点公司资源冗余对基金创新活动投资经验与焦点企业创新产出关系的影响,本文在式(2)的基础上,加入基金创新活动投资经验(FIAIEi,t)与焦点公司资源冗余(Slacki,t)的二阶交乘项FIAIEi,t×Slacki,t,构建如下回归模型:

Patenti,t+1=α0+β1FIAIEi,t+β2Slacki,t+β3FIAIEi,t×Slacki,t+φ'Controlsit+αi+αk+αt+εi,t

(4)

式中,各变量定义同式(2),如果研究假设H3成立,即焦点公司资源冗余能够强化基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出的正相关关系,预期FIAIEi,t×Slacki,t的回归系数β3显著为正。

在上述回归中,为克服企业创新惯性,本文在回归中分别控制当期企业创新产出。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

描述性统计结果显示,有效专利申请量(Patent_granti,t+1)的均值为42.123,方差为8 562.541;有效原创型专利申请数量(Patent_grant_orii,t+1)的均值为36.789,方差为6 459.015。无论是有效专利申请数量,还是有效原创型专利申请数量,其方差均远大于均值。泊松回归的基本假设难以得到满足,为此,本文采用负二项回归模型进行检验分析。

有效专利申请数量自然对数(LnPatent_granti,t+1)的均值为3.125,偏态系数为0.201,数据分布不存在显著偏峰,适宜采用基于均值回归模型的面板固定效应回归模型进行回归分析。有效原创型专利申请数量自然对数(LnPatent_grant_orii,t+1)的均值为2.901,偏态系数为0.179,同样支持采用基于均值回归模型的面板固定效应回归模型进行回归分析。在后文回归分析过程中,本文主要采用基于均值的面板回归模型进行假设检验。经行业一致性调整的基金创新活动投资经验(FIAIE)的均值为13.437,标准差为1.355,基金创新活动投资经验在不同样本间存在一定差异。控制变量与既有研究保持一致,此处不再赘述(结果留存备索)。

3.2 相关性分析

相关性检验结果显示,基金创新活动投资经验(FIAIE)与有效专利申请数量(Patent_granti,t+1)及有效原创型专利申请数量(Patent_grant_orii,t+1)间的相关系数均在1%水平上显著为正。基金创新活动投资经验(FIAIE)、对数化有效专利申请数量(LnPatent_granti,t+1)及对数化有效原创型专利申请数量(LnPatent_grant_orii,t+1)的相关系数均在1%水平上显著为正。上述结果初步表明,基金创新活动投资经验对焦点公司创新产出存在显著促进作用,研究假设H1得到初步支持。

本文进一步对自变量和控制变量进行方差膨胀因子(VIF)检验,结果显示,所有解释变量和控制变量VIF值中的最大值为2.49,远低于10的临界水平,表明解释变量和控制变量间不存在多重共线性问题,因而能够确保后续回归结果的有效性(结果留存备索)。

3.3 回归检验结果

(1)基金创新活动投资经验与上市公司创新产出,表2为基金创新活动投资经验对焦点公司创新产出影响的回归结果。由表2可知,模型(1)为以有效专利申请数量(Patent_granti,t+1)为因变量,以基金创新活动投资经验(FIAIE)作为自变量,基于式(2)的面板固定效应负二项回归结果。模型(1)显示,有效专利申请数量(Patent_granti,t+1)对基金创新活动投资经验(FIAIE)影响的回归系数为0.026,在1%水平上显著为正。模型(2)为以有效原创型专利申请数量(Patent_grant_orii,t+1)作为因变量的回归结果,检验结果显示,有效原创型专利申请数量(Patent_grant_orii,t+1)对基金创新活动投资经验(FIAIE)影响的回归系数为0.026,在1%水平上显著为正。上述结果表明,基金创新活动投资经验越丰富,企业有效专利申请数量越多。

模型(3)、模型(4)分别是以对数化有效专利申请数量(LnPatent_granti,t+1)和对数化有效原创型专利申请数量(LnPatent_grant_orii,t+1)作为因变量,以基金创新活动投资经验(FIAIE)作为自变量,基于式(2)的面板固定效应回归结果。由模型(3)(4)可知,对数化有效专利申请量(LnPatent_granti,t+1)对基金创新活动投资经验(FIAIE)影响的回归系数为0.027,在1%水平上显著为正。对数化有效原创型专利申请数量对基金创新活动投资经验(FIAIE)影响的回归系数为0.029,在1%水平上显著为正。

