Enterprise Share Pledge and Green Transformation: The Moderating Role of Enterprise Characteristics and Government Behavior

Lu Huizhong1,Li Fang2,Lu Jin2, Luan Bingjiang3

(1. Research Institute for Development in the Central Plains Region, Henan University, Zhengzhou 450046, China;2. School of Finance, Southwestern University of Finance and Economics; 3.School of Economics,Southwestern University of Finance and Economics, Chengdu 611130, China;)

Abstract：With the rapid development of China's economy,environmental pollution has become a pressing issue that restricts the sustainable development of China's economy and hinders harmonious coexistence between man and nature. As an important micro-body of China's economic operation, enterprises are crucial to green economic development. The green transformation of enterprises is also an inherent requirement for green economic development. Most of the existing studies explore the impact on the green development of enterprises based on regulatory policies and external pressures, but few studies have examined the decision-making behavior of green transformation and development at the micro-enterprise level. As the actual controller of the enterprise, the controlling shareholder plays a decisive role in the formulation of the enterprise development and transformation strategy. Share pledge by controlling shareholders is common in China.

Enterprise green transformation needs lasting and stable cash flow and bears the risk of transformation failure. During the share pledge period, on the one hand, the controlling shareholder needs to avoid the risk of control transfer due to the decline in the stock price, and the enterprise will be dampened to carry out green transformation; on the other hand, the share pledge means that the controlling shareholder is facing the dilemma of financing constraints, and when the shareholder faces serious financial constraints, it aggravates the controlling shareholder's occupation of the cash flow of the listed company through other receivables, hampering the enterprise to carry out green transformation.

From the perspective of share pledge, this paper studies whether the share pledge behavior of the controlling shareholder will affect the green transformation of the enterprise, and tries to clarify the mechanism of the impact of the share pledge on the enterprise green transformation. It is found that the share pledge of controlling shareholders will not only weaken the enterprises' willingness but also their ability of green transformation, which is manifested in the number reduction of green patent applications and the performance of green governance. At the enterprise level, enterprise value and financing constraints play a different role in regulating the relationship between share pledge behavior and enterprise green transformation. The higher the enterprise value, the more stable the investor's expectation of the company's future cash flow and green transformation results, then the smaller the threat of the controlling shareholder in the short term by the control transfer, so the higher the enterprise value, the smaller the impact of the share pledge behavior on the green innovation ability and green governance performance; while the financing constraint is the opposite, the greater the financing constraint of the enterprise, and the greater the impact of the share pledge behavior on the green innovation ability and green governance performance. Further research shows that state-owned share can effectively alleviate the impact of share pledges on the green transformation of enterprises, but local environmental regulations can not significantly affect the relationship between share pledge and enterprise green transformation. From perspective of economic consequences, the green transformation of enterprises can reduce the risk of stock price collapse in the share pledge.

This paper enriches the research on the influencing factors of enterprise green transformation and the share pledge behavior of controlling shareholders, and also provides new empirical evidence for promoting the green transformation behavior of enterprises. In addition, except policies such as green credit, green subsidies and environmental control, the regulatory authorities can encourage enterprises to improve their green innovation capabilities by strengthening the regulation and supervision of the share pledge behavior of the controlling shareholders of the enterprise, especially when the value of the enterprise is low or the enterprise faces strong financing constraints. It is necessary to take more active regulatory measures to prevent the controlling shareholders from encroaching on green transformation resources. Green transformation can reduce the risk of stock price collapse of enterprises in share pledge in the future. Chinese investors are gradually recognizing the value of green transformation, and green transformation is an important way to obtain future competitiveness.

Key Words:Green Transformation; Green Innovation; Green Governance;Share Pledge

DOI：10.6049/kjjbydc.2021120196

开放科学(资源服务)标识码(OSID):

中图分类号：F273.1

文献标识码：A

文章编号：1001-7348(2023)07-0079-12

收稿日期：2021-12-08

修回日期：2022-03-07

作者简介：鲁惠中(1992-),女,河南新乡人,博士,河南大学中原发展研究院讲师,研究方向为公司金融;黎方(1994-),女,贵州黔南人,西南财经大学金融学院博士研究生, 研究方向为公司金融;陆堇(1995-),男,广西横州人,西南财经大学金融学院博士研究生, 研究方向为公司金融;栾炳江(1992-),男,云南曲靖人,博士,西南财经大学经济学院讲师, 研究方向为能源经济学。本文通讯作者:黎方。

