开放科学(资源服务)标识码(OSID)：
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随着大数据、人工智能、云计算、物联网等新一轮数字技术蓬勃发展,数字经济成为推动我国经济高质量发展的新引擎。“十四五”规划提出,“加快数字化发展,建设数字中国”;中共二十大报告强调,“加快发展数字经济,促进数字经济和实体经济深度融合,打造具有国际竞争力的数字产业集群”。这为我国数字经济发展指明了方向,同时,也为企业加快数字化转型增添了动力。作为市场经济的微观主体,企业承载着促进经济高质量发展以及转型升级的重要功能,数字化转型已成为企业迈向未来的必然趋势[1]。由于涉及业务模式、流程管理和运营方式的全方位变革,企业数字化转型绝非易事。我国大多数企业存在数字化转型进程慢、转型水平参差不齐、转型效果不理想等问题[2]。究其原因,一方面数字化转型具有成本高、风险大、阵痛期长的特点,许多企业面临“不愿转、不敢转、不会转”的困境[3];另一方面,数字化转型不仅需要企业投入大量人力、物力、财力等资源,还需要技术能力、创新能力、变革能力等支撑[4]。因此,企业仅依靠自身资源和能力不足以顺利完成数字化转型,如何借助外部力量破解数字化转型困境和阻碍成为学术界与实务界共同关注的重要现实问题。
自2001年证监会提出“超常规发展机构投资者”以来,机构投资者成为参与我国资本市场的重要力量。“十四五”规划进一步提出,“要健全多层次资本市场体系,大力发展机构投资者”,机构投资者持股比例不断攀升。具有独特资源、信息以及专业优势的机构投资者正以多元化方式参与公司治理,对公司战略决策产生重大影响[5]。已有研究发现,机构投资者基于社会效用与绿色价值创造动机,积极参与企业绿色经营决策,驱动企业绿色治理[6];通过公司治理和信息优势降低企业违约风险[7];通过缓解企业融资约束,促进企业新质生产力发展[8]。以上研究将机构投资者视为单一个体,随着社会网络分析技术兴起,企业在资本市场中相互联结而非孤立存在,作为社会网络联结的新方式,多家机构投资者持有同一家企业股份的现象更为普遍[9]。这种由多个共同持股者构成的关联网络,体现了个体之间的社会关系,进而构成机构投资者网络。在该网络中,投资决策并非单一个体行为,而是基于资源依赖和信息交换形成的。社会网络抱团行为正深刻影响公司治理边界,他们在群体层面形成合力并发挥作用[10]。这种机构投资者网络抱团现象也引起学术界和实务界关注,因此进一步挖掘机构投资者网络抱团现象与企业行为关系具有重要理论意义和实践价值。
现有关于机构投资者网络抱团现象的研究主要分为两种观点:一种观点认为机构投资者网络抱团是为了追求短期利益,选择与管理层合谋,获取超额薪酬[11],同时,操控企业年报,导致企业面临股价崩盘风险。现实中也多次出现这一情况,如2018年广联达董事会秘书与多家基金公司利用内部消息操纵股价,获取利益;2023年恒瑞药业因遭遇多家机构投资者共同出走造成股价大幅下跌。另一种观点认为,相比于单一机构投资者,机构投资者网络抱团能提供更丰富的行业知识和管理经验,加强公司监督治理,从而有利于减少大股东掏空[12]、抑制控股股东私利、降低企业非效率投资[13]等。现实中也有多家机构投资者联合发挥监督治理作用的例子,例如2018年多家机构投资者联合通过委派董事进驻致生联发公司,参与监督治理。显然,现有研究关于机构投资者网络抱团对企业行为的影响尚未形成一致结论,并且多集中于考察线性关系。在企业加快推进数字化转型背景下,一个值得探讨的问题是机构投资者网络抱团在企业数字化转型中扮演怎样的角色?这是因为,一方面,机构投资者网络抱团为了投资价值最大化,规避数字化转型风险,从而选择与管理层合谋,挤占企业数字化资源投入;另一方面,机构投资者网络抱团在合作情境下更关注企业长期发展,从而监督管理层作出有利于企业长久利益的数字化决策。因此,机构投资者网络抱团对企业数字化转型是否存在非线性关系值得探究。
基于上述思考,本文可能存在的边际贡献如下:第一,已有文献将机构投资者视为单一个体展开大量研究,忽视了机构投资者基于持股关系形成的社会网络。本文基于网络团体视角考察机构投资者之间的交互,丰富了机构投资者网络抱团的经济结果研究,并且深化了数字化转型影响因素研究。第二,现有文献对机构投资者网络抱团的公司治理效应存在争议,并且只关注到机构投资者网络抱团对企业决策行为的线性影响,尚未厘清机构投资者抱团持股“度”的范围对公司治理的影响效应。本文通过探究机构投资者网络抱团对数字化转型的非线性影响,明晰机构投资者抱团持股规模对企业数字化转型影响的动态演化特征。第三,本文通过分析机构投资者网络抱团与数字化转型间存在的“U”型关系,以期打开机构投资者网络抱团对数字化转型作用机制的“黑箱”。第四,进一步考察机构投资者网络抱团影响数字化转型的边界条件,深化对机构投资者网络抱团这一股权治理模式的认知,拓展研究广度和深度。
社会网络理论认为,网络成员因相互之间的纽带联系而易于受到整个社会网络的影响,从而具有相似的思考方式和行为模式[14]。机构投资者基于持股利益关系形成紧密的社会网络,网络成员之间相互认可、学习、交流、借鉴、模仿,以相似的思考方式和行为模式形成合作抱团机制[15]。机构投资者往往投资多家企业,注意力基础观认为,机构投资者抱团后难以在多家企业间付诸平等精力,因此会将注意力投向持股比例较高的企业。因此,不同机构投资者网络抱团持股比例对企业决策的影响也不同。
