How does Institutional Investor Influence Enterprise Innovation: Discussion on the Heterogeneity of Institutional Investors and Enterprises

Wei Shiwei1, Du Jinmin1, Wu Wenyang1,2

(1.School of Economics，Jinan University，Guangzhou 510632，China;2.School of Finance, Hunan University of Technology and Business,Changsha 410205, China)

Abstract：The development of the A-share investor structure to institutionalization reflects the continuous and in-depth progress of the comprehensive and deep reform of China's capital market， which symbolizes the continuous improvement and maturity of China's capital market. Institutional investors push companies to pay more attention to R&D investment and innovation activities and they are are important forces in China's capital market. The impact on institutional investors on corporate innovation activities is one of the hot topics in academic research. However, current research is focused on the qualitative analysis and extended analysis of the role of institutional investors, and the research on the transmission mechanism of corporate governance is inadequate.

Existing studies have found that companies active in innovation activities tend to be less transparent. This leads to the excessive pursuit of high-risk innovation projects, intensifies the information asymmetry between external investors and the company's management, and leads to low innovation efficiency and even innovation failure. Modern corporate governance theories pointed out that the interdependence and organic combination between all interest members help achieve maximization of the value of the company and the creation of wealth. The size of institutional investors in the capital market makes them more advantageous to obtaining company's information and prefer to identify and invest in the company which has strong innovation capability. On the one hand, the close relationship between the company's performance and investment income enables institutional investors to actively strengthen the process supervision, overcome information asymmetry as well as principal-agent issues and promote the level of corporate governance. On the other hand, institutional investors pay more attention to long-term performance. Institutional investors incentivize management to goal with substantial innovation breakthroughs by tolerating failure of innovation, cost of investment and the short-term performance fluctuations, and create a good environment for enterprises innovation activities.

This paper is based on the 2007—2018 China A-share listed company data set and uses a fixed effects model for empirical testing. It innovatively incorporates corporate governance behaviors such as the effectiveness of internal control and core technical personnel's equity incentives into the theoretical analysis framework of the relationship between institutional investor's shareholding and corporate innovation. In addition, it also explores different impact on institutional investors and corporate heterogeneity on corporate innovation activities. The results show that institutional investors have significantly promoted corporate innovation. The effectiveness of internal control, equity incentives for core technical personnel and management cost control are three important transmission paths for institutional investors to promote enterprise innovation. Further research also finds that strategic institutional investors have a more prominent impact on corporate innovation than financial institutional investors; institutional investors have significantly promoted the innovation of non-state-owned enterprises. However, the impact on the overall innovation of state-owned enterprises is not significant.

Therefore, the capital market needs continuous improvement of multi-level directions and the quality of institutional investors, guiding institutional investors to participate in a larger capital market and introducing professional and high-quality institutional investors as an important supervision force. In addition, the public service department should increase innovation support for small and medium-sized private enterprises and cooperates to promote innovation and cooperation in different industries.

The contribution of the article are mainly on the following aspects. Firstly, the past research suggests the positive role of institutional investors to enterprise innovation activities with the focus on the qualitative discussion on the role of institutional investors. This paper quantitatively analyzes the relationship between institutional investors and corporate innovation performance and reveals the significant role of institutional investors in promoting corporate innovation. Secondly, the research on the transmission mechanism of internal governance levels is inadequate. This paper studies the mechanism of institutional investors acting on enterprise innovation activities from the perspective of corporate governance. Thirdly, the existing research directly discusses the relationship between the institutional shareholding and corporate innovation and has less study in heterogeneous segmentation of institutional investors and company attributes. By exploring the heterogeneity in institutional investors and enterprises, this paper enriches the research on the impact of institutional investors on enterprise innovation from the perspective of corporate governance.

