The Impact of Stock Market Concentration on Innovativeness and Technical Progress:A Study Based on Cross-country Panel Data

Zhou Hui

(Institute of Advanced Studies in Humanities and Social Science, Beijing Normal University, Zhuhai 519087, China)

Abstract：Innovation and technological progress have become important engines of world economic growth. China has put forward the long-term goal of 2035 to enter the forefront of innovative countries. Previous studies have discussed innovation and technological progress from the perspective of financial development, and focused on the total size of the financial system. The expansion of a country's financial system, especially the expansion of the banking sector, is believed to significantly promote economic growth. However, some studies have found that the total size of the stock market, as measured by the ratio of the total market value to GDP, has no significant relationship with economic growth, capital accumulation and productivity improvement. In addition,the size of financial market is not equal to efficiency, and the level of financial development is not necessarily commensurate with its size. There are certain limitations in measuring the level of financial development only by the size of financial market.

In order to measure the financial development, this paper collects a sample of 55 countries (regions) from 1988 to 2019 and employs the fixed effect model to study the impact of stock market financing concentration which refers to the ratio of the market value of the top ten domestic listed companies in a country to the total market value of the domestic listed companies in that country on innovation and technological progress. When the funds are excessively concentrated in large companies with a high concentration of stock market financing, emerging start-ups are difficult to obtain financing from the stock market, which may hinder a country's innovation and technological progress. Higher stock market financing concentration is found to have a negative impact on a country's innovation, reducing patent applications per capita and triadic patents per capita. The improvement of foreign trade openness and foreign direct investment (FDI) can effectively alleviate the negative effect of stock market financing concentration on innovation. The high concentration of stock market financing also hinders technological progress and has a negative effect on total factor productivity. Compared with low and middle-income countries, the negative impact of stock market financing concentration on innovation and technological progress is more significant for high-income countries. With the control of the influence of bank concentration, the stock market financing concentration is still significantly negatively correlated with innovation and technological progress; higher bank concentration will also have a negative impact on innovation and technological progress. Furthermore, the high concentration of stock market financing indicates that it is difficult for start-ups to obtain financing from the stock market, and thus the national entrepreneurial activity is hindered.

The results of this study show that the high concentration of stock market financing has a negative impact on innovation, technological progress and entrepreneurial activity, and this impact is more significant for high-income countries than low-income countries. Meanwhile in terms of providing financial support for corporate innovations, equity financing from the stock market is better than debt financing from the banking sector. With the economic development, China's financial system will gradually change from a bank-based financial system to a stock market-based financial system. Therefore, the capital allocation efficiency in the stock market deserves increasing attention.

This study focuses on the impact of a new measure of financial development, that is, the stock market financing concentration, on innovation and technological progress. It provides a new research perspective and enriches the study on financial development. Besides, the financing concentration of the stock market is a new indicator of micro financial structure that the previous literature of new structural finance theory has not paid attention to. Thus,it expands the theoretical framework of new structural finance. Future research can be conducted based on a longer sample period and more sample countries, and examine whether the impacts of stock market financing concentration on innovation and technological progress are various in different periods with the change of global macro environment.

Key Words：Stock Market Concentration; Innovativeness; Technical Progress; Economic Openness; Entrepreneurial Activity

DOI：10.6049/kjjbydc.2022040794

开放科学(资源服务)标识码(OSID)：

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：1001-7348(2023)15-0043-10

收稿日期：2022-04-27

修回日期：2022-06-23

基金项目：国家自然科学基金面上项目(72072045);广东省哲学社会科学“十三五”规划学科共建项目(GD17XYJ35)

作者简介：周卉(1983-),女,湖南衡阳人,博士,北京师范大学人文和社会科学高等研究院副教授、硕士生导师,研究方向为信息披露、信息反馈与企业决策。

0 引言

研发创新和技术进步已成为促进经济增长的重要引擎,跻身创新型国家前列是我国2035年的远景目标。关于如何开启这一引擎,既往研究从金融发展角度出发,重点关注金融体系规模总量,认为金融规模扩大,尤其是银行系统规模扩大能够显著促进经济增长[1-3]。但也有研究发现,以股票市场市值总额与GDP之比衡量股票市场总规模,其与经济增长、资本积累和生产率提升无显著相关性[4-5]。美国金融协会前会长Zingales[6]指出,少有证据表明股票市场规模对经济增长具有显著影响。

