The Impact of Patient Capital on Key Generic Technology Innovation

Chen Ziyun1 , He Yiqing2, Qiu Junke3

(1.School of Public Policy and Administration, Nanchang University;2.School of Economics and Management,Nanchang 330031,China; 3.Business School,Jiangxi University of Science and Technology, Nanchan 330013,China)

Abstract：Against the backdrop of intensifying global technological competition and persistent external restrictions in core technological domains such as advanced semiconductors and foundational materials, innovation in key generic technologies has emerged as a strategic cornerstone for safeguarding industrial chain security and promoting high-quality economic development. Unlike application-oriented or incremental innovations, key generic technologies are characterized by strong public-good attributes, high uncertainty, and ultra-long research and development (R&D) cycles. These features make it difficult for firms to fully internalize innovation returns, thereby discouraging the participation of short-term, profit-oriented capital. Although national R&D investment has increased substantially in recent years, firms engaged in key generic technology innovation continue to face severe financing constraints, reflecting a pronounced mismatch between capital supply structures and long-term innovation demand.

Patient capital, defined as capital that tolerates longer investment horizons, delayed returns, and higher uncertainty, has been widely regarded as a potential solution to this dilemma. By enabling cross-cycle investment and risk-sharing, patient capital is theoretically well suited to support long-term, high-risk technological innovation. However, in practice, its supply remains limited due to pervasive market short-termism, capital misallocation, and underdeveloped exit mechanisms. Existing empirical research has primarily examined patient capital at a macro or aggregate level and has largely treated technological innovation as a homogeneous outcome, leaving the micro-level mechanisms and heterogeneous effects of different forms of patient capital underexplored.

Using a panel of Chinese A-share listed manufacturing firms from 2010 to 2023, this study employs two-way fixed-effects (firm and year) panel regressions to control for unobservable heterogeneity across firms and over time. Mediation effects are tested using a two-step approach to examine the roles of internal control quality and financing constraints. To assess moderating effects, interaction terms between patient capital and market competition intensity are introduced. Potential endogeneity concerns are addressed through an instrumental variable strategy, with the one-period lagged patient capital and the industry-level averages as instruments.

The empirical results yield four main findings. First, patient capital significantly promotes key generic technology innovation, with the effect of stable equity capital being stronger than that of relational debt. This suggests that equity-based patient capital, which embodies active governance and long-term commitment, is better suited to supporting high-risk, long-cycle innovation activities. Second, both internal control quality and financing constraints function as important mediating channels. Stable equity capital enhances internal governance by facilitating the appointment of professional directors and strengthening R&D fund supervision, while relational debt improves internal control through contractual covenants and post-loan monitoring. In terms of financing constraints, stable equity reduces information asymmetry by signaling technological feasibility, whereas relational debt alleviates short-term liquidity pressure through flexible repayment arrangements linked to R&D milestones. Third, market competition intensity exerts a negative moderating effect: intensified competition induces firms to prioritize short-term, profit-oriented projects, thereby weakening the innovation-enhancing role of patient capital. Fourth, heterogeneity analyses show that the positive effect of patient capital is more pronounced in non-state-owned enterprises and high-tech manufacturing sectors, but weaker in state-owned enterprises and mid- to low-technology industries.

This study contributes to the literature in four key respects. First, it shifts the analytical focus to key generic technology innovation, a strategically important yet understudied domain in the patient capital literature, thereby moving beyond the conventional treatment of innovation as a uniform construct. Second, it distinguishes between stable equity capital and relational debt, uncovering their heterogeneous effects and enriching the understanding of the internal structure of patient capital. Third, it identifies two mediating mechanisms—internal control quality and financing constraints—thus completing the causal chain linking patient capital to firm-level innovation outcomes. Fourth, by providing firm-level evidence , the study complements the predominantly macro-oriented literature and offers micro-level insights into the scarcity and effectiveness of patient capital. In addition, the analysis of boundary conditions, including market competition intensity, ownership structure, and industry characteristics, clarifies the contexts in which patient capital is most effective.

Key Words：Patient Capital; Key Generic Technology Innovation; Manufacturing Industry

收稿日期：2025-07-09

修回日期：2025-10-28

基金项目：国家自然科学基金项目(72163021);江西省社会科学“十四五”重点项目(21YJ01)

作者简介：陈紫云(1992—),女,江西南昌人,博士,南昌大学公共政策与管理学院博士后,研究方向为金融投资与科技创新;何宜庆(1961—),男,江西进贤人,博士,南昌大学经济管理学院教授、博士生导师,研究方向为金融投资与创新发展;邱俊柯(1992—),男,四川成都人,博士,江西理工大学商学院讲师,研究方向为农业数字化与企业创新发展。

通讯作者：何宜庆。

DOI：10.6049/kjjbydc.D102025070177

开放科学(资源服务)标识码(OSID)：

中图分类号：F273.1

文献标识码：A

文章编号：1001-7348(2026)12-0011-13

0 引言

当今,全球科技竞争白热化,西方国家对我国实施的科技制裁与技术封锁持续升级,致使高端芯片、基础材料等关键核心技术领域面临“卡脖子”困境。关键共性技术研发不仅关乎单一企业的技术突破,更直接决定产业升级深度与经济高质量发展的可持续性[1],对打破技术封锁、保障产业链供应链安全稳定具有深远意义。关键共性技术的基础性与共享性使其创新收益难以完全内部化,面临投入大、回报慢的困境;研发需求的长周期性与资本市场的短期逐利性形成矛盾,导致社会资本普遍不愿投资此类项目。因此,关键共性技术创新长期面临资金短缺、融资不易、政府补贴难以精准触达等问题[2]。根据《中国统计年鉴2025》的数据显示,2024年我国研究与试验发展(R&D)经费支出36 326.8亿元,其中,基础研究经费2 500.9亿元,占比为6.88%。研发资源配置时对具有基础研究属性、正外部性强的创新活动存在系统性投入不足问题。因此,关键共性技术创新亟需与其技术经济特征相适应的创新型资本模式和高效资源配置机制介入。