Key Words:Institutional Investors; Enterprise Innovation; Corporate Governance; Intermediary Effect；Enterprise Heterogenity

收稿日期：2021-03-05

修回日期：2021-05-13

基金项目：国家社会科学基金一般项目(20BJY035)；广东省哲学社会科学规划项目(GD19CYJ20)

作者简介：韦施威(1993-)，男，广西桂林人，暨南大学经济学院博士研究生，研究方向为公司金融、金融机构与风险管理；杜金岷(1963-)，男，四川宜宾人，博士，暨南大学经济学院教授、博士生导师，研究方向为现代金融理论、公司金融、金融机构与风险管理；吴文洋(1991-)，男，河南信阳人,暨南大学经济学院博士研究生，湖南工商大学财政金融学院讲师，研究方向为公司治理、金融监管与风险管理。本文通讯作者：吴文洋。

DOI：10.6049/kjjbydc.2021030733

开放科学(资源服务)标识码(OSID)：

中图分类号：F273.1

文献标识码：A

文章编号：1001-7348(2022)01-0030-09

0 引言

创新是新时期经济活动中最活跃的元素之一。当前，我国正在大力实施创新驱动发展战略，全面塑造发展新优势，科技创新在经济发展过程中的引领作用不断增强。企业作为国民经济的细胞和市场经济活动的主要参加者，是推动科技创新和社会进步的中坚力量。国家统计局数据显示，2020年我国研发经费投入总量达到24 426亿元，占GDP的比重为2.4%，规模稳居世界第二。创新作为五大发展理念之一，已成为我国今后发展的主要着力点和关键动能，深刻影响着企业乃至整个宏观经济发展质量与水平。在政府科学引导和政策有效协同的共同作用下，企业技术创新环境得到进一步优化，通过持续创新研发活动实现核心竞争力和经营水平显著提升，为我国经济高质量增长作出了重大贡献。

金融在现代经济中居于核心地位。以多层次资本市场建设发展支持科技创新，对我国不断强化自主创新能力、进一步刺激经济增长以及促进产业结构优化升级具有重大战略意义。A股投资者结构逐渐向机构化方向演变的趋势，反映了我国资本市场全面深化改革的持续深入推进，是中国资本市场不断完善和走向成熟的重要标志。随着机构投资者与企业活动关联性的不断加强，在规模结构和投资理念日趋完善背景下，机构投资者将会更加积极、有效地介入和缓解企业委托代理问题，降低管理人员对研发投入的短视决策[1]，使公司对研发投入与创新活动愈发重视[2]。机构投资者通过资本市场参与中国实体经济发展进程，在促进企业创新活动的同时，在优化配置资源、防范和化解金融系统风险、对接国际先进管理理念等方面发挥着重要作用。

机构投资者为追求稳定收益，在监督动机下作为积极主义股东，更加主动地持续关注和深入参与企业治理行为[3]，改善公司治理结构，并持续提高资本市场资源配置效率。在这种良性环境下，机构投资者为参与企业带来资本专业投研角度的核心竞争力检索和全方位的公司价值塑造。这类优质公司在显著降低股权融资成本、提升自身估值的同时，能够更加专注于维持竞争优势和长远发展。因此，作为我国资本市场的重要力量，机构投资者对企业创新活动存在哪些影响，是学界研究的热点问题之一。然而，目前关于机构投资者影响企业创新活动的研究主要集中于定性和拓展分析，针对公司治理层面的研究较少。

