The Crowding-out Effect of Precise Compliance of Performance Commitment on Corporate Innovation

Qiu Jinlong1, Li Xuebin1, Zhang Guozhen2

(1.School of Management, Shandong University, Jinan 250100, China;2.College of Economics and Management, Taiyuan University of Technology, Taiyuan 030024, China)

Abstract：Performance commitment is an important part of M&A transactions and is highly valued in both theoretical and practical circles. Although it can effectively reduce information asymmetry and improve the M&A performance of enterprises, it has negative effects. Managers may achieve performance commitments through earning management, which may lead to problems such as the deterioration of financial performance, a stock price crash, and goodwill impairment. At present, precise compliance with performance commitment is common in the capital market. To a certain extent, the precise compliance of the performance commitment implies that the target has difficulties in completing the agreed goals in the performance commitment. In order to reduce compensation, managers tend to allocate more attention and resources to fulfill the agreed goal. Resources are limited, and innovation activities need more talents, technologies and capital. When all the resources are allocated to the short-term financial performance agreed upon in the performance commitment, the long-term innovation will be crowded out.

According to goal-setting theory, different kinds of goals trigger different behaviors. Financial performance in the performance commitment is a short-term, clear, and easy-to-measure goal, while innovation is a relatively long-term, vague and difficult-to-measure goal, and there may be crowding-out effects among different goals. When the financial performance promised by enterprises is high, it imposes greater pressure on them. To fulfill short-term financial performance goals, managers are more likely to sacrifice the long-term goal. However, few studies focus on the impact of the precise compliance of performance commitment on corporate innovation. Thus, the paper intends to make up for this deficiency.

This paper takes the A-share backdoor listing events in China from 2013 to 2020 as the research sample to study the relationship between short-term, clear and easy-to-measure performance goals and relatively long-term, vague and difficult-to-measure innovation goals based on goal setting theory. The research results are as follows. (1) The precise compliance of performance commitment is significantly and negatively correlated with corporate innovation, indicating that the precise compliance of performance commitment has a crowding-out effect on corporate innovation. It means short-term, clear and easy-to-measure goals crowd out long-term, vague and difficult-to-measure goals. (2) Financial performance pressure can strengthen the crowding-out effect of precise compliance of performance commitment on corporate innovation. It would distract managers' efforts from long-term innovation by setting high-level performance commitment, thus hampering corporate innovation. (3) The crowding-out effect of precise compliance of performance commitment on corporate innovation varies in different situations. Compared with the lower committed performance growth rate, when the performance growth rate of commitment is higher, the crowding-out effect of precise compliance on corporate innovation is stronger. Compared with the first year of the commitment period, the precise compliance in the subsequent year has a stronger crowding-out effect. In terms of the enterprises' growth rate, compared with high-growth enterprises, low-growth enterprises face more financial constraints, and precise compliance has a more significant crowding-out effect. In terms of the nature of property rights, compared with the state-owned enterprises, the non-state-owned enterprises' precise compliance of performance commitment has a stronger crowding-out effect on innovation.

This study contributes to the present research on performance commitments' negative effects by studying the economic consequences of precise compliance of performance commitment from the perspective of innovation. It further expands the literature on the influencing factors of enterprise innovation decision-making. In addition, this study enriches and expands the application scope of goal setting theory, and clarifies the mechanism of the impact of precise compliance of performance commitment on innovation. The conclusion of the study not only helps regulators improve the supervision of the completion of performance commitment, but also advances investors' understanding of the economic consequences of precise compliance of performance commitment so as to make rational decisions. It also provides instructive guidance for enterprises when managers make decisions on innovation activities under the pressure of performance commitment.

Key Words：Performance Commitment; Precise Compliance; Crowding-out Effect on Innovation; Goal Setting

DOI：10.6049/kjjbydc.2023040503

开放科学(资源服务)标识码(OSID)：

中图分类号：F271.4

文献标识码：A

文章编号：1001-7348(2023)20-0099-11

收稿日期：2023-04-20

修回日期：2023-06-06

基金项目：国家社会科学基金青年项目(21CGL016);教育部人文社会科学青年项目(19YJC630132);山东大学研究生课程思政项目(11030082237237)

作者简介：邱金龙(1989-),男,山东莱州人,博士,山东大学管理学院助理研究员,研究方向为公司并购;李雪彬(1999-),女,河南南阳人,山东大学管理学院硕士研究生,研究方向为公司并购;张国珍(1990-),女,山西太原人,博士,太原理工大学经济管理学院讲师,研究方向为公司并购与企业创新。本文通讯作者:张国珍。

0 引言

近年来,并购重组已然成为企业整合资源、实现外延式扩张的重要手段。在并购活动频繁发生的同时,业绩补偿承诺协议作为并购交易结构设计的重要一环,受到理论界和业界的重视。在我国,业绩承诺最早出现于2005年股权分置改革中。2008年《上市公司重大资产重组管理办法》明确提出,企业并购重组如果采用未来收益法定价,标的企业必须进行业绩承诺。2014年、2016年,证监会陆续对业绩补偿承诺相关规定进行多次修订。2020年,证监会针对业绩承诺履行过程的各种问题加强监管,对于超期未履行或违反业绩补偿承诺的交易方,采取相应监管措施并将相关情况记入诚信档案,使得业绩补偿承诺制度趋于完善。由此表明,监管部门愈发重视业绩承诺在企业并购重组过程中的应用。

