Private Equity Investment, Investor Sentiment and R&D Investment in Technology Companies

Xu Xiaoyang1,2，Wang Dandan1，Yao Hongxing1

(1.School of Finance and Economics, Jiangsu University; 2.Institute of Industrial Economics, Jiangsu University, Zhenjiang 212013, China)

Abstract：Based on the relevant panel data of technology-based enterprises listed on the Shenzhen Stock Exchange in 2009-2017, the relationship between private equity investment, investor sentiment and corporate R&D investment is studied. The study shows that R&D investment in technology-based companies with private equity investments is stronger. Investor sentiment has a mediating effect between private equity investment and corporate R&D investment, that is, the investor sentiment of technology-based enterprises with private equity investment is higher, and the high investor sentiment will encourage enterprises to increase R&D investment. Through heterogeneity test, it is found that unlike state-owned enterprises and foreign-funded enterprises, the investor sentiment of private enterprises plays a more significant role in private equity investment and R&D investment, and enterprises in different life cycles, whether young or mature enterprises, the mediating effects of investor sentiment are not significant. This paper incorporates investor sentiment into the analytical framework, and deeply studies the impact of private equity investment on corporate R&D activities, and provides important theoretical and practical reference for scientific decision-making of private equity investment institutions, enterprises and the government.

Key Words:Private Equity Investment; Investor Sentiment; Technology-Based Enterprises; R&D Investment

DOI：10.6049/kjjbydc.2018080667
开放科学(资源服务)标识码(OSID)：

中图分类号：F273.1

文献标识码：A

文章编号：1001-7348(2019)15-0093-07

收稿日期：2018-11-06

基金项目：国家自然科学基金项目(71271103)；教育部人文社会科学研究规划基金项目(17YJA630117)；江苏大学高级专业人才项目(14JDG102)

作者简介：徐小阳(1972-)，男，江苏宜兴人，博士，江苏大学财经学院副教授、博士生导师，美国加州州立大学访问学者，研究方向为科技创新、行为经济学等；王丹丹(1995-)，女，江苏仪征人，江苏大学财经学院硕士研究生，研究方向为行为金融等；姚洪兴(1964-)，男，江苏兴化人，博士，江苏大学财经学院教授、博士生导师，研究方向为金融风险等。

0 引言

党的十八大以来，科技创新受到了政府高度重视，随着国家创新驱动战略的实施，研发活动的重要性日益凸显。研究与发展活动(R&D)的规模和强度不仅能够衡量一个国家的创新能力，还可以体现企业科技创新实力。近年来我国研发经费投入逐年增加，R&D投入占GDP的比例也不断提高。在如今竞争激烈的市场环境下，如何推动我国企业加大R&D投入，以应对美国等西方国家的“科技封锁”，提升国家科技国际竞争力，是一个值得高度关注的问题。熊彼特[1]于1942年提出了创新理论，认为企业研发经费投入受融资约束的影响，相比于其它形式的投资，融资限制可能对研发投资具有特别的限制性。企业R&D投入不足在一定程度上是自身资金短缺所致，而科技型上市企业与一般企业相比，R&D活动更为密集，因此，更加需要充足稳定的资金投入[2]。

私募股权投资(Private Equity，简称PE)，是指对非上市企业或上市企业的非公开交易股权的权益性投资。PE的起源可以追溯到20世纪40年代美国的第一笔私募股权投资，经过70多年的发展，私募股权投资已经成为资本市场上不可或缺的融资方式。现有研究表明，私募股权投资不仅为企业发展提供资金，而且对企业成长、营运能力提升发挥重要促进作用[3-4]。由于科技型企业在自身成长过程中面临的风险比普通企业更高，私募股权投资逐渐成为企业筹资过程中不可或缺的融资途径，对企业投资决策有显著影响。并且，存在私募股权投资的企业出现经营管理问题时，私募股权投资方会提出整改意见，促进企业健康稳健运营[5]。

在资本市场中，科技型企业的投资决策受董事人力资本和关系资本、商誉、专利以及商业资源等诸多因素影响[6-7]，但投资者情绪对企业投资决策的影响也不可忽视，高涨的投资者情绪可以促使R&D投入不足的科技型上市企业增加R&D投入[8]。私募股权投资是否对企业R&D投入起促进作用？投资者情绪在两者之间承担着什么样的角色？在不同类型的科技型企业中，企业R&D投入有怎样的变化？为解决以上问题，本文拟研究私募股权投资与投资者情绪对企业R&D投入的影响，研究结果将为私募股权投资机构、企业管理部门和相关政策制定部门提供理论依据与参考意见，具有重要的理论价值和现实意义。