1 理论分析与研究假设

1.1 机构投资者持股与企业创新活动的关系

已有研究认为，创新活动活跃的公司往往信息透明度较低[4]，从而引发企业管理层过度追求高风险创新项目的机会主义行为，加剧外部投资者与公司管理层之间的信息不对称，导致低效创新甚至创新失败[5]。现代公司治理理论指出，各利益成员之间的相互制衡与有机结合实现了整个公司价值和财富创造的最大化。大部分学者肯定了机构投资者对企业创新的积极作用[2，6]。机构投资者资本市场规模使其在获取和研判企业信息方面更具优势，偏好于识别和投资创新能力较强的公司[7]。一方面，公司表现与投资收益的密切关联使机构投资者通过实地调研、参与股东大会等多种形式主动强化管理层创新项目决策过程监督，缓解与克服信息不对称和委托代理问题，促进企业治理水平提升[8]；另一方面，机构投资者更加注重长期绩效[9]。机构投资者通过宽容创新失败、投入成本及短期业绩波动，激励管理层以实质性创新突破为目标，从而为企业营造良好的创新环境[10]。此外，机构投资者也从多个维度配置资源，支持企业在创新产出过程中实现核心竞争力和公司价值提升，并共享发展收益[11]。据此，本文提出以下假设：

H1：机构投资者持股有助于促进企业创新。

机构投资者和企业异质性是影响企业创新活动的重要因素。与公司存在单一投资关系的机构投资者表现出更加主动的动机与应对策略，以监督和推动企业运营发展；而以业务往来为依托的机构投资者对公司经营活动不甚关切，对管理层决策多持支持或中立态度[12-13]。进一步看，在持股份额、投资期限、机构独立性等因素的差异化作用下，压力抵制型机构投资者对企业创新的激励作用突出，压力敏感型机构投资者的影响则十分有限[14]。而以时间和行业区分，持股表征较为平稳的稳定型机构投资者的能够显著推动企业突破式创新，与之相对应的交易型机构投资者的驱动作用则不甚明显[10]。刘宁悦等[15]指出，长期机构投资者对企业创新水平的提升作用突出，而短期投资者的作用不显著。此外，风险资本机构投资者相比普通机构投资者展现出对企业创新投入更加高效的促进作用[16]。长期参与资本市场且兼具投资者和监管者双重身份的“国家队”机构投资者通过决策参与、市场交易信号传递和约束管理者规范经营等方式推动企业扩大创新投资规模[17]。从企业异质性角度，机构投资者对国有企业创新投入的支持力度显著高于非国有企业[18]，但民营企业创新活动的实际产出绩效更加明显，对国有企业则存在显著负向调节作用[19]。据此，本文提出以下假设：

H2a：不同类型机构投资者持股对企业创新活动的影响存在差异；

H2b：机构投资者持股对不同属性企业创新活动的影响存在异质性。

1.2 机构投资者对企业创新活动作用的传导渠道

很多学者关注到机构投资者这一资本市场重要参与力量对上市公司创新活动和经营发展的影响，并从不同角度刻画了这种外部监督功能和治理作用。持续跟踪企业发展、对财务状况良好和治理结构完善公司有强烈偏好的机构投资者为稳定市场作出一定贡献[20]。机构投资者在实现外部监督治理方面发挥着重要作用，如严格把关公司决策并有效抑制企业管理人员权力的不当使用，进一步推动企业创新活动开展[21]。机构投资者从公司治理层面对企业创新行为的促进作用存在内部控制有效性提升、股权激励和管理费用优化3个方面的传导渠道。

第一，从企业内部控制缺陷看，机构投资者与普通中小投资者相比拥有资本、信息、管理等优势[14]，在支持企业资源整合过程中通过介入公司治理，缓释管理层可能存在的代理冲突和机会主义行为，从而降低短视决策及违规倾向，使其专注于创新产出和长期发展[22]。机构投资者的这种监督约束机制能够有效缓解企业信息不对称、委托代理问题和融资约束[23]，显著抑制公司管理层盈余操纵行为[24]，减少公司违规行为[25]，改善公司内部治理问题。第二，从股权激励角度看，创新驱动机制的有效发挥需要给予管理层和研发人员足够的容错空间和收益激励[11]。机构投资者对股权激励占比较高的公司具有明显偏好[26]，且较长有效期和行权期使股权激励有利于稳固研发团队并推动创新项目持续推进[27]。伊志宏等[28]通过研究我国上市公司股权激励方案公告及相关数据发现，机构投资者与企业股权激励行为显著正相关，机构投资者长期持股会给这类公司带来超额收益。第三，从管理费用层面看，具有专业素养和较强信息挖掘能力的机构投资者为保护投资者收益，存在将关键信息传递给其他关联投资者的动机，在信息渠道逐渐拓宽过程中提升对公司管理人员的约束[29]。机构投资者在行使监督管理层权力并获取超过其行动所需成本收益的同时，也有效克服了“搭便车行为”[30]。机构投资者影响力不断扩大能够有效抑制公司管理费用不合理支出、过度增加及资源错配，显著减轻企业经营负担。管理层薪酬与短期业绩的关联也因此逐渐弱化，并与企业长期发展收益日益紧密相关，从而激发企业创新动能[31]。可见，机构投资者从公司治理层面对企业长期健康发展和平稳运营有诸多裨益，能够为企业创新营造良好的内外部环境。据此，本文提出以下假设：

