混合所有制改革对研发投入强度的影响：政府透明度的调节作用

混合所有制改革通过发挥国有、民营资本优势，将国有企业实力和民营企业活力相结合提升企业竞争力[1]。当前，各级政府积极推进国有企业混合所有制改革，虽然取得了一定成效，但混合所有制改革也面临着“混而不合”等问题，混改实践需要理论指导。我国混合所有制改革比较特殊，国际上很少有文献关注混改问题[2]。目前，国内学者主要探讨混合所有制改革对企业绩效[3]、投资效率[4] 、全要素生产率[5]、内部控制质量[6]、高管薪酬契约[7]、政策性负担[8]、股权融资成本[9]和竞争力[10]的影响。企业竞争力最重要的表现就是创新能力，但是当前针对混合所有制改革如何影响企业创新的研究较少。

就混合所有制改革对创新活动的影响而言，李文贵和余明桂[11]发现，非国有股权比例增加有利于提高企业研发投入；陈林等[12]发现，最终控制人性质影响企业创新产出；杨运杰等[13]发现，混改通过获取补贴和降低管理成本促进企业创新产出。非国有股权比例仅代表股权结构量的变动，并不能反映企业股权结构质的变化，而股权多元化则体现了股东异质性程度及企业股东包容性，能够在更大程度上反映混合所有制改革成效。创新产出在一定程度上可以反映企业创新行为，但很多基础性创新行为投入大、产出少。目前，关于混合所有制改革带来的国有企业股权多元化对企业研发投入强度影响机理的探讨较少，只有少量研究揭示混改如何通过改变企业融资约束状况(如延长债务期限)影响研发投入。另外，政府在推进混合所有制改革的同时也担心国有资产流失，国有企业混改极易受到政府干预。那么，混改引入异质资本属于公开的市场操作行为还是政府主导下的“拉郎配”？政府行为影响混改企业融资约束程度，但学者对政府透明度影响混合所有制改革的探讨较少。

本文以2014-2019年混合所有制改革试点企业为样本，构建政府透明度调节债务期限结构中介模型，揭示混改带来的股权多样化对研发投入强度的影响，发现混合所有制改革带来的股权多元化通过延长企业债务期限，在融资方面能够支撑风险大、周期长的研发投入活动，且政府透明度在其中发挥正向调节作用，混合所有制改革和提高政府透明度在影响企业研发投入方面存在互补效应。本文创新之处在于：①揭示股权多元化能够优化企业融资与研发投入期限匹配度从而提升企业研发投入能力；②揭示政府透明度对企业混合所有制改革的影响机理。因此，混合所有制改革不应只是引入民营资本或者国有资本参与民营企业，改进政府行为、优化混合所有制改革环境同样十分重要。

1 理论分析与研究假设

1.1 股权多元化与企业研发投入强度

进行混合所有制改革就是要推进国有企业股权多元化[14-16]，国有企业股权多元化对企业研发投入具有重要影响。资源观认为，股权多元化过程引入的异质性股东拥有自身独特的社会网络资源，这些稀缺性资源有利于提升企业竞争力。不同股东拥有的资源禀赋不同，而异质性资本参与混改可以使企业拥有更加丰富的资源禀赋。新引入的异质性股东出于自身利益考虑，会向企业提供有关创新决策的建议[16]。除此之外，新加入股东还会带来社会资本、决策方法和人力资本等，利用自身关系资本为企业研发活动募集更多长期资金，从而缓解企业研发融资约束[16]，推动企业加大研发投入[17-18]。股权多元化会给企业带来资源优势，提升企业投资的灵活性和韧性。由于国有企业与政府关系紧密，因此更容易获得政府资金和政策支持，而非国有资本会借助国有资本推动企业开展符合政府需求的创新活动。肖文和林高榜[19]发现，非国有资本会积极引导企业参与符合国家扶持政策的研发项目，利用国有企业特性谋求财税激励，降低企业经营成本，提升企业创新效益。一般而言，非国有股权比例越大，企业创新意愿越强，企业创新水平也就越高[11，18]。混合所有制改革有利于企业整合不同资本优势进行创新，以增加企业研发投入。

