Analysis of the Influence Path of Voluntary Information Disclosure on Enterprise Technological Innovation

Gao Minghua, Liu Bobo

(School of Business and Administration, Beijing Normal University, Beijing 100875, China)

Abstract：Information disclosure is an important institutional arrangement to protect investors' rights and interests by solving information asymmetry. Information disclosure is not only to reduce the investment risk of investors, but also to help investors focus on and support the technological innovation of enterprises. Technological innovation is an important factor for the sustainable development of enterprises. Compared with other investments, innovation projects are characterized by high investment risk, high degree of uncertainty and long lag period of returns, which makes enterprises vulnerable to external financing constraints and internal agency problems in innovation activities. Information asymmetry is the root cause of the above problems. Therefore, how to alleviate information asymmetry, reduce financing constraints and agency conflicts is very important to effectively improve the level of enterprise technological innovation. Based on the theory of information economics, enterprises can improve their transparency by disclosing more information about their current business strength and future development potential to investors. The existing research on the relationship between information disclosure and enterprise technological innovation is still in its infancy, there is little relevant literature, and most of them regard information disclosure as a whole, or analyze the impact of mandatory information disclosure on innovation separately, while few scholars pay attention to the research on the relationship between voluntary information disclosure and technological innovation. In practice, mandatory information disclosure can hardly meet the rational investment needs of investors, while voluntary information disclosure can make up for this defect. This paper focuses on the impact of voluntary information disclosure on the technological innovation of listed companies in China, and discusses its mechanism from two perspectives of financing and governance, so as to make up for the shortcomings of existing research.

This paper takes China's A-share listed companies from 2013 to 2020 as the research sample, uses the voluntary information disclosure index developed by the authors to empirically test the impact and mechanism of voluntary information disclosure on enterprise technological innovation, and explores the moderating effect of internal and external corporate governance factors on this relationship. The results show that voluntary information disclosure significantly improves the technological innovation level of enterprises. The external governance environment and internal governance mechanism will affect the positive relationship between voluntary information disclosure and enterprise technological innovation. Specifically, the marketization process, the nature of non-state-owned property rights and the executive stock incentive will strengthen the promotion effect of voluntary information disclosure on enterprise technological innovation. The moderating effects of controlling shareholder’s shareholding, board structure, board behavior and executive compensation incentive are not obvious. The empirical results of the influencing mechanism show that voluntary information disclosure can alleviate the inhibition effect of the first type of agency problem and external financing constraints on enterprise technological innovation, and thus promote enterprise technological innovation. This study provides empirical evidence of the causal relationship between voluntary information disclosure and enterprise technological innovation, which has strong enlightenment significance on how to promote the sustainable development of enterprises and build an innovative country in the new era.

Therefore, we can get the following policy enlightenment. First, regulators should encourage listed companies to make more voluntary information disclosure, and at the same time strengthen market supervision of voluntary information disclosure in order to promote listed companies to improve the quality of voluntary information disclosure. Second, enterprises themselves should attach importance to the value of voluntary information disclosure in improving the level of technological innovation, and take the initiative to timely and accurately disclose more information that may have a material impact on investors’ investment decisions. Third, the shareholding ratio of controlling shareholders should be moderately reduced, the proportion of independent directors should be increased and the intervention of major shareholders should be significantly reduced to enhance the independence of the board of directors and enable the board of directors to make scientific decisions conducive to the long-term development of enterprises and the growth of long-term interests of shareholders, such as technological innovation. Fourth, the separation of chairman and general manager has been widely accepted, the independence of general manager’s daily operation decisions should be strengthened. As long as his decisions do not deviate from the strategic decisions of the board of directors, the chairman should not interfere so as to maximize the creative potential of general manager. Fifth, equity incentives for senior executives should be enhanced, especially stock options, so that their decisions should be based on the long-term development of the company and subject to the supervision of shareholders. Lastly the government should establish and improve laws and regulations, reduce government intervention in enterprises, allocate resources through the market, improve the level of regional financial development and create a good external governance environment for enterprises and improve the quality of voluntary information disclosure.