H3：机构投资者持股通过提升内部控制有效性促进企业创新。

H4：机构投资者持股通过强化股权激励促进企业创新。

H5：机构投资者持股通过抑制管理费用过快增长促进企业创新。

2 研究设计

2.1 数据来源与样本选取

本文选取2007-2018年中国A股上市公司数据作为研究样本，自2007年财政部颁布《新会计准则》以来，上市公司相关数据较为稳定，故以2007年作为样本起始年份。本文上市公司数据来源于Wind数据库，专利数据来源于CSMAR“中国上市公司与子公司专利研究数据库”，宏观数据来自国家统计局官网数据库及各省份历年统计年鉴，部分缺失值通过查找相关上市公司财务报表进行补充。本文对样本进行如下处理：一是剔除金融企业、ST类企业及期间退市企业样本，消除企业IPO效应；二是考虑到企业研发创新周期长，故剔除成立不到3年的企业样本；三是补充各企业所在省份产业结构宏观数据；四是为降低极端值的影响，本文对微观层面所有连续变量进行上下1%的Winsor缩尾处理，并将微观和宏观相结合的样本数据进行属地匹配合并，最终得到1 960家上市公司19 569个“企业—年度”样本观测值，基本上能够体现A股企业整体发展情况。

2.2 变量设定

(1)被解释变量：创新活动(Innovation)。以往学者对企业创新的研究多倾向于使用R&D投入作为代理变量[19，32],，考虑到公司从研发投入到创新产出存在较长周期和不确定性，以R&D投入衡量企业实际创新绩效失之偏颇。对此，多数学者采用专利数据测度企业技术创新及产出[33-34]。同时，考虑到专利尤其是发明专利需要较长的审核流程，为充分且全面展现企业当期和持续的创新活动进展，使用专利申请数量进行衡量比较准确。为探析企业创新行为到底是对企业价值成长有裨益的实质性创新还是存在迎合产业政策激励的策略性创新，进一步甄别技术创新活动质量与数量以及企业竞争力提升与公司治理的内在机理[35]，本文使用3个创新变量衡量企业技术创新行为：专利创新总数(Lnpatent)、实质性技术创新(Lnpati)和非实质性技术创新(Lnpatud)，分别由企业专利申请总数、发明专利申请数、实用新型专利与外观设计专利申请数之和的对数值衡量。通过处理发现，代理变量在综合考量企业总体创新水平的同时，又能实现对不同层次创新的差异性分析。

