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This paper selects the first serial of products as the typical cases, for each product is born in a long time of preparation with milestone significance. The cases are divided into four modes. By adopting the method of multi-case study, it compares and analyzes the design schemes of risk diversification mechanism in typical cases. The results show that the intellectual property securitization products for small and medium-sized technology enterprises should not only bear the risks of traditional asset securitization products, but also bear the risks brought by the characteristics of intellectual property. Therefore, it is necessary to adopt a multi-layered risk diversification mechanism design for effective risk management. The four typical cases adopt a five-layer risk diversification mechanism design. The first layer selects the technology-based small and medium-sized enterprises and their intellectual property; the second layer sets up a guarantee mechanism for the underlying assets; the third layer classifies securities into senior and junior types;the fourth layer achieves excess cash flow coverage; the fifth layer introduces the difference payment promiser. The five-layer risk diversification mechanism is well designed to improve the market attractiveness of securitized products.
There are four suggestions accordingly. The first is to improve the intellectual property licensing market and reduce intellectual property risks. China should strengthen the protection of intellectual property rights, improve the licensing market of intellectual property rights, disperse the risks of intellectual property rights as basic assets, and promote the development of intellectual property securitization. The second is to establish and improve the legal system for intellectual property securitization and disperse the risks of securitization. The third is to improve the credit investigation system and the credit level of technology-based small and medium-sized enterprises. China needs to use key technologies such as big data to improve the credit reporting system of science and technology SMEs, design reasonable indicators to evaluate the credit level of science and technology small and medium-sized enterprises, and increase their credit level, so as to better carry out intellectual property securitization activities. Lastly it is necessary to formulate the operation documents of intellectual property securitization, organize relevant training, and popularize the knowledge of intellectual property securitization. This paper enriches the related papers on the design of the risk diversification mechanism of intellectual property securitization; moreover,it can help the practice of intellectual property securitization in China by analyzing the risk diversification mechanism of intellectual property securitization.
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科技型中小企业融资难一直备受学者和实务界关注。由于缺乏实物资产、信用水平较低,科技型中小企业面临很大的运营负担和生存压力。作为创新主体之一,科技型中小企业长期面临融资问题,解决融资难问题成为政府工作重点,主要涉及两个方面:一是融资能力挖掘;二是融资风险化解。学界在政策引导下,积极探索适用于我国科技型中小企业的融资方式,加强知识产权与金融资源融合是缓解科技型中小企业融资困境的必经之路。
知识产权证券化融资模式的出现为解决科技型中小企业融资难题提供了一条有效途径,加强知识产权证券化研究既是政策导向,也受需求驱动。知识产权证券化能够帮助科技型中小企业充分利用知识产权,以较低成本获得较多融资[1]。知识产权证券化归属于资产证券化,即通过结构性融资技术,将缺乏流动性的知识产权转化为资产证券的过程,基础资产为知识产权未来产生的现金流,证券化产品以上述现金流偿付投资者本息[2]。知识产权证券化是指基础资产为知识产权债权的证券化,中国知识产权资产规模庞大、证券化市场需求旺盛,实施知识产权证券化具有良好的基础条件[3]。知识产权证券化使科技型中小企业在获得融资的同时能够继续使用知识产权,完成知识产权成果转化,为我国创新型国家建设提供重要推力。缓解科技型中小企业融资困境既是政策指引,也是企业需求,因此知识产权证券化具有重要研究价值。虽然我国具有发展知识产权证券化的基础,但制度缺失使知识产权证券化面临较大风险,因此加强知识产权证券化风险研究迫在眉睫。
风险管理是知识产权证券化推广实施的关键。我国知识产权证券化风险主要来源于两个方面:一是知识产权作为基础资产所面临的风险;二是中国情境约束。首先,知识产权的时效性、无形性使知识产权证券化不仅复杂而且面临风险较大[4-5];其次,中国迫切需要金融资源助力全球科创中心建设,却存在知识产权法律政策和保护机制不完善、科技型中小企业信用记录缺失等问题[6-7]。基于上述原因,对知识产权证券化风险分散进行研究具有重要现实意义,但当前学界对中国情境下知识产权证券化的研究主要集中在模式探索[6、8-12]、基础资产池构建等方面[13-18],关于风险分散机制的研究较少。