综合模型(1)～(4)回归结果可知,基金创新活动投资经验与企业创新产出具有显著正相关关系,基金创新活动投资经验越丰富,焦点公司创新产出越多。据此,本文研究假设H1得到数据支持。

(2)焦点公司已授权专利保有量的调节作用。表3为焦点公司已授权专利保有量对基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出关系影响的回归结果。

模型(1)、模型(2)为基于式(3),分别以有效专利申请数量和有效原创型专利申请数量作为焦点公司创新产出测量指标的面板固定效应负二项回归结果。模型(1)回归结果显示,基金创新活动投资经验(FIAIE)与焦点公司已授权专利保有量(Lngrant)二阶交乘项FIAIE×Lngrant的回归系数为0.007,在5%水平上显著为正。模型(2)回归结果显示,FIAIE×Lngrant的回归系数为0.005,在10%水平上弱显著为正。上述结果表明,焦点公司已授权专利保有量能够强化基金创新活动投资经验对焦点公司有效专利申请数量的促进作用。

模型(3)和模型(4)为基于式(3),以对数化有效专利申请数量和对数化有效原创型专利申请数量作为焦点公司创新产出测量指标的面板固定效应回归结果。模型(3)回归结果显示,FIAIE×Lngrant的回归系数为0.060,在1%水平上显著为正。模型(4)回归结果显示,FIAIE×Lngrant的回归系数为0.056,在1%水平上显著为正。上述结果表明,焦点公司有效专利保有量能够强化基金创新活动投资经验对焦点公司创新产出的促进作用。

综合表3模型(1)～(4)回归结果可知,焦点公司有效专利保有量可以有效强化基金创新活动投资经验对焦点公司创新产出的促进作用,焦点公司有效专利保有量越多,积极创新活动投资经验对焦点公司创新产出的促进作用越显著。据此,本文研究假设H2得到数据支持。

(3)焦点公司资源冗余的调节作用。表4为焦点公司资源冗余影响基金创新活动投资经验对焦点公司创新产出影响的回归结果。模型(1)、模型(2)基于式(4),分别是以有效专利申请数量和有效原创型专利申请数量作为焦点公司创新产出测量指标的面板固定效应负二项回归结果。模型(1)回归结果显示,基金创新活动投资经验(FIAIE)与焦点公司资源冗余(Slack)的二阶交乘项FIAIE×Slack的回归系数为0.012,在5%水平上显著为正,模型(2)回归结果显示,FIAIE×Slack的回归系数为0.009,在10%水平上显著为正。上述结果表明,焦点公司资源冗余度越高,基金创新活动投资经验对焦点公司创新产出的促进作用越显著。

模型(3)、模型(4)基于式(4),分别是以对数化有效专利申请数量和对数化有效原创型专利申请数量作为焦点公司创新产出测量指标的面板固定效应回归结果。模型(3)回归结果显示,FIAIE×Slack的回归系数为0.078,在1%水平上显著为正。模型(4)回归结果显示,FIAIE×Slack的回归系数为0.069,在1%水平上显著为正。上述结果表明,焦点公司资源冗余能够强化基金创新活动投资经验对焦点公司有效原创型专利申请数量的促进作用。

由表4模型(1)～(4)回归结果可知,焦点公司资源冗余可以有效强化基金创新活动投资经验对焦点公司创新产出的促进作用,焦点公司资源冗余度越高,创新活动投资经验对焦点公司创新产出的促进作用越显著。据此,本文研究假设H3得到数据支持。

3.4 稳健性检验

为确保研究结论的稳健性,本文采用如下方法进行稳健性检验:第一,替换因变量。为了缓解数据断尾问题对回归结果的影响,以当年专利申请个数、当年申请截至数据更新时间被授权个数与当年申请截至数据更新时间仍然处于公开和实审等状态且未授权的个数之和作为有效专利申请数量的测量指标,以当年发明专利和实用新型专利申请总数、当年申请截至数据更新时间被授权的发明专利和实用新型专利总数,以及当年申请截至数据更新时间仍处于公开、实审等状态且未授权发明专利和实用新型专利总数作为有效原创型专利申请数量的测量指标进行回归分析。第二,考虑基金经理更替对结果的影响。作为基金投资活动的直接负责人以及与投资企业接洽的直接责任人,基金经理人员离职可能意味着基金通过投资其它公司创新活动所积累的经验丧失。为了降低基金经理离职对结果的影响,本文进一步基于基金经理未离职期间积累的创新活动投资经验作为基金创新活动投资经验的测量变量。经过上述检验,本文研究结论依然稳健,限于篇幅,稳健性检验结果留存备索。

