Does the Heterogeneity of Institutional Investors Translate into the Dual Innovation Investment of Enterprises? From the Perspective of Attention-based View and Market Catering Theory

Shao Jianbing，Li Na

(Business School，Liaoning University，Shenyang 110036，China)

Abstract：The fifth Plenary Session of the 19th CPC Central Committee emphasizes the central role of innovation in China's modernization, identifies self-reliance and self-improvement in science and technology as strategic support for China's development, and outlines the blueprint of the 14th Five-Year Plan and 2035 vision. At present, China's innovation development is characterized by "emphasizing quantity over quality", the overall efficiency of innovation activities is not high, and most enterprises focus on single exploratory innovation or development innovation. In addition, western countries led by the United States block China's key technologies under the pretext of national security threats, and China's high-tech industry is facing threats and challenges to climb to the high end of the global value chain. Therefore, Chinese enterprises need to further promote independent innovation, balance their own "dual" capabilities, and get rid of excessive dependence on foreign advanced technology. Institutional investors have good advantages in information integration, professional knowledge and relevant experience, and their dual roles of "internal important shareholders" and "external supervisors" are becoming increasingly obvious. The role of institutional investors in enterprise innovation has attracted the attention of practical and academic fields. Based on shareholder activism and principal-agent theory, some researches focus on the impact of shareholder activism on homogeneous innovation investment, but lack of discussions on the relationship between institutional investors and dual innovation investment.

This paper takes Shanghai and Shenzhen A-share high-tech enterprises from 2011 to 2020 as the research samples. Firstly, according to The Administrative Measures for the Recognition of High-Tech Enterprises, industries with low scientific and technological level are eliminated. Secondly, this paper matches the eight industries involved in the identification management measures with the industry standards of the CSRC, and finally it selects ten industries including pharmaceutical manufacturing industry, general equipment manufacturing industry, automobile manufacturing industry, computer, communication and other electronic equipment manufacturing industry,etc. with a total of 8 598 samples to conduct empirical analysis on heterogeneous institutional investors and dual innovation investment. The variables of this paper include institutional investors' shareholding, dual innovation investment, stock mispricing, management performance pressure and external supervision pressure. Taking into account the enterprises' financial situation, ownership structure, government subsidies and other factors, this paper also sets up some control variables covering Capital structure, tangible assets and equity concentration and so on. The research conclusions are drawn as bellows.

Firstly, heterogeneous institutional investors have a differentiated impact on dual innovation investment, and focused institutional investors are more favorable to dual innovation investment than temporary institutional investors. Secondly, focused institutional investors influence the allocation of decision-makers' attention resources and they should pay more attention to exploratory innovation investment. However, temporary institutional investors act on developmental innovation investment based on market catering motivation, and the greater the management performance pressure and external regulatory pressure, the more obvious the catering motivation. Thirdly, in terms of the mechanism of action, focused institutional investors play an important role in dual-innovation investment of enterprises through supervision, incentive of management, and improvement of enterprise risk taking level. However, the effect of temporary institutional investors on development innovation investment through enhancing investor sentiment has not been verified. These results indicate that the participation of focused institutional investors in enterprise innovation decisions is the result of profit maximization after the game with management, and the difference of attention allocation has a differentiated effect on dual innovation investment. Temporary institutional investors' motivation to cater for development innovation is verified, but it is not obvious in the capital market. Fourthly, industrial policy can not only enhance the influence of focused institutional investors on policy makers' attention, but also make them focus more on exploratory innovation investment. Industrial policy also helps to enhance the development innovation of temporary institutional investors to meet the investment motivation. The conclusions also verify the micro-policy effects of the 12th Five-Year Plan and 13th Five-Year Plan, that is, the formulation and implementation of external industrial policies play an "accelerator" role in the participation of institutional investors in enterprise innovation decisions.