当机构投资者网络抱团持股比例较低时,机构投资者网络抱团更倾向于与管理层形成策略合谋,热衷于追求频繁交易下的短期热钱,而对有利于企业长期价值增长的活动采取规避态度,阻碍企业数字化转型。具体表现为:一方面由于搜集异质性信息、建立“抢跑优势”的成本较高[16],机构投资者网络抱团会选择与掌握企业实际运营的管理层合作,进行策略合谋;另一方面,达成统一决策需要较长的信息交换和协调过程,信息搜集和协调监督治理成本更高[17]。为了降低监督成本、提高投资收益,机构投资者网络抱团会选择与管理层策略合谋。在策略合谋的动机驱使下,机构投资者网络抱团会趋向追逐短期利益,忽视管理层监督。在较低的监管压力以及模糊的行为边界上,管理层具有较大自由量裁权[18],导致管理层也追求短期利益而非长期的数字化转型目标。同时,监管缺失还导致投资决策出现非结构性偏误,加剧企业非效率投资,从而减少企业数字化转型所需资本投入。
当机构投资者网络抱团持股比例达到一定阈值时,机构投资者拥有较强话语权和影响力,更看重企业长期价值,有能力对管理层施加压力,推动企业管理层实施数字化转型。从长期来看,数字化转型带来的企业价值增值高于机构投资者抱团与管理层策略合谋收益。因此,机构投资者网络抱团具有强烈的动机监督管理层自利行为[19],督促企业管理层制定长期战略,有序持续地推进数字化转型。同时,机构投资者网络抱团持股比例越高,团队成员间信息搜索与交换成本越低,有助于提高机构投资者网络资源丰裕度和专业知识共享程度[20],为数字化转型提供必要的信息和资源。具体而言,机构投资者网络抱团通过监督治理和资源协同促进企业数字化转型。
(1)监督治理效应。企业数字化转型兼具长期性、不确定性和复杂性,管理层为了规避数字化转型带来的风险,会选择将资源投向有利于短期获利的经营活动,造成管理层短视行为。在此情境下,一方面,机构投资者网络抱团通过投票反对、罢免不称职管理者、委派董事等方式加强对管理层监督和制约,遏制管理层因追求个人私利而采取的短视行为,从而推动数字化转型。Crane[21]发现机构投资者网络抱团通过合作提高“用手投票”的监督效应。另一方面,机构投资者通过抛售股票、降低股价,进而影响管理层和大股东。因此,机构投资者网络抱团会增强机构投资者“退出威胁”的监督治理效应(Hutchinson,2015),约束高管不正当行为,弱化管理层逐利动机,从而确保管理层积极推动数字化转型。
(2)资源协同效应。机构投资者网络抱团除了共同注入资金,为企业数字化转型提供必要的资金支持外,还能借助机构投资者广泛的网络合作关系,包括联合技术供应商、行业协会、研究机构等,为企业搭建合作平台[22],促进企业与优秀的技术供应商、合作伙伴共同推动数字化转型。此外,机构投资者通常拥有丰富的专业知识和经验,特别是在企业管理、战略规划和技术应用方面。通过网络抱团,促进机构投资者信息交流和资源共享,提升网络整体的信息和资源优势,从而有能力提供战略指导和技术支持,帮助企业更好地规划和实施数字化转型[23]。换而言之,机构投资者网络抱团形成的资源协同效应可为企业数字化转型注入新活力和新动力。
综上所述,当持股比例较低时,机构投资者网络抱团通过策略合谋效应抑制企业数字化转型;随着持股比例提高,机构投资者网络抱团通过监督治理效应和资源协同效应促进企业数字化转型。基于此,本文提出研究假设H1。
H1：随着持股比例增加,机构投资者网络抱团对企业数字化转型呈现先抑制后促进的“U”型影响效应。
机构投资者网络拓展了机构投资者个体间的模仿、学习与交流空间。同时,投资行为相互影响,不同个体投资者在网络中的位置不同,不仅意味着拥有不同声誉和资源,而且代表通过社会网络获取、传递信息和资源的能力不同[24]。机构投资者网络中心性是指某个机构投资者在网络中与其它节点的连接程度以及对其它节点的影响力。已有研究证明,中心性较高的机构投资者在网络结构中占据大量结构洞优势,在网络中拥有更多联系和资源[25],通常扮演信息输送者角色,因此有能力通过投资网络向其他个体传递信息,加快信息扩散。中心性较高的机构投资者会对整个网络产生较大影响力,并被其他节点投资者模仿和跟随。根据前文论述,当机构投资者网络抱团持股比例较低时,机构投资者网络抱团倾向与管理层形成“策略合谋”。此时,机构投资者网络中心性会加剧核心机构投资者利用位置优势引诱其它投资者抱团逐利,进而显著抑制数字化转型。当机构投资者网络抱团持股比例达到一定阈值时,机构投资者网络抱团具有监督治理和资源协同效应,这是因为处于较高中心性位置的机构投资者会通过构建“领导—跟随”信息机制[26],加强与网络中其他机构投资者的联结和沟通,凝聚治理合力,增强监督治理效应和资源协同效应,对数字化转型的促进效应也更显著。基于此,本文提出研究假设H2。
H2：机构投资者网络中心性会强化机构投资者网络抱团对企业数字化转型的 “U”型影响。
