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公司风险投资(Corporate Venture Capital，简称CVC)是指主营业务为非金融类的企业作为CVC母公司，向创业企业进行资金及技术方面投资，通过换取创业企业部分股权实现财务目标及战略收益的一种投资方式[1]。基于公司风险投资(CVC)对投资失败的包容性，使得上市公司易于解除与创业企业间的藩篱、提高企业投资效率、调和企业当期盈利率和长远发展前景矛盾、提高企业自主创新活力，使企业能从容迎接突破性技术创新带来的挑战[2, 3]。事实上，随着2015年双创政策的驱动，我国CVC活动呈现出爆发性增长趋势，越来越多的非金融大公司、企业集团、上市公司等大规模公司(简称大公司)开始采用CVC方式补充或取代公司组织内部的 R&D 活动[4, 5]，以保持企业持续创新能力和竞争优势。如腾讯、阿里巴巴、百度、星河互联、京东、中国平安等无论是从CVC投资规模还是投资经验等方面都堪称代表。从全球范围看，2018年CVC投资金额已占全部风险投资交易总额的23%，累计金额达 530 亿美元[6]。由此可见，CVC已经在风险投资市场占据重要地位。在CVC投资实践中，大公司通常采用不同投资模式进行资源配置，而不同投资模式对技术创新绩效的影响存在差异，究竟哪种投资模式才能更有效地提升企业技术创新绩效是值得企业管理者和风险投资家思考的问题。然而，目前针对上述问题的研究显著不足。因此，本文将探究CVC投资模式对大公司技术创新绩效的影响并进行实证研究，进而提出CVC外部投资模式选择建议。这不仅有助于丰富和发展CVC理论研究，而且可为参与CVC的大公司、创业企业管理者以及风险投资者提供有益参考。
Barba-Sanchez等[7]认为大公司进行风险投资主要是为了获得战略收益。CVC投资的创业企业产品通常与大公司产品互补，即可以作为大公司产品的替代品。因此，进行CVC投资可以降低替代品带来的风险，从而避免在产品市场上与创业企业的激烈竞争[8]。Lorenzo等和Ceccagnoli等[9,10]认为，在尽职调查过程中CVC投资可以详细了解被投资公司资源和知识，发现潜在并购目标，因此可以作为技术市场的事前评价机制；谈毅和叶岑[11]认为，尽管CVC目标包括战略和财务两种，但是开发新业务领域仍然是大公司的主要目标，而不是获取较高财务回报。CVC投资不仅对大公司、创业企业的技术创新有促进作用，而且有利于解决我国的低端制造问题。
综合上述观点，国内外针对投资目标的研究主要分为财务目标、战略目标以及综合目标，其中，大部分研究认为战略目标是识别并购目标和进行技术创新。本文认为尽管大公司进行CVC投资的目标有财务目标、战略目标和综合目标，但绝大多数大公司主要关注实现战略目标，以打破大公司束缚，推动自身技术创新。基于此，本文主要从大公司基于战略目标进行风险投资的视角进行相关研究。
关于对CVC投资模式的归纳，国外学者普遍认可Markham等[12]的观点，即考虑到投资企业对投资活动或投资目标企业的控制程度，将CVC投资模式分为直接投资模式、控股创投公司模式和参股创投公司模式。Kann[13]、Chesbrough[14]都认为，母公司对创业企业的参与程度有两种方式：第一种是母公司只持有创业企业股权，不参与创业企业任何管理活动；第二种是母公司不仅对创业企业进行权益投资，而且积极参与创业企业管理活动，提供创业企业所需资源，从而与创业企业深度交流。根据投资母公司的涉入程度以及CVC投资模式的划分，共有4种类型，即外部—直接、外部—间接、内部—直接、内部—间接，不同参与程度必然导致不同结果。因此，母公司应根据投资需要，采取不同风险投资模式。