Compared with previous studies, this study has the following the marginal contribution. Firstly, this paper constructs a behavioral governance framework of heterogeneous institutional investors' role in dual-innovation investment. Existing scholars mostly carry out researches based on the effect of heterogeneous institutional investors on the overall innovation of enterprises. The dynamic changes of governance roles when heterogeneous institutional investors participate in dual innovation investment activities are ignored. This paper finds that institutional investors make discretionary decisions in the process of governance participation, and their motivation of differentiated behaviors is to maximize the interests after considering the organizational situation and the game with the management. Secondly, the attention base view and market catering theory are introduced to explain the differential behavior logic of heterogeneous institutional investors' participation in dual-innovation investment. In view of the different governance roles of heterogeneous institutional investors, there are different behavioral logics for dual innovation activities, which cannot be generalized. Finally, this article digs into the heterogeneity of institutional investors on the dual path the influence of innovation investment, and considers the heterogeneous industrial policy and the influence of the dual innovation investment institutions, with a view to more accurately understanding of China's actual situation referring to how institutional investors participate in enterprise innovation and governance behavior. This study provides a logical explanation for the different behaviors of institutional investors, and provides a reference for the innovation practice effect at the micro level of industrial policy enterprises, as well as for the government and enterprises.

Key Words:Heterogeneity Institutional Investor Ownership;Double Innovation Investment;Attention-based View;Industrial Policy;Cater to The Market

收稿日期：2021-09-03

修回日期：2021-12-10

基金项目：国家社会科学基金项目(18BGL081)；辽宁大学学术型研究生科研创新计划项目(21GIP004)

作者简介：邵剑兵(1973-)，男，辽宁盘锦人，博士，辽宁大学商学院教授、博士生导师，研究方向为公司治理与战略管理；李娜(1993-)，女，山东临沂人，辽宁大学商学院博士研究生，研究方向为公司治理与企业创新。

本文通信作者：李娜。

DOI：10.6049/kjjbydc.2021090128

开放科学(资源服务)标识码(OSID)：

中图分类号：F273.1

文献标识码：A

文章编号：1001-7348(2022)05-0105-12

0 引言

十九届五中全会提出，要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，为“十四五”规划与“2035年远景目标”勾画了美好蓝图。当前，我国创新表现为“重数量、轻质量”，创新整体效率不高。此外，以美国为首的西方国家对我国关键技术进行封锁，导致我国高新技术行业向全球价值链高端攀升面临威胁与挑战。因此，我国企业需要进一步提升强自主创新水平，平衡自身双元创新能力，摆脱对国外先进技术的过度依赖。

机构投资者拥有专业知识及相关经验，能够向企业提供充分的资源支持，其“内部重要持股人”与“外部监督者”的双重角色身份日益明显，对创新的作用引起实务界与学术界广泛关注。本文通过文献梳理发现，现有研究大多讨论机构投资者对同质性创新投资的影响，缺乏机构投资者与双元创新投资关系的讨论。创新投资一般指研发投入，双元创新投资既包括探索性创新投资，又包括研发性创新投资。其中，探索性创新投资是指将资金用于摒弃原有生产与技术模式，将资金用于对新研发技术与新领域知识进行整合[1]；开发性创新投资是指在既有技术和知识储备下，将资金用于对现有技术和知识进行整合利用、增强和扩展[2]。机构投资者创新决策体现出双元特征[3]，相比于临时型机构投资者，具备高持股稳定特性的专注型机构投资者拥有良好的技术、资源、资金背景，更能够积极参与公司治理，更注重企业长远效益。本文重点讨论机构投资者持股特性对双元创新投资的差异化影响，即专注型机构投资者具有长期战略导向，其低换手率与稳定持股能否与创新程度较高、核心竞争优势明显的探索性创新投资相匹配；临时型机构投资者侧重于中短期收益，其战略导向与风险偏好是否对应于开发性创新投资。

此外，本文还引入注意力基础观与市场迎合理论，用于解释异质性机构投资者作用于双元创新投资的动机及行为表现。注意力基础观强调，决策者注意力配置是个体、组织、环境共同作用的结果[4]，专注型机构投资者影响决策者注意力配置，使管理层更关注创新程度高、具有长远价值导向的探索性创新；而临时型机构投资者战略导向与风险承担水平决定其不会过多关注探索性创新，也不会促使管理层产生注意力资源配置。对于临时型机构投资者的投资动机可基于市场迎合理论解释，随着市值管理重要性的日益凸显，临时型机构投资者会促使决策者进行开发性创新投资。以上问题的解决有助于理解异质性机构投资者在公司治理中的差异化作用，对我国机构投资者多元化健康发展具有重要意义。