本文选取2010-2022年沪深A股上市公司为研究样本,并从以下方面筛选数据:①删除金融类上市公司;②删除ST、PT类上市公司;③删除数据缺失严重样本;④对连续变量进行上下1%分位数上的缩尾处理。本文中机构投资者网络抱团以及机构投资者网络中心性采用社会网络分析法获取数据,数字化转型数据采用Python技术进行爬取并计算,其它数据来源于CSMAR数据库。
2.2.1 因变量:机构投资者网络抱团
本文借鉴吴晓晖[25]的研究,具体测算步骤如下:首先,以两个机构投资者共同持有某家企业股份的比例大于等于5%为标准,构建机构投资者网络,并以两两邻接矩阵作为提取机构投资者团体的基础。其次,运用Python中的Louvian算法提取机构投资者网络团体,接着计算这些团体在某家企业中的持股比例。最后,将某家公司的所有机构投资者团体持股比例进行加总并除以本企业所有流通股股份,得到机构投资者网络抱团水平。
2.2.2 自变量:企业数字化转型
已有文献从软硬件信息设备投资率[27]、数字技术应用的关键词频等角度衡量数字化转型[28]。现有研究关于数字化转型的衡量方式相对单一,本文认为企业数字化转型不仅是数字资产的账面体现,而且是战略制定层面的响应。因此,本文参考范合君[29]的研究,采用熵权法从数字化资产和数字化战略两方面衡量数字化转型。其中,关于数字化资产,本文通过对企业财务报告附录中披露的无形资产进行识别,若无形资产中出现有关数字化词汇,则将该无形资产视为数字化无形资产,并以企业所有数字化无形资产之和占企业无形资产的比例衡量;关于数字化战略,企业数字化转型决策权在于管理层,并反映在企业年报中“管理层分析与讨论”部分,因此首先借鉴袁淳[30]和吴非(2021)的研究,构建数字化转型相关词汇词典,其次利用Python技术对“管理层分析与讨论”中有关数字化转型词汇进行抓取并进行加总,以数字化转型相关词频出现的总频次占该部分字符总长度的比例作为衡量方式。
2.2.3 调节变量:机构投资者网络中心性
在前文识别机构投资者网络团体的基础上,借鉴吴晓晖[25]的研究,利用Pajek软件的社会网络分析技术计算机构投资者网络中心度。具体计算方法采用式(1)。
(1)
其中,
表示机构投资者i通过网络与其他机构投资者相连接的节点数量,N表示整个网络的节点数量。
2.2.4 控制变量
本文的控制变量为企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、资产利润率(ROA)、两职合一(Dual)、董事会规模(Board)、股权制衡度(Balance)、公司上市年限(FirmAge)。变量具体测量方式如表1所示。
表1 变量测量
Table 1 Variable measurements
类型名称符号测量 因变量数字化转型Dig主成分分析得来 自变量机构投资者网络抱团INST见文中推导 调节变量机构投资者网络中心性Degree由模型(1)计算 控制变量企业规模Size企业总资产的自然对数 资产负债率Lev总负债/总资产 资产利润率ROA总利润/总资产 两职合一Dual董事长和总经理由一人兼任则取1,否则为0 董事会规模Board董事会总人数的自然对数 独立董事比例Indep独立董事总人数/董事会总人数 股权制衡度Balance第二大股东至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值 公司上市年限FirmAge公司上市年限取对数 行业Industry行业固定效应 年份Year年份固定效应
基于上述分析,构建回归模型如式(2)(3)所示。
(2)
(3)
其中,模型(2)为基准回归检验结果,模型(3)为调节效应检验结果。Dig表示企业数字化发展,INST表示机构投资者网络抱团,∂2表示机构投资者网络抱团对数字化转型的非线性影响,Controls表示所有控制变量,Year和Industry分别表示年份与行业固定效应,ε表示残差项。
本文的描述性统计结果如表2所示,数据显示,数字化转型(Dig)的最大值为87.28,最小值为0.213,均值为11.66,标准差为18.53,由此可见不同企业数字化转型程度存在较大差异。机构投资者网络抱团(INST)的最大值为11.18,最小值为4.078,均值为7.685,中位数为7.610,均值大于中位数,表明大多数企业机构投资者网络抱团持股比例较低。其它变量描述性统计结果与现有文献吻合,不再赘述。
表2 描述性统计结果
Table 2 Results of descriptive statistics
变量Nmeanp50minmaxsd Dig34 32711.664.6170.21387.2818.53 Employee34 3277.6857.6104.07811.181.231 Size34 32722.2422.0519.5926.451.290 Lev34 3270.4280.4210.02700.9080.204 ROA34 3270.0400.038-0.3730.2470.065 Indep34 32737.6236.3627.27605.396 Dual34 3270.2790010.448 Board34 3272.1222.1971.6092.7080.197 Balance34 3270.3630.2830.00610.287 FirmAge34 3272.9152.9441.0993.6110.340