本文结合典型案例,总结中国情境下知识产权证券化风险分散机制设计经验,以期为中国知识产权证券化理论研究与实践操作提供参考。本文研究贡献体现在:一是有助于丰富知识产权融资研究。知识产权证券化作为知识产权融资的创新方式,学界研究尚处于模式探索和理论阐述阶段,本文深入挖掘知识产权风险分散机制,探索知识产权证券化风险管理路径,能够丰富现有研究。二是有助于推动知识产权证券化在中国的发展。风险分散机制对知识产权证券化产品设计至关重要,欧美等国家知识产权证券化发展较好的重要原因在于产品抗风险性强,因此中国也应注重风险分散机制设计,发行成熟的证券化产品。
近年来,在国家和地方鼓励知识产权证券化背景下,学者不断探索适用于中国情境的知识产权证券化模式。从证券化规模角度看,中国存在很多科技园区,园区创新型中小企业数量多且呈聚集状态、单个科技型企业融资金额小且比较分散,对此学者提出可采用独立、常设、可循环的中关村模式[8];从信用风险角度看,知识产权质押贷款ABS模式[9]、“信用分享型”知识产权证券化模式[10]是比较适合中国国情的知识产权证券化模式。知识产权质押贷款ABS模式能够降低供求双方信息不对称所引发的信用风险,信用分享型知识产权证券化模式则能够借助大企业信用为中小企业融资;从中国特色市场环境与法律环境角度看,基于“可转债”的知识产权证券化模式更能为中国市场所接受,但存在诸多法律障碍[11]。科技型中小企业是中国创新战略的践行者,因此基于产品定位与基础资产,面向多个科技型中小企业组合、以专利权为底层资产的知识产权证券化模式更适合中国情境[6]。
知识产权证券化的关键在于维持现金流稳定,而基础资产池构建决定证券化过程中能否产生稳定的现金流,因此当前知识产权证券化风险管理研究主要集中在基础资产池构建上。基础资产池构建应遵守大数法则,即控制基础资产离散度,防范群组化风险[14]。欧美资产证券化成熟的主要原因在于风险分散程度较高,现金流较为稳定,而国内资产证券化产品风险分散程度较低[15]。根据现有研究,提高知识产权证券化基础资产多样性,构建基础资产组合,形成盈利最大化和抗风险能力强的资产池是基础资产风险管理最有效的方式[16-18]。
综上所述,国内外学者对知识产权证券化的研究已取得丰硕成果,通过对国内外文献进行梳理发现,知识产权证券化高风险性是其在中国发展不成熟的主要原因。中国缺少成熟的法律制度以及知识产权保护环境,虽然学者提出各种适合中国国情的知识产权证券化模式,但制度缺失与市场风险使中国情境下的知识产权证券化模式尚不明晰。风险管理是知识产权证券化在中国发展面临的首要障碍,当前关于知识产权证券化风险分散机制的研究较少。现有研究对基础资产池构建进行了积极探索,但由于知识产权证券化是涉及多个环节的复杂项目,故需要对知识产权证券化风险分散机制进行深入研究。本文以中国知识产权证券化典型案例为研究对象,总结风险分散机制设计思路,一定程度上能够丰富现有研究。
本文采用多案例研究方法,首先研究中国情境下知识产权证券化风险分散问题,具有鲜明的情境化特征,案例研究适合解答过程和机理问题[19]。其次,研究知识产权证券化风险分散机制,尝试回答如下问题:当前中国知识产权证券化包括哪些模式?每种模式的特征是什么?每种模式的风险分散机制设计存在哪些异同?如何设计风险分散机制才能保证中国成功发行更多知识产权证券化产品?案例研究可以把握知识产权证券化风险分散机制设计的内在机理和作用机制,通过多案例对比分析有利于归纳具有普适性、稳健性、精炼性的理论[20]。
中国知识产权证券化事业萌芽于2018年,起步于2019年,2020年起在部分城市初步实现规模化发展。据《全国知识产权证券化项目发行情况分析报告(2021)》统计,截至2021年,全国共发行知识产权证券化产品66单,基础资产主要包括知识产权售后回租应收租金、知识产权转让应收账款、知识产权二次许可应收许可费、知识产权质押贷款应收本息四大类型。随着中国证券化制度的不断完善,知识产权证券化已经面向多企业集成发展。基于基础资产类型不同,本文将知识产权证券化产品划分为融资租赁债权模式、应收账款债权模式、小额贷款债券模式和二次许可收益模式[12]。
2.2.1 知识产权证券化案例选取