国内相关研究起步较晚，但已经开展了一些有益探索。例如，陈军[15]将美国CVC外部风险模式划分为：①内部成立风险投资部，但投资部不具有独立法人资格，即不进行单独的财务核算；②成立子公司及CVC基金，具有独立财务核算资格；③委托专业机构作为有限责任合伙人，参与投资。谈毅[16]根据国内大公司投资实践，将CVC投资模式分为两类：第一，公司内部风险投资；第二，公司外部风险投资，主要有设立附属创投企业、投资联盟、委托代理3种投资模式。
综上所述，国内外学者已经关注到CVC投资模式的不同，研究中涉及CVC模式对母公司投资收益和创业企业控制权的影响等问题，但对母公司战略绩效进行定量分析的不多，尤其缺乏技术创新绩效方面的分析。考虑到国外对CVC模式的划分不一定适合中国情境，本研究采用谈毅对CVC模式的划分方法。由于内部风险投资受制于大公司内部决策固化思维、内部层级等束缚，难以复制创投公司的独立性和强有力的薪酬计划，导致管理者基于自身利益考虑只追求财务收益，很难实现突破性创新，并可能降低技术创新绩效。考虑到内部模式中难以获取数据，因此本文实证研究仅针对外部风险投资的3种模式(设立附属创投企业、联盟、委托投资)，见图1。
CVC投资对母公司提高技术创新绩效有促进作用，尤其是当大公司主要关注战略收益时，促进作用更显著。Wadhwa等[17]通过研究发现，CVC母公司通过投资多样化可以提高母公司创新绩效，但是当达到一定程度后会产生抑制作用；Van de Vrande等[9]根据美国1990-2000年153家制药企业相关数据，以外部技术搜寻模式(非权益联盟、权益联盟、CVC投资、并购等)为自变量，t年申请的专利授权数代表企业技术创新水平，实证研究发现，战略联盟和CVC投资有助于企业进行开创性技术创新，但并购对企业开创性技术创新存在消极影响；Dushnitsky等[18]开展的关于CVC对大公司技术创新绩效的研究发现，CVC投资规模、投资涉入程度、投资偏好、投资组合等投资特征对大公司技术创新绩效有不同程度的影响，这些投资特征都与CVC投资模式密切相关；万坤扬和陆文聪[19]通过实证研究发现，CVC投资组合公司数量对企业技术创新有正向促进作用，同时，大公司的吸收能力、涉入强度在其中起调节作用；王雷和周方召[20]研究发现，在创业企业研发投入方面CVC显著高于IVC，在专利申请数量方面CVC逊于IVC，总体上CVC不能促进创业企业技术创新产出。当CVC母公司持股比例超过某个固定值时，其对创业企业研发投入、发明专利申请数、总体专利申请数的促进作用会发生转变；陆方舟等[21,22]通过实证检验发现，CVC投资模式与其投资企业价值间存在显著差异。
综上所述，国内外研究分别从CVC投资规模、投资涉入程度、投资偏好、投资组合等方面对大公司技术创新绩效的影响进行了探讨，但并没有系统归纳出这些投资特征与CVC投资模式的关系，也没有系统分析大公司采用不同投资模式对技术创新有何不同影响，而且相关实证研究也严重不足。因此，本文希望从理论分析和实证研究方面对该问题进行一些有益探索。
图1 CVC投资模式
考虑到CVC投资模式对企业技术创新的影响涉及从投入到产出全过程，因此，本研究主要从技术创新投入和产出两个维度对大公司技术创新绩效进行评价。
2.1.1 附属创投企业模式对技术创新投入的影响
附属创投企业的母公司通常是资金实力雄厚的大公司，“背靠大树好乘凉”，所以附属创投企业可以从大公司获取充足资金。同时，可以避免大公司内部风险投资中麻烦的审批手续，更加快速高效地进行风险投资。
附属创投企业对风险投资项目的选择与管理拥有充分自主权，并接受大公司的战略指导，为了使风险投资家行为与大公司战略目标一致，必须设计出相应的激励-约束机制。附属创投公司可以像独立创投公司一样运作，不受大公司冗余组织结构的限制，可以通过薪酬体系设计增强公司吸引力，招聘更多行业精英人才，给予他们充足的发展空间，加大人力资本投入。
2.1.2 附属创投企业模式对技术创新产出的影响