金融体系的主要功能是促进资本和经济资源有效配置[7]。在一个成熟、完善和高效的金融体系中,生产率更高、更具创新性的企业应该获得更多资本,以为创新投资提供支持,并促进技术进步和经济增长。既有研究主要采用发展规模和总量层面指标探讨金融发展对经济增长的影响,如采用银行信贷余额、股票市场市值、股票市场交易金额度量金融市场发展程度[1-5,7]。其所隐含的假设是:金融体系规模与金融发展程度成正比。然而,规模更大的金融市场本身并不一定更有效率。例如,在一个市值规模很大的股票市场中,如果只是将更多资本分配给规模庞大但缺少创新机会和创新动力且发展缓慢的企业,而不是新兴、快速发展、急需融资的中小企业,即便是股票市场规模较大,由于没有实现资金的有效配置,也不能很好地对经济发展产生促进作用。考虑到新设公司对外源融资依赖度更高,Rajan &Zingales[8]研究发现,金融发展对经济增长的促进作用主要体现为新设公司数量增加,而不是现有公司规模扩张。Rajan &Zingales[9]指出,金融市场应该为企业创新提供融资,从而循环推动“创造性破坏”进程。陈旧的理念和组织应不断受到挑战,并被新的、更好的想法和组织所取代。如果缺乏充满活力和创新的金融市场,经济必然会僵化和衰退。

可见,如果仅以发展规模和总量评价金融发展水平,势必存在一定局限性。鉴于此,本文选取股票市场融资集中度(一国按市值排名靠前的国内上市公司市值总额与国内上市公司市值总额之比)测度金融发展程度,探讨其对创新程度、技术进步和创业活跃度的影响。当资金过度向大盘公司集中并呈现出较高的股市融资集中度时,新兴创业公司很难从股票市场获取融资,这会阻碍技术进步。而且,较高的股市融资集中度还会从根源上降低创业活跃度。本文基于1988—2019年55个国家和地区的面板数据,通过实证研究为以上观点提供较为稳健的经验证据。

本文贡献体现在以下几个方面:第一,关注一种新的金融发展度量指标,即股票市场融资集中度对创新程度和技术进步的影响,可拓展金融发展研究框架,提供一种新研究视角。既有研究主要关注规模类指标,重点考察银行信贷发展对实体经济的影响,对于股票市场关注较少[1-3]。本文从股票市场角度出发,探讨股市融资集中度对创新程度和技术进步的影响,并在此基础上探讨其对创业活跃度的影响,从更深层面检验股市融资集中度对一国经济活力的影响,可弥补金融发展规模度量金融发展水平的不足。第二,有助于补充和拓展新结构金融学理论框架。新结构金融学理论认为,一国实际的金融结构应与其实体经济发展需求相匹配[10]。其主要关注两个层面金融结构:一是宏观层面银行业总体规模与股票市场总体规模之比;二是微观层面银行业内部结构,即存贷款在不同规模银行间的分布。股票市场融资集中度被视为股票市场内部融资结构的一种度量方式,这是过往新结构金融学理论未曾关注的一个微观层面金融结构指标。第三,有利于丰富政治经济学研究,为其提供新的经验证据。既有研究指出,既得利益者和在位大公司反对发展竞争性金融市场,因为他们不想面临竞争[9]。市场话语权与政治权力结合使既得利益者能够保持现有优势[11]。本文发现,当资金过度向大盘公司集中并呈现出较高的股市融资集中度时,既得利益者会阻碍新创企业融资,对创新程度和技术进步产生负面影响,并从根源上降低创业活跃度,这与政治经济学研究观点一致。

1 文献综述与理论分析

1.1 文献综述

关于金融发展与技术进步和经济增长关系,早期研究通过对金融发展规模和总量进行探讨,指出金融规模越大,越能促进储蓄、分散风险、降低交易成本、减少融资约束,从而越有利于企业投资和创新,进而促进经济增长[1-3]。这些研究多采用银行私有信贷余额、股票市场市值以及股票市场交易金额等指标,存在如下不足:①规模不等于效率,金融市场发展水平与金融发展规模不一定相称;②主要探讨银行信贷发展对技术进步和经济增长的影响,基于股票市场发展角度的研究较少;③针对股票市场发展规模(股票市场市值总额占GDP的比重)能否显著促进经济增长未提供确凿证据,未发现两者之间存在显著关系[4-5]。