本文以各类模式的首单产品作为典型案例,每个首单产品都是在长时间准备下诞生的,具有里程碑意义。文科一期ABS是我国知识产权证券化的开端,更是首支以融资租赁债权为基础资产的知识产权证券化产品;奇艺世纪ABS是国内第一例知识产权供应链证券化产品,以应收账款债权为基础资产;高新投1号ABS是我国第一单以小额贷款债权为基础资产的知识产权证券化产品;浦东科创1期ABS是我国第一单知识产权暨疫情防控资产证券化项目,在当前新冠疫情肆虐背景下,具有重要研究价值。因此,本文以面向多企业组合的知识产权证券化项目研究为出发点,选取文科一期ABS、奇艺世纪ABS、高新投1号ABS以及浦东科创1期ABS作为典型案例进行对比分析,研究面向多企业组合的知识产权证券化风险分散的典型特点。
2.2.2 知识产权证券化案例典型模式比较
(1)融资租赁债权模式。典型案例如文科一期ABS,底层资产标的物为51项知识产权,交易结构如图1所示。从中可见,首先承租人将自身拥有的知识产权以售后回租方式转让给文科租赁,并定期向其支付租金;其次,文科租赁将知识产权打包构建基础资产池,将售后回租产生的租金债权转让给资产支持专项计划,并对其进行信用增级,提升基础资产现金流稳定性;最后,资产支持专项计划将基础资产未来收益现金流转换成可流通的证券,由投资者认购。投资者认购基金由资产支持专项计划支付给文科租赁。在本案例中,基础资产为文科租赁拥有的科技型中小企业融资租赁债权。
(2)应收账款债权模式。典型案例如奇艺世纪ABS,基础资产为应收账款债权,交易流程如图2所示。从中可见,首先多家供应链上游供应商分别将享有的知识产权部分转让给奇艺世纪,获得一笔应收账款债权;其次,将上述应收账款以商业保理的形式转让给聚量保理,获得保理融资款项;最后,聚量保理以应收账款债权为基础资产,通过信用增级等措施发行知识产权证券,并公开出售给投资者。
图1 文科租赁知识产权证券化交易结构
Fig.1 Transaction structure of Wenke Leasing′s intellectual property securitization
图2 奇艺世纪知识产权证券化市场结构运作流程
Fig.2 Market structure operation of Qiyi Century′s intellectual property securitization
(3)小额贷款债权模式。典型案例如高新投1号ABS,底层资产为15家私营技术公司的知识产权,交易结构如图3所示。从中可见,首先科技型中小企业通过向高新投小贷公司抵押知识产权获得贷款,定期支付贷款本息;其次,高新投小贷公司作为原始权益人以贷款本息作为基础资产,设立资产支持专项计划,将贷款债权转让给资产支持专项计划;再次,资产支持专项计划对基础资产进行信用增级,将债权转化成可流通发行的证券并由投资者认购;最后,以科技型中小企业支付的本息偿付投资者本金和收益。
(4)二次许可收益模式。典型案例如浦东科创疫情防控1期ABS,基础资产为龙科租赁与各专利权人签订的9份专利许可合同约定的二次许可收益,交易流程如图4所示。从中可见,首先龙科租赁将专利二次许可使用费债权转让给资产支持专项计划,资产支持专项计划通过设立担保机构和差额支付人等措施对基础资产池进行信用增级;其次,资产支持专项计划将定期支付的专利许可使用费转换成可流通的证券,发行给投资者;最后,资产支持专项计划将募集的资金支付给龙科租赁。截至2020年1月15日,基础资产专利许可应收款余额为4 018.50万元,构成知识产权证券化现金流。
图3 高新投1号知识产权证券化交易结构
Fig.3 Transaction structure of High-tech Investment No. 1′s intellectual property securitization
图4 浦东科创1期知识产权证券化交易结构
Fig.4 Transaction structure of Pudong Kechuang Phase 1′s intellectual property securitization
(1)入选企业及知识产权筛选层。知识产权证券化项目风险取决于关键环节风险控制,其中控制基础资产风险是关键,因此需要对入选企业及其知识产权进行严格筛选,要求入选企业具有良好的偿债能力和发展潜力,且知识产权能够产生稳定的现金流。
文科一期ABS基础资产为知识产权售后回租形成的融资租赁债权,其与各科技型中小企业签订租赁合同10份,承租人数量为13个。基础资产池整体结构合理,风险较为分散。文科租赁聘请专业评估公司对底层资产标的物价值进行评估,底层资产标的物为51项知识产权,覆盖文化创意领域多个细分行业。文科一期ABS重要债务人为A股上市公司、国内知名互联网企业,偿债压力较小,一定程度上分散了基础资产风险。