国有企业产权不清导致对国企高管缺乏有效监督和激励，他们出于自身利益考虑往往会选择风险较低的稳健性投资活动，从而避免投资风险较高的研发活动。由于国资监管部门担心国有资产流失，会对风险较大的国有企业投资进行严格监管，因此国有企业高管选聘和任用具有很强的行政色彩，他们在任期制和晋升压力下往往会选择一些风险小、回报快的项目，导致国有企业研发投入强度较低[20]。混合所有制改革引入的异质性股东为维护自身利益，有更加强烈的监督意识，能够对国有资本形成制衡，减少政府干预，进而缓解国有企业内部人控制和监管失效等问题[21]，提升国有企业投资效率[4]，促使企业将更多资金投向可以提高企业竞争力的研发活动中；混合所有制企业异质性股东增多，企业决策中心由大股东转向董事会，管理层由原来的国有股东任命转为董事会选聘，公司治理机制和管理层激励机制更加完善，内部人控制问题得到有效缓解，基于市场评价的管理层激励代替政治晋升激励。政治晋升不再是影响管理层投资决策的主要因素，管理层会更加重视有助于提升企业竞争力的研发投资活动。

无论是国有资本参与民营企业还是民营资本参与国有企业混改，企业原股东与新进入股东都会对混改方式、企业战略、企业治理、人事安排和利益分配等进行谈判。混改在股权多元化过程中将不同性质的股东整合到一个群体中，既是资合，也是人合。新老股东只有对混合所有制改革后的企业战略、组织、激励和人事等达成一致，企业混合所有制改革才算成功。因此，混合所有制改革本身就是一个股东和管理层形成群体自我偏爱的过程。具有群体自我偏爱的成员更乐于将有利资源分享给群体内其他成员并给予他们更加积极的态度和评价[22]。混合所有制改革在新老股东、新老董事及新老高管之间形成互补关系，将自身拥有的独特资源分享出来，进而产生协同效应。混合所有制改革在体现的群体自我偏爱不仅有利于促进企业创新，还会强化异质性股东带来的资源协同效应和治理效应，从而有利于企业加大研发投入。据此，本文提出如下假设：

H1：混合所有制改革带来的股权多元化有利于国有企业加大研发投入。

1.2 债务期限结构的中介作用

企业债务融资需要考虑债务融资期限问题，不同产权性质企业在获取长期贷款方面存在信贷歧视[23]。在政府隐性担保下，国有企业更容易获取银行贷款，面临的融资约束程度也更低。混合所有制企业中的国有资本因为具有政府相关背景，因此更容易从银行获取长期贷款且贷款期限更长[24-25]。如果企业负债率高，国有企业长期融资能力获取将会受限。而混改带来的多元化股东为企业融资提供了增量担保，有利于企业获取更多长期融资。

企业与债权人间的信息不对称体现在企业研发活动融资方面，而债权人面临的信息不对称程度更高、风险也更大。企业研发活动很难获取长期融资，且随着债权人监督成本上升，债权人要求的利率更高。国有企业混合所有制改革本身是新股东对企业前景进行深入考察的过程，以逐利为目的的非国有资本入股向市场传递了国有企业质量和发展前景等信息，有利于债权人为企业提供长期资金支持。同时，股东增加也会分散企业风险[20]，增加企业获得更多长期借款的概率。再者，新加入股东可为企业带来新融资渠道，有助于加强企业与银行间的信任[26]，降低企业与银行间的信息不对称[27]，这些都有利于企业获取更多长期融资，从而有效缓解研发活动面临的融资约束。