0 引言

改革开放以来,我国经济发展取得了举世瞩目的成就,然而粗放型经济发展给生态环境带来了较为严重的负担。作为推动我国经济运行的重要微观主体,企业对经济绿色发展至关重要,企业绿色转型也是绿色经济发展的内在要求[1]。然而,现有研究大多基于宏观视角,探究监管政策和外部压力对企业绿色发展的影响,鲜有研究从微观企业层面考察绿色转型发展决策行为[2-3]。基于企业内部决策角度,是否存在新的绿色转型影响因素?

控股股东作为企业实际控制人,在企业发展转型战略制定过程中起决定性作用,而股权质押是我国控股股东普遍采取的融资行为。在保留股东所有权的情况下,股权质押能够为股东提供融资便利,但在股权质押期间,若股价大幅下跌则可能导致控股股东面临控制权被转移的风险。因此,为了避免短期业绩下滑导致股价下跌,股权质押期间企业会减少长期投资,如抑制企业创新活动[4-5],或通过盈余管理[6]提高短期业绩,避免潜在控制权转移风险。企业绿色转型不仅需要持久、稳定的现金流支撑,而且需要承受转型失败的风险。一方面,控股股东在股权质押期间,为了规避股价下跌导致控制权被转移的风险,企业绿色转型主观意愿可能降低;另一方面,股权质押意味着控股股东面临融资约束(吕长江,肖成民,2006),当控股股东面临严重的财务约束时,可能通过其它应收款方式占用上市公司现金流[7],导致企业绿色转型能力下降。基于公司内部角度,控股股东的股权质押行为能否对公司绿色转型行为产生影响?

为了回答该问题,本文基于股权质押视角,研究控股股东的股权质押行为对企业绿色转型的影响,并试图厘清股权质押对企业绿色转型的作用机制。本文研究贡献主要在于:第一,区别于已有研究,基于我国资本市场中普遍存在的控股股东股权质押行为,探讨其对企业绿色转型的影响,以期丰富企业绿色转型行为影响因素研究。第二,基于企业绿色转型发展角度,探究股权质押行为对企业绿色发展的影响,为未来研究股东股权质押行为引致的经济后果提供全新视角。

1 理论分析与研究假设

1.1 企业股权质押与绿色转型

控股股东在面对股权质押风险时,一方面,需要避免股价下跌导致控制权被转移的风险,后者会导致企业绿色转型主观意愿降低;另一方面,股权质押后控股股东会侵占企业现金流,导致企业绿色转型能力下降。因此,控股股东股权质押行为从意愿和能力两个方面影响企业绿色转型。企业可持续发展战略可概括为企业绿色技术研发创新和企业绿色战略制定[8-9],本文将绿色转型定义为企业绿色创新和绿色治理。

股权质押行为会降低企业绿色转型意愿。由于绿色行为难以短期内提升公司业绩,在股权质押期间,控股股东为了提高短期业绩并降低控制权转移风险,会策略性地减少绿色转型资源投入,从而导致绿色转型主观意愿下降。股权质押虽然能够为股东提供融资便利,但也伴随着控制权转移风险,而控股股东可以从企业控股权中获得私人利益[10-11]。因此,控股股东非常重视控制权转移风险。股权质押期间,若股价大幅下跌至平仓线以下,则会导致控股股东面临被强制平仓后控制权转移风险。为了避免短期业绩下滑带来股价下跌风险,企业会主动减少长期投资,如研发投入[4,5,12],以稳定或提升股权质押期间的业绩,降低潜在风险。绿色创新是实现绿色转型的重要战略支撑[1,13],相比于一般创新活动,绿色创新活动的技术研发投入更多、成功概率更低,难以短期内提升公司业绩。绿色治理绩效是公司绿色治理现状的客观反映,但同样难以提升企业短期绩效。因此,在金融资源和高管关注有限的条件下,公司绿色转型行为短期内会拖累业绩,增加股东控制权转移风险。企业在股权质押期间更有动力将资金和精力投向短期内能够提高自身业绩的一般性生产活动,上述短期策略性选择投资会对企业绿色转型投资产生挤出效应。