本文的边际贡献主要体现在以下几个方面：首先，构建异质性机构投资者作用于企业双元创新投资行为治理框架。现有学者多基于异质性机构投资者作用于企业整体创新展开研究，忽略了异质性机构投资者同时参与双元创新投资活动时的角色变化。本文发现机构投资者参与公司治理存在相机抉择，即在考虑组织情境及与管理层博弈后作出利益最大化决策。其次，本文引入注意力基础观与市场迎合理论解释异质性机构投资者参与企业双元创新投资的差异化行为逻辑。最后，本文深入挖掘异质性机构投资者作用于双元创新投资的具体路径，并结合中国情境，考虑产业政策对异质性机构投资者与双元创新投资的影响，揭示中国情境下机构投资者参与企业创新决策的行为表现及治理作用。

1 文献回顾与研究假设

1.1 异质性机构投资者与双元创新投资

当前，关于机构投资者对企业创新投资影响的研究主要集中在以下两个方面：第一，“监督有效性悖论”。部分学者认为，机构投资者利用自身信息优势降低代理成本，促进企业创新[1-2]。然而，也有学者提出机构投资者更倾向于持有财务流动性能较好企业的股份，较高的持股比例会对企业R&D强度产生负面影响，如机构投资者与中小股东合谋侵占大股东利益[4]，起不到正向治理作用。第二，异质性机构投资者的差异化作用。在机构投资者参与公司治理过程中，其投资理念、关注程度都会表现出明显的行为差异[5]，既有注重快钱、热钱的基金公司，也有注重长线发展的投资机构。换手率较低、持股周期较长的专注型机构投资者更能促进企业创新投资水平提升，而临时型机构投资者对企业创新投资的作用不显著或存在抑制效应[1-2]。

机构投资者可以有效缓解企业委托代理问题，其凭借专业知识、资金优势和管理经验洞察企业信息，缓解股东与管理层之间的信息不对称，降低代理成本[6]，指导管理层作出价值最大化创新决策，减轻决策风险，并及时更换不称职的管理层[7]；同时，机构投资者通过设计有利于管理层晋升的激励机制和薪酬计划，能够进一步缓解股东与管理层之间的代理问题[8]；此外，机构投资者还可以改善企业股权分散状况，减少中小股东“搭便车”行为，通过加强对企业的监管，遏制大股东的“隧道行为”，进一步降低大股东与中小股东之间的代理成本。综上所述，股东积极主义理论认为机构投资者更倾向于发挥监督职能影响管理层创新决策的制定[9]。就异质性特征来说，专注型机构投资者往往更具有战略性眼光，更关注被投资企业的发展潜力，会更加积极地参与企业监督治理并注重企业长期研发战略；而临时型机构投资者则倾向于持有多样化资产组合与高资产换手率，更注重当期即时利益，不利于开拓性创新决策的制定。

双元创新理论将企业创新活动划分为探索性创新与开发性创新两种。其中，探索性创新投资回收周期较长、风险大，有助于企业及时把握市场导向并寻找新技术创新点，进而形成独特竞争优势。专注型机构投资者倾向于投资具有长远价值导向的探索性创新，通过抑制管理层的短视行为与大股东的利益攫取行为，给予中小股东积极的决策导向降低两类代理成本。相比较而言，临时型机构投资者的短期导向行为不利于企业探索性创新投资。开发性创新投资致力于中短期决策制定，且投资收益期较短、风险较小，对应于临时型机构投资者的战略导向。据此，本文提出如下假设：

H1：专注型机构投资者相较于临时型机构投资者更有利于企业双元创新投资。

1.2 机构投资者相机抉择动机

1.2.1 专注型机构投资者持股、注意力资源配置与双元创新投资

注意力基础观是个体、组织、环境共同作用的结果，认为组织决策和行动取决于决策者如何将注意力分配到各种目标上[11]，强调注意力能够塑造企业的战略选择和行动[10]。企业选择探索性创新投资还是开发性创新投资存在注意力配置问题。结合前文推导，专注型机构投资者侧重于企业长期价值的实现。对决策者来说，由专注型机构投资者持股的企业更有可能出现双元创新投资注意力配置问题，其注意力资源在探索性创新与开发性创新投入上分布不均衡。

从决策者角度看：第一，专注型机构投资者的战略导向促使其产生注意力资源配置[12]。注重长远价值导向的企业更重视自身核心竞争力培育，决策者更侧重于开展探索性创新，即摒弃现有生产技术、受众群体及产品，对新技术与新知识进行糅合，形成独特竞争力[13]。在这种战略导向下，决策者会将注意力放在探索性创新投资上。第二，专注型机构投资者能够提高决策者对探索性创新投资的注意力[12]，促使决策者采取更多行动促进探索性创新。