企业研发活动周期长、投入高、风险大，当面临融资约束时，外源性融资是决定企业研发投入水平的关键。研发活动周期长的特点决定短期融资会加剧企业风险，长期融资才更加稳健。而长期债务通常是企业进行研发投入的主要融资来源，能够为国有企业开展创新活动提供长期资金保障，进一步提升国有企业创新投入[24，28]。企业债务期限延长有利于降低企业流动性风险和再融资风险，从而提高企业研发投入。企业中长期债务占比越高，企业研发投入强度越大。同时，长期债务融资还有利于缓解企业短期还款压力，降低企业风险，促进企业研发创新[29]。混合所有制改革过程引入的新股东通过拓宽企业融资渠道、降低信息不对称及增加担保机制等方式促使企业获取长期融资，从而延长企业债务期限，提升企业研发投入能力。据此，本文提出如下假设：

H2：股权多元化会延长企业债务期限结构。

H3：债务期限结构延长有利于企业提高研发投入，债务期限结构在股权多元化与企业研发投入强度关系中发挥中介作用。

1.3 政府透明度的调节作用

在混合所有制改革过程中，当混改企业和新入资本面临信息不对称时，政府透明度对混改参与方有重要影响。政府透明度可以降低企业和决策者信息不对称，抑制官员机会主义行为，稳定企业预期。当政府行为不透明时，企业很难预测政府行为对企业带来的负面冲击，政府干预给企业发展带来困扰，政府不透明带来的不确定性会抑制企业投资。当政府透明程度较低时，企业为获取政府资源和政策支持，热衷于建立政治关联，极易引发腐败。政府透明度高不仅可以降低政府内部腐败行为发生概率，还可以加强社会公众对政府的信任[30]。在政府不透明情况下，参与混改的企业很难通过市场机制甄别异质性资本的质量，同样股东也很难甄别混改企业的质量，此时混改主要是政府推动下的“拉郎配”行为，导致混合所有制改革信号传递效应和资源协调效应较弱，新进入股东对企业融资担保的边际贡献较少，企业长期融资能力受限。同时，由于企业无法对政府行为作出预测，将限制异质性资本合作深度，从而弱化股东多元化对企业获取长期融资的支持。

政府透明度越高，企业与政府之间的信息沟通渠道越畅通，寻租和腐败行为也越少[31]，从而有利于将资源配置给创新型企业，进而吸引更多社会资本加入[32]。因此，政府应充当“守门员”而不是“裁判员”的角色，减少政府干预，发挥市场在资源配置中的作用，将资源禀赋转化为一种福利而非诅咒[33]，为企业创新提供更多资源。政府透明度还有利于甄别企业和股东质量，防止质量较差的资本通过利益输送等方式参与混改。信息不对称程度降低、股东担保价值上升、混改传递的高质量信号效应都有利于金融机构为企业提供长期融资。同时，政府透明度越高，新老股东之间的合作越紧密，资源协同效应越显著，企业长期融资能力也就越强。据此，本文提出如下假设：

H4：政府透明度正向调节股权多元化对债务期限结构的正向效应。即当政府透明度较高时，这一中介关系较强；而当政府透明度较低时，这一中介关系较弱。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

2013年11月，中共第十八届三中全会正式通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出“混合所有制经济是基本经济制度的重要实现形式”。自此，国有企业混合所有制改革进入新阶段，国资委陆续推进国有企业混合所有制改革试点工作。本文以2014-2019年混改试点国有企业为样本，以股权多元化代表混合所有制改革，研究混合所有制改革对研发投入的影响。股权多元化数据参考郝阳和龚六堂[3]、马连福等[34]的方法手工收集整理得到。研发强度数据来源于Wind数据库，其它财务数据来源于CSMAR数据库。此外，为消除极端值的影响，对连续变量进行Winsorize缩尾处理。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量与解释变量

(1)被解释变量：研发投入强度(RD)。由于不同企业规模大小不一，因此不能只采用企业每年研发投入金额衡量企业研发投入强度。本文借鉴Seru[35]、倪骁然等[36]的做法，采用研发投入占营业收入的比重衡量企业研发投入强度。

(2)解释变量：股权多元化(Multi)。参考郝阳和龚六堂[3]、马连福等[34]的研究，将混改国企的前十大股东分为国有股东、自然人或家族企业、境外法人、境外机构、境外政府、香港中央结算单位、民营企业、机构投资者、社保基金和其它共10种类型，从各企业官网下载年度财务报告，根据财务报告披露的股东信息对股东类型进行分类，并统计企业前十大股东类型数量，范围为1～10。股东类型数量越多，说明混改企业股权多元化程度越高。