股权质押行为会削弱企业绿色转型能力。股权质押期间,控股股东的掏空行为会加剧企业融资约束,减少企业绿色转型投入,导致企业绿色转型能力下降。上市公司通常不是股权质押获得的贷款使用者[14],因而控股股东的股权质押行为并没有使企业现金流更加充裕。相反,股权质押后控股股东的掏空行为会加剧公司融资约束,挤占长期战略性绿色转型投资。《中华人民共和国担保法》规定,股权质押期间,质押股权对应的现金流权并不属于出质人,而是属于银行等质权人。由此,控股股东的现金流权下降,导致现金流权与控制权分离程度提升,进而弱化控股股东的激励动机并强化其侵占动机[15-16]。此时,控股股东会将公司资产投向短期收益项目以维持股价稳定,因而缺乏资金投资长期项目[17],如绿色创新与绿色治理活动。此外,控股股东进行股权质押意味着控股股东面临融资约束。当面临严重的财务约束时,控股股东会通过其它应收款方式占用上市公司大量的现金流[7],而绿色创新活动与绿色治理行为需要持久且稳定的现金流支撑。由此,股权质押行为导致企业面临融资约束,从而影响企业绿色转型。基于以上分析,本文提出以下假设:

H1: 股权质押行为影响企业绿色转型,导致绿色专利申请数量和绿色治理绩效下降。

1.2 企业特征与政府行为的调节作用

1.2.1 企业特征

从绿色转型成本收益看,企业绿色转型成本与收益具有一定的超时空特性。具体而言,“时”意味着在投入大量资金和精力后,绿色转型收益难以短期内提升企业业绩,具体体现在未来长期且不确定性收入上。“空”代表绿色转型的外部性,企业绿色转型投入成本来自于企业自身,但绿色收益却需要与外部企业分享,投资成本与收益不匹配[18-19],并且绿色转型无法提升企业短期业绩,因而会降低企业绿色转型意愿。股权质押既为控股股东带来了融资便利,也带来了控制权转移风险,导致企业在股权质押期间的经营重点为避免股价短期大幅下跌。

企业价值是公司治理、未来盈利能力等信息的集合器,企业价值越高,投资者对企业未来现金流、绿色转型成效的预期越高,短期内控股股东受控制权转移的威胁越小。因此,本文提出以下假设:

H2a:企业价值越低,股权质押越会影响企业绿色转型行为,导致企业绿色创新能力和绿色治理绩效下降。

我国企业绿色绩效普遍较低,大部分绿色技术和治理框架处于初级阶段,绿色转型过程需要持续、稳定的资金支持。在控股股东股权质押情景下,一方面,控股股东的现金流权下降会弱化创新激励效应并强化股东的侵占动机,导致企业投资偏向“短平快”的项目以维持股价稳定[20];另一方面,控股股东有可能占用上市公司大量的现金流[7],导致企业缺乏资金投向绿色转型类项目。此时,企业面临的融资约束越强,基于对项目短期收益的权衡,就越倾向于抑制绿色转型投资活动。因此,本文提出以下假设:

H2b:企业面临的融资约束越大,股权质押越会影响企业绿色转型行为,导致企业绿色创新能力和绿色治理绩效下降。

1.2.2 政府层面

政府行为是影响企业绿色决策行为的重要因素[21-22]。国有企业是政府环境政策的主要传导者,国有股权能否通过直接参与公司治理影响绿色转型发展?政府环境规制行为能否通过施加外部压力影响公司绿色转型发展?该部分围绕政府行为,对股权质押与公司绿色转型发展的关系作进一步探究。

从股权质押业务看,产权性质能够极大地影响企业在股权质押业务上的制度安排[23]。首先,为防止国有资产流失,在股权质押业务方面具有条件严苛、操作难度较大的显性制度规定,以此限制国有持股股东的股权质押行为。2001年,财政部发布《关于上市公司国有股被人民法院冻结、拍卖有关问题的通知》,明确国有股权在股权质押业务中的资料备案、信息披露等需要遵守一系列规定,对于国有股权清偿股权质押债务时严格限制国有股权转让或者拍卖的各环节。上述规定使得质权人在股价下跌至平仓警戒线后难以迅速将质押股权通过市场化方式变现,因而可能采用非市场化手段与质押方进行私下协商。但非国有资本在质押过程中并没有遇到上述制度层面的障碍,股权转让过程较为快捷。因此,国有股权加入能够降低股权质押股东的控制权转移风险,增强其长期投资意愿。其次,国有企业在融资方面存在预算软约束[24],国有股权的政治优势能够帮助国有企业从金融机构获得低成本的资金支持,进而缓解融资约束[25],增加绿色转型方面的可用资金。最后,国家强调国有企业必须承担更多社会责任[26],并鼓励国有股权对民营企业健康发展发挥带动作用[27]。由此,国有股权有助于促进企业社会责任履行,增强企业绿色转型意愿。因此,本文提出以下假设:

H3a:国有股权占比越小,股权质押越会影响企业绿色转型行为,导致企业绿色创新能力和绿色治理绩效下降。

从绿色转型的外部压力看,不同环境管制压力下,企业绿色转型程度有所不同。政府行为是影响企业绿色决策的重要因素[21],我国企业环境治理能力受政策驱动的效果显著[22]。国家对生态环境治理问题愈加重视,“十一五”以来,逐渐将环境治理与地方政府官员升迁挂钩。中共十八大提出,要把资源消耗、环境损害、生态效益纳入经济社会发展评价体系。由此,地方政府出台一系列环境管制政策,加大环境执法力度,在一定程度上能够加强环保治理,促进企业绿色创新。因此,本文提出以下假设:

H3b:环境规制力度越小,股权质押越会影响企业绿色转型行为,导致企业绿色创新能力和绿色治理绩效下降。

1.3 股权质押期间企业绿色转型的经济效益

从长期看,绿色转型有可能提升企业价值。首先,企业通过布局绿色技术研发和绿色战略规划,保障未来现金流以奠定竞争优势,以此为导向的绿色实践能够帮助企业实现价值增值目标[13]。同时,绿色转型能够提高媒体和投资者的关注度[28-29],为企业带来良好的股价表现[30]。其次,绿色转型属于企业ESG范畴,良好的环境表现意味着自身治理环境较好,能够降低股价崩盘风险[31]。此外,企业绿色转型与股价稳定具有较强的正相关性,企业绿色转型水平越高,长期机构投资者就越多[32],从而降低股价崩盘风险。因此,本文提出以下假设:

H4:企业绿色创新能力与绿色治理绩效越高,股权质押期间面临的股价崩盘风险越小。

基于上述分析,本文构建研究逻辑框架如图1所示。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文以2010—2019年A股上市公司为研究样本,并对样本进行如下处理:①剔除金融保险类上市公司;②剔除ST和*ST公司;③剔除财务数据异常样本和重要财务数据缺失样本。本文所需的股权质押数据和绿色治理绩效相关数据来自CSMAR数据库,绿色专利申请数据来自CNRDS数据库。此外,本文对所有连续变量进行上下1%缩尾处理。

2.2 变量定义

2.2.1 股权质押行为

本文基于控股股东股权质押行为与所有股东股权质押行为两个角度,对公司股权质押行为进行测度。具体而言,参考相关研究[11-12],一是以控股股东的剩余质押数量占持有总股数之比测度公司股权质押行为,记为Pledge;二是设置控股股东是否存在股权质押行为的虚拟变量,若存在则为1,否则为0,记为DPledge。

2.2.2 绿色转型

企业可持续发展战略可概括为企业绿色技术研发创新和企业绿色战略制定[8-9],因而本文从企业绿色创新能力和绿色治理绩效两个方面测度企业绿色转型行为。

(1)绿色创新能力。本文采用公司绿色专利申请数量加1取ln值的方法衡量公司绿色创新能力,采用GreInva表示。

(2)绿色治理绩效。现有研究大多采用企业环境信息披露行为[33]测度企业绿色治理绩效,并认为企业在环境治理和绿色管理方面的绿色行动可以一定程度上反映企业绿色治理绩效[34-35]。因此,为了测度公司绿色治理绩效,本文从以下7个方面构建指标评价体系:公司是否具有明确的环保目标、是否具有环保管理制度体系、是否采取环保专项行动、是否制定环境应急机制、是否实施“三同时”制度、对于员工是否进行环保教育与培训、当年是否获得环保荣誉或奖励。如果有以上行为,则取值为1,否则为0。计算公司得分与总分(7分)之比,采用GreScore表示。该值越大,说明公司绿色治理绩效越高。