专注型机构投资者产生的正向监督与激励促使决策者更关注探索性创新投资，以减少“后顾之忧”。专注型机构投资者通过设计薪酬激励机制调动高管积极性，促进企业创新决策的制定。探索性创新多为风险高、收益不确定的项目，基于高管激励可以缓解创新决策的负面影响[14]；另外，利益趋同理论表明，专注型机构投资者可以对管理层进行积极引导，使其作出价值最大化决策，进而优化代理人风险承担倾向。据此，本文提出如下假设：

H2：专注型机构投资者能够促使决策者产生注意力聚焦，使其更注重企业探索性创新投资。

1.2.2 临时型机构投资者持股、市场迎合与双元创新投资

企业除基于股利角度迎合投资者外，制定创新投资决策也是其面临资本市场压力所作出的策略性选择行为。由于临时型机构投资者具有快速获取短期利润的动机，他们通常会大幅低估未来收益，致力于变现较快的经营活动[15]。这种策略性开发性创新投资迎合行为在短期内会造成股票市场价格虚高，引发股票市场错误定价[16]。

对于临时型机构投资者来说，股票错误定价包含股价高估与股价低估两个方面。从股价高估角度看，开发性创新投资变现期较短，且能够在短时间内提高企业创新能力，维持企业已有竞争优势及现金流稳定。对投资者来说，企业创新能力提升与稳定变现传递出积极信号[17]，能够刺激投资者买入股票、推高股价，满足临时型机构投资者的收益预期，使企业具备开发性创新动机；从股价低估角度看，临时型机构投资者的短期获利动机会诱发管理层操纵信息披露，降低信息透明度和股价信息含量，导致市场信息不对称，加剧股票错误定价。临时型机构投资者虽然想获取更大收益，但更希望控制风险，故开发性创新投资更容易成为企业采取的策略性迎合行为，且在股票市场中极易错误定价。

为迎合非理性投资者情绪，管理层会基于提升创新水平的目的维持或开展开发性创新投资，避免业绩下滑从而被降职或免职。综上可见，临时型机构投资者促使管理层注重开发性创新投资，迎合短期市场表现。据此，本文提出如下假设：

H3：临时型机构投资者能够强化上市公司的开发性创新迎合投资行为，即上市公司开发性创新投资—误定价敏感性与临时型机构投资者持股比例正相关。

另外，企业面临的市场监管压力和管理层业绩压力也是其选择策略性市场迎合行为的动机。就管理层业绩压力来说，管理层持股数量与业绩敏感性成正比，管理层私人收益与企业股价波动性密切相关，在业绩压力的驱使下，管理层为维持股价会采取更多策略性行为[18]。股票市场存在剧烈的波动性与不确定性，企业的负面信息会被资本市场无限放大，管理层面临的压力越大，其进行策略性创新迎合行为的动机越强。据此，本文提出如下假设:

H3a：与专注型机构投资者相比，管理层业绩压力越大，临时型机构投资者采取短期策略性迎合行为的动机越强，对开发性创新投资的促进作用越显著。

分析师作为外部监管压力的代表，其对企业关注度越高，企业越难隐藏不利信息，企业真实经营状况也就越容易被监管层、投资者密切关注。随着监管压力的不断增大，企业策略性行为动机越强，就越倾向于披露利好信息以应对监管压力[19]。对于开发性创新投资而言，技术水平较低、变现周期较短的研发活动更容易被企业青睐。据此，本文提出如下假设：

H3b：与专注型机构投资者相比，外部监管压力越大，临时型机构投资者采取短期策略性迎合行为的动机越强，对开发性创新投资的促进作用越显著。

综上所述，本文构建异质性机构投资者与双元创新投资研究框架，如图1所示。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本文以 2011-2020 年沪深A股高新技术企业为研究样本。首先，依据《高新技术企业认定管理办法》，剔除科技水平较低的行业；其次，根据认定管理办法涉及的八大行业与证监会行业标准进行匹配，最后筛选出“医药制造业”、“通用设备制造业”、“汽车制造业”、“计算机、通信和其它电子设备制造业”、“仪器仪表制造业”、“铁路、船舶、航空航天和其它运输设备制造业”、“信息传输、软件和信息技术服务业”、“科学研究和技术服务业”、“化学纤维制造业”、“化学原料及化学制品制造业”十类。本文剔除ST、PT与上市未满一年的企业以及存在缺失的样本，最终收集到8 598个观测样本。基本财务数据来源于CSMAR，机构投资者持股数据来源于 WIND，双元创新投资数据通过报表手工整理获取。