大公司设立附属创业企业的模式摒弃了大公司原有固化、僵硬的内部组织模式，将投资决策权直接赋予附属创投机构。附属创投机构作为大公司内部独立的投资中心，具有自主投资决策权，在投资决策和投资方向上拥有较强灵活性，与独立的专业投资机构具有一致的反应速度，可以迅速作出投资决策，能够及时监控市场与技术变革，提升创业企业产品和公司产品之间的互补性，进而通过CVC活动降低替代品的威胁。
附属子公司作为企业学习新技术的窗口，是公司接触前沿技术、产品以及行业发展动态的重要平台。因此，大公司可以通过附属子公司进行对外学习，吸收新技术，通过产出创新成果提升创新能力，进而提高企业技术创新绩效。但是，附属创投企业是拥有自主决策权的独立核算单位，基于利益最大化目标，风险投资者更加关注短期投资回报和短期财务状况，使得其投资活动与原有战略投资目标存在一定偏差。
2.2.1 联盟模式对技术创新投入的影响
根据实物期权理论可知，CVC投资可以看成类似实物期权投资模式进行的一种战略投资。在该投资方式中，大公司将少量资源投向新颖度高、不确定性强的创新项目，以较少资源投入换取较高投资回报；在项目发展稳定且风险降低后，继续对其它优质项目进行投资，从而实现战略收益最大化。采取联盟模式进行风险投资时，公司联合通常可以使企业通过较少资金投入获得更高投资回报。有研究表明，资金投入与投资绩效间存在正向影响，因此上述投资模式的投资效率更高。
由组织学习理论可知，远距离的探索式学习可以扩大企业搜寻范围，获取更多跨组织边界的外部新知识，然而大公司或其附属创投公司缺乏相关投资经验，在没有专业指导的情况下知识搜寻成本可能更高，且失败的可能性也更大。因此，大公司与专业风险投资机构联合，可以在尽职调查阶段利用专业投资机构的知识资源，节约自身人力物力，降低成本。同时，在联盟模式下，由于降低了风险，提高了投资成功的可能性，更有利于大公司与其它专业机构建立长期合作投资关系，从而达到互利共赢目的。
2.2.2 联盟模式对技术创新产出的影响
很多缺乏风险投资经验的大公司往往倾向于与风险投资机构或其它大公司联盟，以提高CVC投资成功率。联盟机构内部往往属于同一行业，在业务和产品上可能存在较强竞争与替代关系。因此，采用联盟模式不仅可以减少竞争对手，而且在对创业企业的多轮次投资过程中，能够有效增进大公司之间的交流与合作，借助风险投资机构或者其它合作伙伴的帮助提升投资能力，吸收前沿创新技术，形成互利共赢的竞争局面。
2.3.1 委托投资对技术创新投入的影响
大公司采用委托投资模式，通常是为了追求更高财务回报而非战略收益。委托代理理论认为，CVC投资委托代理双方存在信息不对称，为了有效规避机构投资者的投机行为，在一定程度上企业需要支付较大的代理成本和监督成本，所以大公司通常不会对风险投资机构投入太多资金。只有当大公司与委托投资机构合作较长、投资机构在业界建立了较高声誉、大公司对专业投资机构更加信任的情况下，其与委托投资机构才能更好地合作。
大公司将资金交由外部专业风险投资机构或基金进行的风险投资属于间接投资。因此，大公司不能参与CVC投资活动，大公司也不能对投资活动进行战略指导，所有投资活动都由投资机构进行决策，这使大公司的人力资本投入受到限制。
2.3.2 委托投资对技术创新产出的影响
大公司通过委托专业风险投资机构模式进行投资，可以利用风险投资机构的专业知识和外部资源，提高尽职调查效率，降低成本，同时，通过管理投资组合获得优质的风险投资项目。但是，由于大公司对风险投资项目的参与度不高，对CVC项目投资活动的控制力也会减弱。在这种情况下投资管理者容易发生投机行为，即为实现财务绩效而偏离了企业的战略初衷，不利于投资企业实现战略目标、获得战略收益。因此，在该委托投资模式下专利产出很少，很难学习到新技术以及提升大公司技术创新绩效。
本研究将3种CVC外部风险投资模式对技术创新绩效4个维度的影响程度进行标示，其中，“++”代表促进作用强，“+”代表促进作用较强，“-”代表较弱，“--”代表弱。可见，公司采用不同CVC投资模式对企业技术创新绩效的影响存在差异。