业绩承诺作为具有中国特色的并购补偿条款,一方面发挥协同效应和激励效应,可以有效缓解信息不对称问题,提高企业并购绩效[1-2]。另一方面产生负面效应,高业绩承诺导致目标实现难度加大,管理者可能通过利润操纵、削减研发投入等盈余管理手段实现业绩承诺。由此,内外部信息不对称程度加剧,进而引发业绩变脸、利益输送、减持套现、股价崩盘、商誉减值等一系列问题[3]。业绩承诺未达标的后果比较严重,承诺方需要对并购方进行补偿,向外界传递不良信号,不利于企业发展,而且由于存在显著掏空效应,中小投资者利益会受到严重损害(周绍妮等,2021)。因此,为了避免业绩不达标,部分标的企业出现了“精准达标”这一现象,将业绩承诺完成率控制在100%～105%[4]。谢德仁等(2022)研究发现,在实施股权激励的公司中,精准达到行权业绩要求的公司,其真实盈余管理水平较高。同样地,业绩承诺精准达标现象并非仅反映企业业绩承诺的准确性,更暗示管理者可能采取利润操纵等手段实现业绩承诺,隐藏着损害企业长期利益的风险(曾敏,2022)。研发创新作为促进企业长期发展的内在动力,需要大量资源投入,不确定性较高,难以短时间内使企业获利。在生产经营过程中,研发投入属于酌量性固定成本,管理者需要根据每年预算目标进行资源配置,以便顺利开展研发活动。在业绩承诺压力下,企业是否会为了业绩承诺达标而牺牲研发创新目标,以降低违约后赔偿风险?

基于目标设定理论,目标可以通过影响行动方向、努力程度和行动持续性改变管理层行为[5]。业绩承诺是企业在承诺期内明确、易测量、相对短期的显性经营目标,而研发创新是企业较为模糊、不易衡量、相对长期的隐性发展目标。在资源约束状态下,管理层会选择性地实现某些目标而推迟其它目标。业绩承诺精准达标在一定程度上暗示承诺方在实现短期财务业绩目标上存在困难。为降低补偿,管理者会将较多精力与资源配置于该目标,抑制收益不明确且风险较高的创新活动。尤其当企业承诺的业绩水平较高导致业绩压力较大时,管理者更可能为了实现业绩承诺这一短期目标而牺牲研发创新这一长期目标。据此,基于目标设定理论,本文探讨短期财务绩效目标与长期创新目标间的关系,实证结果发现,业绩承诺精准达标能够显著抑制企业研发创新水平提升,并且业绩承诺压力越大,精准达标对企业创新的挤出效应越显著。进一步研究表明,业绩承诺精准达标对研发创新水平的影响在高业绩承诺增长率企业、非第一年度、低增长速度企业以及民营企业更显著。针对可能存在的内生性问题进行一系列稳健性检验后,本文结论依然成立。

现有研究开始关注业绩承诺对企业创新的影响(简冠群等,2019;杨志强等,2019),但尚未关注实践中的业绩承诺精准达标对企业创新决策的影响。相比于以往研究,本文的边际贡献如下:第一,从挤出创新视角丰富业绩承诺经济后果研究。本文从精准达标现象入手,探讨业绩承诺后果,对于回答“并购能否创造价值”这一问题具有重要意义。过度重视短期财务绩效是并购损害企业价值的主要原因,本文基于创新视角探讨业绩承诺精准达标的经济后果,是对已有相关研究的重要补充。第二,丰富企业创新决策影响因素相关文献。创新是企业高质量发展的必由之路,本文基于业绩承诺精准达标视角剖析阻碍企业创新的因素,为创新这一长期、模糊目标的实现打开方便之门。第三,拓展目标设定理论应用范围,厘清业绩承诺精准达标对创新挤出的作用机理。基于目标设定理论,本文深入探讨业绩承诺精准达标对企业创新的挤出效应,从微观企业视角验证短期目标对长期目标,以及明确目标对模糊目标的替代效应。第四,研究结论具有重要实践价值。本文认为,业绩承诺精准达标会降低企业创新水平,削弱企业长期发展的内在动力。上述结论有助于相关部门加强对企业业绩承诺完成情况的监管,促使投资者理性制定投资决策,企业合理安排研发创新活动,从而实现交易双方互利共赢。

1 文献综述与研究假设

1.1 文献综述

业绩承诺是交易双方针对并购标的未来收益不确定性风险达成的重要契约(邓茜丹和辛清泉,2021),其本质是对赌协议。早期研究中,对赌协议被认为是西方资本市场传入的舶来品(程继爽和程锋,2007),但西方资本市场上并无业绩承诺相关记录,与之功能类似的是Earnout协议。Earnout是指根据标的企业未来业绩等条件达标程度调整支付的合约规定,并购对价包括固定支付和或有支付两个部分(Reuer等,2004)。在功能方面,业绩承诺和Earnout均属于并购价格调整机制,兼具管理层激励、风险防范和跨期性。在结构方面,业绩承诺为初始支付与事后补偿,Earnout为初始支付与事后支付(池昭梅和黎曦,2020)。在交易目标方面,Earnout的事后支付安排能够缓解信息不对称问题,主要目的是弥补股权交易中博弈双方的估值分歧[6];业绩承诺的事后补偿主要是风险防范安排,对标的企业估值并无异议(缪若冰,2016)。