现有研究成果主要集中于私募股权投资对企业价值、企业绩效等方面的影响分析[4,9]，针对私募股权投资与企业研发活动关系的相关研究较少，以非理性视角(投资者情绪)探讨两者之间关系的研究更加罕见。本文主要贡献在于：首先，分析私募股权投资对科技型企业R&D投入的影响；其次，将投资者情绪这一非理性因素纳入分析框架，研究投资者情绪在私募股权持股与科技型企业R&D投资行为二者之间的独特中介作用；最后，考虑到企业异质性问题，深入探讨不同所有制、不同生命周期企业私募股权投资、投资者情绪与R&D投入三者之间的关系。

1 理论分析与研究假设

随着全球资本市场的迅猛发展和科技型企业的规模不断扩大，权益型私募股权投资逐渐成为企业融资选择的重要途径。相关研究表明,有私募股权投资的企业盈余质量较高[10]，私募股权投资不仅可以为科技型企业提供资金，还能利用投资者自身知识积累、管理经验和人脉资源，为企业未来发展方向、创新投入和竞争战略等提供指导与帮助。此外，私募投资者可能深度参与企业相关治理，从而对企业投资决策具有一定影响[11-12]。因此，一方面私募股权投资可以为企业提供融资资金，企业在获得充足融资的条件下，会加大研发投入；另一方面，私募投资者凭借自身优势提供管理指导，提高企业竞争力，增加企业研发活动。为此，与不存在私募股权投资的企业相比，存在私募股权投资的科技型企业会更加积极进行R&D投资。因而提出以下假设：

H1：存在私募股权投资的科技型企业R&D活动更为活跃，会增加其R&D投入。

在资本市场中，融资融券交易会影响投资者情绪，当企业外部融资环境发生改变时，融资选择与融资约束都会对市场情绪波动产生重要影响[13-14]。在企业年报披露股东信息之后，当市场投资者发现科技型企业受到私募股权投资支持时，他们会认为该企业拥有大量稳定的资金流；同时，他们认为这些经验丰富的私募投资者选择投资该企业，说明看好该企业发展前景，会提升市场对该企业的信心，使得投资者情绪高涨。为此，私募股权投资与投资者情绪存在明显的正向关系。因而提出以下假设：

H2：投资者情绪受私募股权投资的影响显著，即存在私募股权投资的科技型企业会提升市场投资者对该企业的信心。

有些学者认为，投资者情绪会对企业投资决策与行为产生重要影响，而且市场的非理性情绪影响企业资源配置效率[15-16]。投资者在进行投资决策时有着迎合市场诉求的情绪[17]，并且，R&D投入强度越高的企业，这种情绪倾向越显著[18]。一方面，私募股权投资对企业R&D投资行为有影响作用；另一方面，企业披露私募股权投资者的相关信息，这些信息包含企业经营状况与未来发展方向，从而对投资者情绪产生影响。那么，投资者情绪在私募股权投资与科技型企业R&D投入之间起到什么作用呢？私募股权投资者对科技型企业进行入股投资时，企业会对相关信息进行披露，市场对该企业的投资信心提升，即投资者情绪将更为高涨，而企业管理层在进行研发投资决策时，受市场乐观情绪的影响，会加大R&D投入。因而提出以下假设：

H3：投资者情绪在私募股权投资与科技型企业R&D之间存在中介效应，即存在私募股权投资的科技型企业受到投资者积极情绪的影响时，会加大企业R&D投入。

对于不同类型的科技型企业，私募股权投资与投资者情绪对企业R&D投资行为的影响各不相同。张耘等[19]发现，投资者情绪对不同所有制企业R&D投入的影响作用有所不同，民营企业更愿意加大R&D投入。国有企业受国内政府支持，外资企业受国外母公司支持，因此，国有企业和外资企业的融资约束小，受私募股权投资的影响小。年轻企业正处于成长期，市场地位还不够稳固，企业本身对R&D投入的重视程度比较高，因此，年轻企业研发投入受私募股权投资和投资者情绪的影响相对较小。对于民营企业和成熟企业，私募股权投资方对相关企业进行投资时，这些企业会对相关信息进行披露，市场对这些企业的信心上升，即投资者情绪将更加高涨，企业为迎合市场而加大研发投入。由此，提出以下假设：