(2)解释变量：机构投资者(Ins)。借鉴温军和冯根福[19]的做法，本文使用上市公司机构投资者持股比例衡量机构投资者对上市公司经营和创新行为的影响。此外，为进一步探讨异质性机构投资者对企业创新影响的差异，参考Elyasiani & Jia [36]、许长新和杨李华等[8]的研究，将机构投资者分为财务型(Ins_fin)和战略型(Ins_strat)两类。这样区分主要基于以下考虑：财务型机构投资者与公司存在业务关联，或主要追求短期收益，对影响公司长期发展的关注动机并不强烈，因而不会过多介入公司管理决策，持股时间一般较短；而战略型机构投资者注重追求长期价值，愿意为影响其效益的企业关键信息获取和公司深度治理承担一定成本，对于企业创新这类周期长、不确定性大但对公司核心竞争力和长远发展产生重要影响的活动尤为关切，持股期限一般较长。对此，很多学者通常以持股时间长短划分两类机构投资者，本文也遵循这一方法进行辨析。计算机构投资者m在A股上市公司i的持股时间Ti,m，依次判断和比较机构投资者m持股时间与其它上市公司持股-m的平均时长AvTi,-m的关系，若长于AvTi,-m则机构投资者m为上市公司i的战略型机构投资者，反之则为财务型机构投资者。具体公式如下：

(1)

(2)

(3)

其中，Holdimt为计算机构投资者i持股上市公司j时间的哑变量，若在第t年持股取值为1，否则取值为0；N为机构投资者持股的样本企业个数，SFFIim代表投资者类型，战略投资者取值为1，财务投资者取值为0。

(3)控制变量。为解决核心解释变量内生性问题，本文在回归模型中加入以下可能对机构投资者持股与企业创新活动产生影响的控制变量：①企业年龄(Age)，用企业成立经营起始至今的年限衡量；②资产规模(Lnasset)，用总资产的对数值表示；③资产收益率(Roa)，用税后利润与总资产的比值度量；④企业杠杆(Lev)，用负债总额与资产总额比值所得的资产负债率表示；⑤公司市场价值(TobinQ)，用托宾Q值衡量；⑥有形资产(Tan)，用企业有形资产规模与总资产的占比表示；⑦股权集中度(Equity)，用公司第一大股东股权占比表示；⑧两权合一(Mega)，公司董事长与总经理兼任时取值为1，否则为0；⑨产业结构(Stru)，用企业所在地区第三产业与第二产业增加值的比值测量；⑩外商直接投资(Fdi)，用企业所在地区外商直接投资规模的对数值表示；财政科技投入(TFI)，用地方财政科技投入总额与地区GDP的比值表示。

(4)中介变量。内部控制、股权激励和管理费用等因素是影响机构投资者持股对企业创新作用的中介变量。其中，内部控制(Control)由内部控制有效性衡量，有效时取值为1，反之取值为0；核心技术人员股权激励(Support)由授予核心技术人员权益的对数值表示；管理费用(Manage)由公司该年度管理费用与上年度的比值衡量。

2.3 实证模型

(1)基准回归模型。为研究机构投资者持股对企业创新的影响，本文构建如下模型：

Innovationit=α0+α1Insit+∑ΦControlit+λj+μt+εit

(4)

其中，i表示上市公司，t表示时间，Innovation表示企业专利数据，Ins表示机构投资者持股，Control表示控制变量，λj表示行业固定效应，μt表示时间固定效应，εit表示随机误差项。

(2)中介效应模型。为进一步检验机构投资者是否通过中介传导机制影响企业创新进程，本文构建以下递归方程，检验识别相关变量的中介效应及响应机制。

Innovationit=β0+β1Insit+∑ΦControlit+κj+νt+ωit

(5)

Mediatorit=γ0+γ1Insit+∑ΦControlt+τj+ηt+φit

(6)

Innovationit=θ0+θ1Insit+θ2Mediatorit+∑ΦControlt+ψj+πt+δit

(7)

其中，Mediator为中介变量，包含内部控制(Control)、核心技术人员股权激励(Support)和管理费用控制(Manage)。

3 实证检验

3.1 描述性统计分析

表1为相关变量的描述性统计结果。样本期内上市公司实质性创新水平略低于非实质性创新水平，不同行业企业以及同一家上市公司不同时期机构投资者持股比例呈现较大差异。企业杠杆率水平、公司市场价值、企业年龄、资产规模、有形资产占比、股权集中度等微观企业情况以及上市公司所在地区宏观经济环境异质性等因素也会对企业创新活动产生一定影响。

