股权众筹投资者决策行为影响因素研究

摘要：股权众筹可以有效解决初创企业融资难的问题，具有巨大的发展潜力。研究股权众筹投资者的决策行为，对企业有效发布项目信息、传递有利信号、提高融资绩效具有重要意义，目前国内该领域研究较为缺乏。基于信号传递理论，从不确定性角度研究投资者行为影响因素。通过搜集众筹网上股权类项目融资面板数据，利用混合OLS模型进行分析，发现我国股权众筹市场存在羊群行为，投资者倾向于投资已经获得大量投资的项目，领投人、产品状态成熟及团队人数较多可以降低投资者感知不确定性，有利于吸引投资，而出让股份多会增加项目不确定性，降低投资者投资意愿。

0 引言

股权众筹概念起源于英美，是指初创企业通过网络众筹平台发布所需融资项目情况、融资需求及出让股份，投资者通过认购股份支持创业项目并获得股权回报。股权众筹在我国起步较晚，但是发展很快。中国传统金融行业存在压抑现象，相当一部分企业(尤其是小微企业)和个人的融资需求得不到满足，而众多民间资本投资渠道有限，基本无法直接投资于实业项目。股权众筹弥补了这一市场空白，在众筹平台上，民间资本与创业者直接“接触”，供给与需求自由匹配，可以有效解决初创企业融资难的问题，这是众筹快速发展的最大动力。据盈灿咨询数据显示，2015年全国众筹行业共成功筹资114.24亿元，比2014年增长429.38%。其中，股权众筹发展最为迅速，呈井喷式发展，仅2015年上半年股权众筹平台就新增98家，阿里、京东、腾讯等知名企业纷纷涉足股权众筹业务[1]。国家对股权众筹的重视程度也不断提高，2015年国务院常务会议原则通过了《关于进一步显著提高直接融资比重，优化金融结构的实施意见》，明确股权众筹融资试点是未来发展资本市场的重点工作之一。因此，股权众筹在我国面临重大的历史发展机遇。

然而，作为互联网和金融结合的新模式，股权众筹也存在很多问题，众筹投资者面临风险高、不确定性大，投资项目选择难度高。传统资本市场拥有完善的信息披露机制，如尽职调查、信息披露、财务审计、股东大会等，由各种金融中介辅助完成议价、定价、交易、股权流通等各个环节，而股权众筹模式中，这套程序被压缩和精简，降低了创业者的创业成本，但同时也导致投融资者间存在严重的信息不对称问题。在经济利益驱动下，平台可能降低创业项目的上线门槛，导致众筹平台募资的项目质量难以保障，投资者面临巨大的风险和不确定性。因此，对股权众筹投资者决策行为的影响因素进行研究，对企业有效发布项目信息、传递有利信号、提高项目融资绩效具有重要意义。

1 文献研究

目前，有关股权众筹投资者行为的研究较少。股权众筹投资者以获利为目的，与网络借贷有一定的相似性。网络借贷发展较早，目前已有较多针对投资者行为的研究，对本文具有借鉴作用。网络借贷投资者行为研究主要运用聚类和回归等方法，基于信号传递理论，对投资者(出借人)的决策行为进行研究，数据主要来源于各大网络借贷平台，如拍拍贷、Prosper等。例如，宋文和韩丽川[2]分析了拍拍贷的交易数据，研究了感知收益、感知风险、在线信任对投资者决策的影响，结果显示信任变量是影响投资者出借意愿的最主要因素。Chen等[3]基于信任理论研究了网络借贷平台拍拍贷上的项目数据，结果表明借贷双方信任是影响投资人投资意向的重要因素，借款人应该为投资者提供显示项目高质量的信息，以获得投资者的信任。Allison等[4]研究了美国Kiva的小额贷款数据，发现出借人受到创业叙事的内在和外在提示的影响，且内在提示具有更强的影响力。Greiner[5]研究发现，社会资本有利于贷款人获得贷款，降低贷款利率。Yang[6]研究发现，可识别肖像的可信度和情感对投资者的行为具有重要影响作用。同时，许多学者发现其他投资者的行为对投资者的决策有很大影响。Lee[7]研究了韩国最大的网络借贷平台，发现平台上他人的行为易于观察，而大多数投资者是非专业投资者，因此，投资者选择投资项目时表现出明显的羊群行为。Holakia和Soltysinki[8]指出，在网上拍卖中，出价人往往倾向于给那些已经接受大量投标的拍卖品出价。Herzenstein等[9]采用两阶段法对Prosper平台投资者行为进行研究，发现投资者存在策略性羊群行为，项目获得投资额每增加1%，投资者投资的可能性就会增加15%。Zhang等[10]分析了Prosper的面板数据，实证发现投资者存在理性羊群行为，投资者通过观察其他投资者贷款决策来推断借款人的信用，并利用借款人的其它信息特征来佐证他们的推断。综上，基于网络借贷平台上的数据研究发现，影响投资者决策的主要因素包括项目质量、借款人信息和其他投资者行为。