奇艺世纪ABS底层资产标的物为若干影视版权,债务人为北京奇艺世纪科技有限公司。在计划入池资产中,奇艺世纪应收账款债权占100%。首先,由奇艺世纪ABS发起人对债务人最近3年重大违约、虚假信息进行披露,或对其它重大违法违规行为进行审查,确保奇艺世纪无上述不良记录;其次,聘请专业公司对基础资产进行严格审查。为确保拟入池基础资产各项指标合理合规、交易真实存在,管理人与原始权益人在《基础资产买卖协议》《标准条款》中约定基础资产及底层资产标的物入池标准,要求基础资产合法合规、权属明确,能产生独立、可预测的现金流。基础资产既可以由单项财产权利或财产组成,也可以由多项财产权利或财产构成。
高新投1号ABS是典型的小额贷款债权模式,底层资产标的物为15家贷款企业拥有的知识产权。在基础资产入池前,高新投积极与深圳多个优势产业聚集区开展合作调研,筛选合作企业。
浦东科创疫情防控1期ABS底层资产主要为发明专利,重点对象为集成电路、生物医药领域的上海企业,浦东新区企业是其首选合作对象。浦东科创疫情防控1期ABS将国有企业信用传导至中小企业,不仅激活了专利价值,降低了融资成本,还有效缓解了中小企业融资困境。
(2)基础资产担保层。在产品设计层面,各ABS项目除对底层资产标的物进行严格审查外,还为基础资产提供担保,以保证知识产权ABS能够成功发行。文科一期ABS原始权益人为文科租赁,文科租赁不但对承租人的租金和其它权力设置担保权益,还设置了清仓回购条款。当基础资产未偿本金余额低于资产池余额10%以下且剩余基础资产价值高于优先级未偿本金利息及ABS产品税收、费用与实际支出之和时,清仓回购条款被触发执行。
奇艺世纪ABS原始权益人为天津聚量商业保理有限公司,基础资产涉及爱奇艺与多个上游科技型企业持续进行影视版权交易产生的一系列应收债权,共包括12个债权人的13笔应收账款,聚量保理为13笔应收账款债权提供保理服务。
高新投1号ABS原始权益人为高新投小贷,基础资产由高新投担保公司提供连带责任担保,贷款人或关联方以拥有的知识产权向高新投小额贷款公司进行质押。当债权本金、贷款利率上浮比例低于同期限同档次中国人民银行基准利率10%部分对应利息,以及逾期利率上浮比例不超过20%部分对应逾期利息时,由担保人提供担保。
浦东科创疫情防控1期ABS原始权益人为浦创龙科,基础资产是以知识产权二次许可给原专利权人为基础形成的应收债权,由浦东科创集团旗下的上海浦东科技融资担保有限公司为基础资产提供担保。
(1)优/次债券结构层。文科一期ABS在内部信用增强方面采用优先/次级证券分层法,比例分别设置95%和5%。其中,次级证券为优先级C证券提供15.01%的信贷支持,次级和优先级C证券为优先级B证券提供28.98%的信贷支持,次级、优先级C证券和优先级B证券为优先级A支持证券提供40.99%的信贷支持。奇艺世纪ABS也采用传统信用增级措施,对优先证券和次级证券进行结构性分层,比例也分别设置95%和5%,次级证券为优先证券提供5.11%的整体信用支持。高新投1号ABS优先级/次级证券分层比例为99.19%和0.81%,次级证券仅对资产支持的优先级证券提供不足1%的信用支持。与其它3个案例相比,浦东科创疫情防控1期ABS优先证券和次级证券分层比例分别为90%和10%,次级证券为优先证券提供10%的信贷支持,比例相对较高。
(2)未来现金计划层。根据中国企业资产证券化分析网数据,文科一期ABS合同租金本金余额为91 591.08万元,证券发行总金额为76 600万元,基础资产现金流使用超额覆盖的增信措施。此外,文科一期ABS还同时设立回收款转付机制,要求当信用评级低于AA-级时,相关方将其应支付的款项转到ABS产品专项账户。
奇艺世纪发行金额4.7亿元,基础资产所对应的应收账款为募集资金总额的1.17倍,同样实现了现金流超额覆盖。奇艺世纪还设置了不同等级信用触发机制,包括提前清偿事件和权利完善事件。提前清偿事件通常包含以下5种类型:一是奇艺世纪公司合法主营权利范围将发生重大权利变更,且投资管理人认为这可能会对未来资产权益支持计划证券本息安全偿付结果产生不利影响;二是奇艺世纪发生金融债务或违约风险事件;三是奇艺世纪启动破产准备程序;四是其他债务人未全部履行付款义务;五是被评级主体长期信用等级低于3A级。权利完善事件通常涉及以下3种情形:一是原始资产权益人、核心债务人、托管人之间发生当事人履约事件;二是发生服务机构解任事件;三是债务人未按期履行付款偿还义务,且担保机构、差额支付承诺人未依法履行付款担保偿还义务,经相关资产查询服务认证机构追索仍未履行,致使登记管理人提起诉讼仲裁或请求仲裁。发生上述事件后,相关责任人需要履行差额支付或通知义务。