3.2 机构投资者持股对企业创新的影响

本文对样本数据进行固定效应和随机效应模型豪斯曼检验，结果显示F值小于0.01，拒绝随机效应模型，因此选取固定效应模型进行实证检验。表2为机构投资者持股对企业创新的基准回归结果，结果显示机构投资者持股对企业创新行为存在显著促进作用，总体创新水平Lnpatent、实质性技术创新Lnpati、非实质性技术创新Lnpatud系数分别为0.209、0.239和0.158，均通过1%显著性水平检验，且机构投资者在企业技术创新过程中对实质性技术创新的推动作用更加显著。

控制变量对企业创新绩效的影响提供了不同的解释。结果显示，企业年龄与企业创新活动负相关，表明初创企业更加重视创新研发与积累。资产规模也夯实了企业基础，促进企业创新绩效提升。一定程度的杠杆率水平通过融资为公司带来较为稳定的资金流支持，从而推动企业创新活动开展。从宏观层面看，财政科技投入和外商直接投资均显著促进企业创新，财政支出的引导作用和外商投资的拉动效果显著；另外，产业结构优化对企业创新活动的推动作用不显著，表明产业结构需要进一步升级，只有以科技创新为重要驱动力，才能促进实体经济协调发展和核心竞争力提升。

3.3 中介效应检验

本文对机构投资者持股—公司治理—企业创新路径进行实证检验，结果如表3所示。具体看，机构投资者持股显著促进企业内部控制有效性提升，系数为0.039，通过5%显著性水平检验,在有效抑制内部控制缺陷的同时推动企业创新活动开展。上市公司盈余操纵、不合理的真实项目盈余管理等行为很大程度上扰乱了公司正常生产秩序，加重了主营业务总体生产成本负担，挤压了研发费用开支，在相关违规行为的共同影响下，威胁企业内部控制有效性，对企业长期经营、投资和创新活动带来诸多不利影响。机构投资者介入与监督能够有效缓解企业经营管理活动中的信息不对称，降低公司管理层违规倾向和委托代理问题，推动企业会计稳健性提升和内部控制机制不断完善，为创新活动开展提供良好、稳定的基础支持。

创新活动离不开合理有效的激励机制。从检验结果可以发现，机构投资者持股显著推动企业核心技术人员股权激励方案实施，并进一步促进创新绩效提升。技术人员特别是核心技术人员对于企业研发创新的作用至关重要，是企业保持核心竞争力和市场地位的关键。股权激励能够有效应对股东和管理层目标差异及信息不对称等委托代理问题，对核心技术人员进行股权激励是企业获得重大创新突破、实现科技成果转化的重要推动力。相较于高管股权激励，核心技术人员股权激励对企业创新活动的促进作用更加显著。保持高强度研发创新活动的企业更容易受到资本市场和机构投资者的青睐，机构投资者通过对公司持续进行资金支持和管理监督，逐步实现超额收益、公司价值塑造和创新绩效提升等多个目标的协同推进。

管理费用过高会增加企业不必要的综合成本，对企业效益产生不利影响。机构投资者持股可以抑制管理费用过快增加，通过正向传导推动企业创新。机构投资者特别是长期战略型机构投资者有更加强烈的管理和监督动机，以保证其所投资公司的长期价值目标和投资资金不因委托代理问题而蒙受损失。作为专业研究和投资主体，机构投资者特别注意规避由于信息不对称而带来的违规行为，和其他股东参与者一致对公司及管理层实施有效监督，缓解和防止“搭便车”、管理费用支出不合理及资源错配等问题，使管理层更专注于公司长远发展和竞争力提升。上述措施能够显著降低公司经营负担和管理风险，为企业研发创新活动创造有利的内部环境。