Key Words:Voluntary Information Disclosure; Enterprise Technological Innovation; External Governance Environment; Internal Governance Mechanism

DOI：10.6049/kjjbydc.2021090199

开放科学(资源服务)标识码(OSID)：

中图分类号：F273.1

文献标识码：A

文章编号：1001-7348(2022)04-0069-11

收稿日期：2021-09-07

修回日期：2021-10-14

作者简介：高明华(1966-)，男，山东禹城人，博士，北京师范大学经济与工商管理学院教授、博士生导师，北京师范大学公司治理与企业发展研究中心主任，研究方向为国企改革与公司治理；刘波波(1991-)，女，河南武陟人，北京师范大学经济与工商管理学院博士研究生，研究方向为国企改革与公司治理。本文通讯作者：刘波波。

0 引言

信息披露是通过解决信息不对称问题保护投资者权益的重要制度安排。信息披露不仅能够降低投资者的投资风险，而且有利于投资者关注和支持企业技术创新。技术创新是企业持续发展的重要因素，最终有利于投资者长期利益。然而，相对于其它投资，创新项目具有投资风险大、不确定性程度高、收益滞后期长等特点，导致企业创新活动更容易遭受外部融资约束和内部代理问题影响，而信息不对称是导致上述问题产生的根源[1-2]。因此，如何缓解信息不对称问题，进而减少融资约束和代理冲突，对于有效提升企业技术创新水平至关重要。

根据信息经济学理论，企业通过向投资者披露更多当前经营实力和未来发展潜力信息，可以提高公司透明度。近年来，不少学者从信息不对称、融资约束和代理成本等方面研究信息披露的经济后果，一致认为信息披露的质量提高可以有效减少企业信息不对称，提高公司透明度，给企业带来积极影响。一方面，从融资视角看，高质量信息披露可以降低投资者对公司有关情况进行预测的不确定性和风险[3-4]，提升股票流动性[5]与企业声誉[6]，从而降低企业融资成本。另一方面，从治理视角看，高质量信息披露可以减少投资者信息不对称，有利于其对代理人行为进行有效监督，降低代理人的道德风险，从而降低企业代理成本[7-8]。可见，高质量信息披露通过缓解企业技术创新信息不对称等相关问题，对企业技术创新产生正向影响。然而，现有信息披露与企业技术创新关系研究处于起步阶段，大多将信息披露视为一个整体[9]，或单独分析强制性信息披露对创新的影响[10]，而对自愿性信息披露与技术创新的关系鲜有关注。从实践看，强制性信息披露难以满足投资者的理性投资需求，自愿性信息披露则能够弥补这一缺陷。基于此，本文以2013—2020年沪深A股上市公司为研究对象，重点考察自愿性信息披露与企业技术创新的关系，并检验公司内外部治理因素对这一关系的调节作用。最后，从融资和治理两个角度深入探讨其作用机制，以弥补现有研究的不足。

本文主要贡献在于：第一，现有信息披露与企业技术创新关系研究尚处于起步阶段，且大多将信息披露视为一个整体，较少关注自愿性信息披露这类自主性行为的作用。本文从信息不对称视角出发，实证检验自愿性信息披露对企业技术创新的影响，并深入探讨其作用机制，结果表明，自愿性信息披露主要通过缓解外部融资约束、降低第一类代理成本促进企业技术创新。第二，将公司内外部治理因素、自愿性信息披露与企业技术创新纳入同一研究框架，探讨不同外部治理环境和内部治理机制下，自愿性信息披露对企业技术创新的影响，进一步丰富自愿信息披露与企业技术创新关系研究。第三，笔者开发的自愿性信息披露指数大数据，可为本研究提供新的数据支撑。

1 理论分析与研究假设

现实中，资本市场往往是不完美的，企业内外部总是存在信息不对称问题，而信息不对称引发的外部融资约束和代理问题会导致企业创新能力降低[10]。因此，缓解内外部信息不对称问题成为提升企业创新水平的关键。在信息披露中，由于有限理性会导致强制性信息披露的局限性，自愿性信息披露就成为确保信息完整性不可或缺的组成部分。企业自愿披露更多公司经营信息有助于缓解融资约束和代理问题对技术创新的负向影响。另外，企业自愿披露动机与行为并非独立于所处内外部治理环境，而是受其制约。由此，在不同治理环境下，自愿性信息披露对企业技术创新的正向影响可能会有所差异。