后期文献转向对金融结构的探讨,主要关注两个层面金融结构:第一,宏观层面银行系统规模与股票市场规模之比。Demirguc-Kunt &Levine[12]研究发现,随着国民收入水平提高,金融体系逐步从“银行主导型”转向“股市主导型”。并且,由于权益融资不需要提供抵押,且允许企业拥有较大的自由裁量权,因此权益融资在鼓励企业研发创新方面更有优势[13]。第二,微观层面银行业内部结构:存贷款在不同规模银行间的分布。Cetorell &Gambera[14]研究发现,银行集中度提高对于经济发展具有负面影响。新结构金融学通过对金融结构演变进行分析,认为实际金融结构应与实体经济发展需求相匹配[10]。就宏观层面金融结构而言,当行业发展较为成熟时,金融风险越低,现金流越稳定,此时银行体系是较好的融资来源;在更为前沿的行业,创新研发对于企业发展尤为关键,此时股票市场提供的融资渠道更占优势。就微观层面金融结构而言,银行内部结构应与经济发展需求相匹配。因此,我国应发挥中小银行在甄别软信息方面的优势,以满足中小企业融资需求。国内研究发现,随着银行竞争度提高,企业研发创新会更加积极[15-16]。总体来说,这类文献主要探讨宏观层面银行规模与股市规模之比以及微观层面银行内部结构,对于股票市场内部结构的探讨较少。

1.2 理论分析

在股票市场上,当一小部分企业获得各种意义上的成功时,便会吸引投资者关注,使资金流向这部分企业,形成股市融资集中现象,从而产生“大盘”公司。大型在位企业通过部署自己的经济和政治权力,利用影响力和话语权抑制竞争对手与新兴企业融资,以降低行业竞争度、维持已有优势[9]。Helpman &Grossman[17]、Morck等[18]认为,大型老牌企业存在政治寻租空间,通过对经济制度和政策的操控维持自身地位,以避免受到初创企业的威胁。例如,从证券交易所看,“大盘”公司退市可能会对交易所盈利产生负面影响。因此,由“大盘”公司主导的证券交易所往往会忽视初创公司的融资需求,抑制竞争、创造性破坏以及创新变革演进[19]。又比如,产品市场集中度提高意味着竞争减少,虽然可为垄断者创造更大价值,但对整个经济体发展却并无好处[20]。Fogel等[21]研究发现,大型公司稳定性与GDP增长、生产率增长、资本积累速度负相关。作者指出,大型企业长期繁荣意味着那些历史悠久、规模巨大的企业没有受到足够挑战,不会被新的小型企业取代,导致创造性破坏进程缓慢,不利于经济增长,这与Schumpeter[22]的观点一致。股票市场集中度提高也会产生类似局面。当资金过度集中时,行业初创公司融资渠道受阻,难以从股票市场获得融资;Bae等[23]指出,较高的股市融资集中度会阻碍经济增长。

因此,当资金过度向“大盘”公司集中并呈现出较高的股市融资集中度时,可能会影响本国技术进步。一方面,如果新兴企业创新研发活动得到支持,就可以减少对资本和劳动的依赖,降低生产成本,促进企业全要素生产率提升,进而带动整个社会技术进步[24-25]。Crépon等[26]构建的理论模型表明,企业创新产出增加会带来更高的生产效率,Baumann[27]为此提供了实证经验数据。然而,如果股市融资集中度较高,拥有创新机会、能够快速发展且急需资金的新兴公司将很难获得融资支持。企业没有能力购置新设备、组织研发人员培训并维持后续创新活动[28-29],只能放弃一些投资机会,从而不利于生产效率提升。另一方面,若股市融资集中度较低、融资环境较好,业内小公司则能够缓解融资约束,对在位公司产生竞争压力,倒逼大型在位企业进行更多研发创新[28]。而当股市融资集中度较高时,由于缺乏潜在进入者威胁,大型在位企业没有压力也没有动力进行研发创新,更不会投入高成本、高风险研发活动,而只是在现有基础上维持既得利益,会对创新程度和技术进步产生负面影响。据此,本文提出如下假设:

H1:在其它因素不变情况下,随着股市融资集中度提高,企业创新程度将会降低,并对技术进步产生阻碍。

2 研究设计

2.1 模型构建与变量选取

2.1.1 股市融资集中度与创新程度

本文构建主回归模型式(1)和式(2),检验股市融资集中度与创新程度之间的关系。

Applyi,t=a0+b1MVtop10i,t-1+b2Controli,t+ε

(1)