学术界对于股权众筹市场的研究相对较少，Vismara[11]分析了Crowdcube的项目数据，发现股权众筹投资者存在羊群行为。Agrawal等[12]观察美国股权众筹平台Angelist上的投资者活动，发现大部分投资是通过股权众筹财团(Syndicates)进行的，即领投人带领大众投资者进行投资。Moritz等[13]基于半结构化访谈，发现投资者沟通可以减少投资者面临的信息不对称，帮助投资者决策。Mohammadi等[14]研究了性别对投资者决策的影响，结果显示女性投资者倾向于避开风险高的初创型企业。Ahlers等[15]收集了澳大利亚众筹平台ASSOB的档案数据，发现企业财务预算、风险因素和企业内部治理都是影响投资者决策的重要因素。目前，国外学者主要通过定量方法分析市场中的信号、投资者差异等，对股权众筹投资者行为进行研究。国内对股权众筹的研究主要为股权众筹的发展模式及法律监管，重点均在于如何更好地保护投资者利益。孙永祥[16]对比中美股权众筹平台发现，中国股权众筹存在小股东保护不力及公司治理机制不健全等问题。邱勋[17]肯定了股权众筹的社会及经济价值，提出应明确行业法律定位，保护投资者利益，加强投资者教育和树立科学投资理念。总之，股权众筹已引起学界重视，但对投资者行为的研究仍十分缺乏。

综上，股权众筹起步较晚，研究还不够成熟，学界主要从保护投资者角度提出建议，对投资者行为的研究较为缺乏。股权众筹投资金额大，项目能否成功取决于宏观经济情况、项目本身质量及团队运营能力等因素，面临的投资风险高、不确定性大，投资者存在决策困难。因此，本文以我国知名众筹网为例，从不确定性角度对投资者决策行为进行研究。

2 研究设计

众筹平台上存在严重的信息不对称问题，投资者不能完全掌握项目信息，因此，投资面临很大的风险和不确定性。基于信号传递理论，本文从降低投资者感知不确定性角度研究投资者的决策行为。

投资者选择项目进行投资时会分析项目信息，同时，观察其他投资者的决策行为。众筹平台上，大多数人不是专业投资者，很难辨识项目质量。因此，决策很大程度上受到其他投资者的影响。Lee[7]研究发现众筹市场存在羊群行为，信息不对称会导致投资者人云亦云地选择投资对象。项目已获得投资金额多，代表其他投资者愿意支持此项目，是项目质量好的信号，可以降低潜在投资者的感知不确定性。因此，已获取投资较多的项目对投资者具有较强的吸引力。本文提出如下假设：

H1：项目已获取的投资额较多时会吸引更多投资。

投资者观察他人决策行为时，不仅考虑项目已获取的投资额，而且会考虑项目获取投资额的速率。不难推测，在更短时间内获得相同投资额的项目更有吸引力。因此，本文提出以下假设：

H2：在获得相同投资额的项目中新近发布的项目会吸引更多投资。

国内股权众筹目前多采用“领投+跟投”模式，其中包含一两位领投人。领投人一般是经验丰富的专业投资人，主要履行项目分析、尽职调查、项目估值议价、投后管理等事宜；有的平台要求领投人帮助创业者维护协调好融资成功后的投资人关系，甚至牵头创立合伙制企业。赵尧[18]认为“领投+跟投”模式不仅能减小普通投资者感知的项目不确定性和信息不对称，还能帮助创业者获得除资金以外更多的行业资源、管理经验等附加价值。因此，本文提出以下假设：

H3：拥有领投人的项目会吸引更多投资。

众筹网发布的股权类项目有4种产品状态：研发中、产品已发布、已经盈利、已经有收入。很明显，产品状态越成熟，项目不确定性越低，越容易吸引投资。因此，本文提出以下假设：

H4：产品状态越成熟，越有利于吸引投资。

团队人数一定程度上反映了企业人力资本情况，郑海超[19]认为团队人数越多，创业团队的综合实力越强，有助于降低投资者感知的风险和项目不确定性，从而赢得投资人的信任，获取更多投资。因此，本文提出以下假设：