本文基准回归检验结果如表3所示,列(1)(2)(3)分别表示模型(2)在不加入控制变量、加入行业和年份固定效应以外的控制变量、加入所有控制变量的回归结果。数据显示,INST的回归系数都在1%水平上显著为负,INST平方项的回归系数在1%水平上也显著为正,表明机构投资者网络抱团对企业数字化转型的影响结果呈U型变化。图1为机构投资者网络抱团对企业数字化转型的U型治理效应趋势图。由图可知,当持股比例低于8.5%时,机构投资者网络抱团抑制企业数字化转型;当持股比例高于8.5%时,机构投资者网络抱团促进企业数字化转型。
图1 机构投资者网络抱团对企业数字化转型的U型作用特征
Fig.1 U-shaped relationship between institutional investors' network clusters on corporate digital transformation
表3 基本回归检验结果
Table 3 Basic regression tests
变量(1)(2)(3)Dig INST-11.979∗∗∗-10.811∗∗∗-8.048∗∗∗ (-16.46)(-11.63)(-9.89) INST20.642∗∗∗0.573∗∗∗0.473∗∗∗ (13.97)(10.09)(9.44) Size0.411∗∗∗-0.776∗∗∗ (2.78)(-5.12) Lev-1.535∗∗2.533∗∗∗ (-2.24)(4.16) ROA-12.352∗∗∗-0.470 (-6.08)(-0.28) Indep0.027-0.001 (1.23)(-0.08) Dual1.914∗∗∗0.891∗∗∗ (8.05)(4.49) Board-3.721∗∗∗-0.458 (-5.58)(-0.80) Balance2.831∗∗∗0.857∗∗∗ (8.01)(2.88) FirmAge1.075∗∗∗-0.556∗ (3.61)(-1.88) _cons64.831∗∗∗54.273∗∗∗50.893∗∗∗ (22.81)(10.30)(10.56) Year feNoNoYes Industry feNoNoYes N34 32734 32434 324 Adj R20.0210.0300.331
注:括号内为T值,*表示p<0.1, **表示p<0.05, ***表示p<0.01,下同
3.3.1 不同持股阈值检验
为了进一步验证研究结果的稳健性,本文将样本按照拐点数值的8.5%分为两组,以检验不同持股区间机构投资者网络抱团对企业数字化转型的影响,结果如表4所示。数据显示,在持股比例低于拐点8.5%的样本中,INST对Dig的回归系数为-0.085,在1%的水平上显著为负;在持股比例高于拐点8.5%的样本中,INST对Dig的回归系数为0.059,在1%的水平上显著为正。研究结果再次证明机构投资者网络抱团对企业数字化转型的影响呈现先下降后上升的“U”型变化,即研究假设H1成立。
表4 不同持股阈值检验结果
Table 4 Tests for different holding thresholds
变量(1)(2)Dig INST-0.017∗∗∗0.059∗∗∗ (-8.91)(3.70) _cons0.219-0.139 (5.64)(-0.64) ControlsYesYes Year feYesYes Industry feYesYes N27 2058 200 Adj R20.3240.576
3.3.2 非线性影响检验
当样本数据呈现单调凸或单调凹特征时,模型估计也会产生极值点和呈现非线性影响,导致INST的二次项也会显著。为了弥补仅依靠二次项就判断非线性关系的不足,本文借鉴Lind &Mehlum[31]的研究,采用U-test方法验证机构投资者网络抱团对企业数字化转型的非线性影响。表5为U-test检验结果,数据显示,拐点值为8.5%,Slope先负后正的变化验证存在“U”型变化趋势,P值在1%的水平上拒绝原假设。因此,该检验结果进一步支持机构投资者网络抱团对企业数字化转型具有非线性影响。
表5 U-test检验结果
Table 5 U-test test results
变量以8.5为拐点 TestLower boundUpper bound Interval4.077 53811.180 75 Slope-4.190 1542.530 931 t-value-10.007 767.184 276 P>|t|7.59e-243.45e-13 P3.45e-13 T值7.18
3.3.3 工具变量法
由于数字化转型也可能影响机构投资者网络抱团,进而产生反向因果问题,因此本文采用工具变量法进行检验。采用的工具变量为同行业同年份其它企业机构投资者网络抱团均值,研究结果如表6列(1)所示。数据显示,INST系数在1%水平上显著为负,INST平方项系数在1%水平上显著为正,表明机构投资者网络抱团对数字化转型存在“U”型影响效应的结论依旧成立。
表6 内生性检验结果
Table 6 Endogeneity test results