2.2 变量设计

(1)机构投资者持股。首先，借鉴王垒等[20]的研究，比较治理能力，筛选持股比例5%以上的机构投资者，若企业当年机构大股东持股比例大于同行业本年度的中位数，则将其定义为专注型机构投资者。其次，比较治理意愿，使用机构持股稳定性指标(IOSIi,t)度量。借鉴李争光等[3]的分类方法，从时间和行业两个维度考虑机构投资者稳定性。从时间维度看，采用机构投资者第t年持股数(INS)与前3年持股比例标准差(STD)的比值(SD)衡量本年度机构持股稳定性；从行业维度看，通过将企业i与行业中位数进行比较确定机构投资者类型。若SDi,t≥INSi,t的中位数即IOSIi,t=1，则为专注型机构投资者；否则为临时型机构投资者。

(1)

(2)双元创新投资。借鉴毕晓方等[21]的研究，手工收集整理董事会报告中披露的研发投入费用化与资本化支出数据，分别除以当期总资产作为双元创新投资指标。若研发投入以总和列示，则查找费用项目或管理费用列项中的研发费用数值，以此代替R(探索性创新投资)，采用研发投入总额扣除费用化总额代替D(开发性创新投资)。为对交互维度协同性双元创新投资进行验证，本文构建协同性双元创新(innovation)公式指代双元创新投资综合指标[22]，见式(2)。其中，i、i-1和i+1分别表示第i年、第i-1年和第i+1年的探索性创新活动或开发性创新活动，其中R和D的测度方式同上。

innovation=|Ri-Ri-1|*|Di+1-Di|

(2)

(3)股票错误定价。对于股票错误定价(mis)的衡量，借鉴Pantzalis & Park[23]的做法，将市账比进行分解：

Ln(M/B)=m-b=(m-v)+(v-b)

(3)

其中，m、v 和 b 对应市场价值 M、内在价值V和账面价值B的自然对数。本文借鉴Rhodes-Kropf 等[24]构建的线性模型估计内在价值v。

Ln(M)it=α0jt+α1jtLn(B)it+α2jtLn(NI)itt+α3jtI(<0)*Ln(NI)it+α4jtLEVit+εit

(4)

其中，NI代表净利润绝对值，当净利润为负时I取值为1，否则取值为0；LEV代表企业总负债率。通过分行业分年度估计式获得系数{ ɑ0jt, ɑ1jt, ɑ2jt, ɑ4jt, ɑ5jt}，按行业分类对各期回归系数进行平均，获得各行业的估计系数，将企业各期数据代入所属行业线性模型，估计出各企业内在价值v。最后，计算股票错误定价：

Misit=Ln(M/N)it=mit-vit (5)

(4)管理层业绩压力。本文借鉴孟庆斌等[18]的研究，使用管理层持股数量衡量管理层业绩压力，用share表示。

(5)外部监督压力。本文借鉴Bushman等[25]的研究，使用分析师发布的盈余预测报告数量衡量外部监管压力，用Ana表示。

(6)控制变量。另外，本文考虑到企业财务状况、股权结构、政府补助等因素，还设置了一些控制变量，测度方式如表1所示。

资料来源：作者整理

2.3 模型设定

模型(6)用于检验异质性机构投资者与企业双元创新投资的关系，通过组间系数差异检验和ɑ1系数比较验证H1。在模型(7)、(8)中，被解释变量分别为探索性创新投资与开发性创新投资，将专注型或临时型机构投资者持股与双元创新投资进行分组检验，通过比较系数大小及显著性水平判断异质性机构持股对双元创新投资的差异化影响，以验证H2、H3。

innovation=α0+α1HINS/LINS+α2Size+α3Growth+α4PPE+α5Cashflow+α6Profit+α7Inside+α8HHIS+α9Lev+α10SUB+εi,t

(6)

R=α0+α1HINS/LINS+α2Size+α3Growth+α4PPE+α5Cashflow+α6Profit+α7Inside+α8HHIS+α9Lev+α10SUB+εi,t

(7)