Earnout作为一种成熟机制,其研究成果较为丰富。在缓解信息不对称方面,Earnout通过对标的企业价值进行事后检验,减少逆向选择和道德风险问题,从而弥补估值差距[7]。Kohers &Ang(2000)研究发现,在并购中使用Earnout支付方式的收购方所获得的超额收益高于其它支付方式;Barbopoulos &Danbolt[8]研究发现,在逆向选择和道德风险较高的交易中,使用Earnout可为收购方带来更高价值。在降低风险方面,Earnout的事后支付安排可为收购企业提供重要融资来源,从而缓解财务压力[9]。Barbopoulos等(2018)研究发现,Earnout的融资优势能够降低首次跨国并购的估值风险。在管理层激励约束方面,Earnout能够形成留任奖金机制,进而激励管理层有效管理标的企业,为并购双方创造价值(陈涛和李善民,2015)。具有独特技能且经验丰富的管理层可为企业带来增量价值且更换成本较高,通过奖金机制激励其积极管理企业,能够减少并购后的整合问题,从而提升实现业绩目标的可能性(Barbopoulos等,2016)。但需要指出的是,Earnout在缓解信息不对称问题、降低风险和激励管理层方面的优势可能会被未来现金流的不确定性和诉讼风险抵销(Viarengo等,2018;Battauz 等,2021)。大部分Earnout以会计指标为衡量标准,一方面,Earnout的短期激励可能扭曲管理层的投资偏好,导致标的企业管理层重视承诺期间的财务指标而忽略组织长期发展目标[10-11];另一方面,收购方可能对标的企业进行盈余管理以减少或有付款, 进而引发诉讼风险(Prencipe &Viarengo,2022)。

不同于Earnout,业绩承诺是为了保护上市公司和中小投资者利益、提高并购成功率而设计的具有中国特色的并购补偿条款[12]。目前,国内相关文献主要从影响因素和经济后果角度展开分析。

业绩承诺影响因素涵盖并购支付方式、中介机构、管理者特质等方面。采用股份支付方式(窦炜和方俊,2018)、聘请高质量会计师事务所[13]、共享审计师(武恒光等,2020)或来自标的企业所在地的独立财务顾问(窦炜等,2022)均能提高上市公司业绩承诺的可靠性。此外,管理层特征会影响业绩承诺实现水平,因而提高管理者认知能力有利于实现业绩承诺(于迪等,2019)。当管理者过度自信时,企业面临业绩承诺不可靠风险(窦炜等,2019)。

业绩承诺经济后果研究主要包括正面效应和负面效应两个方面。从正面效应看,在并购交易中加入业绩承诺补偿协议能够发挥信号传递作用,激励标的企业完成目标[2],通过强化并购协同效应[1]节省交易成本(杨志强和曹鑫雨,2017)并增加市场超额回报[14],进而实现共赢(简冠群和李秉祥,2021)。同时,业绩承诺能够缓解管理层与外部投资者信息不对称问题(尹美群和吴博,2019),在定增并购中提高企业并购绩效(沈华玉和林永坚,2018)。此外,业绩承诺能够通过加大业绩压力和缓解融资约束提高借壳企业风险承担水平(潘爱玲等,2021)。

从负面效应看,一是资本市场上普遍存在高业绩承诺现象,上市公司借助高业绩承诺提高并购资产估值(翟进步等,2019),形成“高承诺—高估值—高溢价”的利益链条(李晶晶等,2020),进而引发商誉减值风险。承诺的业绩水平越高,企业业绩实现情况越差(关静怡和刘娥平,2021),进而加大股价崩盘风险(关静怡和刘娥平,2019;Li等,2019),最终损害中小股东利益。二是在承诺期内,业绩承诺虽能够发挥一定的激励效应,但会导致标的企业为了兑现业绩承诺而作出短视决策(Tao等,2022)。例如,在利益驱动下,管理层倾向于采取削减研发费用、提前确认收入等盈余管理手段达到业绩承诺[15]。业绩承诺到期后,企业发生业绩变脸(沈红波等,2020),大股东通过股票减持和股票质押实现利益输送(孔宁宁等,2020)。张鹏(2021)研究发现,业绩承诺会促使上市公司实施盈余管理行为,进而制定“脱实向虚”的金融策略。三是业绩承诺会加大企业商誉破产风险(Yuan 等,2020)。张海晴等(2020)发现,签订业绩承诺协议的企业在承诺到期后的第一年商誉减值比例提升;李晶晶等(2020)发现,业绩承诺制度可能导致代理问题变异,进而加大未来商誉减值概率。