1.1 自愿性信息披露对企业技术创新的作用机理

自愿性信息披露对企业技术创新的作用机理主要表现为信息披露的信号效应和治理效应。

(1)自愿性信息披露可通过缓解外部融资约束促进企业技术创新。与公司内部人相比，外部投资者经常处于信息劣势，出于保护自身利益的考虑，会向企业索取较高的资本报酬或风险溢价，从而导致企业融资成本增加。从企业自身考虑，尤其是财务状况和经营情况良好的企业，投资者因无法准确辨别其真实价值，会选择减少投资活动或产生逆向选择行为，进而导致企业外部融资困难。创新活动具有探索性，需要持续稳定的资金支持，如果企业面临融资约束问题则不利于其开展创新活动，大多数学者的研究成果也验证了这一观点[11-12]。

以信号传递理论为基础，解决上述问题的关键就是将公司经营状况、获利前景和发展空间等信息更多地传递给外部投资者。高质量自愿性信息披露有利于降低投资者和公司间的信息不对称程度，帮助投资者充分了解、评估企业潜在投资价值和未来发展潜力，降低投资不确定性和风险，进而抑制逆向选择行为，降低投资者要求的风险溢价，使企业更易获得外部资金支持。此外，企业自愿披露的信息可以通过信号效应给自身带来较高的声誉，而良好的声誉有助于缓解企业面临的债务融资约束。因此，自愿性信息披露可以减轻融资约束问题对企业技术创新的抑制作用，从而促进企业技术创新。

(2)自愿性信息披露可以通过降低代理成本促进企业技术创新。股东与管理者间的代理问题会降低企业创新意愿和能力，对技术创新产生不利影响[13]。具体地，对管理者来说，管理者报酬主要与企业短期业绩有关，且很大一部分由固定工资构成。当公司陷入财务危机时，管理者会因经营不善而名誉受损，承担较多的责任，但当公司收益上升时，与股东相比，其获得的利益较少，因而其风险承受能力和风险承担意愿较低。创新项目是一种风险大、收益滞后期长、失败概率高的投资活动。因此，管理者为了自身利益最大化倾向于关注企业短期利益[9]，而不愿从事投资风险大但能够为企业带来长期价值的技术创新活动。对股东来说，由于处于信息劣势，需要加强对管理者的监控工作，进而导致代理成本进一步提高，企业创新投资低效。高质量自愿性信息披露可以有效降低股东与管理者之间的信息不对称程度，使股东能够更好地了解公司财务和经营情况，合理预测企业未来发展前景，进而作出最佳投资决策，并根据管理者在企业经营过程中的行为表现对其进行有效激励和监督，激发管理者创新投资意愿，从而促进企业技术创新。

此外，大股东与中小股东之间的代理问题会抑制企业技术创新。我国上市公司股权结构高度集中，“一股独大”的现象普遍存在。不少拥有控制权的大股东为牟取私利，通过关联交易、资金占用、贷款担保等方式对上市公司进行“掏空”，侵占中小股东的利益，减少创新活动所需的资源，降低资源配置效率。同时，由于处于信息劣势，中小股东无法充分了解创新项目相关情况，为规避风险会更加关注企业短期利益，较少关注创新投入的长期经济利益，产生短视行为[14]，进而抑制企业技术创新。高质量自愿性信息披露能够有效弥补中小股东的信息劣势，不仅可以帮助中小股东约束大股东的“掏空”行为，确保项目投资所需资源，而且能够有效抑制中小股东的短视行为，强化其创新投资参与意愿。

因此，自愿性信息披露可以减轻代理成本对企业技术创新的抑制作用，从而促进企业技术创新。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1：在其它条件相同的情况下，高质量自愿性信息披露能够促进企业技术创新。