变量(1)(2)(3)Dig INST-0.406∗∗∗-0.081∗∗∗-0.128∗∗∗ (-5.06)(-8.09)(-5.87) INST20.013∗∗∗0.005∗∗∗0.008∗∗∗ (2.68)(7.93)(5.80) imr-0.008∗ (-1.77) _cons-0.2880.606∗∗∗0.671∗∗∗ (-0.83)(6.96)(5.93) ControlsYesYesYes Year feYesYesYes Industry feYesYesYes N34 30834 32312 363 Adj R2.0.3310.328
3.3.4 Heckman两阶段法
本文采用Heckman两阶段法缓解样本选择偏差对回归结果的估计。以Dig的虚拟变量为因变量,并加入所有控制变量进行Probit回归,估算逆米尔斯比率(imr)。接着将逆米尔斯比率加入模型(2)进行回归,检验结果如表6列(2)所示。可以发现,imr系数显著,表明存在自选择问题;INST系数在1%水平上显著为负,INST平方项系数在1%水平上显著为正,说明本文研究结论稳健。
3.3.5 倾向得分匹配法
本文采用PSM方法以缓解自选择偏差带来的内生性问题。选取企业规模、资产负债率等特征变量作为协变量进行1∶1的最近邻匹配,采用匹配后的样本对模型(2)重新检验,检验结果如表6列(3)所示。可以发现,机构投资者网络抱团对数字化转型具有“U”型影响,与主假设的研究结论一致。
3.3.6 更换变量法
本文分别采用数字化资产和数字化战略作为因变量,再次进行回归,结果如表7列(1)(2)所示。可以发现,INST与INST平方项系数表明机构投资者网络抱团对企业数字化转型具有“U”型影响效应,与主假设的结论一致。
表7 稳健性检验结果
Table 7 Robustness test results
变量(1)(2)(3)(4)(5)Dig1Dig2DigDigDig INST-0.114∗∗∗-0.080∗∗∗-0.083∗∗∗-0.091∗∗∗-0.073∗∗∗ (-10.73)(-10.73)(-8.38)(-10.38)(-7.51) INST20.006∗∗∗0.005∗∗∗0.005∗∗∗0.005∗∗∗0.004∗∗∗ (9.98)(9.98)(8.30)(9.82)(7.26) _cons0.690∗∗∗0.486∗∗∗0.585∗∗∗0.542∗∗∗0.406∗∗∗ (11.04)(11.04)(10.08)(10.53)(7.56) ControlsYesYesYesYesYes Year feYesYesYesYesYes Industry feYesYesYesYesYes N34 32434 32424 85530 33424 051 Adj R20.2490.2490.3390.3320.278
3.3.7 删除部分样本
我国不同城市的数字化发展程度差异较大,因此本文删除北京、上海、广州、深圳、杭州等数字化程度较高城市企业样本进行重新回归,检验结果如表7列(3)所示。可以发现,删除数字化发展程度较高城市企业后,机构投资者网络抱团对企业数字化转型的“U”型影响效应依旧显著。由于国有机构投资者是具有国资背景的特殊机构,可能对回归结果产生一定影响,因此本文剔除国有机构投资者,再次检验机构投资者网络抱团对企业数字化转型的影响,检验结果表7列(4)所示。可以发现,机构投资者网络抱团对企业数字化转型仍然具有“U”型影响效应,表明本文研究结论具有稳健性。
3.3.8 缩小区间
2015年国务院颁布《促进大数据发展行动纲要》,数字化进入蓬勃发展时期。因此,本文将样本区间缩小至2015-2022年,以检验机构投资者网络抱团对企业数字化转型的影响。检验结果如表7列(5)所示,可以发现,缩小样本区间后机构投资者网络抱团对企业数字化转型的“U”型影响效应没有发生改变,即本文研究结论稳健。
前文分析了机构投资者网络中心性会强化机构投资者网络抱团与数字化转型的“U”型关系,为了验证该效应,本文对模型(3)进行回归检验,检验结果如表8所示。可以发现,INST系数显著为正,INST平方项与 Degree的乘积项系数也显著为正,表明机构投资者网络中心性增强“U”型影响效应,即研究假设H2成立,据此绘制“U”型关系调节效应图,如图2所示。其中,实线表示调节效应前,虚线表示加入调节效应后。从图中发现,当拐点左移时,虚线变得更加陡峭,因此机构投资者网络中心性会强化机构投资者网络抱团对数字化转型的“U”型影响效应。
图2 加入调节效应前后对比
Fig. 2 Comparison before and after adding the moderating effect
表8 调节效应检验结果
Table 8 Moderating effect test results
变量(1) Dig INST-0.095∗∗∗ (-9.79) INST20.006∗∗∗ (9.56) Degree0.007∗∗∗ (9.01) INST∗ Degree-0.014∗∗∗ (-3.50) INST2∗Degree0.001∗∗∗ (4.06) _cons0.532∗∗∗ (10.36) ControlsYes Year feYes Industry feYes N34 324 Adj R20.333