2.2.3 公司价值、融资约束与国有股权、环境规制

本文采用Tobin Q值衡量公司价值。剔除行业影响因素,以公司筹资活动的现金流净额占总资产的比例衡量公司融资约束程度,记作ExogFund。以国有股权与第一大股东股权之比衡量国有股权的制衡程度,记作State,该值越大,表明制衡程度越高。

污染物排放量是企业遵循政府相关环境规制作出的反应,污染物排放量越小,说明政府环境规制力度越大。因此,参考盛斌和吕越[36]的研究成果,本文采用地级市SO2排放量与经济发展程度比值的对数值作为衡量指标,该数值越大,说明所处地方政府环境规制力度越小。本文设置虚拟变量Environment,如果公司所在地级市环境规制的数值大于中位数,则该值取1,否则取0。

2.2.4 股价崩盘风险度量

参考许年行等(2013)的研究成果,采用负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动比率(DUVOL)度量股价崩盘风险,以行业85%分位点为临界点,设置虚拟变量D_NCSKEW和D_DUVOL,将高于85%分位点的样本赋值为1,即存在股价崩盘风险,否则赋值为0。

2.2.5 控制变量

参考相关文献[28,37],企业财务指标变量包括:①公司规模,对公司资产取对数,记为Size;②企业财务杠杆,采用Lev表示;③企业经营情况,采用账面市值比表示,记为MB;④公司成长能力,采用营业收入增长率表示,记为Growth。

公司治理指标包括:①第一大股东持股占比,记为Ownconl;②独立董事占比,记为Inderatio;③两职兼任,采用Duality表示。

2.3 研究模型

为检验假设H1,构建回归模型(1)。

Gre=α+β1×Pledge+CV+Year+Industry+εi

(1)

其中,被解释变量为Gre,代表企业绿色转型水平,采用绿色创新能力(GreInva)、绿色治理绩效(GreScore)进行表征。

为检验假设H2和假设H3,构建回归模型(2)～(5)。

Gre=α+β1×Pledge×TobinQ+β2×Pledge+β3×ExogFund+CV+Year+Industry+εi

(2)

Gre=α+β1×Pledge×ExogFund+β2×Pledge+β3×ExogFund+CV+Year+Industry+εi

(3)

Gre=α+β1×Pledge×State+β2×Pledge+β3×State+CV+Year+Industry+εi

(4)

Gre=α+β1×Pledge×Environment+β2×Pledge+β3×Environment+CV+Year+Industry+εi

(5)

为检验假设H4,构建回归模型(6)。

Price_Crash_Risk=α+β1×Pledge×Gre+β2×Pledge+β3×Gre+CV+Year+Industry+εi

(6)

其中,被解释变量为Price_Crash_Rsik,代表股价崩盘风险,采用负收益偏态系数(D_NCSKEW)与收益上下波动比率(D_DUVOL)表征。

3 实证结果及分析

3.1 描述性统计

表1为主要变量的描述性统计结果。由表1结果可知,样本中控股股东质押比例均值为29.4%,平均44.7%的公司控股股东存在股权质押,说明我国上市公司普遍存在股权质押行为。从绿色创新申请数量和绿色治理绩效看,A股市场企业绿色转型程度普遍较低。

3.2 基准回归结果

基于企业绿色创新能力角度衡量企业绿色创新行为,结果如表2所示。依据模型(1)的设定,表2前4列以当期绿色创新数量作为被解释变量,考虑到绿色转型周期较长,后4列以t+1期绿色创新数量作为被解释变量。由表2结果可知,不论是以控股股东股权质押率还是以控股股东是否进行股权质押作为解释变量,Pledge与D_Pledge的系数均在1%水平上显著为负。由此可见,当公司控股股东进行股权质押时,公司绿色创新能力下降。

基于企业绿色治理绩效角度衡量企业绿色创新行为,依据模型(1),公司股权质押与环境治理绩效实证检验结果见表3。表3前4列以当期绿色治理绩效作为被解释变量,考虑到绿色转型周期较长,后4列以t+1期绿色治理绩效作为被解释变量。由表3实证结果可知,不论以何种方式度量公司股权质押行为,Pledge与D_Pledge的系数均在1%水平上显著为负。由此可见,当公司控股股东进行股权质押时,公司绿色治理绩效下降。

表2和表3实证结果表明,假设H1成立。企业绿色转型需要长期、稳定的投入,并且短期内无法带来业绩增长。由控股股东股权质押行为带来的控制权转移风险和融资约束,从意愿和能力上会抑制企业绿色转型活动。