D=α0+α1HINS/LINS+α2Size+α3Growth+α4PPE+α5Cashflow+α6Profit+α7Inside+α8HHIS+α9Lev+α10SUB+εi,t

(8)

D=α0+α1Mis+α2Size+α3Growth+α4PPE+α5Cashflow+α6Profit+α7Inside+α8HHIS+α9Lev+α10SUB+εi,t

(9)

D=α0+α1Mis+α2LINS+α3LINS*Mis+α4Size+α5Growth+α6PPE+α7Cashflow+α8Profit+α9Inside+α10HHIS+α11Lev+α12SUB+εi,t

(10)

D=α0+α1LINS+α2LINS*High-share+α3Size+α4Growth+α5PPE+α6Cashflow+α7Profit+α8Inside+α9HHIS+α10Lev+α11SUB+εi,t

(11)

D=α0+α1LINS+α2LINS*High-Ana+α3Size+α4Growth+α5PPE+α6Cashflow+α7Profit+α8Inside+α9HHIS+α10Lev+α11SUB+εi,t

(12)

模型(9)～(12)对临时型机构投资者的市场迎合倾向进行检验。模型(9)检验开发性创新投资与股票错误定价的关系，若ɑ1系数为正且显著，说明企业存在开发性创新迎合投资行为。模型(10)用于检验临时型机构投资者对开发性创新迎合投资行为的影响，若ɑ3系数为正且显著，说明其对迎合行为的促进作用显著。模型(11)、(12)用于检验在管理层业绩压力与监管压力下临时型机构投资者的迎合投资行为，若交互项系数为正且显著，说明临时型机构投资者的迎合作用较强。

3 实证检验

3.1 描述性统计分析

表2描述性统计分析结果显示，样本企业整体创新积极性较高，但两类创新投资存在较大差距。《会计准则第六号》首次提出研发投入费用化与资本化处理，但鉴于资本化时间跨度较长,一些企业选择全部费用化处理的政策导致研发费用资本化(D)数值不高。另外，机构投资者具有较为明显的差异性特征，专注型机构投资者持股比例较高。

3.2 单变量差异性检验

本文分别对机构投资者持股比例、创新投资阶段进行划分，单变量差异性检验结果如表3所示。从中可见，在均值检验与中位数检验中，专注型机构投资者样本与非专注型机构投资者样本在1%水平上均存在显著性差异。

3.3 异质性机构投资者持股与双元创新投资回归分析

3.3.1 专注型机构投资者持股与双元创新投资

如表4模型(1)～(3)所示，专注型机构投资者对整体双元创新投资在1%水平上具有正向显著影响，临时型机构投资者样本系数不显著，部分验证了H1；另外，虽然专注型机构投资者与临时型机构投资者样本特征存在差异，但两者所处投资环境相似度较高，使得二者的干扰项可能相关，因此对两个样本组执行联合估计( GLS)可能会更加有效。执行完 SUR估计后，对两组系数差异进行检验。模型(2)、(3)显示，组间系数差异在5%水平上显著，H1得到进一步验证。同理，模型(4)～(6)结果表明，专注型机构投资者对探索性创新投资的作用更显著，H2得到验证，组间系数差异也在10%水平上显著。模型(7)～( 9)结果表明，在组间系数差异显著的基础上，专注型机构投资者对开发性创新投资的作用(0.007)略高于临时型机构投资者(0.006)，部分验证了H3，H1进一步得到验证。模型(5)、(8)边际贡献检验结果表明，专注型机构投资者对探索性创新投资的边际效应(0.017)大于开发性创新投资(0.007)，H2得到验证。模型(6)、(9)结果表明，临时型机构投资者对探索性创新投资的影响作用不显著，只对开发性创新投资具有促进作用，H3得到验证。

3.3.2 临时型机构投资者、市场迎合与双元创新投资检验

表5模型(1)结果表明，股票错误定价与开发性创新投资在1%水平上显著正相关，表明临时型机构投资者持股样本存在开发性创新迎合投资倾向。模型(2)结果表明，临时型机构投资者加剧了这种倾向，交互项系数在1%水平上显著，验证了假设H3。模型(3)、(4)结果表明，在高业绩压力与监管压力下，临时型机构投资者对企业开发性创新投资的作用愈发显著，H3a、H3b得以验证。