3.4 拓展性讨论

(1)机构投资者异质性分析。通过表4可以发现，不同类型机构投资者对企业创新的影响存在明显差异。战略型机构投资者显著促进企业创新活动开展，而财务型机构投资者对企业创新的提升作用不明显，仅对公司实质性创新产生一定程度的影响。战略型机构投资者与公司形成较为单一的投资联系，机构投资者对公司市场价值和核心竞争力认可度较高，与公司发展目标和策略路径认识基本一致。这类机构投资者作为中长期战略投资者身份主动参与到公司决策和管理中，运用自身专业经验和素养对公司今后发展及竞争优势提升产生积极影响。而财务型机构投资者大多将公司作为业务对象，其收益与公司业绩关联度不高，对关系不密切的企业创新活动不会给予过多关注和建言。同时，作为企业战略性资源和核心资产的研发创新活动更多需要保密以防止核心竞争力和市场主动权丢失，这使一些机构投资者对公司关键信息资源获取评估难度和成本进一步加大，促使其更加看重短期投资收益。机构投资者策略变动产生的影响潜移默化地引导公司削减研发投入等近期决策，从而不利于企业创新活动开展。

(2)基于企业产权属性分析。表5根据企业产权性质差异进行分组检验，结果显示机构投资者持股对国有企业和非国有企业实质性创新绩效均有显著促进作用，系数分别为0.135和0.200，通过10%和1%显著性检验，但非国有企业的推动作用更大，国有企业对整体创新绩效和非实质性创新活动的作用不明显。原因在于，上市非国有企业中民营企业占主要部分，出于利润和市场竞争的考量，这类企业十分注重创新经济效益和产品成果转换效率提升，创新绩效是公司管理层和机构投资者特别关注的结果。而国有企业在我国经济中占据主导地位，特别是关乎国计民生的关键领域，某些研发活动不以经济效益作为衡量标准。此外，国有企业由于经营目标多元化和宏观经济统筹安排的需要，经理人市场呈现出一定的非竞争性，机构投资者在企业管理和发展方面话语权相对有限，更多是支持公司研判决策并进行跟随，对创新活动的作用不明显，这与温军和冯根福[19]的研究结论基本一致。

3.5 稳健性检验

机构投资者和所投资企业创新活动之间存在一定内生性问题[5]。为确保实证结果稳健，解决核心解释变量内生性问题，本文进行如下校准：第一，核心解释变量滞后一期。多数学者使用滞后一期机构投资者持股数据研究其对企业创新活动的作用以控制内生性问题，本文借鉴这一方法并进行重新估计和检验，结果见表6第一列。第二，工具变量法。本文同时沿用大部分学者常采用的两阶段最小二乘法2SLS处理内生性问题，并选取某特定行业中除特定企业之外所有企业的机构持股均值作为工具变量。同行业内部机构持股特征关联密切，且行业内其它企业机构持股无法直接影响特定企业内部研发创新，以保证所选取的工具变量符合相关性和外生性条件，结果见表6第二列。第三，系统矩估计GMM。为避免研究结果受研究变量和残差项内生性、研究样本异质性、随机扰动项异方差及遗漏变量等的影响，本文运用系统GMM法再次进行估计，结果见表6第三列，从中可见模型不存在工具变量过度识别问题。第四，剔除外部重要影响因素。本文同时控制微观变量和宏观变量，为进一步保证实证结果的稳健性，考虑到样本期内存在世界金融危机这一重要外部事件，因此剔除2008年及可能产生滞后性影响的2009年数据再次进行检验，结果见表6第四列。从中可见，稳健性检验结果与前文基准检验基本一致，说明本文研究结论稳健。

4 结论与启示

4.1 主要结论

本文将内部控制有效性、核心技术人员股权激励和管理费用配置等公司治理层面行为纳入机构投资者持股与企业创新关系理论分析框架，探讨机构投资者异质性、机构投资者对不同产权企业创新活动的作用机理，得出以下结论：