图2 CVC投资模式对技术创新绩效的影响机理
综上所述，设立附属创投企业、联盟、委托投资3种外部风险投资模式在技术创新投入与技术创新产出方面存在差异。从知识流入方面考虑，设立附属创投企业、与其它专业机构联盟两种方式更有利于创业企业技术流入大公司。同时，在联盟模式中由于有专业机构的指导，大企业寻找到有潜力的创业企业的机会更大；从资源配置方面而言，附属创投企业和联盟模式有助于大公司将更多资源投向CVC投资活动，同时，在联盟模式和委托投资模式中可以利用专业投资机构的外部资源、关系资本等帮助大公司提高针对创业企业的管理能力，从而获得财务和战略方面的回报；从实物期权角度看，大企业或附属创投企业与专业风投机构联盟是一种可以满足期权投资中利用较少资源投入、降低风险，同时又将战略收益最大化的投资模式。据此，提出以下研究假设：
H1：3种不同外部风险投资模式对技术创新绩效的影响存在显著差异；
H2：公司设立附属创投企业模式优于联盟模式和委托投资模式对大公司技术创新绩效的影响；
H3：联盟模式优于公司设立附属创投企业模式和委托投资模式对大公司技术创新绩效的影响；
H4：委托投资模式优于公司设立附属创投企业模式与联盟模式对大公司技术创新绩效的影响。
综合以上分析，总结归纳如表1所示。
从表1看出，在设立附属子公司的外部风险投资模式下，科研经费因为有大公司的支持而有较多投入，人力资本方面会因为其独立性而吸引更多专业人才加入，产出方面会因为缺乏外部资源而很难产生突破性技术创新；在联盟模式中大公司可以联合其它专业机构或大公司将更多资金投向创业活动，且可以利用专业机构的管理经验，选取更加有潜力的创业企业，增大投资回报率；在委托投资模式中虽然拥有专业投资经验，但是因为委托代理的存在而导致资金投入较少，而且这种模式更加注重财务回报，从而导致对战略回报的关注较少，进而无法获得更多新技术成果。
表1 公司风险投资模式对技术创新绩效影响差异对比
企业技术创新绩效评价指标设立附属创投企业模式联盟模式委托模式技术创新投入科研经费投入 较强强较弱 人力资本投入 强强弱技术创新产出成功申请的发明专利较弱强弱 实用新型专利 较弱强弱
本文研究时间段为2013-2018年，数据主要来自清科数据库、Wind数据库和佰腾网。首先从清科数据库中确认投资事件，以及投资事件中大公司采取的投资模式，再从Wind数据库中对相关上市公司参与的CVC项目投资记录进行查询，剔除记录不完整的，共取得有完整记录(包括被投资创业企业名称、投资金额/股权比例、投资事件、融资轮次和创业企业发展阶段)的投资事件918项。以每个大公司投资事件的技术创新投入金额以及对应大公司滞后一期的专利产出数为因变量，最后得出数据180条，剔除缺失数据，最终得到158条有效数据。
按照不同投资模式，对918项投资事件进行梳理分类，最后得出采取设立附属子公司投资模式的有242项，采取联盟投资模式的有433项，采取委托投资模式的有243项，从数量上得出大公司更愿意采取联盟投资模式进行创业投资。
3.2.1 因变量
基于数据可获取性以及可操作性，本研究采用科研经费投入表示企业技术创新投入，用成功申请的发明专利、实用新型专利的加权总和表示企业技术创新产出。
技术创新投入(TI-In)：采用大公司科研经费投入进行衡量，由于报表中只能查到整体的科研投入，所以本文将科研经费投入按照CVC项目投资模式的资金投入进行分配，以此代表大企业技术创新投入。
技术创新产出(TI-Out)：采用专利申请日成功申请的发明数和实用新型专利数的总和。为了使数据具有可比性，本文仅采用在中国内陆成功申请的发明专利数和实用新型专利数。借鉴其他学者做法，上市公司专利不仅包含上市公司申请的专利，还包括其子公司申请的专利。
技术创新绩效(TI)：由技术创新投入(TI-In)和技术创新产出(TI-Out)组成。