为了进一步考察策略合谋效应、监督治理效应以及资源协同效应在“U”型关系中的传导机制,本文借鉴丁黎黎[32]的研究,将样本按照拐点值分为抑制区间和促进区间,分别检验不同效应下促进“U”型关系形成的作用机制。本文采用逐步回归法检验中介机制。
3.5.1 策略合谋效应
当持股比例较低时,机构投资者的管理监督成本较高,管理层易滋生自利空间,提高代理成本,导致出现策略合谋。据此,本文采用管理费用率(Fee)刻画管理层自利行为。表9为机构投资者网络抱团策略合谋效应的检验结果。列(1)显示INST系数在1%水平上显著为正,表明机构投资者网络抱团会提高管理费率,加剧管理层自利行为。列(2)显示INST系数在1%水平上显著为正, Fee系数在1%水平上显著为负,说明当持股比例较低时机构投资者网络抱团倾向与管理层策略合谋,进而抑制企业数字化转型。
表9 策略合谋效应的中介机制检验结果
Table 9 Mediating mechanism test for the strategic collusion effect
变量(1)(2) FeeDig INST0.009∗∗∗-0.017∗∗∗ (7.32)(-8.56) Fee0.033∗∗∗ (2.82) _cons0.658∗∗∗0.221∗∗∗ (27.99)(5.65) ControlsYesYes Year feYesYes Industry feYesYes N25 88725 887 Adj R20.3870.330
3.5.2 监督治理效应
当持股比例较高时,由于从长远来看企业价值增长高于机构投资者网络抱团与管理层的合谋收益,机构投资者网络抱团的监督治理效应更显著。本文构建退出威胁指标刻画机构投资者网络抱团的监督治理效应。参考陈作华[33]的研究,退出威胁(ET)指标构建采用股票流动性和机构投资者竞争程度的乘积衡量。该指标能较好地体现不同企业、不同年份外部股东退出的威胁程度,具体计算如式(4)所示。
ETi,t=Liquidityi,t*Competitioni,t
(4)
其中,ET代表退出威胁,Liquidity代表股票流动性,采用企业每年流通股日均换手率衡量,Competition代表机构投资者竞争程度,采用赫芬达尔指数测算。具体计算如式(5)所示
(5)
其中,Sharek,i,t表示机构投资者k在第t年持有企业i的流通股比例,Sharei,t表示机构投资者在第t年持有企业i的所有股份比例之和。持股比例的平方和越大,表明机构投资者的集中程度越高,机构投资者竞争程度越低。相反,则表明机构投资者竞争程度越高。
表10为机构投资者网络抱团监督治理效应检验结果。列(1)显示,INST系数在5%水平上显著为正,表明机构投资者网络抱团通过提高退出威胁程度显著增强监督治理效应。列(2)显示,INST系数在1%水平上也显著为正, ET系数在1%水平上显著为正,说明当持股比例较高时机构投资者网络抱团通过退出威胁加强对管理层的监督治理,从而促进企业数字化转型。
表10 监督治理效应与资源协同效应的中介机制检验结果
Table 10 Mediating mechanism tests for the “oversight governance” effect and the “resource synergy” effect
变量(1)(2)(3)(4) ETDigInformationDig INST0.035∗∗0.010∗∗∗-0.017∗∗∗0.010∗∗∗ (2.31)(3.08)(-4.50)(2.89) ET0.008∗∗∗ (3.77) Information-0.046∗∗∗ (-5.91) _cons1.188∗∗∗0.335∗∗∗-1.303∗∗∗0.284∗∗∗ (5.26)(7.61)(-22.17)(6.20) ControlsYesYesYesYes Year feYesYesYesYes Industry feYesYesYesYes N8 4468 1478 3668 067 Adj R20.7620.3800.5190.384
3.5.3 资源协同效应
当持股比例较高时,机构投资者网络抱团依靠广泛的合作伙伴关系,拥有丰富的信息和资源。本文通过分析师预测分歧度(Information)刻画企业信息资源获取水平,具体衡量方式为分析师每股收益预测的标准差与企业年末实际每股收益的绝对值之比。分析师预测分歧度越低,表明企业从市场上获取的信息越丰富。表10为机构投资者网络抱团资源协同效应检验结果。列(3)显示,INST系数在1%水平上显著为负,表明机构投资者网络抱团提高了信息资源获取能力。列(4)显示,INST系数在1%水平上显著为正, Information系数在1%水平上显著为负,说明当持股比例较高时机构投资者网络抱团通过提供丰富的信息资源,加快数字化转型。
3.6.1 机构投资者团体差异