2.2.2 中介变量与调节变量

(1)中介变量：债务期限结构(Maturity)。本文参考李健和陈传明[37]的研究，用企业长期债务占总债务的比重衡量企业债务期限结构。该值越大，表明企业长期债务比重越高，债务期限越长。

(2)调节变量：政府透明度(Transp)。本文对中国人民大学国家发展与战略研究院发布的《中国政商关系排行榜(2018)》中的政府透明度指数取对数衡量政府透明度，指数介于0～100之间，数值越大说明政府透明度越高。

除上述解释变量外，本文还选取企业规模(Size)、财务杠杆(Lever)、盈利能力(Roe)、资产密度(Density)、实际所得税率(ETR)、成长能力(Growth)和自由现金流(Fcf)等作为控制变量，在回归分析中控制行业和年度因素。本文变量定义如表1所示。

2.3 模型构建

本文构建包含中介变量和调节变量的计量模型检验研究假设，模型设定为：

RD=α1+α2Multi+∑Control+Year+Industry+ε1

Maturity=α3+α4Multi+∑Control+Year+Industry+ε2

RD=α5+α6Multi+α7Maturity+∑Control+Year+Industry+ε3

Maturity=α8+α9Multi+α10Transp+α11Multi×Transp+∑Control+Year+Industry+ε4

其中，RD表示研发投入强度，Multi表示股权多元化，Maturity表示债务期限结构，Transp表示政府透明度，Control代表控制变量，Industry代表行业虚拟变量，Year为年度虚拟变量，ε为随机干扰项。模型(1)用于检验假设H1，模型(1)、模型(2)、模型(3)用于检验假设H2和H3，模型(4)用于检验假设H4。为直接比较多个估计模型的回归系数，本研究对回归系数进行标准化处理。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示，可以看出：①研发投入强度最大值为0.218 0，最小值为0，说明企业间研发投入强度差异较大。研发投入强度均值、中位数分别为0.027 2和0.021 1，均值明显大于中位数，说明少数企业研发投入强度较高；②股权多元化最大值为8，最小值为2，说明混改股权多元化还有很大提升空间。另外，股权多元化均值、中位数分别为4.239 42和4，均值略大于中位数，说明部分企业股权多元化程度较高；③债务期限结构均值为0.186 9，中位数为0.1307，说明企业长期债务占总债务的比例不高，企业以短期债务融资为主，不利于企业从事长期研发活动，均值大于中位数说明部分企业长期债务水平较高。

3.2 相关性分析

主要变量的相关性分析结果如表3所示。从中可见，政府透明度与股权多元化显著正相关。政府透明度高的地区企业股权多元化程度也高，说明政府透明有利于企业混改。债务期限结构与股权多元化正相关，说明股权多元化有利于改善企业债务期限结构。债务期限结构与政府透明度正相关，说明政府透明度有利于增加企业长期债务比例。总体上看，研发投入强度与股权多元化、债务期限结构及政府透明度负相关，主要是因为研发投入强度受多种因素影响，相关性分析没有控制其它因素。

3.3 中介效应检验

本文根据温忠麟等[38]的中介效应检验法对中介效应进行检验。首先，检验股权多元化对研发投入强度的影响，如果回归结果显著则进入下一阶段；如果不显著则说明股权多元化与研发投入强度相关性不高，将停止中介效应检验。其次，若股权多元化对研发投入强度的回归结果显著，则对股权多元化对债务期限结构的影响进行检验。最后，对股权多元化、债务期限结构对研发投入强度的影响进行检验。如果股权多元化对债务期限结构的回归结果显著，且股权多元化、债务期限结构对研发投入强度的回归结果均显著，则说明债务期限结构的中介效应显著；如果股权多元化对债务期限结构的回归结果显著，而股权多元化、债务期限结构对研发投入的回归中仅有债务期限结构的回归系数显著，股权多元化的回归系数不显著，则说明债务期限结构的完全中介效应显著。