3.2.2 自变量
本研究选用CVC投资模式(INVMODE)类别变量作为自变量进行实证分析。CVC分为公司设立附属创投企业(X1)、联盟(X2)、委托投资(X3)等3种投资模式。通过对企业公告、年报等内容进行分析，其中，公司设立附属创投企业模式(X1)是指在大公司外部设立拥有投资活动自主权的子公司；联盟模式(X2)是指大公司与大公司、大公司与VC/PE之间建立战略联盟伙伴关系，共同出资联合进行风险投资；委托投资模式(X3)是指大公司委托其它专业风险投资机构或基金进行投资。
表2 研究变量定义
变量名称变量定义变量类型TI-InCVC投资发生的科研投入连续变量TI-OutCVC投资发生的专利产出非负变量INVMODEX1设立附属创投企业;X2联盟;X3委托投资类别变量
3.3.1 描述性统计
表3是不同CVC投资模式下技术创新投入和产出的描述性统计结果。本文先对因变量数据进行正态化处理，再进行相关性统计分析。根据表3中技术创新投入部分的描述性统计分析结果得出，联盟模式均值(5.367)高于附属创投公司模式均值(4.480)和委托投资模式均值(4.890)，表明不同投资模式对技术创新投入的影响存在差异。由技术创新产出部分的描述性统计分析结果得出，联盟模式均值(2.903)高于附属创投公司模式均值(2.143)和委托投资模式均值(1.743)，表明不同投资模式对技术创新产出的影响也存在差异。假设H1得到初步验证。
表3 3种外部投资模式对技术创新投入、产出的描述性统计结果
变量技术创新投入均值标准差偏度峰度技术创新产出均值标准差偏度峰度Lg(TI-In)4.883 0.960 -1.223 1.322 2.277 1.086 -0.523 -0.749 附属4.480 0.220 --2.143 1.141 --联盟5.367 0.530 --2.903 0.569 --委托投资4.890 0.759 --1.743 1.179 --
3.3.2 单因素方差分析
按照投资模式(INVMODE)分组的单因素方差分析结果见表4。结果表明，不同CVC投资模式对技术创新投入、产出的影响存在显著差异(P=0.003和P=0.012)，即假设H1得到验证。Levene方差齐性检验结果均显著(P>0.01)，表明样本数据可以进行方差分析，因此事后检验用Tamhane′s T2(M)进行组间均值比较。
表4 技术创新投入、产出按照投资模式分组的单因素方差分析结果
变量技术创新投入平方和自由度均方F显著性技术创新产出平方和自由度均方F显著性组间9.94224.9716.2300.0038.32524.1624.0230.025 组内51.8611560.79842.4171561.035 总数61.803158 809.073158Levene齐次性检验df1df2P值Levene齐次性检验df1df2P值 6.687 21560.023 2.13221560.012
Tamhane′s T2(M)多重比较结果见表5。结果表明：在技术创新投入方面，在1%的水平下，联盟模式的技术创新投入均值显著高于设立附属创投公司模式0.887；在10%的水平下，联盟模式的技术创新投入均值显著高于委托投资模式0.477；设立附属创投公司与委托投资模式没有显著差别。在技术创新产出方面，在10%的水平下，联盟模式的技术创新产出均值显著高于设立附属创投公司模式的2.503；在1%的水平下，联盟模式的技术创新产出均值显著高于委托投资模式的4.048；设立附属创投公司与委托投资模式没有显著差别。由此，假设H3得到验证，假设H2、H4不成立。
综上，设立附属创投企业、联盟、委托投资等3种投资模式对大公司技术创新投入和技术创新产出的影响存在差异，且联盟模式对大公司技术创新投入与技术创新产出的影响都优于设立附属创投和委托投资模式。