H4a：根据企业所有制进行划分，相比于国有企业和外资企业，民营企业的投资者情绪在私募股权投资与企业研发投入之间的中介效应更加显著；

H4b：根据企业生命周期进行划分，相比于年轻企业，成熟企业的投资者情绪在私募股权投资和企业研发投入之间发挥更加显著的中介作用。

2 研究设计

2.1 数据来源与样本选取

本文选取2009-2017年在深圳证券交易所A股上市科技型企业作为初始样本，数据来自CSMAR数据库、同花顺数据库和企业年报。根据研究需要，对初始样本数据进行以下筛选：剔除股票代号以ST、*ST开头的公司和会计报表信息不全的公司(会计报表少于3个会计年度)；考虑到私募股权机构只有在持股比例达到一定程度才会关心和影响企业决策，因此，判断企业是否存在私募股权投资时，只考虑企业前10大股东，如果企业前10大股东名称中包含 “创业投资”、“风险投资”和“投资管理”等关键词，则判断存在私募股权投资，取值为1，否则取值为0(此处私募股权投资采用广义概念，即包括所有收购基金、风险投资基金以及夹层投资基金等)。2007年实施的《企业会计准则第6号——无形资产》要求在企业财务报告中对R&D支出金额进行信息披露，本文则以企业年度报表中企业研发支出占企业销售额的比例反映企业R&D投资行为，即在研发投入信息披露表中，采用研发投入占营业收入的比例进行测度。高新技术企业认定口径，则根据科技部等部门关于修订印发《高新技术企业认定管理工作指引》(国科发火〔2016〕195号)的通知规范来确定。通过以上筛选原则和相关界定，最终确定本文样本为586家科技型上市企业。

2.2 模型设定与变量定义

为了检验私募股权投资、投资者情绪与企业研发投入活动之间的关系，本文采用如下研究步骤：

第一步，分析私募股权投资是否影响科技型上市企业R&D投资行为。本文借鉴Brown等[6]的模型，用RD表示企业R&D投资行为变量，采用企业研发支出/企业收入的企业研发投入密集度指标，解释变量为私募股权投资，构建如下模型：

RDi,t=α0+α1PEi,t-1+β*Z+εi,t

(1)

模型中Z为控制变量的集合，可以设定为：

Z=β1*Agei,t+β2*Sizei,t+β3*Staffi,t+β4*Growthi,t+β5*Levi,t+β6*Cashi,t+β7*Roai,t+β8*Coni,t+β9*Bti,t

参考以往企业创新理论相关文献，本文控制变量Z选取企业年龄(Age)、企业规模(Size)、企业人力(Staff)、成长性(Growth)、资本结构(Lev)、现金持有水平(Cash)、总资产报酬率(Roa)、股权集中度(Con)和政府补贴(Bt)。

第二步，验证私募股权投资与投资者情绪之间的关系，即当企业存在私募股权投资背景时，投资者情绪能否得以提升。其中，投资者情绪这一变量以前一年度累计月度股票收益率为度量指标[8]。具体模型如下：

Sentii,t-1=α0+α1*PEi,t-1+β*Z+δi,t

(2)

第三步，检验研究假设H3，即投资者情绪是否在私募股权投资与企业R&D投入之间发挥中介效应。

当私募股权投资与投资者情绪变量前的系数都通过显著性检验且系数均为正时，说明存在私募股权投资的企业受到高涨市场投资者情绪的积极影响，加大了企业R&D投入。在模型(1)的基础上加入投资者情绪变量，得出模型(3)。

RDi,t=α0+α1*PEi,t-1+α2*Sentii,t-1+β*Z+σi,t

(3)

为测度中介效应，根据温忠麟等[20]、肖土盛等[21]的研究，采用依次检验法：首先，按照第一步，作因变量对自变量的回归(模型1)；然后，按照第二步，作中介变量对自变量的回归(模型2)；最后，按照第三步，作因变量对自变量和中介变量的回归(模型3)，当第一步和第二步中的系数α1显著为正，且第三步中的系数α2显著为正时，认为存在中介效应。

第四步，对样本数据进行分类，并进行异质性检验。根据企业所有制类型，将科技型企业划分为国有、民营和外资企业。根据企业成立年份进行排序，分为成熟企业、年轻企业。将科技型上市企业划分为国有、民营、外资以及成熟、年轻两组，分别根据以上3个模型进行异质性检验。

研究模型中相关变量的名称、符号及变量描述如表1所示。

3 实证结果与分析

3.1 样本描述性统计

对模型中主要变量进行描述性统计，得出结果如表2所示，我国科技型企业R&D投入平均水平为7.83%，这就意味着科技型企业每年占营业收入7.83%的资金都会用于企业R&D投入。虚拟变量私募股权投资的均值为0.84，可以看出，大多数科技型企业都受到私募股权投资的支持。第一大股东持股比例平均值为31.84%，最小持股比例为4.15%，最大85.23%，标准差达到13.78，比其它变量标准差大，表明各企业间股权集中状况差异较大。