4 影响机制检验:资源提供VS基金选股

基于基金选股路径角度,基金对具有较强增值能力的投资标的进行筛选时,可能会将标的企业创新能力、地区政治、经济、文化和技术环境、资源冗余等纳入考核标准。企业创新能力越强,意味着其创新活动成功的可能性越大[29],就越容易成为基金选择标的。标的企业资源冗余同样可能对企业创新产出产生显著促进作用,从而提高基金投资收益。此外,地区经济、政治、文化和技术环境可能对焦点公司创新能力产生影响[30]。其中,地区信任程度可能成为影响焦点公司创新产出的重要因素。地区信任程度越高,企业越可能通过其它路径获取其它企业创新行为信息,进而提升自身创新能力。

基于资源提供路径角度,企业需要拥有充足的资源储备和技术储备,以高效利用基金创新活动投资经验,进而实施高效创新活动。其中,地区信任程度能够增强企业信息和资源获取能力,而上述信息或资源可能替代基金提供的信息或资源,进而弱化基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出的正相关关系。

同时,焦点公司管理层人员(董事人员与高管人员)为焦点公司的信息与资源提供者,同样可能对焦点公司创新产出产生影响。管理层人员拥有其它上市公司创新活动参与经验,可以为焦点公司提供其它上市公司创新信息[31],而上述信息与基金创新活动投资经验具有同质性。由于同质性信息间可能存在替代作用,管理层创新活动参与经验负向影响基金创新活动投资经验对焦点公司创新产出的促进作用。

与上述基于资源提供视角的作用机制不同,基于基金选股路径的相关解释可能导致管理层创新活动参与经验正向调节基金创新活动投资经验对焦点公司创新产出的促进作用。从基金选股路径角度看,焦点公司管理层创新活动参与经验或创新能力可能成为基金筛选投资标的判断指标。管理层拥有丰富的创新活动参与经验,意味着焦点公司创新产出较多。大量实证结果支持公司管理层人力资本或社会资本可以有效促进焦点公司创新产出的相关预期[17]。上述情况下,管理层拥有丰富创新活动参与经验的焦点公司可能成为基金公司重要投资标的,管理层创新活动参与经验越丰富,基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出的正相关关系越显著。

为探究地区信任程度和管理层创新参与经验对基金创新活动投资经验与焦点企业创新产出关系的影响,本文设定如下回归模型:

Patenti,t+1=α0+β1FIAIEi,t+β2Trusti,t/MIAPEi,t+β3FIAIEi,t×Trusti,t/MIAPEi,t+φ'Controlsit+αi+αk+αt+εi,t

(5)

式中,Trust为地区信任程度,采用张维迎和柯荣住[32]调查获取的地区信任指数测度,MIAPE为管理者创新参与经验,测度方法与周建等(2021)的研究方法一致,其它变量与前文保持一致。本文重点关注回归系数β3的方向及显著性。

表5、表6为地区信任和管理者创新参与经历对基金创新活动投资经验与焦点企业创新产出关系影响的回归检验结果。表5结果显示,基金创新活动投资经验(FIAIE)和地区信任程度(Trust)二阶交互项FIAIE×Trust的回归系数至少在5%水平上显著为负,与基金创新活动投资经验(FIAIE)的回归系数符号显著相反。地区信任程度(Trust)对基金创新活动投资经验与上市公司有效专利申请数量关系具有显著抑制影响,地区信任程度越高,企业越可能通过其它路径获取外部公司创新经验,进而降低自身对基金创新活动投资经验的依赖程度。上述结果并未显著支持基金选股路径是二者正相关关系主要成因的预期。基于基金选股路径,地区信任程度是基金管理主体判断标的公司创新成功可能性的重要依据,可能导致地区信任程度越高,基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出的相关关系越显著。资源提供路径得到显著支持。