3.4 稳健性检验

3.4.1 内生性检验

(1)工具变量法。由于股票波动会影响机构投资者持股比率与持股稳定性[20]，故本文选取股票年换手率(Turnover)作为工具变量进行两阶段回归,采用Wald F 统计量检验工具变量是否存在弱识别问题，结果表明不存在弱识别。模型(1)、(3)、(5)结果表明，股票换手率与机构投资者持股显著负相关，表明股票换手率越高，股票流动性越强、交易越频繁。模型(2)、(4)、(6)结果表明，专注型机构投资者对双元创新投资具有促进作用，也部分验证了H2，即专注型机构投资者对探索性创新投资的关注度更高。

(2)PSM配对样本回归。机构投资者可能存在选择性偏差，为克服内生性问题，本文采用倾向得分匹配法构建配对样本进行回归分析。将专注型、临时型机构投资者样本分别划分为处理组与对照组，以机构投资者持股与双元创新投资作为解释变量和被解释变量进行1∶1最邻近匹配，以倾向匹配得分相近的样本作为配对样本。首先，通过logit回归模型对影响双元创新投资的协变量进行筛选，被解释变量分别为R、D，解释变量为涉及到的控制变量，基于logit回归剔除显著性小于10%的控制变量作为协变量。为保证匹配质量与真实性，本文对样本平衡性进行检验。t检验结果表明，在1%显著性水平下，协变量在处理组与控制组间无系统差异，标准偏差基本都控制在10%以下，总体匹配效果理想。其次，进行参与者效应(ATT)检验，I1{i：D=1}、I0{i∶D=0}对应处理组和控制组相关控制变量集合，Y(0)、Y(1)分别表示处理组和控制组个体在专注型或临时型机构投资者影响下双元创新投资变化情况，检验结果如表7所示。从中可见，处理组双元创新投资状况明显好于控制组，ATT系数显著，表明专注型机构投资者对企业双元创新投资具有正向影响。其中，探索性创新投资(0.055)大于开发性创新投资(0.039)，H2得到验证，说明专注型投资者促使决策者产生注意力配置，更倾向于探索性创新投资。

ATT=[Y(1)|D=1]-E[Y(0)|D=1]

(13)

如表8所示，模型(2)、(3)结果表明，专注型机构投资者对双元创新投资注意力配置具有正向影响，对探索性创新投资的促进作用高于开发性创新投资；模型(7)结果表明，临时型机构投资者对开发性创新具有迎合投资倾向。

(3)Granger因果检验。为排除反向因果关系，本文借助刘行等[26]的研究，采用Granger因果检验对各变量进行分析。表9模型(1)～(3)结果表明，滞后一期机构持股(INSt-1)与当期整体双元创新投资、探索性、开发性创新投资正相关；模型(4)～(6)结果表明，滞后一期双元创新投资与当期机构投资者持股不相关，排除反向因果可能。

3.4.2 高管持股影响

为区分高管、机构投资者对企业创新决策的影响，加入两者交互项进行回归。其中，高管持股用企业高管持股数量占总股数的比值衡量[27]。如表10所示，专注型机构投资者与高管持股交互项回归系数为正，说明机构持股遏制了高管对整体创新投资的负面影响。对于开发性创新投资而言，机构投资者与高管产生了合谋效应；对于探索性创新投资而言，机构投资者持股遏制了高管持股对探索性创新投资的负面影响，部分验证了假设H1、H2。

3.5 进一步分析

3.5.1 作用机制分析

基于监督视角，专注型机构投资者既能监督管理层，从而减轻第一类代理成本；也能增强中小股东的话语权，从而减轻第二类代理成本。基于激励视角，根据最优契约理论，机构投资者会通过直接或间接方式影响薪酬契约，提高高管激励[28]。相比于临时型机构投资者，专注型机构投资者具有长远价值导向，更具有激励管理层制定创新决策的动机；基于风险承担视角，基于利益趋同理论，专注型机构投资者能够优化代理人风险承担倾向，促进创新决策的制定[29]。对于临时型机构投资者来说，基于迎合理论，股市资产较难定价、波动性较强，临时型机构投资者会迎合市场投资者的情绪反应，投资者情绪波动越大，迎合动机越强。因此，投资者情绪可能是临时型机构投资者投资于开发性创新的影响路径。