通过文献梳理发现,国外对于Earnout协议的研究较为丰富,但较少关注业绩承诺。国内相关文献聚焦业绩承诺的负面效应,发现业绩承诺期间企业可能存在盈余操纵问题,对组织长期发展具有不利影响。研发创新是企业长期发展的重要源泉,但仅少数文献探讨了业绩承诺对研发创新的影响。例如,杨志强等(2019)发现,大股东签订业绩补偿协议与企业研发创新水平具有显著负相关关系,这一关系在非创新型企业更显著;简冠群等(2019)分析发现,逐年业绩承诺及累计业绩承诺对研发投入具有正向影响。此外,现有文献大多采用是否签订业绩承诺、是否完成业绩承诺以及业绩承诺增长率等指标探讨业绩承诺的经济后果,鲜有学者研究业绩承诺精准达标情况对企业研发创新的影响。业绩承诺精准达标现象是值得关注的问题,本文探讨业绩承诺精准达标对企业创新水平的影响,是对相关研究的有益补充。

1.2 研究假设

1.2.1 业绩承诺精准达标与企业创新水平

依据目标设定理论,相较于含蓄模糊、难度系数低的目标,清晰明确、富有挑战性的目标能够促使企业产生更高的绩效(Locke &Latham,1990)。目标通过影响行动方向、努力程度和行动持续性改变管理层行为[5],两者间关系会受反馈、承诺、能力、资源约束和计划策略的影响(Locke &Latham,2020)。通常情况下,企业内部存在多种目标,其中,业绩承诺协议是指并购过程中交易双方所签订的、用以约定标的企业未来一段时间内达到一定绩效水平的契约,是标的方未来3～5年的显性经营目标。与此同时,创新是企业发展的不竭动力,借鉴Trope &Liberman(2010)的研究成果,在追求目标过程中,目标特征会影响个体主观判断。不同目标具有不同的表征信息,会促使管理层形成差异化距离感知,进而对行动方向、努力程度和行动持续性产生异质性影响,最终影响目标实现情况。

(1)目标明确度会影响行动方向。企业会将大量注意力和资源配置于明确目标上,而忽略其它不明确目标(Locke等,1994)。业绩补偿承诺协议中的业绩水平是企业在承诺期内应达成的财务目标,具有明确的责任边界和严厉的惩罚机制。相比而言,企业研发创新内容具有复杂多变的系统特征,成功与否具有不确定性,即通过创新提升企业核心竞争力的目标设定模糊。据此,管理层对财务目标的知觉距离较近,明确的业绩目标可为企业行动提供有力的方向指引(Bandura &Schunk,1981)。随着管理层对业绩承诺目标实现程度的持续关注,为了降低业绩不达标的补偿风险,管理层可能会实施更多不道德行为。例如,借助盈余管理使报告业绩略高于承诺业绩,出现精准达标现象[16]。通常情况下,上述现象说明企业在完成明确的财务目标上存在困难,承诺方管理层已将资源、注意力配置于业绩承诺目标,“踩线”完成业绩目标,会挤占应配置于创新活动的资源,进而抑制创新水平提升。

(2)目标量化难易度会影响努力程度。企业倾向于忽略难以度量的目标,加大对易于衡量目标的投入[17]。Wei[18]发现,国有企业会优先完成易度量的财务目标而忽略难以度量的社会责任目标。业绩补偿承诺协议中所设定的业绩水平,无论是净利润、扣非净利润、归属于母公司的扣非净利润等财务绩效还是活跃用户数等非财务绩效,均属于易观察和测量的目标,有利于企业细化管控。相比而言,企业创新是不易衡量的绩效维度(吴建南和赵志华,2018)。据此,管理层对可量化业绩承诺目标的知觉距离较近,会付出更多努力达成业绩目标。上市公司需要在年报披露日发布公告说明业绩承诺完成情况,鉴于投资者和监管机构持续跟踪,出于对自身能力和声誉的考量,管理层倾向于实现业绩承诺。即使实现既定财务目标存在障碍,企业也会采用盈余管理等手段实现精准达标。当管理层有限的注意力集中于财务目标时,不易度量的创新目标易被忽视。

(3)目标时间跨度会影响资源配置。企业倾向于追逐短期利益,而忽视长远发展目标,并缺乏为实现长期目标而投入的动力(Graham等,2005)。在业绩承诺协议所设定的承诺期限内,年度业绩水平是具有明确完成日期的近期目标,企业能够对其进行过程管理。相比之下,企业创新需要长期投资,目标实现期限不确定且行动集中度较低。据此,管理层对短期业绩承诺目标的知觉距离较近,而对于知觉距离较远的创新目标,长时间跨度会带来更高的不确定性风险,也意味着目标实现难度更大(Proffitt,2006)。通常情况下,为了实现年度业绩承诺目标或降低下一期业绩达标难度,管理层会优先考虑近期目标,在较低不确定性风险下持续发力。王竞达和范庆泉[4]指出,部分企业精准完成承诺业绩,反映出管理层在业绩压力下更加关注业绩补偿承诺达标情况,而暂时性地忽视需要长期投入的高风险创新目标,从而抑制企业创新水平提升。基于此,本文提出以下假设:

H1:业绩承诺精准达标会显著抑制企业创新水平提升。

1.2.2 业绩压力的调节作用

通常情况下,业绩承诺协议所设定的业绩水平越低,目标压力越小,反之则越大。当业绩压力较小,即所设定目标易于实现时,管理层知觉距离较近。据此,管理层具有明确的行动方向,可以通过学习知识技能专注于经营活动(Locke &Latham,2002)。由此,企业既能实现业绩承诺短期目标,又兼顾长期发展目标,从而缓解精准达标对创新的挤出效应。Bol &Lill[19]发现,当设定的目标简单明确且容易达成时,企业会减少盈余管理等行为。当业绩压力较大,即设定的目标难以实现时,管理层知觉距离较远。管理层无法客观评价其行动在业绩目标实现过程中的适当性(Welsh等,2020),进而采取财务造假等不道德行为[20],如选择进行盈余管理活动规避补偿风险(张国珍等,2020),以损害长期利益为代价精准实现短期目标。潘爱玲等[2]发现,当承诺方所承诺的业绩水平过高时,业绩承诺的激励效应会消失。因此,在业绩承诺协议中,设定过高的目标会分散企业管理层对长期目标的注意力,不利于企业创新水平提高,即过大的业绩承诺压力会进一步强化精准达标的创新挤出效应。基于此,本文提出以下假设:

H2:业绩承诺压力越大,精准达标对企业创新的挤出效应越显著。

2 研究设计

2.1 样本选取

本文选取2013—2020年借壳上市事件为研究样本,通过下载相关公告整理业绩承诺的承诺数和实现数,专利申请数量来源于CNRDS数据库,其它财务数据来源于CSMAR数据库。需要说明的是,业绩承诺协议是对标的企业未来盈利水平的约束。因此,以标的企业为研究对象,探讨业绩承诺协议的经济后果才更具意义。然而,在企业并购过程中,大部分标的企业是非上市公司,公开数据较少,故本文以借壳上市企业为研究对象。对于原始数据,本文筛选标准如下:①剔除金融行业样本;②剔除交易失败样本;③剔除未披露业绩承诺数和财务数据缺失样本。最终,得到342个样本。为消除异常值的影响,对所有连续变量进行1%和99%水平上的Winsorize处理。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

创新水平(Inno)。本文采用专利申请数衡量企业研发创新水平,包括上市公司及子公司的发明、实用新型和外观设计专利数量。参考何瑛等(2019)、钟腾等(2020)的衡量方式,本文以专利申请总数加1取自然对数衡量企业研发创新水平。

2.2.2 解释变量

精准达标(Vam)。参考王建伟和钱金晶[21]、柳建华等(2021)的研究成果,以精准达标作为虚拟变量,当企业业绩承诺完成率介于100%～105%时,取值为1,否则为0。

2.2.3 调节变量

业绩压力(Com)。现有研究中,黄福广等[22]、何熙琼等(2023)采用业绩承诺金额与基期净利润的比值度量业绩承诺目标实现难度。考虑到并购双方会根据企业资产收益情况和市场情况等因素制定业绩承诺目标,标的企业资产是企业实现业绩承诺的基础[4],故本文采用业绩承诺数与总资产的比值衡量企业业绩压力。该比值越大,企业资产利用效率越高,每单位资产需创造利润的水平越高,业绩承诺目标实现压力越大。

2.2.4 控制变量

参考相关文献,本文选择公司规模、资产负债率、总资产收益率、产权性质、第一大股东持股比例、内部控制水平、增长速度、两职合一、现金流比率、独董占比、董事会规模、前3位高管薪酬作为控制变量,并控制年度固定效应和行业固定效应。具体变量定义如表1所示。

2.3 模型设计

为探讨业绩承诺精准达标对企业创新的影响,本文构建模型如式(1)所示。

Innoi,t=β0+β1Vami,t+β2Xi,t+εi,t

(1)

为探讨业绩压力对业绩承诺精准达标与企业创新关系的调节效应,本文构建模型如式(2)所示。

Innoi,t=β0+β1Vami,t+β2Comi,t+β3Vami,t*Comi,t+β4Xi,t+εi,t

(2)

其中,X为控制变量,具体变量定义见表1。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表2为主要变量描述性统计结果。由表2可知,企业创新水平(Inno)的均值为2.263,最小值为0,最大值为6.782,说明不同企业研发创新水平存在较大差异;精准达标(Vam)的均值为0.263,说明在借壳上市样本中,26.3%的企业精准实现业绩承诺。此外,企业规模和资产负债率的均值分别为22.639、0.472,符合我国企业实际情况。

T检验和Z检验结果如表3所示。本文根据企业是否精准实现业绩承诺将总样本分为两组,精准达标样本90个,未精准达标样本252个。精准达标组企业创新水平的均值与中位数均小于未精准达标组,且两者差异在5%水平上显著,说明业绩承诺精准达标将显著降低企业研发创新水平,初步支持研究假设H1。