本文依据层级回归分析法检验H1是否成立，结果如表4所示。从中可见，研发投入强度对股权多元化的回归系数在10%水平上显著为正，说明股权多元化对研发投入强度有显著正向影响，H1得到验证，中介效应通过第一步检验。进一步对模型(2)和模型(3)进行回归检验。模型(2)结果显示，股权多元化回归系数在5%水平上显著为正，说明股权多元化对债务期限结构有显著正向影响；模型(3)结果显示，债务期限结构回归系数在1%水平上显著为正，说明债务期限结构在股权多元化影响研发投入强度过程中发挥完全中介效应，中介效应占总效应的比重为12.33%(α4*α7/α2=0.006 7*0.018 4/0.001)，假设H2、H3得到验证。这表明，混合所有制改革引进的新股东所带来的资源优势和增量担保，有利于企业获取更多长期债务融资，进而使债务期限延长，而债务期限延长则可以为企业长期投资提供更好的资金保障，有利于企业增加更多研发投入。

3.4 调节作用检验

政府透明度调节作用检验结果如表5所示。从表5可以看出，股权多元化回归系数在10%水平上显著为正，说明股权多元化程度越高，企业长期债务比例越大。政府透明度回归系数在1%水平上显著，说明政府透明度越高地区，企业债务期限越长；从模型(4)回归结果可以看出，股权多元化与政府透明度交乘项Multi*Transp回归系数在5%水平上显著为正，说明政府透明度对股权多元化影响债务期限结构的关系发挥正向调节作用，即政府透明度越高，股权多元化对债务期限结构的影响越大；政府透明度越低，股权多元化对债务期限结构的影响越小。由此，假设H4得到验证。政府透明度越高地区，市场在资源配置中发挥的作用越大，股权多元化对企业债务期限结构提升的作用也就越显著。政府透明度与企业股权多元化在改善企业融资能力、延长企业债务期限结构方面存在互补，即在提高政府透明度的同时，混改引入新股东进行股权多元化效果更好。

3.5 稳健性检验

本文根据Sobel[39]的系数乘积检验法进行中介效应检验，首先检验a与b的乘积是否显著，即假设H0：ab=0，检验统计量为z=ab/Sab。

其中，a为股权多元化对债务期限结构的回归系数，b为债务期限结构对研发投入强度的回归系数。Sa为股权多元化对债务期限结构回归结果的标准误，Sb为债务期限结构对研发投入强度回归结果的标准误。检验系数a的Z统计量为1.89，p值为0.059，在10%水平上显著；系数b的Z统计量为8.07，p值为0.000，在1%水平上显著，说明债务期限结构在股权多元化与研发投入强度之间发挥中介作用。

3.5.2 替代变量检验

本文采用替代变量法对回归结果进行稳健性检验，参考Kingsley等[40]的研究，用企业长期债务与总资产的比值作为债务期限结构的代理变量，稳健性检验结果如表6所示。从中可见，表6结果与表4无明显差异，股权多元化回归系数显著为正，假设H1得到验证；债务期限结构在股权多元化与研发投入强度之间发挥中介作用，假设H2和H3得到验证。

本文采用长期债务占总资产的比重作为债务期限结构的代理变量，检验政府透明度的调节作用，结果如表7所示。从中可以看出，股权多元化回归系数显著为正，假设H2得到验证；股权多元化与政府透明度交乘项(Multi*Transp)的回归系数显著为正，说明政府透明能够强化股权多元化对长期融资的支持作用，即延长企业债务期限，假设H4得到验证。

4 结语

4.1 研究结论

当前，国有企业改革进入深水区，混改动力分化，阻力增强。混合所有制改革在“为何混”、“如何混”以及“混的如何”等方面存在很大争议，揭示混合所有制改革对企业行为影响的作用机理有利于加深对混合所有制改革的认知，指导混合所有制改革实践。在各地区经济发展水平存在很大差异情况下，因地施策是推进混合所有制改革成功的关键，但如何做到因地施策需要深入研究。本文基于混合所有制改革试点企业，探讨股权多元化通过债务期限结构影响研发投入强度的作用机理及政府透明度的调节作用，得出如下结论：