Triadici,t=a0+b1MVtop10i,t-1+b2Controli,t+ε

(2)

式(1)和式(2)中,被解释变量分别为人均专利申请(专利申请数除以人口总数,再取自然对数)以及三方同族专利(三方同族专利数量除以人口总数,再取自然对数),用以衡量创新程度。专利申请数据来源于世界银行WDI数据库。同时,参考Sun等[30]的研究,使用来自OECD的三方同族专利数据衡量创新程度。三方同族专利是指申请人为保护同一项发明创造而在欧洲专利局、日本专利局和美国专利商标局申请的一系列专利,该指标能够从一定程度上缓解“本国偏见”以及不同国家专利制度之间的差异,并且还剔除了大量低质量专利[30]。因此,作为对世界银行WDI数据库中专利申请数据的补充,OECD三方同族专利数据具有重要参考价值。

关键解释变量为股市融资集中度MVtop10。参考Bae等[23]的研究,以一国按市值排名前十的国内上市公司市值总额占该国国内上市公司市值总额之比度量,根据Datastream数据库中各国每年国内上市公司的市值计算。由于本文主要探讨股市融资集中度对研发创新和技术进步的影响,而那些仅在本国国内证券交易所上市的外国公司对本国研发创新和技术进步没有直接贡献,因此对于股市融资集中度的计算只考虑在该国证券交易所上市的本国企业。另外,本文参考世界银行和以往主流文献,以前三大(或前五大)银行资产总额与银行总资产之比度量银行业集中度[14]。考虑到金融发展对创新程度可能存在滞后影响,同时为缓解内生性问题,在式(1)和式(2)中对股市融资集中度变量作滞后一期处理。在稳健性检验中,采用市值排名前五的国内上市公司市值占上市公司市值总额之比度量股市融资集中度。本文之所以关注市值排名靠前的大型公司,是因为以往研究发现大型公司对经济增长的影响与其它企业不同,且这种影响不成比例。如Gabaix[31]研究发现,根据销售额排名,美国最大的100家公司销售额变化能够解释该国1/3的GDP变化。类似地, Bijapur[32]研究发现,市值排名前1%的大公司股价波动能够解释1/3的实体投资变化情况;Fogel等[21]证实大型公司稳定性影响国家经济增长,领先企业被边缘化速度与GDP增长、生产率增长以及资本累积速度正相关。因此,市值排名靠前的大盘公司占比对于创新程度和技术进步的影响同样值得关注。

2.1.2 股市融资集中度与技术进步

本文构建回归模型式(3)和式(4),用以检验股市融资集中度与技术进步之间的关系。参考林志帆和龙晓旋[33]的做法,使用全要素生产率作为技术进步的度量指标。Fare等[34]指出,技术进步是全要素生产率提高的动力源,因此全要素生产率代表由技术进步产生的除去人力、资本和原材料等生产要素投入之后的产出增加。Penn World Table(PWT10.0)数据库计算了以各国2017年全要素生产率水平为基准的纵向层面可比的全要素生产率,即式(3)中的被解释变量rTFP。该数据库还计算了以美国每年全要素生产率水平为基准的横向可比数据cTFP。基于此,本文将rTFP与cTFP相乘,得到纵向层面与横向层面同时可比的全要素生产率,即式(4)中的被解释变量TFP。

rTFPi,t=a0+b1MVtop10i,t-1+b2Controli,t+ε

(3)

TFPi,t=a0+b1MVtop10i,t-1+b2Controli,t+ε

(4)

参考已有文献,在主回归模型式(1)～式(4)中控制可能影响创新程度和技术进步的国家特征因素:GDP增长率、通货膨胀率、政府支出与GDP之比、进出口贸易总额与GDP之比、股票市值总额与GDP之比以及人力资本指数[3,33,35]。此外,控制国家(Nation)和年份(Year)固定效应,以控制样本国固有且不可观测的特点以及样本国在不同时期共同面临的全球宏观经济环境。