理论上,能够跨越经济周期、与企业共担风险的耐心资本,是破解上述困境的理想金融工具。其长期导向与风险共担属性,被视为能够有效匹配关键共性技术研发周期的关键。然而实践中,耐心资本供给水平与政策导向之间存在显著落差,尤其是服务于关键共性技术创新的耐心资本仍较为缺乏。从资本市场整体特征来看,其短期化倾向显著,且资本交易频率高、持有周期短,难以满足关键共性技术研发对长期稳定资金的需求,这种市场特性直接制约耐心资本的培育与积累[3]。部分耐心资本投资主体因融资稳定性不足、短期退出诉求强等问题,难以持续投入长周期研发领域[4];部分资本在对接关键共性技术创新时存在适配性矛盾,以及受考核机制、风险顾虑等因素影响,或回避高风险研发项目,或因退出渠道不畅而减少长期投入,进一步加剧耐心资本的供给缺口[5]。这一现实矛盾表明,当前不仅需要从理论上明确耐心资本对关键共性技术创新的价值,更亟待从微观机制上揭示为何耐心资本在现实中会供给不足?其作用路径是否存在易被现实因素阻塞的环节?对上述问题的解答,有利于破解耐心资本供需错配、引导政策精准发力。

本文利用制造业上市公司数据,实证检验耐心资本及其结构异质性对关键共性技术创新的影响机制与边界条件,以期为缓解耐心资本供给困境、完善技术创新金融支持体系、实现高水平科技自立自强提供理论依据与政策参考。

相较于以往文献,本文可能的边际贡献主要体现在3个方面:一是聚焦资本结构异质性对制造业企业关键共性技术创新的影响及作用机制,不仅拓展了关键共性技术创新影响因素的研究范畴,丰富了耐心资本的应用场景,而且将研究视角从耐心资本效能延伸至其效能发挥的约束条件,为揭示其现实缺乏提供了微观证据;二是以往文献多将不同类型技术创新视为同质整体,本文在区分共性技术与专有技术的前提下,探究资本结构异质性与技术类型的适配问题,为资本结构与技术创新关系研究提供了新的视角;三是进一步探究了耐心资本对关键共性技术创新的影响边界,分析了耐心资本对企业关键共性技术创新的差异化影响问题,将不同企业性质和技术属性等进行对比,验证耐心资本的差异化作用,进而为完善技术创新金融支持体系提供理论依据和实践参考。

1 文献综述

1.1 耐心资本概念、现实缺乏成因和经济后果

现有研究对耐心资本概念、现实缺乏和经济后果进行了探讨。在耐心资本概念方面,学界对耐心资本的界定不断丰富。早期Deeg &Hardie[6]、Ivashina &Lerner[7]从投资期限与目标出发,强调其抵抗短期市场压力、追求长期稳健回报的特性;Lin &Wang[8]从新结构经济学视角,突出其关系属性。国内研究进一步结合实践进行拓展,如李三希等[3]结合中国高质量发展目标,补充耐心资本的社会价值属性,提出中国耐心资本是以长期价值创造为目标,兼具资本形态多样化与社会价值属性的资本形态;杨国玉等[9]认为耐心资本兼具专业治理参与功能,其并非单纯的长期资金供给者,而是通过介入企业治理以弥补治理短板。

在耐心资本的现实缺乏成因方面,主要从供给端、配置端和退出端进行研究。供给端,张壹帆等[4]认为资本市场短期化倾向明显,投资者持股周期短,且国有资本受短期业绩考核约束、民营资本因政策不确定性与产权保护顾虑,长期投资意愿不足;配置端,胡海峰等[5]发现,“科技-产业-金融”循环存在堵点,科技成果转化率低,资本与技术需求适配性不足;退出端,赵彤等[10]指出,中小企业IPO通过率低、私募股权二级市场不完善,导致资本“投得进、退不出”,形成供给收缩的恶性循环。

在耐心资本的经济后果方面,研究主要涉及企业创新、企业绩效、企业全要素生产率、企业新质生产力以及企业韧性等。在耐心资本对企业创新的影响方面,姜中裕等[11]指出,耐心资本可划分为关系型债权和战略型股权,其中,关系型债权(如长期借款、应付债券)通过缓解信息不对称和委托代理冲突提升创新效率,而战略型股权(如机构持股)通过增强股价反馈效应和优化决策流程,支持企业开展高价值创新;Stephen[12]强调,耐心资本的长期导向和风险容忍特性能够支持企业跨周期创新活动,尤其在高风险模块创新中作用显著;姚磊等[13]证明,耐心资本会通过增加研发投入与提高风险承担水平提高创新质量;郭楚晗等[14]认为,区别于短期投机性资本,耐心资本的“长期承诺-风险共担”的治理特征不仅为技术创新提供了独特价值,而且为企业战略性创新提供资源保障。耐心资本的其他经济后果,还包括提升企业绩效[15]和企业全要素生产率[16]、发展企业新质生产力[17]和增强企业韧性[18]等。

1.2 关键共性技术创新概念及影响因素

关键共性技术作为技术创新链的核心环节,具有广泛的应用性和基础性。现有文献对关键共性技术的内涵、识别方式及其影响因素进行了研究。在关键共性技术内涵方面,Tassey(1996)在技术开发模型中将技术划分为基础技术、共性技术和专有技术,并指出共性技术是基础技术迈向市场化的第一步,为后续专有技术研发提供基础支撑;李纪珍[19]从准公共品属性出发,提出关键共性技术具有非竞争性和部分排他性,其研发面临市场失灵和组织失灵的双重困境,需政府干预与支持。在识别方式方面,现有研究通过形成技术共现网络[20]、构建评价指标体系[21]、嵌入文本挖掘[22]等方式对关键共性技术进行识别。在其影响因素方面,现有文献主要从多元化视角展开探索。如杨磊等[23]基于实际案例,总结出创始人印记影响企业关键共性技术创新的作用机制;范佳颖等[24]则聚焦产学研合作网络,通过实证分析指出,产学研合作广度和深度均对企业关键共性技术研发有倒U型影响;刘昕瑞等[2]进一步从政策支持维度,实证发现财政补贴显著提升关键共性技术专利数量,但对专利质量影响不显著,需通过优化补贴机制筛选出高外溢性项目。