表6结果表明,基金创新活动投资经验(FIAIE)和管理者创新活动参与经验(MIAPE)二阶交互项FIAIE×MIAPE的回归系数全部为负数,并通过至少5%水平上的显著性检验,说明管理者创新活动参与经验对基金创新活动投资经验和上市公司有效专利申请数量的关系具有显著抑制作用,这种替代作用能够满足知识提供路径假定,即管理层创新活动参与经验越丰富,对基金提供的创新经验的依赖程度越小,基金创新活动投资经验对焦点公司创新产出的促进作用越弱。拥有丰富创新活动参与经验的管理团队,可能本身就是基金投资标的。上述作用下,管理层创新活动投资经验与基金创新活动投资经验形成互补关系,而非替代关系。资源提供路径得到显著支持。

综上所述,相较于基金选股路径,资源提供路径对基金创新活动投资经验与上市公司创新产出正相关关系的解释力更强。

5 结语

5.1 结论

本文基于知识基础观,探究经行业一致性调整的基金创新活动投资经验对焦点公司创新产出的影响,结果显示,经行业一致性调整的基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出存在显著正相关关系。基金选股与经验提供可能是引致上述正相关关系的两条主要路径。首先,拥有丰富创新活动投资经验的基金管理主体,对筛选价值较高、成功可能性较大的创新项目更有经验。丰富的选股经验可能是促使基金创新活动投资经验与焦点公司创新产出呈现显著正相关关系的诱因。基于经验提供视角,拥有丰富创新活动投资经验的基金管理主体,能够通过投资活动积累的创新经验,满足焦点公司创新活动的知识需求,进而促进焦点公司创新产出。作为创新活动的执行者和外部创新资源与知识的利用者,焦点公司创新资源和创新能力储备能够决定其对外部资源或知识的利用程度。焦点公司创新资源或创新能力储备越丰富,意味着其对外部资源或能力的利用效率越高。基于实证检验结果,本文得出如下主要结论:

(1)拥有丰富创新活动投资经验的基金,通过为焦点公司提供可借鉴经验,促进其创新产出。

(2)拥有较多有形资源储备(资源冗余)和无形资源储备(有效专利保有量)的焦点公司,能够更好地利用基金提供的创新经验,促使基金创新活动投资经验对自身创新产出的促进作用更显著。

(3)影响机制检验表明,资源提供是基金创新活动投资经验促进焦点企业创新产出的主要路径。

5.2 启示

(1)政府监管部门应持续优化资本市场环境,加强证券市场监管,加快市场制度建设,积极引导机构投资者介入上市公司治理活动,充分发挥机构投资者治理的有效性,从而提高整个资本市场治理水平。

(2)基金管理主体作为积极的投资者,可以有效提升焦点公司治理水平,促进其创新产出。企业不能仅仅将机构投资者视为利润“攫取者”,而是需要思考如何与基金等机构投资者和谐共处,进而利用机构投资者的投资关系网络,建立与其它公司的合作关系。

(3)对于上市公司而言,公司资源冗余和已授权专利保有量能够强化基金管理主体创新项目投资经验对焦点公司创新产出的促进作用。充足的创新资源和创新能力储备,能够确保焦点公司较好地利用基金管理主体的创新资源或知识。上市公司应充分提升自身创新资源和能力储备,进而提高自身创新能力。

(4)需要注意的是,并非所有经验均具有普适性。在引入外部知识或外部资源的同时,必须考虑如何与自身资源、能力相结合,最大化地发挥外部知识或资源价值。如果盲目引入外部经验或资源,可能会颠覆原有经营模式,对企业经营造成不利影响。

5.3 不足与展望

本文存在以下不足:第一,虽重点关注经基金管理主体的创新资源或知识对焦点公司创新产出的促进作用,但除创新产出外,企业创新行为还表现为创新意愿和创新效率,本研究并未对上述问题进行深入探究。未来研究可以进一步探究基金管理主体的创新知识与资源对企业创新意愿或创新效率的影响。第二,资源或知识传输渠道主体不仅仅局限于基金管理主体,还包括共同持股股东、共同任职的管理者、存在商业关联的其他利益相关者等,未来研究可以基于上述维度开展更为广泛的研究。

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(责任编辑:张 悦)