3.3 内生性问题与稳健性检验

3.3.1 内生性问题

本文采用倾向得分匹配法和类似双重差分的方法解决内生性问题。一方面,通过倾向得分匹配控制选择性误差。本文选择的实验组为有股权质押行为的公司,控制组为没有股权质押的公司。采用最近邻1∶1不放回匹配,协变量选择与上文保持一致。由表4结果可知,本文主要结论具有稳健性。另一方面,参考谢德仁和廖珂[6]的研究方法,依照样本区间内某个公司控股股东是否进行股权质押设置虚拟变量DPledge2,若控股股东在任何一年进行股权质押,则该值取1,否则取0。表5结果显示,本文主要结论具有稳健性。

3.3.2 稳健性检验

(1)本文采用GreInva_Ind表示消除行业因素影响后的绿色创新能力,具体做法如下:将绿色专利申请数量减去当年同行业绿色创新数量的均值。由表6可知,本文主要结果具有稳健性。

(2)本文基于企业内部绿色治理视角,从环保目标、环保管理制度体系、环保专项行动、环境事件应急机制、“三同时”制度5个方面对绿色治理绩效进行测度,结果记为GreScore1。由表7结果可知,研究结论具有稳健性。

(3)由于绿色创新和绿色转型周期较长,采用t+2期绿色创新数量、绿色治理绩效作为被解释变量进行稳健性检验。表8结果表明,本文主要结论依然具有稳健性。

(4)在上文分析中,本文采用经怀特异方差修正的标准误,并在公司层面进行聚类调整。表9结果表明,主要结论具有稳健性。

4 基于企业特征与政府行为的调节作用

4.1 企业层面

依据模型(2),探究企业价值对股权质押与绿色转型关系的调节作用,如表10所示。由表10可知,股权质押率(Pledge)与公司价值(Tobin Q)的交互项系数显著为正,表明公司业绩对二者关系具有负向调节作用,即随着公司业绩下降,二者间的负相关关系得以强化。公司价值越低,股权质押行为越会影响公司绿色转型发展,假设H2a成立。公司价值是公司治理、未来盈利能力等信息的集合器[33],公司价值越低,投资者对公司未来现金流、绿色转型成效的预期越低,短期内控股股东受控制权转移的威胁越大。

依据模型(3),探究企业融资约束对股权质押与绿色转型关系的调节作用,如表11所示。由表11可知,以绿色创新数量作为被解释变量时,控股股东股权质押率(Pledge)与企业融资约束(ExogFund)的交互项系数在5%甚至1%水平上显著为负,虽然控股股东是否进行股权质押(D_Pledge)与公司融资约束(ExogFund)的交互项系数不显著,但在一定程度上说明企业融资约束能够强化股权质押与绿色创新的负相关关系。以绿色治理绩效作为被解释变量时,不论以何种方式度量控股股东股权质行为,其与企业融资约束(ExogFund)的交互项系数基本在5%甚至1%水平上显著为负,说明公司融资约束能够强化股权质押与绿色治理绩效的负相关关系。由此可见,控股股东的股权质押行为会挤占能够提高公司价值的长期投资[20],如绿色转型活动。公司融资约束越大,越容易发生挤占绿色转型资金的现象,假设H2b成立。

4.2 政府层面

根据模型(4),检验国有股权对股权质押率与绿色创新关系的调节作用,如表12所示。由表12可知,公司股权质押行为(Pledge)与国有股(State)的交互项系数显著正相关。由此可见,随着国有持股比例降低,股权质押会影响企业绿色转型行为,降低企业绿色创新能力和绿色治理绩效,假设H3a成立。

根据模型(5),以环境规制强度作为调节变量的实证检验结果见表13。表13关注股权质押率(Pledge)与环境规制(Environment)的交互项系数及其显著性,若显著则表明地方政府环境规制力度对企业绿色转型具有一定影响。由表13可知,交互项系数基本不显著,表明地方政府环境规制力度对企业绿色转型基本没有影响,假设H3b不成立。