3.2 基准回归结果

表4为基准回归结果。由表4可知,列(1)不控制任何变量,精准达标的回归系数为负,通过5%水平上的显著性检验,初步验证精准达标与企业创新具有显著负相关关系;列(2)不加入解释变量且仅控制相关变量,结果显示,企业规模与产权性质对企业创新水平具有一定影响,可能对精准达标与创新水平的关系产生影响;列(3)在加入解释变量、控制变量后,精准达标的回归系数为-0.621,在1%水平上显著为负,说明业绩承诺精准达标显著抑制企业研发创新水平提升,假设H1得到验证。为探讨业绩压力对两者关系的影响,构建交互项Vam*Com。列(4)显示,交互项系数在5%水平上显著为负。由此表明,业绩压力强化精准达标对企业创新的挤出效应,假设H2得到验证。

3.3 稳健性检验

3.3.1 负二项回归与泊松回归

考虑到对专利申请数量进行对数处理后,普通的OLS估计结果可能会有偏误(袁建国等,2015),本文采用专利申请总数度量研发创新水平,并选择计数模型进行回归。为克服可能存在的过度分散问题,本文采用负二项回归法检验业绩承诺精准达标对企业创新水平的影响,结果如表5所示。列(1)显示,精准达标的回归系数在5%水平上显著为负。此外,本文使用泊松模型进行回归,结果如表5列(2)所示。由此,验证了本文结论的稳健性。

3.3.2 截尾回归

由于专利申请总数存在大量零值,具有截尾数据的特征,参考李常青等(2018)、李春涛等[23]的研究成果,本文采用Tobit模型进行检验。表5列(3)显示,精准达标的回归系数在1%水平上显著为负。由此,结论的稳健性得以验证。

3.3.3 控制个体效应

考虑到个体特征,在回归模型中本文控制个体固定效应,以缓解遗漏变量带来的不利影响,如表5列(4)所示。结果显示,精准达标的回归系数在5%水平上显著为负,进一步支持研究结论。

3.3.4 替换解释变量

参考孔宁宁等[24]的业绩“神预计”区间,将精准达标区间替换为100%～110%,得到精准达标的替代变量(Vam2)。由表5列(5)可知,替代变量的回归系数在10%水平上显著为负,验证了结论的稳健性。

3.3.5 替换被解释变量

根据专利申请数的中位数,本文将解释变量变成0/1哑变量,大于中位数取1,否则取0。基于此,使用logit模型进行回归,结果如表5列(6)所示。结果显示,精准达标的回归系数仍在1%水平上显著为负,支持本文研究结论。

3.4 内生性检验

3.4.1 倾向得分匹配法(PSM)

为了控制选择偏差的影响,本文采用倾向得分匹配法进行检验。首先,将业绩承诺精准达标企业作为处理组,将业绩承诺未精准达标企业作为对照组。其次,选择模型1的所有控制变量作为匹配变量,按照1∶4最近邻匹配法匹配有效样本。匹配后的样本,实验组与对照组无显著差异。最后,基于有效样本进行回归,结果见表6列(2)。结果显示,精准达标的系数为-0.638,在1%水平上显著为负,说明业绩承诺精准达标会显著抑制企业创新,由此验证了结论的稳健性。

3.4.2 使用Bootstrap进行随机抽样

本文使用Bootstrap随机抽样400次,回归结果如表6列(3)所示。结果显示,精准达标的系数在1%水平上显著为负,说明业绩承诺精准达标显著抑制企业创新水平提升,由此验证了结论的稳健性。

4 进一步研究

4.1 承诺增长率的影响

业绩承诺是指借壳上市承诺方为避免补偿风险在规定时间内必须达到的最低盈利水平(简冠群和李秉祥,2021)。随承诺期限临近,双方确定的承诺数不断增加,这对承诺方管理层具有一定的激励效应。但承诺过高的业绩增长率会加大目标实现难度,可能导致管理层实施短视行为,将有限资源配置于收益明确且风险较低的投资项目(卜穆峰,2021),抑制收益不明确且风险较高的研发活动,从而为实现业绩承诺提供保障。因此,当企业承诺的业绩增长率较高时,精准达标对企业创新水平的抑制作用更显著。

为此,本文从承诺增长率视角进一步考察精准达标与企业创新的关系。承诺增长率的计算公式为Dcommit=(本年度业绩承诺数-上一年业绩承诺数)/上一年业绩承诺数。根据承诺增长率年度中值,本文将样本分为高承诺增长率样本组和低承诺增长率样本组,以考察精准达标对企业创新的影响。表7列(1)(2)是高承诺增长率组和低承诺增长率组的回归结果。列(1)显示,高承诺增长率组精准达标的系数在1%水平上显著为负;列(2)显示,低承诺增长率组精准达标的系数不显著。由此表明,企业承诺增长率越高,精准达标对企业创新水平的挤出效应越显著。

4.2 承诺期年份的影响

业绩承诺是有期限的承诺,平均期限为3～4年,承诺期内,不同年度业绩完成情况可能对企业创新水平的影响存在差异。样本统计显示,承诺期第一年企业达标率为92.17%,第二年下降至81.25%,第三年下降至67.65%,原因可能是第一年企业受到投资者、媒体和监管部门的关注较多(柳建华等,2021),管理层在市场压力下尽职尽责,而且第一年业绩承诺数较少,容易实现,故不会挤出企业创新活动。但之后各期关注度降低,业绩承诺目标实现难度加大,可能导致管理层实施机会主义行为,进而抑制企业研发创新。