(1)混合所有制改革带来的股权多元化对企业研发投入强度有显著正向影响。在股权多元化进程中，各类异质性股东所形成的群体自我偏好不仅有利于发挥各个股东所带来的资源协同优势，还能将国有企业资源优势和民营资本创新冲动有机结合起来，从而提高企业研发投入强度。

(2)债务期限结构在股权多元化影响研发投入强度路径中发挥完全中介作用。股权多元化过程引入的异质性股东为企业带来更多资源增量担保，使企业能够获取更多长期融资，进而缓解企业研发活动面临的融资约束，提高企业研发投入强度。因此，混改企业除利用国有资源外，还应充分利用混改股东带来的优势资源，为研发活动提供更多资金保障。

(3)政府透明度正向调节股权多元化与债务期限结构之间的关系。政府透明度不仅可以减少腐败和寻租行为，提高政府资源配置效率，为企业创新活动提供更多资源，还可以减少政府干预，提高市场化程度，减少信息不对称，使更多高质量企业和股东参与混改，从而提升企业长期融资获取能力。

4.2 对策建议

根据上述分析，本文提出以下对策建议：

(1)混合所有制改革有多种模式，应继续通过股权多元化推进和深化国有企业混合所有制改革，引入更多不同类型的非国有资本参股国有企业，进而提升国有企业研发投入水平。相比国有资本，非国有资本具有更高的灵活性，创新动机更强，非国有资本参与国有企业混改形成的倒逼机制，能够帮助国有企业完善治理机制和管理层激励机制，为国有企业带来新资源、引入灵活决策机制。同时，混合所有制改革应充分发挥市场机制在甄别企业质量和股东能力方面的作用，保证混合所有制改革不仅做到资合，也做到人合。在股东、董事会和管理层面充分发挥群体自我偏爱效应，实现新老股东经营理念协同一致及异质性资本融合，提升企业创新能力。

(2)本文发现，债务期限结构是混合所有制改革影响研发投入的中介变量，因此延长债务期限结构有利于提高企业研发投入。首先，应加强金融市场建设，拓展金融服务企业宽度和深度，降低信息不对称，提升金融市场甄别企业质量的能力，将股权结构优化作为企业长期偿债能力的重要指标，为股权多元化企业研发投入提供长期债务融资；其次，引导金融机构开发期限长、初期利率低、后期利率高的金融产品，强化对企业研发活动投入的支持；再次，吸引金融企业作为新股东参与企业混改，降低信息不对称对混合所有制改革企业长期融资的负面影响，利用金融企业股东社会资本为企业研发提供长期资金支持。同时，金融企业作为新股东既可以帮助混改企业整合资源形成内部金融市场以支持企业研发活动，也可以发挥金融企业风险管理优势降低企业经营风险，从而促进企业增加研发投入。

(3)结合“放管服”改革，继续强化服务型政府建设，落实政务公开，提高政府透明度，减少政府干预，稳定企业预期。通过依法行政、信息公开等机制对政府行为形成约束，保证政府履行出资人职责，在混合所有制改革中充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，降低企业与政府间的信息不对称及政府非预期行为带来的不利影响，为国有企业混合所有制改革提供良好的环境。

4.3 不足与展望

本文仍存在以下不足：①以前十大股东种类数作为股权多元化指标虽有一定的创新性，但假定每一类股东发挥的作用都是等价的，没有区分不同性质股东的作用差异。如国内法人股和外资法人股在股权多元化中的贡献均为1，但是二者在公司治理中的作用可能不同，也没有考虑股东加入先后顺序和新增股东发挥作用的递减效应，对此，未来还需要进行深入研究；②混合所有制改革除股权多元化程度外，还存在股权融合程度等其它维度，企业创新活动除研发投入外，还有创新效率等维度，未来可对此进行深入研究。

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