(3)差额支付设计层。文科一期ABS的第一个差额支付义务人为文科租赁,第二个差额支付义务人为文投集团。如果基础资产现金流不能完全覆盖某类证券的欠款本金,差额支付人就有义务承担差额补足义务。奇艺世纪ABS差额支付承诺人为中证信用,如果专项计划资金不能覆盖优先证券预期收入和本金,则由中证信用支付差额。高新投1号ABS产品规定,原始权益人关联方高新投担保公司承担ABS差额支付义务,浦东科创疫情防控1期ABS由浦东科创集团承担资产支持证券差额支付义务。
本文选取的4个典型案例在产品设计、交易结构设计方面均采取不同增信措施,优先级债券均取得3A评级,案例具体增信措施如表1所示。由表1可知,4种模式下的典型案例虽然都对信用进行增级,但具体操作方式却存在一定差异。首先,在入选企业及知识产权筛选层,文科一期ABS基础资产为融资租赁债权,文科租赁首先购买科技型中小企业的知识产权,然后回租给中小企业,主要风险点在于知识产权价值。因此,文科一期ABS聘请专业评估公司对基础资产进行严格审查,主要关注知识产权价值评估;奇艺世纪ABS基础资产为版权已经形成的应收账款债权,版权质量受监管层监督,核心债务人为奇艺世纪,主要风险点在于奇艺世纪,所以发起人对奇艺世纪进行尽职调查;高新投1号ABS基础资产为小额贷款债权,主要风险点在于科技型中小企业还贷情况,因此高新投1号ABS积极调研并筛选合作企业;浦东科创疫情防控1期ABS基础资产为专利二次许可费,由于其主要目的在于抗击疫情,因此重点选择拥有发明专利、能够形成核心产品并对疫情有所帮助的科技型中小企业。其次,在基础资产担保层,4种模式产品无明显区别,文科一期ABS、奇艺世纪ABS、高新投1号ABS均由发起人担保,浦东科创疫情防控1期ABS由浦东科创集团旗下的担保公司担保。再次,在优/次债券结构层,文科一期ABS、奇艺世纪ABS、高新投1号ABS、浦东科创疫情防控1期ABS债券分层比例分别为95%和5%、95%和5%、99.19%和0.81%、90%和10%,债券结构化分层主要是为了降低证券风险,由次级债券承担优先级债券部分风险。相比较而言,高新投1号ABS债券风险较低,浦东科创疫情防控1期ABS债券风险较高。最后,在未来现金计划层,仅有文科一期ABS和奇艺世纪ABS设置现金流超额覆盖机制,差额支付设计层4种模式无明显区别,文科一期ABS、高新投1号ABS、浦东科创疫情防控1期ABS均由原始权益人或其母公司作为差额支付人,而奇艺世纪ABS则由第三方公司作为差额支付承诺人。
表1 典型案例知识产权证券化风险分散措施
Tab.1 Risk diversification measures in typical cases of intellectual property securitization
案例名称文科一期ABS奇艺世纪ABS高新投1号ABS浦东科创疫情防控1期ABS第一层增信措施聘请评估公司对无形资产价值进行评估,分析评估主体的可靠性和方法的合理性监管层对爱奇艺版权作品内容质量进行监管和审查,并对奇艺世纪进行尽职调查在基础资产入池前,高新投积极与深圳多个优势产业聚集区开展合作调研,筛选合作企业主要以发明专利为主,重点聚焦集成电路、生物医药等领域的上海企业,最支持浦东新区企业第二层增信措施文科租赁对基础资产进行担保;设置清仓回购条款天津聚量商业保理有限公司就债权人对奇艺世纪享有的应收账款债权提供保理服务高新投担保公司提供连带担保责任由浦东科创集团旗下的上海浦东科技融资担保有限公司为基础资产提供担保第三层增信措施将证券分为优先/次级,比例分别为95%和5%优先级/次级证券比例分别为95%和5%优先级/次级分层比例为99.19%和0.81%优先级证券和次级证券分层比例分别为90%和10%第四层增信措施基础资产现金流对优先级证券本息的覆盖倍数达到1.05倍以上,实现现金流超额覆盖基础资产所对应的应收账款为募集资金总额的1.17倍,同样实现了现金流超额覆盖——————第五层增信措施第一差额支付承诺人为文科租赁,第二差额支付承诺人为文投集团差额支付承诺人为中证信用增进股份有限公司差额支付承诺人为高新投担保公司差额支付承诺人为上海浦东科创集团有限公司