本文根据承诺期年份将样本分为承诺期第一年组和以后年度组,回归结果如表7列(3)(4)所示。列(3)为承诺期第一年样本,精准达标的系数不显著;列(4)为以后年度样本,精准达标的系数在1%水平上显著为负。由此表明,相较于第一年,企业在以后年度精准达标对创新水平的抑制作用更显著。

4.3 企业增长速度的影响

一般来说,企业增长速度越快,在资本市场上越容易获得股权融资(黎文婧和严嘉怡,2021)。当增长速度较慢时,企业会面临较严重的融资约束,容易选择削减研发支出,从而抑制创新水平提升[23]。因此,当增长速度较慢时,精准达标对企业创新的挤出效应更显著。

本文根据增长速度年度中值将样本分为高速增长样本组和低速增长样本组,回归结果如表7列(5)(6)所示。列(5)为高速增长组,精准达标的系数不显著;列(6)为低速增长组,精准达标的系数在10%水平上显著为负。由此表明,相较于高速增长企业,业绩承诺精准达标会显著抑制低速增长企业创新水平提升。

4.4 产权性质的影响

国有企业与民营企业在融资约束、政策支持方面存在较大差异,对业绩承诺精准达标的反应也有所不同(潘爱玲等,2021)。国有企业面临的融资环境较好且易获得政策支持,如较低的融资成本、政府“隐性担保”、优惠的财税政策、较好的产权保护,以及较低的业绩要求等(李文贵和余明桂,2015)。民营企业面临较大的融资约束,尤其在业绩承诺压力下,承诺方可能会抑制具有高投入、高风险的研发活动[25],进而影响企业创新水平。

本文根据产权性质将样本分为国有企业组和民营企业组,回归结果如表7列(7)(8)所示。列(7)为国有企业组,精准达标的系数不显著;列(8)为民营企业组,精准达标的系数在5%水平上显著为负。由此表明,业绩承诺精准达标会抑制民营企业研发创新水平提升。

5 结语

5.1 研究结论

本文以2013—2020年A股借壳上市事件为研究样本,基于目标设定理论,探讨短期精准的业绩承诺目标与长期模糊的创新目标间关系,并进一步检验业绩压力的调节作用,得出以下主要研究结论:

(1)业绩承诺精准达标与企业创新显著负相关,说明精准达标式业绩补偿承诺对创新发挥挤出效应。

(2)业绩压力会强化业绩承诺精准达标对企业创新的挤出效应,业绩承诺目标设定过高会分散管理层对长期创新目标的注意力,从而抑制企业创新水平提升。

(3)所承诺的业绩增长率越高,精准达标对企业创新的挤出效应越显著。相较于承诺期第一年,在之后年度的精准达标对企业创新的挤出效应更显著。增长速度方面,相较于高速增长企业,低速增长企业面临的资金约束较大,精准达标对其创新的抑制作用更显著。产权性质方面,相比于国有企业,业绩承诺精准达标对民营企业创新的抑制作用更显著。

5.2 研究启示

(1)企业发展过程中会设定不同的目标,目标间存在替代关系,故企业需要兼顾不同发展目标。相较于长期、模糊、难以度量的目标,短期、明确、易于度量的目标更易于实现。由此,管理层在配置资源时倾向于以后者为代价确保前者实现,业绩补偿承诺通常属于前者,而企业创新则属于后者。为了满足外部投资者或股东的需求,管理层会以牺牲创新绩效为代价,完成承诺的财务目标。然而,创新是企业发展的根本动力,若一味以短期目标为经营核心而忽视创新发展,必然影响企业可持续发展。因此,在制定目标时,企业需要兼顾短期目标与长期目标,全面做好预算管理。

(2)企业应依据自身实际情况制定合理的业绩目标,通过完善业绩承诺条款减少短期业绩目标对长期创新目标的冲击。业绩承诺的目的是确保估值的合理性,但在执行过程中,承诺方为了获取更高溢价会给出超额业绩承诺,该现象已背离制定业绩承诺制度的初衷。管理层应以企业可持续发展为首要目标,而非将目光局限于短期并购溢价层面。因此,在制定业绩目标时,企业应将承诺的业绩水平维持在合理范围内,为创新发展留出足够空间。同时,在设计业绩承诺协议时,可以通过增加额外条款提高承诺方超额完成业绩的积极性,如对超额完成的业绩予以股权或现金奖励。

(3)监管机构应加强对精准达标现象的监管。标的方业绩承诺精准达标会显著抑制企业创新水平提升,进而影响企业长远发展,最终损害中小股东利益。因此,相关监管机构应加大对精准达标企业的监管,通过问询、现场检查、谈话等方式要求承诺方给出充足证据,以证明精准达标的合理性,并对部分以违规手段完成业绩承诺的企业予以处罚。此外,在重大资产重组中,证券等中介机构需要对业绩承诺完成情况进行说明,以避免出现不真实的精准达标情况。同时,完善相关监管政策,强化惩戒机制,降低承诺方违规完成承诺的可能性,为企业创新发展提供充足的资源储备。