综上所述,既有研究从多维度针对耐心资本与关键共性技术创新展开了丰富的讨论。剖析了耐心资本概念、现实缺乏成因和经济后果,围绕关键共性技术内涵、识别及影响因素展开探讨,明晰其在产业发展中的核心地位,但尚未有文献探究耐心资本对企业关键共性技术创新的影响。此外,现有研究存在三方面不足:首先,多数研究泛化了耐心资本对技术创新的影响,未能甄别其对关键共性技术这一具有强公共品属性、超长研发周期特殊技术类型的独特适配性与不可替代性。其次,对于耐心资本现实缺乏的探讨多停留在宏观描述,缺乏从企业微观治理与资源获取层面揭示其作用中断的机制研究,导致理论与实践不完全契合。最后,研究方法单一,关键共性技术创新研究多依赖理论分析与案例研究,缺乏来自大样本数据的实证检验,导致难以量化各因素作用。因此,本文将基于大样本数据,运用实证研究方法,系统剖析不同类型耐心资本与关键共性技术创新间的关联机制及现实缺乏的微观成因,明确资本作用路径,弥补既有研究在技术针对性、方法单一性以及对耐心资本现实缺乏的微观成因方面关注的不足,为推动关键共性技术创新、破解耐心资本现实缺乏困境提供理论支撑。

2 理论分析与研究假设

2.1 耐心资本对关键共性技术创新的直接效应

虽然现有研究对耐心资本的界定尚未完全统一,但普遍认同其核心属性包含长期价值绑定、专业治理参与和关系协同[9]。基于这些核心属性在不同资本形态中的差异化表现,学界逐渐形成以股权和债权为核心的二元分析框架[11]。股权维度强调其稳定性,以长期持有和战略协同为特征;债权维度则强调其关系性,以长期合作与深度嵌入为特征。基于此,本文借鉴薛龙等[25]和杨芳等[17]的研究,将耐心资本划分为稳定型股权与关系型债权。其中,稳定型股权以长期持股和治理参与为核心,通过内化监督职能为企业提供战略“耐心”;关系型债权则以长期互动和弹性支持为特征,凭借信任机制避免刚性偿付对创新活动的“挤出”。本文将基于此框架,分别探讨其对关键共性技术创新的影响。

根据创新扩散理论,关键共性技术的广泛适用性、技术外溢性与路径依赖性,决定其发展高度依赖长期稳定的资本投入。马克思指出,不同生产部门间存在资本利润率差异,致使资本趋向高利润、快回报与高成熟度领域,进而威胁关键共性技术研发的持续性。相较之下,耐心资本作为专注长期价值创造的资本形态[26],允许企业进行跨周期资源配置[16],与关键共性技术创新需求高度适配。传统资本的短期逐利性易使企业频繁调整创新方向,阻碍长期的知识积累[13],而耐心资本凭借稳定的资金支持与宽松的创新环境,助力企业锚定关键共性技术领域,推动创新战略实施,最终促进企业关键共性技术创新。

从股权端看,稳定型股权通过战略监督与信息优化两条路径促进关键共性技术创新。一方面,长期机构投资者一般对企业整个生产经营过程有深入了解,同时,具有前瞻性眼光[27],会基于企业长远发展考虑问题。关键共性技术创新具有高研发风险、长周期特征而不易获得短期投资者青睐,而具备战略思维的长期机构投资者则能够合理安排资源配置,从而促进企业关键共性技术创新。另一方面,有学者认为机构投资者,尤其是长期机构投资者基于专业能力与长期持股动机,能够推动企业提升自愿性信息披露质量[28],减少信息不对称,优化企业创新决策,从而促进企业关键共性技术创新。

从债权端看,关系型债权则通过信号认证与多维赋能发挥作用。一方面关系型债权的多元化投资主体通过向市场传递技术可行性和向管理层作出承诺的双重信号[17],降低关键共性技术创新风险。长期债权人严格的尽职调查隐含对技术商业化前景的认可,释放技术可行性信号,吸引上下游企业参与创新生态;债务契约的刚性约束体现管理层对技术长期价值的承诺,传递管理层承诺信号,避免短期利润导向。二者能增强其他投资主体信心,促进更多关键共性技术创新。另一方面,关系型债权凭借资金效应、兜底效应和配套效应[11],为关键共性技术创新提供财务支持,从而促进企业关键共性技术创新。具体而言,资金效应能够精准调配资源,将资金定向投入关键共性技术研发的核心环节;兜底效应为高风险的技术攻关提供容错空间,缓解企业对关键共性技术创新失败的担忧;配套效应则通过整合产业链资源,助力企业突破关键共性技术创新中的协同壁垒。基于上述理论分析,本文提出以下研究假设:

H1:耐心资本能有效促进企业关键共性技术创新。

2.2 中介机制:优化内部控制与缓解融资约束的双路径

关键共性技术创新具有高风险、长周期、强投入的核心特征,与耐心资本固有的长期导向、风险共担的本质特征深度契合。理论层面,结合风险治理理论与资源基础观,这种特征适配需通过特定中介实现效能转化:一方面,内部控制质量是耐心资本风险共担特征在内部治理层面的体现,它通过管控代理风险与资源错配,将抽象的共担承诺转化为具体的管理实践;另一方面,融资约束缓解是长期导向特征在外部资源层面的体现,它通过提供稳定资金与价值认证,将长期属性转化为真实的资源可得性。二者分别从内部风险管控与外部资源保障的双维度构建传导机制,共同构成耐心资本影响关键共性技术创新的中介桥梁。