H5：团队人数越多，越有利于吸引投资。

出让股份是创业者拟为融资而出让的股份大小，出让股份少，说明创业者对项目未来收益有信心，同时,也会激励创业者努力实现目标。相反，较多股份被广大非专业投资者持有，增大了项目不确定性，不利于吸引投资。Ahlers等 [15]发现，出让股份数额会降低众筹的融资绩效。因此，本文提出以下假设：

H6：出让股份较多时不利于吸引投资。

2.2 模型设定与变量测量

为检验以上假设，本文参照Zhang等的研究方法，建立如下模型：

β3LIit-1+β4PPi+β5GMi+β6SRi+εit

其中，结果变量是Investmentit，表示投资者的投资行为，采用两个指标进行测量，即项目获取的投资金额GAit、参与项目投资的投资者数量GNit。这两个变量之间有很大的相关性，但也略有差别，本文以这两个变量作为因变量分别进行多元回归分析。

自变量包括：CAit-1(项目已获投资额)、AGEit(项目发布时长)、LIit-1(是否领投)、PPi(产品状态)、GMi(团队人数)、SRi(出让股份)。利用CAit-1测量其他投资者的决策，其数学表达式为：

其中，CAit-1表示前t-1天累计融资金额，已获投资额越大，表示项目获得的其他投资者的支持越多，可以测量其他投资者对投资者决策的影响，用来验证H1[10]，该值与AGEit的乘积用来验证H2。是否有领投人LIit-1用来验证H3，而产品状态PPi、团队人数GMi、出让股份SRi分别用来验证H4、H5、H6。

此外，郑海超等 [20]研究发现，投资项目风险大小会影响项目融资绩效，徐晨飞等[21]也发现感知风险是影响用户参与的关键因素。因此，本文引入控制变量PEi(项目估值)、MPi(最低投资额)，建立如下模型：

β3LIit-1+β4PPi+β5GMi+β6SRi+β7PEi+

本文变量定义如表1所示。

3 实证检验

3.1 数据收集与描述统计

本文搜集了众筹网2014年9月至2015年6月384个股权类众筹项目数据。其中，有些项目发起时间、股东人数等信息描述不完整，获取的投资人数与投资金额均较少，予以删除，剩余227个项目作为研究对象用于数据分析。通过记录每天投资情况，排除无投资发生的日期，最后用于分析的面板数据共39 417项，其描述统计信息如表2所示。

对搜集的众筹网融资面板数据进行混合OLS多元回归分析，模型1只包括解释变量，模型2包括解释变量和控制变量。其中，因变量进行了对数变换，结果如表3所示。所有变量的方差膨胀因子小于10，自变量不存在多重共线性问题。增加或去掉某些变量，各解释变量对因变量的符号和显著性基本保持不变。因此，研究结果具有稳定性，以下将模型2作为分析的主模型。

以获取投资金额为因变量，结果显示，CAit-1对投资者决策具有显著正影响(p<0.01)。因此，假设H1得到验证。同时，假设H2得到了验证，即已获融资额相同的项目中新发布的项目吸引更多投资。假设H3得到验证，具有领投人的项目更易获得投资。项目状态越成熟，项目不确定性越低，越有利于吸引投资；团队人数越多，越能够降低投资者感知的项目不确定性，有利于吸引投资；出让股份多会增加投资者的感知不确定性，对吸引投资具有不利影响，因此，H4、H5、H6得到验证。控制变量中，项目估值反映投资风险，对吸引投资具有负向影响，同时，最低投资额对获取投资有不利影响。以投资者数量为因变量，回归分析结果与以上以投资金额为因变量的回归分析结果相似，唯一不同的是控制变量中项目估值对吸引投资者数量的影响不显著。

4 结论与启示

本文研究了股权众筹投资者决策行的影响因素，以众筹网数据检验了提出的假设，主要结论如下：

(1)股权众筹投资者的决策行为会受到其他投资者的影响，主要表现在两个方面,一是羊群行为，二是领投人的作用。股权众筹投资者存在羊群行为，项目已获投资额越多，越会吸引投资者投资。投资者决策时不仅观察项目获得的投资额，而且观察获得投资的速率。项目已获投资额越多，获得投资的速率越快，代表其他投资者支持此项目的意愿越强，潜在投资者便会跟随其他投资者进行决策。同时，项目设立领投人有利于吸引投资者，因为领投人多是专业人员，他们分析项目的能力更强，掌握的信息更多，可以降低普通投资者感知的项目不确定性。领投人履行背书、尽职调查等事宜，可以帮助投资者投资，并且强化跟投者的投资保障。