(1)机构投资者持股显著推动上市公司创新，且对实质性创新活动的促进作用尤为明显。另外，内部控制有效性、核心技术人员股权激励和管理费用控制是机构投资者基于公司治理层面推动企业创新活动开展的3个重要中介传导渠道。机构投资者通过外部监督和管理，从优化盈余管理、改善委托代理问题、健全竞争激励机制等多个方面显著促进上市公司治理水平提升，对企业形成良好的研发创新基础与环境发挥重要作用。

(2)相比于财务型机构投资者，战略型机构投资者对企业创新的推动作用更加明显，基于长期价值投资和发展目标基本一致的考量，这类投资者更多地作为“积极股东”身份深度参与公司管理，更加关切创新活动对企业价值塑造的作用。此外，机构投资者持股对非国有企业创新的推动作用整体上略高于国有企业，机构投资者对企业创新的关注可提升上市公司尤其是市场同质化竞争更加激烈的民营企业研发创新成果转化效率。从某种程度上讲，国有企业创新活动主要基于自身经营目标多元化和国家关键领域技术突破的考量，不一定存在与投资参与者的紧密联系及市场竞争行为。

4.2 政策启示

根据上述研究结论，本文提出如下政策启示：

(1)完善多层次资本市场建设，引导机构投资者全面参与到我国A股市场以及更大范围资本市场。随着以公募基金、社保基金、保险机构等为代表的机构投资者持股市值的不断扩大和QFII的放宽，机构投资者已成为我国证券市场的重要组成部分。因此，需要继续扩大机构投资者规模，充分发挥机构投资者在盘活资金、优化企业融资环境等方面的积极作用。

(2)持续提升机构投资者质量，积极引入专业和高质量的机构投资者作为外部重要监管力量，深层次参与公司治理并拓宽参与渠道途径。在内外部参与主体的共同努力下，不断提高公司经营决策水平，以技术创新为突破口实现企业核心竞争力和价值提升。

(3)加大对中小民营企业和主要参与者的创新支持力度，利用机构投资者等市场多方投资主体，协同推进不同行业与领域企业创新协作发展，促进资源合理安排与有效配置，实现创新驱动发展战略在中微观层面的深入推进。

4.3 边际贡献

本文利用我国上市公司相关数据评估机构投资者对公司创新活动的影响，并从公司治理角度剖析其作用机制，边际贡献如下：

(1)以往实证研究更多是对机构投资者作用的定性探讨[16-17]，而本文在已有研究的基础上，利用宏微观相结合的面板数据，定量分析机构投资者与企业创新绩效之间的关系，从而证实机构投资者对企业创新具有显著促进作用。

(2)当前关于机构投资者影响企业创新活动的研究主要集中于外部监督功能和治理上，认为机构投资者通过持续跟踪企业发展，严格把关公司决策并有效抑制企业管理人员权力的不当使用，推动企业创新活动开展[20-21]，但对公司内部治理层面传导机理的研究较少。本文从公司内部控制、股权激励、管理费用等角度挖掘机构投资者对企业创新活动的作用机理，进而得出机构投资者通过内部控制、股权激励、管理费用渠道影响企业创新的结论。

(3)现有研究直接讨论机构持股与企业创新的关系[9-11]，对机构投资者进行异质性细分的研究较少。本文通过探讨机构投资者对不同层面企业创新的影响差异，以及不同类型机构和不同属性企业作用的异质性，从公司治理层面丰富了机构投资者影响企业创新的相关研究。

4.4 不足与展望

本研究存在一些不足：第一，选取2007—2018上市公司数据进行实证检验, 仅考察机构投资者异质性和企业产权异质性，未来可从企业行业特征、区域、规模结构等异质性层面进行深入分析；第二，重点检验机构投资者影响企业创新的内部控制有效性、核心技术人员股权激励和管理费用配置三大渠道，但机构投资者对企业创新可能还存在其它影响渠道，未来可从投入产出比、风险偏好、CEO治理有效性等层面进行拓展。

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(责任编辑：王敬敏)