1.2 外部治理环境对自愿性信息披露与企业技术创新关系的影响

企业自愿披露信息不是一种孤立行为，而是会受到外部环境的制约。受政策、地理、交通、历史等因素影响，我国各地区拥有不同的外部治理环境[15]，因而自愿性信息披露对企业技术创新的促进作用也有所不同。在市场经济较为发达的地区，政府干预较少，金融市场发展水平较高，法治环境较为完善，上市公司通过自愿性信息披露缓解外部融资约束的意愿强烈，信息披露可信度显著提升。一方面，企业倾向于披露更多公司信息以减少自身与外部投资者间的信息不对称，使投资者更加有信心依据企业实际情况作出准确的投资决策，降低风险溢价，进而显著提高资本市场资源配置效率，缓解股权融资约束对企业技术创新的抑制作用。另一方面，高质量自愿性信息披露能够给企业带来良好的声誉，在金融市场较为发达、法治水平较高的地区，企业凭借良好的声誉更易获得债务融资，从而提升外部融资能力。另外，外部治理环境越好，市场传导作用就越有效。企业在进行自愿性信息披露时，市场会对所披露信息迅速作出反应，投资者也能了解更多企业实际情况，从而有利于降低企业融资成本[16]。由此可以发现，良好的外部治理环境有利于促进自愿性信息披露，进而影响自愿性信息披露与企业技术创新间的正向关系。基于以上分析，本文提出以下假设：

H2：公司所处的外部治理环境越好，自愿性信息披露对企业技术创新的促进作用越显著。

1.3 内部治理机制对自愿性信息披露与企业技术创新关系的影响

理论上，完善的内部治理机制对内部人信息披露操纵行为具有一定的制约作用，能够使内部人基于股东利益和企业价值最大化目标提高自愿性信息披露质量，从而强化自愿性信息披露对企业技术创新的促进作用。本文主要从股东、董事会和高管3个层面进行分析。

(1)在股东层面，股权集中度和产权性质是股权结构的两个重要方面。由于我国上市公司“一股独大”现象较为普遍，当股权集中度过高时，掌握控制权的大股东出于私利动机很容易与管理者合谋，利用自身信息强势地位通过选择性信息披露误导中小投资者。由此，股权集中度适度降低有利于缓解大股东与中小股东间的利益冲突，促进内部人自愿性信息披露。此外，产权性质也会影响自愿性信息披露。与非国有企业相比，一方面，国有企业具有来自政府的支持和隐形担保，一般不存在因融资约束问题导致创新水平较低的现象；另一方面，国有企业往往需要承担一定的政策性任务，并不以追求利润最大化为唯一目标，故国有企业管理者可能会减少一些投资风险大、失败概率高但未来可能具有更大价值的创新活动。由此，自愿性信息披露难以通过缓解内部代理问题对企业技术创新产生正向影响。

(2)在董事会层面，董事会作为股东代理人，是保障股东权益的重要机构，其成员构成和实际履职情况对自愿性信息披露具有一定的影响。理论上，董事会成员结构越合理，相关行为制度建立及执行越规范，董事会越能对管理者进行有效监督。如此一来，管理者出于私利动机隐瞒信息或披露虚假信息的可能性就会降低，自愿性信息披露质量得以提升。例如，独立董事在董事会中的比例越高，越能有效监督内部人的机会主义行为，促使公司信息透明度提升。董事长与总经理最好由不同人的担任，两职合一相当于监督者与被监督者合二为一，虽有利于提高决策效率，但不利于董事会发挥监督功能和治理功能。董事会具有明确的高管考评和激励制度，能够促使高管更用心地经营企业，降低其道德风险。

(3)在高管层面，上市企业通过合理的高管人员激励机制促使管理层自身利益与股东利益趋于一致，使得管理层更加关注企业经营状况和长远发展，从而有利于企业自愿性信息披露质量提升。具体来说，在上市公司激励机制中，薪酬激励和股票激励是当前常用的两种激励方式。其中，高额的薪酬意味着当管理层不能实现既定经营目标时，其职位更换机会成本较高[17]，在一定程度上会激励管理层为实现公司利益最大化目标努力工作。股票激励是一种有效的长期激励方式，当管理层持有较多公司股票时，管理层变为内部人，其利益目标与股东利益目标趋同。此时，不论是在经营决策还是在信息披露方面，管理层都更愿意站在股东角度关注企业长远发展。因此，合理的高管激励机制有利于促进自愿性信息披露。基于以上分析，本文提出以下假设：