(2)股权众筹项目的披露信息作为项目不确定性的信号，会影响投资者的决策行为。产品状态成熟、团队人数多，会降低投资者感知的项目不确定性，赢得投资者的信任，进而增强投资者的投资意愿。出让股份多会增大项目不确定性，对潜在投资者是不良信号，不利于获取投资。此外，控制变量中，项目估值和最低投资额对吸引投资具有负向影响。

本文研究结论对融资者、投资者和众筹平台具有指导意义。对融资者而言：①股权众筹投资者存在羊群行为，因此，融资者在融资过程中要防止负的羊群效应，制造正的羊群效应。在项目发布初期，融资者应加强项目宣传，通过多渠道与投资者沟通，降低投资者感知的不确定性，尽快获取最初的投资，促使项目能够产生正的羊群行为，使融资进程良性发展[22]；②融资者可以选取专业领投人，充分发挥领投人的信用中介作用，帮助企业进行项目背书、投后管理等，从而吸引更多投资；③项目发起者发布融资项目时，不宜出让过多股份，应突出团队实力，详细说明产品前景等显示项目质量的信息，重在降低投资者的投资风险和感知不确定性，这些都是吸引投资者的重要因素。

对投资者而言：①选择投资项目时，既要分析项目信息，也要多渠道与融资者及其他投资者交流，减少信息不对称，以便更准确地判断项目质量；②不要盲目跟从其他投资者进行投资，由于羊群行为的存在，项目吸引的投资多，并不一定意味着项目的质量好。投资者不应仅凭项目已获得的投资多而轻易作出投资决策，应理性分析项目信息；③对于没有经验的投资者，可以选择有专业领投人的项目。专业领投人掌握更多行业信息，拥有更强的分析能力，也有尽职调查等降低投资风险的经验，他们有能力选择较好的项目。因此，专业领投人可以作为项目质量的信号，降低投资风险；④对于资深投资者，如果发现了优秀项目，则自己可以成为领投人，获取更高收益，同时增加普通投资者的支持，促进项目融资成功。总之，投资者应科学分析项目信息，理性看待其他投资者的决策行为，依据自身特点选择合适的项目进行投资，不要盲目跟投。

对于众筹平台，应该统一规范对每个融资项目所必须展示的信息内容，并进行基本审查。除线上展示项目信息外，还应多提供机会促进投资者与融资者的沟通，帮助投资者更多地了解项目，减少信息不对称。此外，众筹平台可以采用“领投+跟投”的股权众筹融资模式，帮助项目寻找适合的领投人，以提高投资者的投资意愿。

本文还存在如下不足需后续研究完善：①研究数据全部来源于众筹网，尽管该平台是我国知名的综合类筹资网站，但不同类型的众筹平台可能存在差异，后续研究可以搜集其它网站的数据来拓展验证本文结论；②由于数据搜集和分析困难，并未考虑描述项目的文本、图片及视频等信息，后续研究可作进一步探讨；③研究模型有待完善，后续研究可纳入更多变量，如项目动态更新次数、领投人学历等。

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Research on the Factors that Influence Investors' Decision-making of Equity-based Crowdfunding

Abstract：Equity-based crowd-funding can effectively solve the problem of start-up enterprises' financing difficulties, has a huge development potential. The research on the decision-making behavior of investors is of great significance to release high-quality project and improve the performance of financing. At present, there is a lack of relevant research in China. Therefore based on the theory of signal transmission, the paper researches on factors that affect investors' behavior. By collecting financing panel data of equity-based crowd-funding project on www.zhongchou.com, using OLS method to analysis and results show the existence of herding behavior that investors tend to support the project has attracted a large number of investments, and projects with a lead investor, mature product and more group members can reduce investors' perceived uncertainty, attracting more investments. High share rate will increase uncertainty of project, and have negative impact on attracting investors. Based on this, there are practical suggestions for investors, raisers and the platform.

Key Words：Equity-based Crowdfunding; Project Investment; Decision-Making; Influence Factor

作者简介：钱颖(1976-)，女，上海人，博士，上海大学管理学院副教授，研究方向为互联网金融、互联网舆情、股权众筹；朱莎(1991-)，女，山西晋城人，上海大学管理学院硕士研究生，研究方向为互联网金融、互联网舆情、股权众筹。