将科技型企业进行分类和分析，描述性统计结果如表3所示。相比于非国有企业，国有科技型企业研发投入更加稳定，且投资者情绪波动也比较小。年轻企业和成熟企业R&D投入占营业收入比例的平均值分别为8.48%和6.82%，说明相比于成熟企业，年轻企业更重视R&D活动，这可能是因为成熟企业市场地位稳固，缺乏创新动力，而非国有和年轻企业市场地位不够稳固，创新动力较强。在第一大股东持股比例方面，国有企业中第一大股东平均持股比例高于非国有企业，而且国有企业组间差距大于非国有企业，说明企业间股权集中状况差异较大。年轻企业的第一大股东持股比例虽高于成熟企业，但是，组间差距小于成熟企业。

3.2 面板回归结果分析

私募股权投资对科技型企业R&D投入影响显著，企业获得私募投资后，私募股权投资者可以为企业解决资金问题并提供管理经验，科技型企业可以加大R&D投入，从而提升竞争力。表4中模型(1)结果显示，私募股权投资的系数为0.677，在5%水平上显著，说明私募股权投资与企业R&D投入正相关，私募参与的企业研发行为更为积极。当企业股权中有私募参与时，一方面为企业解决资金问题，另一方面私募投资者的建议也会影响企业研发投入决策，促使企业增加R&D投入，验证了研究假设H1。

注：***表示p<0.01,**表示 p<0.05,*表示p<0.1，下同

控制变量中，Age系数为负，说明企业成立时间越久，对研发的重视程度越低。Size和Staff的系数显著为正，表明科技型企业资金与员工规模越大，企业研究投入越多。Lev系数显著为负，表明资产负债率高，企业存在资金问题，会减少研发投入。Cash系数显著为正，表明现金持有水平高，会促使企业加大R&D投入。Roa系数为负，可能是企业因为获利情况良好，对研发投入不如以往重视。Con系数也显著为负，表明股权集中度过高，企业管理层的研发投入决策可能出现非理性情况。Bt系数显著为正，表明政府对企业进行补贴会鼓励企业加大R&D投入。

模型(2)中，私募股权投资变量系数在1%的水平下显著为正，说明私募股权与投资者情绪之间是正相关关系。当私募股权投资参与科技型企业融资时，市场会对企业产生信心，投资者情绪更加高涨，验证了研究假设H2。

在模型(3)中，模型拟合度良好，PE与Senti变量系数显著性较好，结合模型(1)和模型(2)的结果，根据温忠麟等、肖土盛等提出的依次检验法，验证了研究假设H3，投资者情绪在私募股权投资与科技型企业R&D投入之间产生中介效应。企业发起融资时，市场会高度关注其融资情况，当私募股权投资参与融资的信息得到披露时，投资者情绪会更加高涨，企业为了迎合市场情绪会加大R&D投入。

3.3 企业异质性检验

根据前述回归结果发现，私募股权投资对科技型企业R&D投入有促进作用，投资者情绪与私募股权投资为正向关系，投资者情绪在私募股权投资与科技型企业R&D投入之间发挥中介效应。那么，对于不同类型的科技型上市企业，以上结论是否仍然成立？本文将科技型上市企业划分为国有、民营、外资以及成熟、年轻两组，分别对3个模型投资者情绪的中介效应进行异质性检验。

按所有制类型划分，根据表5中模型(1)的结果，可以发现私募股权投资促进民营科技型企业R&D投入，但对国有科技型企业及外资科技型企业R&D投入却没有显著影响。国有科技型企业可享受政府优惠政策，外资科技型企业可获得国外母公司的支持，因此，国有企业和外资企业面临的融资约束较小，受私募股权投资的影响也相对较小。但是，民营科技型企业往往缺乏国家政策帮扶和资金投入，且由于企业自身风险较高，不易从银行获得贷款等资金支持。因此，私募股权投资对民营企业的影响较大，存在私募投资的民营科技型企业会更愿意加大R&D投入。依据前述依次检验法，根据表5中模型(1)、(2)、(3)的结果，发现只有民营科技型企业的模型(1)和(2)中的系数显著为正，且模型(3)中的系数显著为正，说明只有民营科技型企业的投资者情绪在私募股权投资与企业研发投入之间起显著中介作用，而国有、外资科技型企业均无此效应。