H3：企业内部治理机制越完善，自愿性信息披露对企业技术创新的促进作用越显著。

2 研究设计

2.1 研究样本

本文以2013—2020年沪深A股上市公司作为研究样本，其中，自愿性信息披露质量数据、产权性质数据、董事会结构数据、董事会行为数据和薪酬激励力度数据来源于北京师范大学公司治理与企业发展研究中心开发的中国上市公司治理分类指数数据库，企业技术创新数据来源于中国研究数据服务平台(CNRDS)。采用地区市场化进程反映外部治理环境，数据来源于王小鲁、樊纲和胡李鹏编制的《中国分省份市场化指数报告(2018)》，其它数据则来源于CSMAR数据库。国家从2014年开始对2013年上市公司的自愿性信息披露进行评价，故本文以2013年作为研究起始点。

考虑到研究需要，本文采用以下标准对样本进行筛选：①剔除金融类上市公司；②剔除ST、*ST上市公司；③剔除资产负债率大于1或小于0的样本；④剔除主要变量数据缺失样本。通过以上样本筛选，共获得22 714个有效样本。为消除极端值对研究结论的影响，本文对所有连续变量在1%和99%水平上进行Winsorize处理。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

企业技术创新(Innov)。本文主要从创新产出视角出发，采用专利申请数衡量企业技术创新，而没有采用研发支出，其原因在于：第一，企业专利申请数不仅能够反映企业对技术创新有形资源和无形资源的投入，还能反映企业技术创新产出及效果[18]。第二，研发支出仅为创新投入的一部分，无法反映企业人力资本、创新关系网络建设以及新知识引进吸收等创新活动[19]。

2.2.2 解释变量

自愿性信息披露质量(Disc)。采用笔者开发的自愿性信息披露指数对自愿性信息披露质量进行衡量，该指数包含治理结构、治理效率、利益相关者与风险控制4个维度(一级指标)，共31个二级指标，相关指标的详细评分标准和计算方式参考高明华等[20]的研究成果。

2.2.3 调节变量

(1)市场化进程(MP)。市场化进程是衡量中国各省份外部治理环境水平的综合指标[21]，借鉴相关研究，本文采用《中国分省份市场化指数报告(2018)》中的各省份市场化总指数衡量市场化进程。由于该报告只公布了2008—2016年分省份市场化指数数据，因而本文以2010—2016年稳定排名前6位的天津、上海、江苏、浙江、广东5个省(市)作为高市场化程度地区，设置虚拟变量为1，其它省(市)为0。

(2)公司治理(CG)。公司治理是以股东为核心的各利益相关者之间相互制衡关系的总称，涉及股权结构、董事会治理、高管选聘和激励、社会责任等方面。本文主要从股东、董事会和高管3个层面选取以下代表性指标进行考察：①股权结构，重点考察产权性质(State)和控股股东持股比例(First)两个方面；②董事会特征，重点考察董事会成员构成和机构设置情况，以及董事会行为相关制度建立和执行情况，分别采用董事会治理指数中的董事会结构(BS)和董事会行为(BB)两个分项指数进行衡量，指标详细计算方式参考高明华等[20]的研究成果，与以往大多数研究仅采用单项指标的做法相比，上述指标能够更加全面、规范地评价董事会治理的有效性；③高管激励，重点考察薪酬激励和股票激励两种方式，其中，薪酬激励采用基于高管对企业的实际贡献计算得到的激励力度(Pay)[20]衡量，从低到高划分为3个等级，分别赋值1～3，股票激励采用高管持股比例(Manshare)加以衡量。