2.2 数据来源

本文搜集并整理55个国家(地区)1988—2019年的面板数据,主回归模型变量和剩余变量定义及数据来源见表1。

3 回归结果分析

3.1 描述性统计分析

表2列示了主回归模型式(1)～式(4)的描述性统计结果。从被解释变量专利申请和三方同族专利最小值、最大值及标准差看,不同样本国创新程度存在一定差距。股市融资集中度MVtop10的均值为0.536,即一国排名前十的国内上市公司市值占该国国内上市公司市值总额之比的均值为53.6%。并且,从股市融资集中度MVtop10的中值(0.523)看,样本中有超过一半的排名前十的国内公司市值占国内上市公司市值总额之比高于50%。其中,股市融资集中度均值最高的国家为匈牙利(0.911),均值最低的国家为越南(0.135)。中国股市融资集中度均值为0.278,低于样本中位数和均值,处于靠后位置。

3.2 股市融资集中度对创新程度的影响

表3列示了主回归模型式(1)和式(2)的检验结果。从中可见,股市融资集中度MVtop10系数在两列中均显著为负,即更高的股票市场融资集中度对国家创新程度产生负面影响,降低了人均专利申请和人均三方同族专利数量。这表明,随着股市融资集中度提高,股票市场越来越趋向于由少数大公司主导,资金向大型公司集中,加大了创业公司和新设公司获取融资的难度,一方面使得具有创新机会的新兴公司缺乏资金支持,降低企业创新意愿和创新水平;另一方面,当缺乏业内创新公司或潜在进入者威胁时,在位大公司也会丧失创新动力。因此,从这两方面看,股市融资集中度提高总体上会降低国家创新程度。

接下来,本文考察对外开放程度是否会产生一定调节作用。Rajan &Zingales[9]提出的“利益集团理论”指出,既得利益者会对竞争程度加深的政治变革和政策变化持反对意见。他们预测,当经济体对外开放程度加深且更倾向于接受外部竞争时,既得利益者的力量将被削弱,从而降低在位大企业的经济和政治话语权。较高的对外贸易开放度使一国能够较好地利用自身比较优势,同时本国企业也会面临较多的外部竞争。并且,外商直接投资能使国内企业从境外获得较多替代资本,从而缓解在位大企业对新兴企业的融资压制。因此,当对外开放程度提高,即对外贸易开放度和外商直接投资开放度较高时,会从一定程度上弱化股市融资集中度与创新程度之间的负向关系。

基于此,本文以进出口贸易总额与GDP之比测度对外贸易开放程度,以FDI流入量与GDP之比测度外商直接投资开放程度,在式(1)和式(2)的基础上分别加入Trade与MVtop10的交乘项,以及FDI与MVtop10的交乘项。MVtop10系数在表4中依然显著为负,而交乘项Trade*MVtop10以及FDI*MVtop10的系数却显著为正。这表明,对外开放程度提高能够有效缓解股票市场融资集中度对创新程度的负向影响。

3.3 股市融资集中度对技术进步的影响

表5列示了主回归模型式(3)和式(4)的检验结果。从中可见,MVtop10系数在两个模型中均显著为负。这表明,无论是以纵向层面可比数据还是纵向层面与横向层面可比数据衡量全要素生产率,股市融资集中度与全要素生产率之间的关系均显著为负。持续技术进步有赖于技术研发成功,但较高的股市融资集中度使创新企业研发活动无法获得足够的资金支持。并且,当不存在创新企业和潜在进入者威胁时,在位大型企业投资高成本、高风险研发活动的意愿将会减弱。这表明,较高的股市融资集中度对研发创新存在阻碍作用,并会对全要素生产率产生负向影响。

结合表3和表5结果可知,股市融资集中度与创新程度、技术进步均存在显著负相关关系,而股票市场市值变量MVtoGDP系数时而显著为正,时而不显著。这表明,发展规模更大的金融市场本身不一定更有效率。2008年金融危机以后,有些学者对金融市场发展提出质疑,认为过大的股票市场规模和信贷规模不仅不会促进经济增长,还会加剧金融体系不稳定[36-37]。总之,考虑到融资高度集中的股票市场不太可能将必要资本配置给小型新兴企业,因此股票市场集中度可能与市场资金配置效率成反比。

3.4 高收入国家与中低收入国家分组检验

较高的股市融资集中度对创新程度和技术进步的影响在不同收入水平国家是否有所不同?本文按照世界银行WDI数据库标准,将样本划分为高收入国家和中低收入国家,对式(1)～式(4)进行分组检验,结果如表6所示。从中可见,MVtop10系数在第(2)、(4)、(6)、(8)列高收入国家样本组中均显著为负,在第(1)列和第(3)列中低收入国家样本组中为负且显著性程度低于第(2)列和第(4)列高收入国家样本组,在第(5)列和第(7)列中不显著。