2.2.1 内部控制质量的中介作用

耐心资本的价值实现依赖于稳定的组织载体。关键共性技术创新的长周期、高投入特性,导致其极易受到内部代理问题的影响。因此,耐心资本要发挥“耐心”优势,首要前提是确保企业具备一套能够抵御短期干扰、保障长期战略执行的内部治理系统,即高质量的内部控制。从稳定型股权视角看,其核心在于实现耐心资本的治理参与功能,其对内部控制质量的提升通过两条核心路径实现:一是利益共生驱动的治理机制优化。稳定型股权投资者收益与企业长期价值深度绑定,其治理参与具有显著的内控导向。他们不仅关注战略决策,而且更倾向于推动建立研发资金专项审计、内控自评报告等规范化流程,以此优化资源配置,降低企业内部控制缺陷[29]。值得注意的是,当持股比例达到一定水平时,其监督下产生的收益显著高于成本,从而有效激励其主动履行监督职责,规避“搭便车”行为[30],这为内控治理有效性提供了关键的制度保障。二是基于专用性资源的治理赋能效应。稳定型股权投资者的核心优势在于专用性治理资源,如行业专业知识、风险管理经验及成熟的治理模式。他们通过向企业转移和嫁接这些专用性资源,直接赋能内部控制体系。例如,通过派驻具备财务或风控背景的董事深度参与审计委员会,主导对关联交易、研发支出等关键流程的内控设计优化(牛建波等,2013)。这种治理资源的转移与嫁接,能够系统性地弥补企业内部治理能力的短板,从而提升内部控制制度设计的科学性与执行的有效性。从关系型债权视角看,其核心在于实现耐心资本的关系协同属性,其对内部控制质量的强化依托契约约束和信息协同的双重机制:一方面,长期债务契约中会针对性嵌入内控合规条款,这类条款可直接界定各方权责,约束管理层挪用资金、转移风险等机会主义行为,从制度层面减少内控失效风险[31]。另一方面,以银行为代表的关系型债权人依托专业团队深度跟踪借款用途,要求企业定期提交资金使用专项报告,推动建立从借款到使用再到反馈的闭环内控流程[32]。同时,通过长期合作积累的私有信息提升监督针对性,弥补企业自身内控能力短板,助力内控体系持续完善。

高质量的内部控制可以促进企业关键共性技术创新。根据委托代理理论,管理层往往会因为业绩考核要求而追求短期利益,忽视对企业技术创新[33],尤其是关键共性技术创新的关注和投入,高质量的内部控制能够有效阻止此类行为[34],引导企业走上正轨,促使管理层为企业长期利益考虑而着眼于有利于企业长远发展的关键共性技术创新。在资源依赖理论视角下,完善的内部控制可优化资源配置,如在预算硬约束下优先保障关键共性技术创新;完善的监督反馈机制也能追踪创新项目进度与质量,及时纠偏。此外,有效的内部控制还能通过改善公司治理结构[35]、完善创新流程、强化风险控制等途径为关键共性技术创新营造良好的内外部环境。综上,耐心资本能够提升内部控制质量,进而优化创新决策、提升资源配置效率,从而促进关键共性技术创新。基于此,本文提出以下研究假设:

H2:耐心资本通过加强内部质量控制推动企业关键共性技术创新。

2.2.2 融资约束的中介作用

关键共性技术的融资困境,本质上是其长期不确定价值与传统信贷短期抵押逻辑错配所导致的“融资失灵”。耐心资本的不可替代性,在于它能提供一种基于长期信任的价值认证与风险共担,以此重塑市场对创新风险的认知,撬动传统资本中难以触及的金融资源。从稳定型股权维度看,其通过“价值挖掘-信号认证-资本聚合”递进机制实现融资约束的缓解。稳定型机构投资者以长期战略持股为基础,凭借行业专业能力挖掘企业研发潜力、技术壁垒等长期价值信息[17],推动针对性信息披露,同时,以自身专业公信力提升信息可信度,从根源降低外部投资者的价值认知偏差与融资溢价。这种深度介入形成的价值认证效应,能直接吸引产业链配套资本等资源注入[36]。同时,其通过增强股权结构稳定性、完善投资者回报机制等方式提升企业信用评级,促成长期的低成本融资实现良性循环。从关系型债权维度看,基于关系契约理论与交易成本经济学理论,其核心是依托“长期合作-风险共担-机制创新”的复合逻辑。关系型债权人基于长期合作积累的私有信息精准评估风险,突破抵押品依赖局限,为企业提供基于未来现金流的长期贷款。当企业面临流动性压力时,其并非实施简单续贷,而是根据可验证的研发进展灵活调整还款期限或利率条款[15],通过风险共担实现企业和债权人双赢。此外,依托银企网络引入产业链资源、政策补贴信息等附加支持,形成传统短期债权难以复制的复合赋能。

融资约束的缓解能够促进企业开展关键共性技术创新。以往研究表明,融资约束问题是影响研发投入的重要因素[37],关键共性技术创新的本质特征包含外溢性强、社会收益率高,是我国实施创新驱动发展战略、建设科技强国所必须克服的瓶颈技术,但由于其相较普通创新难度更大、不确定性与风险更大等原因导致企业易面临股权融资困难、资金短缺等问题,耐心资本就成为技术创新资金的主要来源[38],为关键共性技术创新提供了重要的资金保障,从而有助于提升关键共性技术创新绩效[39]。综上分析,耐心资本能够缓解企业融资约束,进而为企业关键共性技术创新提供必要的资金支持,保障创新项目的资源投入与持续推进,从而促进企业关键共性技术创新。因此,本文提出以下研究假设:

H3:耐心资本通过缓解融资约束促进企业关键共性技术创新。

2.3 市场竞争强度的调节效应

企业创新活动不仅受内部资源与资本驱动,而且外部市场环境同样扮演关键角色。鉴于关键共性技术创新具有高投入、长周期、强外溢性等特征,而市场竞争强度作为企业外部环境的核心要素,其变化会显著影响企业创新资源分配与合作意愿,因此将市场竞争强度作为调节变量纳入研究框架,分析其对耐心资本与关键共性技术创新关系的影响具有重要意义。本文将从企业创新资源分配决策与产业协同合作机制两个视角展开讨论,揭示市场竞争强度在其中的调节效应。

基于动态能力理论,企业处于与外部环境紧密相连的开放系统中,市场竞争行为会显著影响企业活动[40]。在市场竞争强度较高的环境中,企业为获取短期竞争优势,倾向于将资金大量投入到快速盈利的产品改进、市场推广或短期技术研发中。而关键共性技术创新具有投入高、回报周期长的特点,这使得企业在高强度竞争下分配给关键共性技术创新的资金不足,进而削弱耐心资本对关键共性技术创新的促进作用,尤其在制造业行业,技术差距显著分化,使得“熊彼特效应”大于“逃离竞争效应”。市场竞争强度越大,则越不利于企业创新[41]。因此,市场竞争强度越大,耐心资本对关键共性技术创新的正向影响越易被抑制。

从合作机制视角看,高强度竞争加剧企业间对抗性博弈。当市场竞争白热化时,企业更倾向于将同行视为竞争对手而非合作伙伴[42]。尤其在关键共性技术创新领域,企业担心合作会泄露核心技术或培养潜在对手,缺乏合作创新意愿,难以形成有效的创新联盟或产学研合作机制。这限制了关键共性技术创新所需的资源整合与协同创新效应,使得耐心资本难以通过协同合作来推动关键共性技术创新,大幅削弱耐心资本对企业关键共性技术创新的积极影响。因此,本文提出以下研究假设:

H4:市场竞争强度在耐心资本与关键共性技术创新之间发挥负向调节作用。

3 研究设计

3.1 数据来源

2006年财政部发布《企业会计准则》,实现与国际财务报告准则的实质性趋同,保障了会计信息可比性。2010年财政部发布《中国企业会计准则与国际财务报告准则持续趋同路线图》,进一步与国际动态接轨,使企业财务信息披露质量得到更长效的保障。准则持续趋同带来的稳定数据环境,能够有效降低因会计准则变动对研究结果的干扰。因此,本文选取2010-2023年沪深A股制造业上市公司为研究对象,剔除数据严重缺失的上市公司样本,对连续变量进行上下1%的Winsor缩尾处理,最终得到有效观测值17 209个。本研究使用的专利数据来源于智慧芽(PatSnap)专利数据库、工业和信息化部印发的《产业关键共性技术发展指南(2021年)》,地区人均GDP数据来自《中国城市统计年鉴》,其他数据主要来源于CSMAR数据库、CNRDS数据库以及Wind数据库。

3.2 变量定义与测度

3.2.1 被解释变量

关键共性技术创新为被解释变量,采用企业当年获批的关键共性技术专利数衡量[24]。关于关键共性技术专利的识别,参考张杰等[43]、刘昕瑞等[2]的研究,采用文本相似度分析法,通过计算企业专利文本与《产业关键共性技术发展指南(2021)》技术条目的余弦相似度进行判断,相似度阈值设定为0.7。该标准遵循信息检索领域的经典范式,是文本挖掘研究中被广泛采纳的经验阈值。若专利文本与指南条目的相似度计算结果不低于该阈值,则将该专利识别为关键共性技术专利。

3.2.2 解释变量

耐心资本为核心解释变量。借鉴薛龙等[25]的研究,将耐心资本分为稳定型股权和关系型债权。在稳定型股权衡量方面,参考相关研究方法,首先,以换手率指标为标准,将机构投资者分为高中低3个组别,换手率水平越低,代表对应机构投资者的投资行为越稳定;然后,基于分组结果计算每只股票中稳定型机构投资者的持股占比,该占比数值越高,表明企业耐心资本占比也越高(周绍妮等,2017)。此种衡量方式对机构投资者投资行为及目的进行了区分,弥补了之前研究中将某家公司某年度所有机构投资者都笼统地划分为一个整体的不足。关系型债权的衡量参考姜中裕等[11]的研究,用上市公司长期负债占负债总额的比例作为代理变量,其中,长期负债涵盖长期借款、应付债券、长期应付款等项目,该比例数值越高,意味着企业所拥有的耐心资本占比相应越高。

3.2.3 中介变量

(1)内部控制质量。借鉴周莎等[35]的做法,内部控制质量选用迪博内部控制指数进行衡量,其涵盖控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、内部监督五大核心要素,能较为科学全面地评估企业内部控制质量。该指数越高,表明企业内部控制质量越高。

(2)融资约束。常见的几种融资约束度量方法有:KZ指数(Kaplan-Zingales lndex)、SA指数(Size-Age lndex)、WW指数(Whited-Wu lndex)、现金-现金流敏感性模型等。KZ指数综合性强,能更全面地反映企业内外部融资能力差异。因此,借鉴胡中立等[44]的方法,本文采用KZ指数模型作为测度融资约束的方法,

3.2.4 调节变量

市场竞争强度为调节变量。借鉴廖筠等[45]的思路, 采用赫芬达尔指数法来测度制造业市场竞争强度。赫芬达尔指数法通过计算行业内各企业市场份额的平方和,能有效兼顾企业数量与规模分布的双重信息,相比其他方法更精准、全面地反映了制造业市场竞争强度。具体计算方式如下:

(1)

式中,Xi为单个企业业务收入,X表示该企业所在行业业务收入,Xi/X表示该企业所占行业市场份额,指市场竞争强度,该值越小,说明市场竞争强度越大,反之,越弱。为方便观察,对结果取倒数处理以正向化。

3.2.5 控制变量

借鉴姜中裕等[11]和吴旻佳等[15]的研究,控制变量包括企业年龄、总资产报酬率、总资产净利率、资产负债率、行业研发强度、城市经济发展水平。其中,企业年龄(Age)用研究年度减去成立年度的对数值表示;总资产报酬率(RTAR)用利润总额与利息支出之和与平均资产总额的比值表示;总资产净利率(ROA)用税后净利润与平均资产总额的比值表示;资产负债率(LEV)用企业期末总负债与期末总资产的比值表示;行业研发强度(RDI)用行业内所有企业研发支出总额与营业收入总额的比值表示;城市经济发展水平(PGDP)用城市人均地区生产总值的对数值表示。本文主要变量说明如表1所示。

3.3 模型设定

为实证检验耐心资本对企业关键共性技术创新的影响,本文构建基准回归模型如下:

NOPi,t=α0+α1Xi,t+α2Controli,t+μi+ωi+εi,t

(2)

其中,NOPi,t表示被解释变量;α0代表常数项;α1和α2表示系数;Xi,t表示核心解释变量;Controli,t表示一系列控制变量;ui和ωi分别表示企业固定效应与年度固定效应;εit表示随机扰动项。

本文借鉴江艇(2022)的研究,采用两步法进行中介效应机制检验,构建机制检验模型如下:

Mi,t=β0+β1Xi,t+β2Controli,t+μi+ωi+εi,t

(3)

其中,β0代表常数项;β1和β2表示系数;Mi,t代表中介变量;其余变量和基准回归模型一致。

调节效应检验模型如下:

NOPi,t=λ0+λ1Xi,t+λ2HHIi,t+λ3(X×HHI)i,t+λ4Controli,t+μi+ωi+εi,t

(4)

其中,λ0表示常数项;λ1～λ4表示系数;HHIi,t表示调节变量市场竞争强度;其余变量和基准回归模型一致。

4 实证结果与分析

4.1 相关性分析

表2为主要变量的相关性分析结果,其中,耐心资本的稳定型股权和关系型债权与关键共性技术创新的相关系数分别为0.114及0.083,均在1%统计水平上显著为正,表明耐心资本与关键共性技术创新间存在显著的正相关关系。