2.2.4 控制变量

为避免干扰，本文主要控制以下变量：财务杠杆(Lev)、资产回报率(Roa)、现金持有(Cash)、公司规模(Size)、资产有形性(PPE)、企业成长性(Growth)、公司年龄(Age)、资本支出(Capital)。同时，为了控制行业和年份固定效应，本文引入行业(industry)和年份(year)虚拟变量。各变量定义具体如表1所示。

2.3 模型构建

为了考察自愿性信息披露对企业技术创新的影响，本文构建模型(1)进行检验。

Innovi,t=α0+α1Disci,t+γControlsi,t+εi,t

(1)

为了考察公司内外部治理因素在自愿性信息披露与企业技术创新间的作用，本文在模型(1)的基础上，引入相关调节变量以及调节变量与自愿性信息披露的交互项，构建模型(2)进行检验。

Innovi,t=β0+β1Disci,t+β2Adjusti,t+β3Disci,t×Adjusti,t+γControlsi,t+εi,t

(2)

其中，Innov是企业技术创新的衡量指标，Disc是企业自愿性信息披露质量的衡量指标，模型(2)中Adjust为调节变量，Controls为影响企业技术创新的相关控制变量。

2.4 描述性统计

表2是主要变量描述性统计结果。其中，企业技术创新(Innov)的均值为2.666，最小值为0，最大值为6.916，表明各企业技术创新水平差异较大。自愿性信息披露质量(Disc)的均值为51.272，最小值为24.826，最大值为74.132，表明我国上市公司自愿性信息披露质量较低，离及格线(60分)还有一定差距，并且不同上市公司间自愿性信息披露质量差异较大。

表3为主要变量间的相关系数，其中，自愿性信息披露质量与企业技术创新相关系数为0.137，且在1%的水平上显著，初步支持自愿性信息披露质量与企业技术创新之间存在正相关关系的假设。此外，本文对模型(1)和模型(2)进行方差膨胀因子VIF检验发现，VIF的最大值均小于临界值5，说明研究模型各变量之间不存在严重多重共线性问题。

3 实证结果与分析

3.1 自愿性信息披露与企业技术创新

本文采用模型(1)检验自愿性信息披露对企业技术创新的影响，回归结果如表4所示。

表4列(1)仅加入解释变量自愿性信息披露(Disc)，列(2)在列(1)的基础上加入相关控制变量，上述回归结果显示，无论是否控制其它变量的影响，自愿性信息披露(Disc)的回归系数均在1%的水平上显著为正，表明上市公司通过增加自愿性信息披露促进企业技术创新，假设H1得到验证。

3.2 外部治理环境的影响

为了考察公司外部治理环境对自愿性信息披露与企业技术创新关系的影响，本文按企业所在地区市场化进程取值对全样本进行划分，分为市场化程度较高组(MP=1)和市场化程度较低组(MP=0)，并采用模型(1)进行分组检验，回归结果如表5列(1)-(2)所示。可以发现，在市场化程度较高组，自愿性信息披露与企业技术创新在1%的水平上显著正相关，而在市场化程度较低组，二者间的关系虽然为正但不显著。上述结果说明，市场化程度能够调节自愿性信息披露对企业技术创新的作用，但仅在市场化程度较高的地区，上市公司才能通过提高自愿性信息披露质量促进企业技术创新水平提升，假设H2得到验证。

3.3 内部治理机制的影响

对于股东层面的产权性质这类调节变量，本文采用模型(1)进行分组检验，对于其它调节变量均采用模型(2)进行全样本检验，具体回归结果如表5列(3)-(9)所示。

表5列(3)-(5)为股权结构对自愿性信息披露与企业技术创新关系影响的检验结果，列(6)和列(7)为董事会特征对二者关系影响的检验结果，列(8)和列(9)为高管激励对二者关系影响的检验结果。其中，在股东方面，列(3)和列(4)结果显示，非国有企业自愿性信息披露与企业技术创新在1%的显著性水平上正相关，而在国有企业中，二者间的系数不显著。这表明产权性质会影响自愿性信息披露对企业技术创新的促进作用，在非国有企业中，提高自愿性信息披露质量能够显著促进企业技术创新水平提升。列(5)结果显示，自愿性信息披露与控股股东持股比例的交互项(Disc*First)回归系数不显著，说明控股股东持股并不能对自愿性信息披露与企业技术创新关系产生显著影响。