表5 技术创新投入、产出的Tamhane′s T2(M)多重比较结果
影响维度(I)投资模式(J)投资模式平均差异(I-J)标准误显著性技术创新投入Tamhane′s T2(M)检验 附属创投联盟-0.887∗∗∗0.246 0.002 委托投资-0.410 0.287 0.335 联盟附属创投0.887∗∗∗0.246 0.002 委托投资0.477∗0.215 0.085 委托投资附属创投0.410 0.287 0.335 联盟-0.477∗0.215 0.085 技术创新产出Tamhane′s T2(M)检验 附属创投联盟-0.760∗∗0.295 0.038 委托投资0.400 0.448 0.652 联盟附属创投0.760∗∗0.295 0.038 委托投资1.160 0.405 0.035 委托投资附属创投-0.400 0.448 0.652 联盟-1.1600.405 0.035
注:*表示在10%的水平下显著，**表示在5%的水平下显著，***表示在1%的水平下显著
本文基于腾讯、阿里巴巴等12家CVC大公司2013-2018年的918项投资事件样本进行实证检验，得出如下结论：
首先，大公司基于战略目标采取CVC投资模式，通过与外部其它公司或专业机构进行资源交互和学习，更好地接触了外部新知识、新资源及新商业模式，能更好地促进大公司技术创新绩效提升。
其次，从大公司技术创新投入角度，联盟模式最优，委托投资模式次之，设立附属创投企业模式对技术创新投入的影响最弱。产生差异的原因可能是由于在投资实践中，附属创投企业的发展不够成熟，受限于投资规模和投资能力，未能对大公司技术创新投入产生正向影响。
最后，对于大公司技术创新产出来说，联盟模式最优，设立附属创投企业模式次之，委托投资模式对技术创新产出的影响最弱，进一步表明大公司采用委托投资模式更多是为了追求财务回报。
本文分析为相关理论研究提供了实证支持，进一步深化了对相关问题的理解，同时也给基于战略目标的大公司进行CVC投资模式选择带来如下启示：
(1)对于拥有资金和投资经验优势的大公司，成立自己的附属创投企业是最优选择。当大公司采用设立附属创投企业进行CVC投资时，应该提高公司自身及附属创投企业的专业能力，大力培养专业投资人才，学习专业投资机构的投资、管理知识，增强组织间互动学习，缓解来自投资规模及投资经验的限制，更好地促进企业技术创新绩效提升。
(2)当大公司主要着眼于实现技术创新战略目标，风险偏好低且不是为了日后收购时，可以选择采用联盟模式实现技术创新战略目标。大公司采用联盟模式进行CVC投资时，首先应选择有丰富经验的合作伙伴，在合作中不断提高专业能力，加大技术创新投入；其次，应进一步提高大公司和投资创业企业技术创新成果转化效率与能力，在拓展投资机会的同时提高技术创新能力。
(3)当大公司资金有限，风险承受能力较弱，进行CVC投资主要出于获得较高经济收益的财务目的时，委托投资无疑是最优选择。大公司采用委托投资模式进行CVC投资时，应该利用自身优势，选择专业投资机构，引进有经验的专业管理人才，平衡战略绩效与财务绩效，在实现理想经济收益的同时提升公司技术创新绩效。
本研究主要根据理性经济人假设，基于“CVC投资公司-CVC项目/单元-创业企业”的逻辑分析框架，从大公司视角探讨CVC投资模式对技术创新绩效的影响，未将被投资的创业企业纳入研究框架。同时，受数据可得性影响，仅以我国CVC活动活跃的大公司作为研究对象，实证研究结果的代表性存在一定局限。因此，在后续研究中，应结合中国CVC实际，将创业企业纳入研究框架，考虑创业企业行为及大公司与创业企业的双向博弈对技术创新绩效可能的影响，补充相应研究指标，并采用多种方式收集研究数据，使研究更加全面，从而更加有效地指导大公司投资实践，进行高质量的投资决策。
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