(1)保证资产池资产的多元性。基础资产选择是知识产权证券化的核心内容,直接关系到证券化能否成功。知识产权要实现证券化,基础资产必须为其提供稳定的现金流[5]。本文选取的4个案例主要风险点有所不同,文科一期ABS聘请评估公司对知识产权价值进行严格评估;奇艺世纪ABS对奇艺世纪的债务违约情况进行尽职调查;高新投1号ABS前期深入科技型企业调研,筛选合作企业;浦东科创疫情防控1期ABS对入池科技型企业的行业、地域等作出规定。以上措施均是为了提高入池基础资产质量,确保其能产生稳定的现金流。
入池资产选取后,需要构建资产池,这是知识产权证券化的初始环节,也是最关键的一环。单一知识产权资产无法分散市场风险,而知识产权资产组合可以分散因市场变动或个别被许可人违约而导致现金流量不足风险[21-22]。如果能够保证资产池中资产的多元性,不会因为某一项知识产权而影响全局,那么资产池风险变低、稳定性变强有利于知识产权证券化成功实现。本文选取的4个典型案例基础资产池中均存在多项知识产权应收债权,文科一期ABS基础资产为13家科技型中小企业的51项专利以及著作组合所产生的融资租赁债权,奇艺世纪ABS基础资产池包括12家科技型中小企业的13笔应收账款债权,高新投1号ABS基础资产为15家民营科技型中小企业的小额贷款债权,浦东科创1期ABS基础资产为9家高新技术中小企业60多个发明专利的二次许可收益债权。中国知识产权证券化实践表明,保证资产池资产多元性是分散风险的主要方式之一。科技型中小企业是科技创新的主体,由于单个企业融资金额有限,因此面向多个企业的知识产权证券化更适合中国国情。
(2)保证基础资产交易的合法性和可靠性。知识产权是知识产权证券化的核心,证券化知识产权应满足合法性、稳定性和有效性要求,并在法律约定时限内具有较高市值。知识产权在权属上具有时限、应用和价值周期,如果知识产权证券化过程中的知识产权到期,必然会对资产池中的资产价值和融资收益产生不利影响,因此知识产权时效性、法律状态是资产池稳定的关键。除此之外,知识产权证券化基础资产合法和可靠也很重要。
本文4个典型案例中的基础资产由4种债权组成。债权依托于交易产生,因此知识产权证券化要取得成功,首先需要保证债权的真实性和可靠性。在债权审查方面,相关主体应对债权账龄、单笔金额信息进行严格筛选,若审查不严格,很可能会影响现金流稳定,使知识产权证券化项目彻底失败。文科一期ABS基础资产对应13个承租人的10份租赁合同;奇艺世纪ABS基础资产为应收账款债权,为保证交易真实性,债务人通过出具《付款确认书》《应收账款转让通知书回执》等文件确认到期付义务;高新投1号ABS基础资产为15份小额贷款借款合同;浦东科创1期ABS 基础资产为9份专利许可合同。交易合同的存在便于知识产权证券化发起者对交易合法性和可靠性进行审查,交易合法能够降低现金流断裂风险,有助于知识产权证券化成功实现。
(3)提高资产池现金流稳定性。根据资产证券化定义,现金流是证券化的生命之源,所以基础资产构建、交易结构设计等应保证现金流稳定。能够证券化的知识产权均经过严格审查,为保证基础资产池更加稳定、风险更低,应为基础资产池提供各种各样的担保,如设置清仓回购条款、保理服务等,担保机构对基础资产现金流承担连带责任。本文中的4个典型案例均设置担保机构为基础资产池产生的现金流提供担保,但具体担保责任范围有所不同。文科一期ABS设置了清仓回购条款,奇艺世纪ABS由聚量保理提供保理服务,高新投1号ABS设置了担保范围,几个典型案例涵盖当前中国知识产权证券化产品为保证资产池现金流稳定的几种常见做法,资产池担保是风险分散机制的重要一环。
(1)合理设计证券分层方案。证券分层是传统信用增级方式之一,其目的是缓解信息不对称,进而提升信用评级[23]。中国当前发行的知识产权证券化产品将证券分为优先级债券和次级债券。证券分层后,次级债券为优先级债券提供一定信用支持,优先级债券会得到更高的信用评级。证券分层有助于评级机构掌握更多基础资产信息,给投资者传递更多违约信号,降低投资者逆向选择行为[24]。此外,投资者风险偏好存在较大差异,证券分层可以较好地满足各类投资机构风险投资需求。
本文选取的4个典型案例在交易结构设计方面均采用证券结构化分层传统增信方式。其中,文科一期ABS、奇艺世纪ABS优先级债券和次级债券分层比例均为95%和5%,而高新投1号ABS和浦东科创疫情防控一期ABS分层比例与上述两个产品证券分层比例存在较大不同,证券结构化分层设计能够提高证券信用评级,并吸引更多投资者参与。
(2)设置信用触发机制。信用触发机制主要从参与主体视角分散风险,主要用来预防由基础资产违约、原始权益人等参与主体遭遇经营风险或丧失履约能力而引发的现金流断裂风险。在知识产权证券化之前,原始权益人等相关主体会签订相关合同及说明,就发生加速清偿、权力完善、违约等信用事件商量处理办法。信用事件一旦发生,将会影响未来现金流稳定,导致知识产权证券化项目失败。