在董事会方面，列(6)中自愿性信息披露与董事会结构的交互项(Disc*BS)回归系数为负但不显著，列(7)中自愿性信息披露与董事会行为的交互项(Disc*BB)回归系数为负且不显著，说明董事会结构和董事会行为在自愿性信息披露与企业技术创新间并未发挥显著作用。原因可能如下：现阶段我国上市公司董事会成员构成和机构设置不合理，大多数上市公司的独立董事比例仅满足证监会规定的1/3最低要求，导致董事会专门委员会难以有效发挥作用。董事会中缺少中小股东利益代表，相关制度建立和执行不够规范，独立董事与执行董事之间未制定明确的沟通交流制度，《董事会议事规则》形式化严重。上述问题导致董事会的独立战略决策(长期决策)功能和独立监督功能得不到有效发挥。

在高管激励方面，列(8)中自愿性信息披露与高管薪酬激励力度的交互项(Disc*Pay)回归系数不显著，列(9)中自愿性信息披露与高管持股比例的交互项(Disc*Manshare)回归系数在5%的水平上显著为正，说明高管持股能够强化自愿性信息披露对企业技术创新的正向影响，而高管薪酬的调节作用不显著。上述结果产生的原因如下：高管薪酬受工资总额控制具有刚性，相对而言，股权激励更容易促使高管个人目标和企业价值目标趋于一致，有利于降低高管道德风险，使其在经营过程中更加关注企业长期价值。

3.4 稳健性检验

3.4.1 内生性问题

为缓解内生性问题对结论的潜在干扰，本文采用以下方法进行稳健性检验。

(1)控制公司固定效应。在主回归中加入公司固定效应以降低遗漏变量的内生性问题对研究结论的影响，包含公司固定效应的回归结果如表6列(1)所示，研究结论与前文保持一致。

(2)所有解释变量滞后一期。考虑到自愿性信息披露与企业技术创新之间存在互为因果问题，本文借鉴现有研究方法，对所有解释变量进行滞后一期处理，回归结果如表6列(2)所示，研究结论与前文保持一致。

(3)工具变量法。本文借鉴谢德仁等(2016)的做法，选取同一省份其它企业当年自愿性信息披露质量的平均值Disc_pro作为工具变量进行2SLS回归，以缓解内生性问题对研究结果的潜在干扰，两阶段回归结果如表6列(3)-(4)所示。第二阶段结果显示，Disc预测值与企业技术创新在1%的水平上显著正相关。以上结果表明，在控制内生性问题后，本文研究结论依然成立。

3.4.2 其它稳健性检验

为了提升研究结论的可靠性，本文进行以下稳健性检验：

(1)改变技术创新度量指标。本文从创新投入角度，采用研发投入占营业收入的比例(R&D)以及发明专利申请数加1的自然对数(Inven)作为企业技术创新的替代变量进行稳健性检验。

(2)改变自愿性信息披露度量方法。本文将自愿性信息披露指数按年度进行十等分排名，以排名值作为解释变量的替代变量重新进行回归。

(3)采用其它回归模型。本文根据专利数据分布特征，采用随机效应Tobit模型进行估计，其它稳健性检验回归结果如表6列(5)-(8)所示。可以发现，检验结果与前文主要结论基本保持一致，进一步证明本研究结论具有稳健性。

4 进一步研究：机制分析

前文实证结果显示，自愿性信息披露能够显著提高企业技术创新水平。为了考察这一作用机理，本文进一步检验自愿性信息披露能否通过缓解外部融资约束、减少内部代理问题促进企业技术创新。