4.2 描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表3所示。由表3可知,关键共性技术创新的最大值为6.645,最小值为0,中位数为1.099,均值为1.108,标准差为1.116,说明企业间关键共性技术创新水平发展不均衡且整体水平较低。稳定型股权的最大值为0.269,最小值为0,中位数为0.001,均值为0.011,标准差为 0.025。关系型债务的最大值为0.724,最小值为0,中位数为0.044,均值为0.100,标准差为0.124。耐心资本数据整体呈右偏分布,表明企业间耐心资本发展差异较大,仅有少数企业能够获取较高比例的耐心资本,多数企业存在耐心资本投入不足的问题。

4.3 基准回归

为进一步探究耐心资本对关键共性技术创新的影响作用,本文基于公式(2)构建面板数据回归模型进行分析,表4报告基准回归分析结果。其中,列(1)(2)为稳定型股权与关键共性技术创新的估计结果,列(1)未添加控制变量,列(2)添加了控制变量,列(3)(4)为关系型债权与关键共性技术创新的估计结果,列(3)未添加控制变量,列(4)添加了控制变量。在模型(1)(2)中,核心解释变量稳定型股权的系数分别为1.141和1.073,都大于零,且都通过1%的显著性水平检验;在模型(3)(4)中,核心解释变量关系型债权的系数分别为0.225和0.213,大于零,且都通过1%的显著性水平检验,说明无论是否加入控制变量,耐心资本对企业关键共性技术创新都有显著促进作用,验证了研究假设H1。这是因为耐心资本作为一种注重长期价值创造的资本,与只追求短期利益的资本不同,其特征正好与周期长、风险高的关键共性技术创新适配,这与姜中裕等[11]和姚磊等[13]的研究结论一致。通过比较稳定型股权和关系型债权的回归系数可知,相较于关系型债权,稳定型股权促进企业关键共性技术创新的作用更明显。这一发现揭示了一个关键的结构性矛盾——对关键共性技术创新更有效的稳定型股权恰是当前市场中更缺乏的耐心资本形态。这一发现从效能差异视角,为理解耐心资本的现实缺乏提供了微观证据。

4.4 稳健性检验

为确保结论的可靠性,本文进行以下稳健性检验:

(1)剔除疫情年份。新冠疫情期间,社会和企业各项活动都受到较大影响,因此剔除2020—2022年数据后再将耐心资本和关键共性技术创新进行回归,表5报告了回归结果,其中,列(1)(2)分别是稳定型股权和关系型债权与企业关键共性技术创新的回归结果,稳定型股权的回归系数为0.722,在10%的水平上显著;关系型债权的回归系数为0.283,在1%的水平上显著。这说明耐心资本能够显著促进关键共性技术创新,与前文结论一致。

(2)添加固定效应。为进一步控制城市层面不随时间变化的不可观测因素对估计结果的影响,在基准回归模型的基础上加入城市固定效应进行回归,表5中的列(3)(4)报告了耐心资本同时控制企业、年份、城市3个固定效应的回归结果。其中,稳定型股权的回归系数为1.073,在1%的水平上显著,关系型债权的回归系数为0.213,在1%水平上显著,与前文结论一致。

(3)内生性检验。通过以上检验可知,在添加固定效应和剔除不稳定年份样本后,基准回归结果依然稳健,但理论上仍然可能存在互为因果关系、遗漏重要解释变量、变量与残差项相关等情况,从而产生内生性问题。为缓解该类问题,本文采用工具变量法对所选样本进行检验,并选用与核心解释变量相关但与误差项不相关的工具变量,通过两阶段最小二乘法进行估计。因此,本文基于不同类型耐心资本分别选取内生工具变量和外生工具变量。内生工具变量具体为稳定型股权滞后一期和关系型债权滞后一期,外生工具变量参考姜中裕等[11]研究,使用行业内其他企业的稳定型股权占比均值作为焦点企业稳定型股权的工具变量,使用城市内其他企业的关系型债权占比均值作为焦点企业关系型债权的工具变量。表6报告了耐心资本内生性检验的结果。表6列(1)～(4)报告了稳定型股权的两个工具变量2SLS回归结果,其中,列(1)(2)是稳定型股权滞后一期为工具变量的检验结果,第一阶段F值为14 154.67,大于经验阈值10,通过了弱工具变量检验,表明工具变量与内生变量之间存在强相关性;LM值为7 172.671,表明工具变量满足外生性要求。第二阶段稳定型股权的回归系数依然显著为正,说明考虑内生性问题之后结论依然成立。列(3)(4)为另一工具变量检验结果,第一阶段F值同样大于10,LM值为4 982.534,表明同样通过相关性和外生性检验,第二阶段稳定型股权的回归系数依然显著为正,说明考虑内生性问题后结论依然成立。列(5)～(8)报告了关系型债权的两个工具变量2SLS回归结果,两个工具变量的第一阶段F值都大于10,LM值分别为6 396.238和5 694.164,表明关系型债权的两个工具变量也都通过相关性和外生性检验,第二阶段关系型债权的回归系数也都依然显著为正,说明在考虑内生性问题后结论依然成立。

4.5 中介机制检验

为验证耐心资本通过提升企业内部控制质量和缓解融资约束促进企业关键共性技术创新的作用机制,基于中介效应模型进行实证检验,回归结果见表7。其中,列(1)(3)为中介效应模型两步法的第一步,即稳定型股权、关系型债权与关键共性技术创新的基准回归。列(2)(4)为以内部控制质量为中介变量的中介效应检验第二步的结果,其中,稳定型股权回归系数为1.115>0且在1%的水平上显著,说明稳定型股权能够增强企业内部控制质量;关系型债权的回归系数为0.351>0且在1%的水平上显著,说明关系型债权也与内部控制质量正相关。这是因为在稳定型股权机构投资者的积极治理参与和监督,以及关系型债权契约刚性约束和信息治理协同等的共同作用下,促使企业内部控制质量提升,这与王满四等[31-32]的研究观点类似。已有文献证明企业内部控制质量的提升会有效阻止管理层短视主义[34],完善公司治理结构[35],从而促进企业关键共性技术创新。因此,研究假设H2成立。