本文利用SUR模型检验MVtop10系数值组间差异。由chi2统计量可知,MVtop10系数值在高收入国家和中低收入国家样本组之间差异显著。这表明,相比于中低收入国家,较高的股市融资集中度对创新程度和技术进步的负面影响在高收入国家更显著。原因在于:总体而言,中低收入国家金融体系偏向于银行系统主导型,而高收入国家金融体系偏向于股票市场主导型[12]。对于股票市场主导型高收入国家而言,当股票市场融资集中于大型企业时,新兴企业研发创新将难以获得足够的资金支持,使缺少竞争威胁的在位大型企业丧失创新动力。而在银行主导型中低收入国家,企业更倾向于从银行而不是股票市场获得融资。因此,较高的股市融资集中度对中低收入国创新程度和技术进步的负面影响不明显。

3.5 稳健性检验

为检验主回归模型式(1)～式(4)结果的稳健性,本文作如下处理:

(1)股票市场暴涨暴跌可能会对研究结论造成一定影响。本文样本期涵盖1997—1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机。因此,剔除1997—1998年马来西亚、新加坡、韩国和泰国样本以及2008年全样本,对式(1)～式(4)再次进行检验。由表7第(1)列～第(4)列结果可知,股票市场融资集中度MVtop10与创新程度、技术进步依然显著负相关。

(2)采取一国市值排名前五的国内上市公司市值与该国国内上市公司股票市值总额之比MVtop5衡量股市融资集中度,替换式(1)～式(4)中的解释变量MVtop10再次进行检验。由表7第(5)列～第(8)列结果可知,股市融资集中度MVtop5的系数依然显著为负。

(3)主回归模型式(1)～式(4)采取滞后一期股市融资集中度作为解释变量,为处理内生性问题,本文进一步采取工具变量法进行检验。参考Bremus[38]的做法,以滞后三期股市融资集中度作为工具变量。由表8第(1)列～第(4)列结果可知,MVtop10系数依然显著为负。

(4)在主回归模型式(1)～式(4)的基础上控制各国国内上市公司数量的自然对数NumFirm。由表8第(5)列～第(8)列结果可知,控制样本国国内上市公司数量后,股票市场融资集中度MVtop10的系数依然显著为负。

总之,以上检验结果与表3和表5结论基本一致,验证了本文研究结果的稳健性。

3.6 附加测试

Cetorelli等[14]研究发现,银行集中度提高对经济发展具有负面影响。那么,银行集中度对于创新程度和技术进步具有哪些影响?本文以一国前三大银行资产总额与银行总资产之比衡量的银行集中度与MVtop10的相关性较高,那么股市融资集中度是否只是银行集中度的代理变量,其对创新程度和技术进步的负面影响是否由较高的银行集中度所引致?基于此,本文在式(1)～式(4)中控制银行集中度Banktop3,即前三大银行资产与一国银行总资产之比。由表9结果可见,Banktop3系数在第(1)列和第(3)列显著为负,在第(2)列和第(4)列为负但不显著。这表明,较高的银行集中度也会对一国创新程度和技术进步产生一定负面影响;相反,随着银行业集中度降低和竞争程度提高,银行加强对高效率企业的信贷支持,通过优化创新资源配置,会对创新程度、技术进步和经济增长产生促进作用[14-16]。更为重要的是,在控制银行集中度的影响后,股市融资集中度MVtop10系数依然显著为负。这表明,股市融资集中度对创新程度和技术进步的负面影响不完全由较高的银行集中度所引致,股市融资集中度对创新程度和技术进步具有较强解释力。总之,对于微观层面金融结构而言,无论是银行业内部结构还是股票市场内部结构,其较高的集中度对创新程度和技术进步均会产生负面影响。

根据前文分析,在融资集中度较高的市场,资金向大型企业汇集,新兴企业和创业企业很难从股票市场获得融资,会对创新程度和技术进步产生负面影响。那么,较高的股市融资集中度能否从根源上减少创业行为、降低企业创业活跃度?基于此,本文构建回归模型式(5),用以检验股市融资集中度对创业活跃度的影响。被解释变量为创业活跃度,数据来源于全球创业观察(Global Entrepreneurship Monitor, GEM)。GEM由英国伦敦商学院和美国百森商学院联合发起,其对全球超过100个国家(地区)的创业调查年度统计始于1998年,基于GEM数据的研究成果在国内外主流刊物多次发表[39-40]。GEM在对成年人口进行调查(APS)时统计了TEA(Total Early-stage Entrepreneurial Activity)指标,即一国年龄在18～64岁之间正在从事企业创立活动的创业者占该国人口总数之比。本文参考Clercq等[39]和田毕飞等[40]的研究,以TEA作为创业活跃度变量,以股市融资集中度MVtop10为关键解释变量,控制变量包括国家特征、金融发展规模、私有信贷余额与GDP之比和股市换手率。