本文选取的4个典型案例均设置不同信用触发机制对现金流进行安排。文科一期ABS产品相关文件规定:“若发生违约事件,将不再区分科目,按照税收费用、上市相关费用、优先级证券、次级证券等顺序分配资产。”高新投1号ABS也对加速清偿事件作出应对,如将回收款转至专项计划,按照优先级证券、次级证券顺序偿付投资者本金和利息。设置信用触发机制是信用增级的一个重要环节,能够有效分散知识产权证券化风险。
(3)合理选择差额支付承诺人。差额支付承诺可以预防现金流不足,主要用于基础资产回收现金流不足以支付优先级证券本金的情况。通过信用评级对差额支付承诺人进行审查,若差额支付承诺人财务状况较好、违约风险较低,则会得到较高的信用评级。
文科一期ABS设置了两个差额支付承诺人,第一差额支付承诺人为文科租赁,第二差额支付人为其母公司文投集团。文科租赁虽然成立年限不久,但由多家国企央企共同投资成立,是国内第一家文化融资租赁公司,资金实力雄厚;文投集团是北京市国有文化资产监督管理办公室设立的全民所有制企业,主要履行政府文化投资职责。文投集团作为差额支付承诺人具有较强说服力,国有资产背景加持使其违约风险较小。奇艺世纪ABS差额支付承诺人为中证信用,由34家国内一流证券公司以及政府平台等共同出资设立。中证信用实力较强,风险可控。高新投1号ABS差额支付承诺人为高新投集团,为国内最早成立的担保投资机构,资金实力雄厚。浦东科创疫情防控一期ABS差额支付承诺人为浦东科创,是一家成立于1999年的投资管理公司,也十分具有说服力。由此可见,知识产权证券化主体更倾向于选择国有背景或者行业佼佼者作为差额支付承诺人,公司实力雄厚,优秀的差额支付承诺人有利于提升证券信用评级。
本文选取当前中国知识产权证券化4种模式下的4个典型案例,对其风险分散机制进行深入探讨,总结知识产权证券化项目风险分散机制设计的主要关注点,得出如下结论:面向科技型中小企业的知识产权证券化产品除要承担传统资产证券化产品风险外,还要承担知识产权自身特征带来的风险。因此,需要采用多层风险分散机制进行有效的风险管理。基于4个典型案例分析,2019年以来中国面向科技型中小企业发行的知识产权证券化产品一般采用五层风险分散机制设计,其中在基础资产构建环节有两层设计,在交易结构设计环节有三层设计。具体而言:第一层,对入选企业及其知识产权进行严格筛选,组成有效的知识产权组合;第二层,设立一定担保机制,提高基础资产信用等级;第三层,对产品进行优先级和次级证券结构化分层设计;第四层,降低优先级证券偿付风险,将未来现金流计划设定为优先级证券本息和的一定倍数;第五层,引入国有企业作为差额支付承诺人,体现知识产权证券化快速发展的中国特色。多层风险分散机制设计明显增强了知识产权证券化产品市场吸引力,能够更好地保障投资者利益,促进知识产权证券化产品在中国快速发展。
根据上述研究结论,本文提出如下政策建议:
(1)完善知识产权授权许可市场,降低知识产权风险。知识产权证券化最主要的风险来源于基础资产,中国知识产权授权市场不完善,知识产权自身面临较大风险,不利于证券化现金流稳定。因此,我国应加强知识产权保护,完善知识产权授权许可市场,分散知识产权作为基础资产的风险,促进知识产权证券化发展。
(2)建立健全知识产权证券化法律体系,分散证券化风险。当前,中国缺乏知识产权证券化操作相关的法律文件,知识产权证券化是涉及多个交易环节的复杂项目,需要相关条例对相关方法律关系进行明确约束,降低知识产权证券化法律风险。
(3)完善征信体系,提升科技型中小企业信用水平。科技型中小企业作为知识产权证券化债务人,是知识产权证券化现金流来源,其信用水平对知识产权证券化成败具有决定性影响。因此,应利用大数据等关键技术完善科技型中小企业征信体系,设计合理指标对科技型中小企业信用水平进行评价,提升其信用水平,以便更好地开展知识产权证券化活动。
(4)编制知识产权证券化操作文件,组织相关培训,普及知识产权证券化知识。知识产权证券化风险较大的原因之一在于相关主体操作不合规,知识产权价值评估、科技型中小企业尽职调查、信用评级任何一个环节出现失误均会导致知识产权证券化失败。因此,政府相关部门应出台知识产权证券化操作文件并对相关主体进行培训,增进其对知识产权证券化的了解,降低操作风险。
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