5.3 不足与展望

本文存在以下不足之处:首先,业绩承诺一般是标的企业对购买方的承诺,以标的企业为研究对象更具意义,但大部分标的企业是非上市公司,相关信息披露不足。因此,本文选择借壳上市样本为研究对象,而借壳上市样本量较小。随着业绩承诺数据披露越来越丰富,后来者可以借鉴本文分析思路丰富业绩承诺精准达标的经济后果研究。其次,采用专利申请数表示企业创新产出具有一定的局限性,未来可以采用更具代表性且信息披露更加全面的指标衡量创新水平,进一步探讨业绩承诺精准达标对企业创新的影响机制。

参考文献：

[1] 吕长江,韩慧博. 业绩补偿承诺、协同效应与并购收益分配[J]. 审计与经济研究,2014,29(6):3-13.

[2] 潘爱玲,邱金龙,杨洋.业绩补偿承诺对标的企业的激励效应研究——来自中小板和创业板上市公司的实证检验[J].会计研究,2017,39(3):46-52,95.

[3] 王雪,潘爱玲,邱金龙.业绩补偿承诺与分类转移盈余管理——基于借壳上市公司的经验证据[J].审计与经济研究,2022,37(5):84-94.

[4] 王竞达,范庆泉.上市公司并购重组中的业绩承诺及政策影响研究[J].会计研究,2017,39(10):71-77,97.

[5] LOCKE E A. Motivation through conscious goal setting[J]. Applied and Preventive Psychology, 1996, 5(2): 117-124.

[6] CAIN M D, DENIS D J, DENIS D K. Earnouts: a study of financial contracting in acquisition agreements[J]. Journal of Accounting and Economics, 2011, 51(1-2): 151-170.

[7] RAGOZZINO R, REUER J J. Contingent earnouts in acquisitions of privately held targets[J]. Journal of Management, 2009, 35(4): 857-879.

[8] BARBOPOULOS L G, DANBOLT J. The real effects of Earnout contracts in M&As[J]. Journal of Financial Research, 2021, 44(3): 607-639.

[9] BATES T W, NEYLAND J B, WANG Y Y. Financing acquisitions with Earnouts[J]. Journal of Accounting and Economics, 2018, 66(2-3): 374-395.

[10] CADMAN B, CARRIZOSA R, FAUREL L. Economic determinants and information environment effects of Earnouts: new insights from SFAS 141 (R)[J]. Journal of Accounting Research, 2014, 52(1): 37-74.

[11] ELNAHAS A M, HASSAN M K, ISMAIL G M. Religion and mergers and acquisitions contracting: the case of Earnout agreements[J]. Journal of Corporate Finance, 2017, 42: 221-246.

[12] 沈华玉,王行,吴晓晖.标的公司的信息不对称会影响业绩承诺吗[J].管理科学学报,2019,22(10):82-100.

[13] ALLEE K D, WANGERIN D D. Auditor monitoring and verification in financial contracts: evidence from Earnouts and SFAS 141 (R)[J]. Review of Accounting Studies, 2018, 23(4): 1629-1664.

[14] SONG D, SU J, YANG C, et al. Performance commitment in acquisitions, regulatory change and market crash risk——evidence from China[J]. Pacific-Basin Finance Journal, 2019, 57:101052.

[15] 原红旗,高翀,施海娜.企业并购中的业绩承诺和商誉减值[J].会计研究,2021,43(4):60-77.

[16] 甄红线,王玺,史永东.公司业绩聚集现象研究——基于中国A股上市公司股权激励计划的断点回归分析[J].管理世界,2021,37(6):159-172,10.

[17] FELTHAM G A, XIE J. Performance measure congruity and diversity in multi-task principal/agent relations[J]. Accounting Review, 1994, 69(3): 429-453.

[18] WEI C. State ownership and target setting: evidence from publicly listed companies in China[J]. Contemporary Accounting Research, 2021, 38(3): 1925-1960.

[19] BOL J C, LILL J B. Performance target revisions in incentive contracts: do information and trust reduce ratcheting and the ratchet effect[J]. The Accounting Review, 2015, 90(5): 1755-1778.

[20] SITKIN S B, SEE K E, MILLER C C, et al. The paradox of stretch goals: organizations in pursuit of the seemingly impossible[J]. Academy of Management Review, 2011, 36(3): 544-566.

[21] 王建伟,钱金晶.并购重组市场化改革问题及监管对策研究——基于深市并购重组交易的经验数据[J].证券市场导报,2018,28(10):44-51.

[22] 黄福广,刘臻煊,李西文,等.业绩承诺签订对新创企业战略变革的影响研究[J].管理学报,2022,19(5):646-655.

[23] 李春涛,闫续文,宋敏,等.金融科技与企业创新——新三板上市公司的证据[J].中国工业经济,2020,37(1):81-98.

[24] 孔宁宁,吴蕾,陈绾墨.并购重组业绩承诺实施风险与中小股东利益保护——以雅百特为例[J].北京工商大学学报(社会科学版),2020,35(2):69-79.

[25] 佟岩,王茜,曾韵,等.并购动因、融资决策与主并方创新产出[J].会计研究,2020,42(5):104-116.

(责任编辑：张 悦)