由上述实证结果可知,企业层面,企业价值和融资约束对股权质押与绿色转型的关系具有显著影响;政府层面,只有政府以入股方式直接参与企业经营,才能真正抑制股权质押对企业绿色转型的负向影响,促进企业绿色转型升级。地方政府环境规制力度对股权质押与企业绿色转型的负相关关系无显著影响。需要说明的是,上述结果不代表我国环境规制没有达到预期治理效果,而是在企业股权质押情景下,股东直接介入行为对企业行为决策的影响更显著。此时,环境规制等外部力量并不能成为影响企业绿色转型的主要因素。

5 股权质押下绿色转型经济效益

由表14实证结果可知,股权质押(Pledge)与绿色创新(GreInva)的交互项回归系数显著为负,股权质押(Pledge)与绿色治理绩效(GreScore)的交互项系数也显著为负。由于股权质押与股价崩盘风险的回归系数显著为正,因而企业绿色转型对二者关系起负向调节作用。由此可见,随着公司绿色创新数量或绿色治理绩效降低,股权质押率提升,企业未来面临的股价崩盘风险增加,假设H4成立。

当股东进行股权质押时,为了提升短期业绩,降低股价下跌风险,企业倾向于减少绿色转型方面的长期投资。实际上,绿色技术创新能力可以增强企业竞争力[13]。绿色治理绩效是企业勇于承担社会责任的象征,也是治理环境较好的表现[31]。同时,企业绿色转型能够吸引更多机构投资者[32],有利于维持企业股价稳定。因此,从长期看,绿色转型可以降低企业股价崩盘风险。

6 研究结论与启示

6.1 研究结论

本文以2010—2019年我国A股上市公司为样本,实证分析股权质押行为对企业绿色转型的影响,探究企业自身特征与政府行为对上述影响的调节作用,得到以下主要结论:

(1)股权质押行为会影响企业绿色转型,主要表现为绿色专利申请数量和绿色治理绩效下降。股权质押行为不仅会降低企业绿色转型意愿,而且会弱化企业绿色转型能力,表现为绿色专利申请数量和绿色治理绩效降低。

(2)企业价值、融资约束对股权质押行为与企业绿色转型的关系具有不同的调节作用。企业价值越高,投资者对企业绿色转型成效的预期越好,短期内控股股东受控制权转移的威胁越小。因此,企业价值越高,股权质押行为对绿色转型的影响越小。融资约束则相反,企业面临的融资约束越大,股权质押行为对绿色转型的影响越显著。

(3)国有股权能够有效缓解股权质押对企业绿色转型的影响,但地方环境规制对股权质押与企业绿色转型的关系无显著影响,说明在股权质押期间,政府只有通过国有股权直接介入企业内部,才能缓解股权质押对企业绿色转型的影响。

(4)绿色创新能力越强或绿色治理绩效越好,股权质押期间的股价崩盘风险越小。

6.2 研究启示

(1)多角度促进企业绿色转型。本文发现,股权质押行为会影响企业绿色转型。这一结果意味着鼓励企业绿色转型可以从绿色信贷、绿色补贴等政策入手,同时监管部门应加强对企业股权质押行为的监督管理,特别是当企业价值较低或面临较强的融资约束时,需要采取积极的监管措施。

(2)重视国有企业的作用。本文发现,国有股权能够有效缓解股权质押对绿色转型的负向影响。这不仅揭示了国有企业在经济绿色转型过程中的重要作用,而且体现出国有股权在绿色转型过程中的带动作用。因此,在混合所有制改革背景下,应充分考虑国有股权为企业带来的绿色转型优势,实现民营资本与国有资本有效互补。

(3)提高企业对绿色转型的认识。本文发现,在股权质押情景下,绿色转型能够降低企业股价崩盘风险,意味着我国投资者逐渐认可企业绿色转型的真实价值。经济高质量发展背景下,企业绿色转型不仅是为了达到环境监管的要求,更是获取未来竞争优势的重要方式。

6.3 不足与展望

现有研究对企业绿色治理绩效的测量并未基于统一指标,本文根据企业环境披露信息,从多方面构建评价指标体系,以此测度公司绿色治理绩效,虽然为企业绿色治理绩效研究提供了新的思路,但可能无法准确测度公司绿色治理绩效。

随着计算机技术的发展,未来研究可以采用文本分析技术对企业披露的环境信息进行详细解读。例如,构建“环境”关键词列表,并可以根据上述列表,利用Python提取企业年度报告中环境相关文本信息进行解读。

参考文献:

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(责任编辑:张 悦)