按企业生命周期分，年轻的科技型企业正处于成长阶段，企业对研发投入的重视程度比较高，私募股权投资对研发投入的影响并不显著，市场对成熟企业的信任度较高，投资者情绪不易受企业融资方式的影响。因此，无论年轻企业还是成熟企业，都不能满足依次检验法的相关要求。为此，由表5中模型(1)、(2)、(3)的结果可知，不同生命周期(无论是年轻企业还是成熟企业)科技型企业的中介效应也不显著。

因此，按所有制进行分组后，民营科技型企业的投资者情绪在私募股权投资与企业R&D投入两者间的中介效应显著为正，假设H4a成立；根据企业生命周期进行分组后，成熟和年轻科技型企业的投资者情绪在私募股权投资与企业R&D投入之间的中介效应均不明显，因此，假设H4b不成立。

3.4 稳健性检验

为检验上述结论是否稳健，本文重新度量私募股权投资和企业成长性这两个变量并进行检验。对于私募股权投资的衡量，前文中的私募变量均采用广义概念，即包含所有收购基金、风险投资基金以及夹层投资基金等，此处采用狭义概念(即去除风险投资基金，而保持其它变量不变)重新进行检验，根据表6可知结果基本相似(具体见列2、列3 、列4)。对于企业成长性的衡量，此处采用总资产增长率进行度量，用符号Zzc表示，在其它变量不变的情况下进行检验，根据表6可知主要结论变化不大(具体见列5、列6 、列7)，因此认为上述结论具有稳健性。

4 结论与展望

4.1 结论与政策建议

本文突破了原有股权融资视角，分析了私募股权投资对科技型企业R&D投入的影响，并将投资者情绪这一非理性因素纳入分析框架，研究投资者情绪在私募股权持股与科技型企业R&D投资行为之间的中介作用。此外，探讨了不同所有制、不同生命周期企业的投资者情绪在私募股权投资与R&D投入之间是否存在中介效应。研究发现：①存在私募股权投资的科技型企业R&D投资强度更大；②投资者情绪在私募股权投资与科技型企业R&D两者之间存在中介效应；③通过对企业的异质性检验，发现民营科技型企业的投资者情绪在私募股权投资与企业R&D投入之间起显著中介作用，但处于各生命周期(年轻、成熟)的科技型企业，其投资者情绪的中介效应均不显著。

基于以上研究，为更好地引导私募股权投资和投资者情绪对科技型企业R&D投入发挥正面积极作用，促进科技型企业增强创新能力，提出以下建议：

(1)科技型企业要积极引进私募股权投资。科技型企业由于自身成长的特殊性，私募股权投资成为其重要的融资方式之一。R&D投入是高风险与高收益并存的活动，科技型企业要充分利用好私募股权投资长期稳定的优势和风险偏好特质，积极引进私募股权投资，为企业R&D投入提供充足的资金与丰富的管理经验。

(2)科技型企业要及时进行信息披露。除经营状况外，企业融资来源与方式也会影响上市科技型企业在股票市场上的表现，并且企业融资方式中隐藏着许多资本市场未公布的信息，甚至包含对未来企业发展的暗示。因此，获得多方资金支持的科技型企业要积极进行信息披露，引导资本市场投资者对企业产生积极情绪，从而吸引更多风险规避型投资者前来投资。

(3)政府应加大对民营企业的扶持力度。由于国有科技型企业能够得到国家政策、资金的支持，外资企业有母公司提供帮助，而民营科技型企业在私募持股对R&D投入的影响上较为敏感。因此，政府应当鼓励民营企业加大R&D投入，并对民营企业提供适当的政策倾斜与资金支持。同时，相比于年轻企业，成熟企业对研发活动的重视不够，政府也需要鼓励成熟企业打破守旧的经营模式，积极追求不断创新。

4.2 研究不足与展望

本文围绕科技型企业私募股权投资、投资者情绪及R&D投入三者之间的关系进行实证分析，在研究过程中，存在以下不足：首先，将私募股权投资变量设定为虚拟变量，没有考虑私募股权投资的特征问题，比如私募股权投资比例和私募股权投资性质等，这有待进一步深入研究；其次，虽然结论显示私募股权投资与科技型企业R&D投入之间存在线性关系，但是，并未对两者的内在作用机制进行深入探讨，这将是未来的研究方向之一；最后，在研究过程中，未能结合股票 “牛市”、“熊市”交替期间，对投资者情绪在科技型企业私募股权投资与R&D投入两者之间的中介作用进行比较研究，这将是未来重要的研究方向。

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(责任编辑：万贤贤)