列(5)(6)为以融资约束为中介变量的中介效应检验第二步结果,其中,稳定型股权的回归系数为-2.335<0且在1%的水平上显著;关系型债权的回归系数为-0.707<0且在1%的水平上显著。上述结果说明稳定型股权和关系型债权都与融资约束显著负相关,表明耐心资本能够显著缓解企业融资约束。这是因为耐心资本能够减少信息不对称,降低融资成本,从而缓解企业融资约束,这与牛建波等(2013)和吴旻佳等[15]的研究观点类似。关于融资约束与企业关键共性技术创新的关系,已有文献证明研发活动主要依赖企业融资[46],耐心资本能够通过缓解融资约束促进企业关键共性技术创新[37,39],从而验证了研究假设H3。

以上结果同时解释了耐心资本缺乏的另一重要内涵——即便资本到位,若企业缺乏良好的治理基础或身处恶劣的融资环境,耐心资本的效能也会被耗散,从而在结果上表现为功能性稀缺。

4.6 调节效应检验

为验证市场竞争强度在耐心资本影响企业关键共性技术创新中的调节作用,在基准回归中加入市场竞争强度及其与耐心资本的交互项。表8为市场竞争强度的调节效应回归结果。模型(1)显示,稳定型股权与市场竞争强度的交互项系数为-12.258<0且在1%的水平上显著;模型(2)显示,关系型债权与市场竞争强度的交互项系数为-2.188<0且在1%的水平上显著,说明市场竞争强度会抑制耐心资本对企业关键共性技术创新的正向影响。这是因为与普通技术创新相较,关键共性技术创新具有共享性、外溢性强、投入大、研发风险高等特性,导致当市场竞争强度越高时管理层越不愿意向企业关键共性技术创新分配资源,加大与其他企业合作研发风险,不利于关键共性技术创新。这验证了研究假设H4,与任希丽[41]和孔令文等[42]的研究结论类似。

值得注意的是,这一调节效应为理解耐心资本的现实缺乏提供了关键的情境证据。研究表明,高强度市场竞争会通过加剧管理层的短期业绩压力这一微观作用渠道,系统性地削弱企业吸引和有效配置耐心资本的能力。这揭示出,耐心资本的缺乏并非仅是宏观层面的供给不足,其供应程度和表现形式深受市场环境驱动下企业微观决策的影响。当由市场竞争引致的短期主义成为普遍行为时,便会从需求侧加剧耐心资本在关键创新领域的“功能性缺位”现象。

4.7 异质性分析

本文拟从产权性质和行业技术属性两个角度展开异质性分析。

(1)产权异质性分析。企业产权不同会导致企业经营效率和内部机制目标的不同, 为了考察企业产权异质性对研究结论的影响,本文将全样本数据按照国有控股和非国有控股分为国有企业与非国有企业。回归结果如表9所示,非国有企业稳定型股权的回归系数为1.182>0且在1%水平上显著;非国有企业关系型债权的回归系数为0.194>0且在5%的水平上显著,而国有企业中无论是稳定型股权还是关系型债权的回归结果都不显著。这可能是因为非国有企业决策机制更灵活[47],更有利于合理分配创新资源。此外,由于没有政府背书,融资困难,使得耐心资本对企业关键共性技术创新的作用更加显著。而国有企业对政府财政补贴与政策支持的依赖程度较高,客观上降低了其融资需求,最终使得耐心资本对关键共性技术创新的促进作用不显著。这一异质性发现为解读耐心资本的结构性缺乏提供了关键证据。当前的金融体系中更需要耐心资本支持以突破技术瓶颈的非国有企业恰恰是服务相对短缺的一个群体,揭示出耐心资本缺乏不仅是一个总量问题,而且是一个供需错配问题。

(2)企业所属行业技术属性的异质性分析。企业行业的技术属性不同,对关键共性技术创新的需求也不同[2]。本文将样本企业分为高技术制造业和中低技术制造业,回归结果如表10所示。结果显示,在高技术制造业企业中稳定型股权的回归系数为1.057>0且在1%的水平上显著,关系型债权的回归系数为0.197>0且在5%的水平上显著,而在中低技术制造业中无论是稳定型股权还是关系型债权的回归结果都不显著。这是因为在高技术制造业领域,如集成电路、生物医药、人工智能等行业,企业技术研发具有高投入、高风险、长周期特征,与耐心资本长期投资、风险共担的属性高度契合。耐心资本不仅为企业提供持续稳定的资金支持,而且凭借专业的资源整合能力,协助企业对接产业链上下游资源、搭建产学研合作平台,从而显著推动关键共性技术创新。相比之下,在中低技术制造业,由于技术迭代速度相对较慢、研发投入规模较小,企业对长期资本的需求并不迫切,更倾向于采用传统融资方式满足生产经营需求,导致耐心资本难以发挥其独特优势,对关键共性技术创新的促进作用未得到有效体现。此结果从行业技术属性维度揭示了耐心资本供需错配的另一个层面——高技术制造业对耐心资本的高度依赖性与中低技术制造业的弱依赖性形成对比,说明资本供给未能精准流向技术属性最匹配的行业这一核心矛盾。这种技术属性错配进一步解释了为何在宏观层面呼吁壮大耐心资本的同时,许多高技术企业仍感到融资困难,其原因可能在于资本供给与技术需求之间存在系统性的适配偏差。

5 结语

5.1 研究结论

本研究深入探讨了耐心资本(稳定型股权和关系型债权)对企业关键共性技术创新的影响,获得以下主要发现:一是耐心资本与企业关键共性技术创新显著正相关,同时,相较于关系型债权,稳定型股权的促进作用更明显,这表明长期导向的资本形态能有效匹配关键共性技术研发周期长、风险高的特征,为企业提供持续稳定的资金支持与创新环境。这一发现从效能比较视角揭示了引致耐心资本现实困境的一个可能原因,即对关键共性技术创新驱动作用更强的稳定型股权恰恰是当前金融供给体系中较为稀缺的部分。二是内部控制质量和融资约束在耐心资本促进关键共性技术创新中起中介作用。耐心资本通过提升企业内部控制质量、优化创新资源配置效率、缓解融资约束,为研发活动提供资金保障,双路径协同推动创新突破。这同时说明其效能发挥依赖于特定条件,从机制层面解释了耐心资本充分发挥效能的微观障碍。三是市场竞争强度负向调节耐心资本与关键共性技术创新的关系。高强度竞争下,由于关键共性技术创新具有共享性、高风险、长周期等特征,企业倾向短期逐利,削弱了耐心资本对长期创新的支持效能。这同时揭示出在倾向于奖励短期行为的市场环境中,耐心资本要么难以进入,要么进入后其功能被异化,从而系统性地导致其在该类领域的功能性缺位,进一步放大资本缺乏的现实矛盾。四是耐心资本的促进效果在非国企、高技术行业中更显著。非国企产权结构灵活,对资本的利用效率更高,而高技术行业的研发需求与耐心资本属性高度契合。