首先，本文选择管理费用率，即管理费用与营业收入的比值作为企业第一类代理成本(Cost1)的替代变量。由于管理者为追求私人利益而发生的在职消费和不当开支主要计入管理费用会计科目，故管理费用率越高，第一类代理成本越高。参考李春涛等[22]的研究成果，采用上市公司其它应收款减去其它应付款的总额与总资产的比值衡量控股股东资金占用程度，以此作为企业第二类代理成本(Cost2)的替代变量。其次，在融资约束程度测量方法选择上，本文采用Hadlock & Pierce[23]设计的SA指数衡量企业面临的融资约束程度(FC)，该指数仅由企业规模和企业年龄两个随时间变化不大且外生性较强的变量构成。此外，本文在检验自愿性信息披露对企业技术创新的作用机制时，基于管理费用率、控股股东资金占用程度、SA指数是否高于当年该变量中位数进行取值，分别将样本划分为高代理成本组和低代理成本组、高资金侵占程度组和低资金侵占程度组，以及高融资约束组和低融资约束组，并采用模型(1)进行回归，实证结果如表7所示。

表7列(1)-(4)为治理效应机制检验结果，列(5)、列(6)为信号效应机制检验结果。由列(1)、列(2)、列(5)、列(6)结果看，在第一类代理成本较高样本和融资约束较严重样本中，自愿性信息披露均在1%的水平下显著促进企业技术创新水平提高；在第一类代理成本较低样本和融资约束较轻样本中，二者间关系在统计意义上不显著，说明上市公司通过提升自愿性信息披露质量可以有效改善因第一类代理冲突与融资约束严重导致的低创新水平问题。从列(3)、列(4)结果看，无论在高资金侵占程度样本还是在低资金侵占程度样本中，自愿性信息披露与企业技术创新均存在显著正相关关系，但回归系数差异不显著(系数差异检验的经验P值为0.109)，说明自愿性信息披露在缓解第二类代理冲突对企业技术创新的抑制作用时未发挥显著积极作用。上述结果表明，自愿性信息披露主要通过减少股东和经理人间的代理冲突、缓解企业外部融资约束，对企业技术创新产生促进作用。

5 结语

5.1 研究结论

本文基于2013—2020年沪深A股上市公司数据，探究自愿性信息披露对企业技术创新的影响发现：

(1)自愿性信息披露质量越高，企业技术创新水平越高。

(2)公司所处外部治理环境会影响自愿性信息披露与企业技术创新间的正向关系，仅在市场化程度较高的地区，两者间的正向关系才显著成立。从股东、董事会和高管3个层面，考察公司内部治理机制对自愿性信息披露与企业技术创新的影响发现，在股东层面，仅非国有企业自愿性信息披露对技术创新具有显著正向影响，而控股股东持股对自愿性信息披露与企业技术创新关系的调节作用不显著；在董事会层面，董事会结构和董事会行为对自愿性信息披露与企业技术创新关系的调节作用均不显著；在高管层面，高管薪酬的调节作用也不显著，但高管持股能够强化自愿性信息披露对企业技术创新的正向影响。

(3)进一步研究自愿性信息披露对企业技术创新的作用机理发现，自愿性信息披露能够减少股东与经理人之间的代理冲突，并通过缓解企业外部融资约束，从而提升企业技术创新水平。

5.2 管理启示

(1)监管机构要鼓励上市公司进行更多自愿性信息披露，同时加强对自愿性信息披露的市场监管，提升自愿性信息披露质量。

(2)企业要重视自愿性信息披露在技术创新水平提升过程中的价值，主动、及时、准确地披露更多对投资者决策具有实质性影响的信息。

(3)适度降低控股股东持股比例，提高独立董事比例，大幅减少大股东干预，以提升董事会的独立性，促使董事会作出有利于企业长期发展和股东长期利益的科学决策。

(4)在董事长和总经理两职分离已被普遍认同的情况下，应强化总经理日常经营决策的独立性，只要其决策没有背离董事会战略决策的初衷，董事长就不得进行干预。

(5)加大高管人员股权激励力度，尤其是股票期权，使高管人员的相关决策立足于公司长远发展。

(6)完善相关法律法规，减少政府对企业的干预，由市场决定资源配置，提高地区金融发展水平，为企业提升自愿性信息披露质量营造良好的外部治理环境。

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(责任编辑：张 悦)