在监督层面，本文以代理成本为变量[30]。第一类代理成本AC1以管理费用与主营业务收入之比度量；第二类代理成本 AC2 以其它应收款占公司总资产之比度量。在激励层面，选用高管股权激励(Incent)度量[31]，实行股权激励为1，否则为0。对于风险承担水平，本文借鉴姜付秀等[32]构建的财务风险指数。投资者情绪(ISI)基于CAMSR，以年投资者情绪均值的自然对数度量。具体作用机制如图2所示。

就专注型机构投资者而言，如表11模型(1)所示，第一类代理成本与探索性创新投资在1%水平上正相关，但主效应回归系数显著性水平下降，说明第一类代理成本起部分中介作用。Sobel检验结果显示，z值为-15.07，中介效应占比为57.43%，bootstrap检验也验证其发挥部分中介作用；另外，股权激励、风险承担水平的中介作用均得到验证。对于临时型机构投资者而言，投资者情绪的中介作用未得到验证，可能是因为临时型机构投资者开发性创新迎合投资行为在资本市场上反应不明显。

3.5.2 政策导向检验

本文筛选“十二五”、“十三五”产业政策支持行业与证监会行业目录进行匹配，在前文所述的高新技术企业样本中，剔除化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业作为产业政策支持样本，对于非高新技术企业剔除仅受“十二五”或仅受“十三五”规划支持的行业作为非产业政策支持样本，结果如表13所示。

对产业政策支持样本而言，专注型机构投资者对双元创新投资具有促进作用，其中对探索性创新投资的促进作用大于开发性创新投资，H2得以验证。在模型(3)、(4)中， 临时型机构投资者开发性创新迎合投资导向得以验证。而在产业政策不支持组，机构持股对双元创新投资的促进作用不显著，印证了产业政策对机构投资者持股与双元创新投资起外部政策性导向作用。受产业政策支持的企业能吸引更多信贷资源，缓解银企之间的信息不对称，对投资者产生信号激励，增加注资，促进研发创新。相对来说，企业探索性创新面临的融资约束更严重，所以产业政策对探索性创新活动的促进作用更明显，反过来也加剧了临时型机构投资者的迎合动机。

4 结语

4.1 研究结论

本文以2011-2020年沪深高新技术企业为研究样本，对异质性机构投资者与双元创新投资进行实证分析，得出如下结论：第一，异质性机构投资者对双元创新投资存在差异化影响，专注型机构投资者相较于临时型机构投资者更有利于双元创新投资。第二，专注型机构投资者影响决策者注意力资源配置，使其更注重探索性创新投资；临时型机构投资者基于市场迎合动机作用于开发性创新投资，且管理层业绩压力、外部监管压力越大，迎合动机越明显。第三，就作用机制来说，专注型机构投资者通过监督和激励管理层、提升企业风险承担水平作用于企业双元创新投资，临时型机构投资者通过丰富投资者情绪作用于开发性创新投资未得到验证。这表明，专注型机构投资者参与企业创新决策是与管理层博弈后作出的利益最大化决策；临时型机构投资者开发性创新迎合动机虽然得到验证，但在资本市场中表现不明显；第四，产业政策既有助于增强专注型机构投资者对决策者注意力的影响，使其更专注于探索性创新投资，也有助于增强临时型机构投资者的开发性创新迎合投资动机。本文研究结论也验证了“十二五”规划、“十三五”规划的微观政策效果，即产业政策的制定、实施对机构投资者参与企业创新决策起到“加速器”作用。

4.2 对策建议

根据上述分析，本文提出如下对策建议：第一，政府应积极引导多元化投资机构进驻企业。一方面,要加大政策优惠力度，力争涌现数量更多、规模更大的专注型机构投资者，推动机构投资者持有高新技术企业股权，鼓励高新技术企业积极从事探索性创新活动；另一方面，监管部门应对临时型机构投资者进行引导，使其积极参与公司治理，促进其长期、稳定持股。第二，企业应发挥临时型与专注型机构投资者在高新技术企业中的协同作用，充分考虑两者在不同发展阶段与企业创新战略、创新目标的匹配度。当企业从开发性创新过渡到探索性创新时，可以建立临时型机构投资者退出机制及专注型机构投资者进入机制；当企业专注于探索性创新时，应积极引入更多专注型机构投资者，促使其长期、稳定持股，发挥其对企业创新战略的效用。第三，政府要打造好外部治理环境，加大对战略性新兴产业、高新技术企业的政策扶持力度。

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(责任编辑：王敬敏)