TEAi,t=a0+b1MVtop10i,t-1+b2Controli,t+ε

(5)

表10第(1)列控制国家特征,第(2)列控制金融发展规模,第(3)列加入银行集中度。从中可见,MVtop10系数在3列结果中均显著为负,银行集中度系数在第(3)列中为负但仅呈边缘性显著。这表明,较高的股市融资集中度降低了一国创业活跃度指数。当股市资本集中于大型在位企业时,新设立的创业企业很难进入股市并获得所需融资,不利于营造支持创业和新设企业发展的经济环境,同时也不利于激发社会大众的创业热情,对于收入较低、出身贫困且缺乏原始资本的创业者尤其如此。而创业活跃度降低将会损害一国经济活力,最终对一国创新程度和技术进步产生阻碍。

4 结语

4.1 研究结论

本文基于1988—2019年55个国家(地区)样本,探讨股票市场融资集中度对创新程度和技术进步的影响,得出如下结论:①较高的股票市场融资集中度会对一国创新程度产生负面影响,并降低人均专利申请和人均三方同族专利;②对外贸易开放程度提高和外商直接投资增加能够有效缓解股票市场融资集中度对创新程度的负面影响;③较高的股市融资集中度会阻碍技术进步,并对全要素生产率产生负面影响;④相比于中低收入国家,股市融资集中度对创新程度和技术进步的负面影响在高收入国家更显著;⑤控制银行集中度后,股市融资集中度与创新程度、技术进步显著负相关,且较高的银行集中度也会对创新程度和技术进步产生负面影响;⑥较高的股市融资集中度意味着创业公司难以从股票市场获取融资,从根源上降低一国创业活跃度。

4.2 研究启示

(1)股票市场融资高度集中对研发创新、技术进步和创业活跃度产生负面影响,且这种影响在高收入国家更显著。值得注意的是,就鼓励企业研发创新而言,股票市场提供的权益融资优于银行系统提供的债务融资[13]。随着我国经济发展水平提高,未来金融体系可能更偏向于股票市场主导型[12],因此股票市场资金配置效率问题越来越受到重视。我国股票市场融资集中度尚处于中等偏下水平,截至2020年,国有控股上市公司市值占比仍然在50%左右,意味着中小企业、创业企业和民营企业从股票市场获取融资存在一定难度。因此,应处理好金融体系中银行系统与股票市场宏观结构和微观结构的关系,尽快跻身创新型国家前列。

(2)股票市场融资集中可能是一个自发形成的垄断过程。正如马克思主义经济学家Mandel[41]所言:“自由竞争产生集中,而集中产生自由竞争的反面,即垄断。”在激烈的市场竞争中,当一小部分企业成功吸引投资者关注后,便会形成资金的自然集中。但如果此现象长期延续下去,将会对创造性破坏和创新变革产生抑制作用,并对创业环境带来负面影响。因此,应提高国际贸易开放程度,引入更多外商直接投资,有效缓解股市融资集中度对研发创新和技术进步的负面影响。此外,目前我国监管层采取“多层次资本市场”措施,加之2021年北京证券交易所成立,能够从一定程度上缓解中小企业、新兴企业融资难的问题,未来需要为企业研发创新所需融资与风险管理建立相匹配的制度安排。

4.3 不足与展望

本文存在如下不足:①样本期偏短、样本量较小,未来将基于更长的样本期和更多样本国家进行实证检验,考察股票市场融资集中度对创新程度和技术进步的影响随着全球宏观环境变迁是否有所不同;②除创新程度和技术进步外,股票市场融资集中度还有可能对收入不平等带来影响,当资金过度向大型企业集中并呈现出较高的股市融资集中度时,新兴创业企业很难从股票市场获取融资,使得低收入者难以通过创业实现从普通员工到企业家角色的转变,由此可能会加剧收入不平等。基于此,未来将深入探讨股票市场融资集中度对收入不平等的影响。

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(责任编辑:王敬敏)