机构投资者抱团后形成一致行动主体,但由于机构投资者网络团体类型不同,可能对企业数字化转型产生差异化影响。为解答这一问题,本文参考焦明明[34]的研究,将机构投资者网络团体分为交易型机构投资者网络团体和稳定型机构投资者网络团体。其中,交易型机构投资者网络团体倾向于短期持股,追求企业短期利益;稳定型机构投资者网络团体倾向于长期持股,追求企业长期价值。
表11的检验结果显示,稳定型机构投资者网络团体持股的INST系数为-0.014,在1%水平上显著为负,INST平方项的系数为0.006,在1%水平上显著为正,说明稳定型机构投资者网络团体持股对企业数字化转型具有“U”型影响;而交易型机构投资者网络团体持股的INST和INST平方项系数都不显著,表明稳定型机构投资者网络团体对企业数字化转型具有明显的治理效应,而交易型机构投资者网络团体因短视主义更关注股票溢价带来的短期收益,而不是企业数字化转型的持续投入。
表11 机构投资者类型异质性检验结果
Table 12 Test results of heterogeneity in institutional investor types
变量(1)(2) Dig INST-0.104∗∗∗-0.007 (-9.92)(-0.92) INST20.006∗∗∗-0.000 (9.63)(-0.05) _cons0.726∗∗∗0.032 (11.21)(0.75) ControlsYesYes Year feYesYes Industry feYesYes N23 10611 218 Adj R20.2940.047
3.6.2 企业类型差异
不同行业之间的要素投入具有很大差异,对数据要素、数字技术的应用要求也不同。机构投资者网络抱团是否对不同类型企业数字化转型存在差异化影响?为回答这一问题,本文将样本按照行业要素投入密集程度,分为劳动密集型企业、资本密集型企业、技术密集型企业。表12检验结果显示,劳动密集型企业和资本密集型企业中INST系数分别为-0.101、-0.057,都在1%水平上显著为负,INST平方项的系数分别为0.006、0.004,都在1%水平上显著为正;而技术密集型企业中INST和INST平方项系数不显著,表明机构投资者网络抱团持股劳动密集型企业和资本密集型企业对企业数字化转型具有显著的治理效应。
表12 企业类型的异质性检验结果
Table 12 Test results of heterogeneity in firm types
变量(1)(2)(3)Dig INST-0.101∗∗∗-0.057∗∗∗-0.011 (-7.27)(-5.07)(-0.87) INST20.006∗∗∗0.004∗∗∗0.000 (6.90)(5.39)(0.04) _cons0.706∗∗∗0.473∗∗∗-0.041 (8.49)(6.67)(-0.51) ControlsYesYesYes Year feYesYesYes Industry feYesYesYes N11 96715 5496 227 Adj R20.2540.4050.259
3.6.3 信息环境差异
企业信息环境直接影响企业竞争力、透明度和发展潜力。本文采用企业信息披露质量衡量企业所处信息环境。依据证券交易所对上市公司披露质量的评级,由高到低依次为“优秀”“良好”“及格”“不及格”,分别赋值为4、3、2和1。表13检验结果显示,当企业信息披露质量在及格及以上水平时,INST系数分别为-0.073、-0.081、-0.100,都在1%水平上显著为负,INST平方项系数分别为0.004、0.005、0.006,都在1%水平上显著为正;而当企业信息披露质量在及格以下水平时,INST和INST平方项系数都不显著,表明企业所处信息环境较佳时,机构投资者网络抱团对企业数字化转型具有显著治理效应。当企业所处信息环境欠佳时,机构投资者因无法全面了解企业状况和发展战略,难以作出明智的投资决策和企业数字化转型策略,从而负面影响企业数字化转型。
表13 信息环境的异质性检验结果
Table 13 Test results of heterogeneity in information environment
变量(1)(2)(3)(4)Dig INST-0.073∗∗∗-0.081∗∗∗-0.100∗∗∗-0.095 (-3.53)(-6.26)(-3.38)(-1.55) INST20.004∗∗∗0.005∗∗∗0.006∗∗∗0.005 (3.57)(5.96)(3.19)(1.13) _cons0.554∗∗∗0.577∗∗∗0.502∗∗∗0.326 (4.55)(7.86)(2.94)(0.91) ControlsYesYesYesYes Year feYesYesYesYes Industry feYesYesYesYes N5 44518 1143 363446 Adj R20.3860.3450.2980.351
本文基于社会网络理论和注意力基础观,选取2010-2022年沪深A股上市公司为研究样本,系统论证机构投资者网络抱团对企业数字化转型的影响。研究发现:
(1)随着持股比例增加,基于机构投资网络形成的“抱团”对企业数字化转型呈现出“U”型作用特征。当持股比例低于8.5%时,机构投资者网络抱团因信息搜集以及监督治理成本较高,更倾向于与管理层形成策略合谋,热衷于追求短期利益,进而减少企业数字化转型投入。当持股比例高于8.5%时,机构投资者网络抱团因信息搜索与交换成本较低,有助于加强企业监督治理,同时,提高机构投资者网络资源和专业知识共享程度,促进企业资源协同,为数字化转型提供必要的信息和资源支持,从而有助于推进企业数字化转型。
(2)机构投资者网络中心性通过在网络结构中占据大量结构洞优势,依托投资网络向其他个体传递信息,加快信息扩散速度,强化机构投资者网络与企业数字化转型的“U”型关系。
(3)机构投资者团体类别、企业类型以及信息环境完善度影响机构投资者网络抱团对企业数字化转型的治理效应。相比于交易型机构投资者,稳定型机构投资者倾向于长期持股,追求长远价值,对企业数字化转型具有显著治理效应;技术密集型企业具有较强的竞争实力、较高研发水平、丰富的数字化资源,机构投资者网络抱团所具有的资源优势对企业数字化转型带来的边际效应较小,而劳动密集型企业和资本密集型企业对数字化转型更为敏感,机构投资者网络抱团能在劳动密集型企业和资本密集型企业数字化转型决策中发挥关键作用,显著影响企业数字化转型;当企业所处信息环境较佳时,机构投资者网络抱团对企业数字化转型具有显著治理效应,当企业所处信息环境欠佳时,机构投资者无法全面了解企业状况和发展战略,难以作出明智的投资决策以及企业数字化转型策略,从而负面影响数字化转型。
传统研究将机构投资者视为独立个体,随着研究深入和社会网络技术进步,越来越多的学者关注到机构投资者通过持股网络影响企业行为,这不仅给上市公司战略决策提供新思路,也给机构投资者行动和决策带来新启发,还能为政府制定相关政策提供方向。具体而言,本文研究获得以下政策启示:
(1)上市公司层面,要理性看待机构投资者网络抱团现象,重视机构投资者网络抱团力量。在机构投资者网络抱团持股比例较低时,企业应完善治理结构,具体包括建立有效的董事会、监事会和优化管理层,减少管理层短视行为和自利行为,注重企业长远发展。随着机构投资者网络抱团持股比例提高,企业应加强与机构投资者的沟通和关系管理,营造良好投资合作关系,分享企业战略规划和目标,确保投资者对企业未来发展方向和规划有清晰的认识,从而获取更多资源和支持,加速企业数字化转型。此外,企业要创造开放、透明、可信的信息环境,可以通过定期披露发展进程、实施步骤和相关财务和运营数据增加公司信息透明度,或定期举办投资者电话会议、网络研讨会或面对面的投资者见面会,及时更新信息,避免信息滞后,以赢得机构投资者关注和信任,为数字化转型提供坚实基础。
(2)机构投资者层面,要充分利用好投资网络资源,注重与网络中其它机构投资者的紧密互动,选择具有位置优势的结构洞嵌入网络,提高影响力。或通过与网络成员的沟通、交流与合作,构建具有一定规模的网络团体,从而积极参与企业数字化转型。首先,机构投资者应与企业管理层共同制定长远的数字化转型战略,持续跟踪、评估执行情况,确保战略目标实现,并及时调整策略以适应市场变化。其次,机构投资者应以长期视角和价值投资理念为导向,注重企业创新能力和长期增长潜力,而非短期利润,从而推动企业不断提升数字化转型质量和效率。另外,机构投资者可以通过积极参与企业治理,监督企业管理层决策和执行,加强内部控制和风险管理,确保企业决策科学性和透明度,从而促进企业可持续发展。最后,机构投资者应鼓励企业加强信息披露,提高透明度,及时向投资者公布数字化转型进展和成果,以增强投资者信心、提升市场认可度。
(3)政府层面,通过政策优惠、程序简化等方式鼓励更多机构投资者参与投资,扩大投资规模与融资渠道,从而提高市场活力和效率。监管层可以通过制定相关规定,规范机构投资者网络抱团行为,要求机构投资者及时披露网络抱团信息,包括持股比例、投资策略等,增强市场透明度,严厉打击机构投资者与被投资企业之间的合谋行为,例如市场操纵、内幕交易等违法行为,维护市场公平和秩序。另外,针对机构投资者网络抱团对劳动密集型企业和资本密集型企业数字化转型的差异化治理效应,政府和监管层可以通过教育宣传、政策引导等方式,提供税收优惠、投资回报保障等激励措施,引导机构投资者树立长期投资和价值投资理念,通过倡导可持续发展和长期价值,支持劳动密集型企业和资本密集型企业实施数字化转型,避免短期利益导向和投机行为,朝着有利于企业数字化转型和市场发展的方向发展。同时,建立信息共享平台,发布关于数字化转型的最佳实践、成功案例和市场趋势,帮助机构投资者了解数字化转型意义、潜在收益及实施路径,提升其在决策中的数字化敏感性,帮助机构投资者在不同企业类型中作出更具针对性的投资决策。
首先,本文从机构投资者共同持股这一关系识别网络结构,但是股权关联仅是机构投资者形成网络抱团的一条路径,机构投资者也可能基于地域关联、社会关联、银行交易等途径形成抱团,未来研究可考虑从不同途径构建机构投资者网络团体。其次,本文从数字资产和数字战略两方面构建数字化转型测度指标,但是未能更细致地刻画数字化转型程度,数字化转型是对企业生产过程、商业模式、管理结构的颠覆性变革,渗透于企业供应链、价值链、创新链等多个环节,未来研究可从企业运转的多个流程考察数字化转型广度和深度,构建更完善的数字化转型体系。
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