5.2 政策启示

(1)多维度扩大耐心资本供给,破解“投早投小投长期投硬核”的资本缺口。针对当前耐心资本总量不足,且早期、小型硬核项目资本缺口突出的问题,需从资本供给、市场适配、保障机制三方面系统发力。一是破解长期资金与科技需求的错配,重点引导社保基金、保险基金等长期资金设立“硬核技术早期投资专项账户”,通过政策松绑放宽其投向早期、小型硬核项目的比例限制,允许账户收益考核周期与技术研发周期深度绑定,弱化短期收益压力。同时,推动商业银行突破传统抵押依赖,创新“研发设备所有权+技术成果预期收益权”组合增信模式,为缺乏抵押物的早期小企业定制长期债权产品,延长贷款期限以匹配硬核技术研发周期,填补早期、小型项目的资本供给缺口。二是适配资本市场与科技规律,推动机构投资者重构业绩考核体系,将“季度/年度排名”调整为“3年或5年以上长期价值评估”,引导资本关注技术突破潜力而非短期财务回报;联合技术评估机构、行业协会建立硬核技术专属估值模型,弱化历史财务数据权重,重点考量技术路径可行性、专利壁垒、产业适配性等指标,解决前沿科技项目定价难问题。同时,优化科创板、创业板发行审核标准,对未盈利但掌握核心硬核技术的企业,可通过“技术成熟度+研发投入承诺”替代部分财务指标,提升市场对长期创新项目的包容度。三是完善风险分担与退出保障,构建“政府劣后+市场跟投”的风险共担机制,规范地方政府引导基金运作,避免“明股实债”“过高返投比例”等问题,由政府资金承担一定比例的早期项目亏损风险,降低社会资本顾虑;依托区域性股权市场设立“耐心资本退出专区”,支持早期硬核项目通过股权协议转让、技术资产证券化等方式灵活退出,同时,推动政府引导基金设立“二手份额转让基金”,承接满一定年限的早期项目股权,解决资本流动性需求。此外,加大税收政策支持,对投资早期硬核项目的资本方给予长期持有的资本利得税减免,进一步激发社会资本参与“投早投小投长期投硬核”的意愿。

(2)健全关键共性技术的耐心资本供给与异质性匹配机制。当前耐心资本不仅仅存在总量不足问题,更因结构性错配导致供给缺位。前文研究表明,稳定型股权与关系型债权对关键共性技术创新有显著正向作用,且耐心资本在高技术制造业、非国企中效应更突出,在中低技术制造业、国企中效应较弱。据此,需统筹整体供给与精准匹配。一方面,壮大耐心资本整体供给,引导保险基金、产业资本、社保基金等长期资金进入私募股权投资与风险投资领域,重点投向研发周期较长的关键共性技术项目;鼓励长期机构投资者增持制造业企业股权,通过派驻董事监督研发资金;推动商业银行开发技术合作协议挂钩长期债权产品,允许以产学研合作协议增信,并延长贷款期限匹配中试周期;加快搭建基金份额转让机制,鼓励“股权+债权”联动,对获得稳定型股权投资的共性技术项目,商业银行给予一定的贷款利率优惠,形成全周期资本支持网络。另一方面,聚焦异质性场景匹配,建立“技术清单+资本对接”平台,定期发布关键共性技术需求;对非国企承担的共性技术项目,简化政府引导基金参股审批流程,允许管理人自主决策跟投比例;对国企关键共性技术项目试点研发失败容错机制,经第三方评估确认非主观原因导致的研发失利,不纳入经营考核扣分;引导中低技术企业通过“设备融资租赁+技术升级服务”引入耐心资本,支持资本方联合学研机构提供设备改造与技术培训一体化服务。

(3)协同优化耐心资本内部传导机制与外部市场环境,化解耐心资本“功能性缺乏”困境。前文实证检验了内部控制质量和融资约束的中介作用,并发现市场竞争强度对耐心资本存在负向调节,需从内部机制疏通与外部环境优化双向发力:一是优化内控质量与融资约束传导机制,在内部治理上,可由工业和信息化部牵头制定关键技术研发规范,明确资金分阶段拨付与知识产权权属流程,并将内控体系建设与认证作为企业申请研发补贴和政策优惠的重要参考。在外部融资上,可对达标企业减免融资担保费率;推广“专利价值动态评估+供应链金融”模式,支持企业以专利组合质押获取信用背书。二是缓解市场竞争对耐心资本的抑制效应,高强度竞争下耐心资本易被短期逐利“挤出”,加剧创新领域的资本缺乏,需通过环境优化稳定资本长期预期。因此,可在人工智能、半导体等高技术行业建立创新集中度评估机制,对通过技术协同实现共性技术突破的企业集群,减免一定时期企业所得税地方分成;支持龙头企业牵头组建共性技术创新联盟,允许成员共享研发设备、测试平台,减少重复投资,弱化市场竞争对长期创新的挤压。

5.3 研究展望

本文尚存在以下研究不足:一方面,虽然将耐心资本划分为稳定型股权与关系型债权,但未进一步细分稳定型股权中不同类型机构投资者(如社保基金、险资、外资)的异质性影响,也未区分关系型债权中银行贷款、企业债券、融资租赁等具体形式的作用差异,未来可对耐心资本进行更加精细的划分,以精准了解每类耐心资本对企业关键共性技术创新的影响;另一方面,本文数据只包含制造业上市企业数据,并未包含未上市制造企业数据,未来可纳入未上市制造企业数据,以更加全面地分析耐心资本对企业关键共性技术创新的影响。

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(责任编辑：胡俊健)