Directors' Overseas Experience，Ambidextrous Innovation and Corporate Value

Liu Zhui, Chi Guodong, Liu Chang

(School of Economics and Management of Shihezi University, Shihezi 832000, China )

Abstract：Directors' overseas experience is an important source of creating corporate value.Based on the perspective of imprinting theory, this paper selects A-share non-financial listed companies as research samples from 2008 to 2017, and uses ambidextrous innovation as a mediator variable to verify the relationship between directors' overseas experience and corporate value, and analyzes the impact of absorptive capacity and institutional environment.The results show that: ① directors' overseas experience has a significant positive impact on corporate value; ②ambidextrous innovation plays a partial intermediary role in directors' overseas experience and corporate value.Among them, exploitative innovation plays a partial intermediary role in directors' overseas work and study experience and corporate value, while exploratory innovation has no mediating effect between directors' overseas work experience and corporate value, but directors' overseas study experience plays a completely intermediary role in directors' overseas experience and corporate value.③The promotion of directors' overseas experience on corporate value is more pronounced in companies with strong absorptive capacity and good institutional environment.This study provides empirical evidence for companies to absorb overseas talent policies and formulate local talent development policies, which is of practical significance for enterprises to improve the level of ambidextrous innovation and corporate value.

Key Words:Directors' Overseas Experience; Ambidextrous Innovation;Corporate Value; Imprinting Theory

收稿日期：2020-05-11

修回日期：2020-07-07

基金项目：国家社会科学基金项目(17BJY030)

作者简介：刘追(1979—)，男，河南唐河人，博士，石河子大学经济与管理学院教授、博士生导师，研究方向为人力资源开发与管理；池国栋(1992—)，男，山东泰安人，石河子大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向为企业管理；刘嫦(1978—)，女，湖南株洲人，博士，石河子大学经济与管理学院教授，研究方向为公司治理与会计理论。本文通讯作者：刘追。

DOI：10.6049/kjjbydc.2020050260

开放科学(资源服务)标识码(OSID)：

中图分类号：F273.1

文献标识码：A

文章编号：1001-7348(2021)12-0079-10

0 引言

海归人才在实现国内关键技术突破、建设新兴学科、推进产业转型升级和提升国际竞争力等方面发挥着不可替代的作用。目前，海归人才已成为我国高层次人才队伍的重要来源，深受各行业、各领域的青睐与关注，上市公司开始出现“海归董事热”。海归董事作为企业人力资本的重要组成部分，其能否在企业价值创造与公司治理中发挥重要作用已成为我国实施海外人才引进战略的一个重要议题[1]。

与本土董事相比，海归董事具有显著的“明星效应”，通常被认为具有更先进的知识、技能和管理经验，与海外高校、科研机构或企业存在广泛联系，因而具有特殊的人力资本优势[2-4]。现有研究基于不同理论证实高管海外经历在促进企业创新、国际化发展及绩效提升方面具有积极作用。从人力资本理论看，海归高管的海外留学经历、任职经历有助于其接受良好的国外教育和接触先进的技术管理经验，归国后他们有机会将前沿知识、先进技术和管理理念引入母公司，提升母公司人力资本水平[5]和企业技术创新能力[6]。高阶理论则从管理层异质性角度出发，认为高层管理者生理特征、个人经历会对其认知能力和价值观产生影响，这些因素会促使他们作出高度个性化的决策[7]。一方面，高管海外经历能够帮助企业了解国际市场信息，降低信息不对称，推动企业开展国际化业务[8]；另一方面，高管海外留学经历、任职经历提升其认知水平和能力，影响企业战略决策和绩效表现[9]。Marquis等[10]引入生物学烙印理论，揭示了海外经历影响个体或团队认知能力与价值观的动态过程。海外经历作为高管的特殊经历，由于中西方文化的显著差异会造成不同社会组织或个人的认知模式、行为决策迥然相异[11]，使其在认知观念、决策偏好等方面显著不同，最终使他们产生适应国外环境的稳定烙印。可见，烙印理论深化了人力资本理论及高阶理论，更加关注海外经历影响高管的动态过程以及环境的影响。鉴于此，本文运用烙印理论分析董事海外经历对企业价值的影响，不仅有助于揭示董事海外经历影响企业价值的“黑箱”，还对完善企业人才引进和培养机制具有重要意义。

现阶段，中国经济由投资驱动、要素驱动转向创新驱动，相应地，技术、知识等新兴生产要素成为企业成长的主要推动力[12]。已有研究证实海归人才可凭借其人力资本效应、溢出效应等多种方式提升企业技术创新能力[6]，但忽略了其对不同类型创新的影响是否存在差异。此外，为何规模、功能、结构相同的上市公司即便存在相同数量的海归董事，其价值创造与价值实现依然存在较大差异？这就不得不考虑特定情景条件或权变因素对烙印效应的作用[13]。一方面，海归董事虽然能为企业引进有价值的外部信息和资源，但由于受到资源有限性及管理层能力的限制，导致企业无法利用所有外部资源[14]；另一方面，中国处于经济转型升级阶段，依然面临制度环境不健全、市场发育不成熟等问题[4]，“渐进式”市场化制度转型方式进一步加剧了中国区域间制度环境差异[15]，这些差异能否影响海归董事发挥作用尚需进一步研究。综上所述，本文将双元创新中介效应以及吸收能力和制度环境的调节效应纳入研究框架，探究海外经历发挥作用的具体路径，以及识别影响其发挥作用的内外部关键因素。

本文理论贡献在于：①与以往人力资本理论、高阶理论等静态理论分析不同，烙印理论通过构建动态的“烙印”过程，揭示海外经历动态影响董事认知与价值观的过程机理；②聚焦于双元创新的中介作用，为研究董事海外经历的作用机理提供新角度和新思路，为引导企业培养高管团队双元性特征提供理论依据；③结合我国上市公司制度背景，考虑吸收能力与制度环境的调节作用，探究影响董事海外经历发挥作用的内外部约束条件，为营造良好的企业内外部环境，更加有效地挖掘海归人才优势和潜力提供经验证据。

1 理论基础

1.1 董事海外经历与企业价值

董事在海外任职或留学即被认为具有海外经历，依据烙印理论，董事海外经历通过认知烙印与能力烙印对企业价值产生影响。

(1)认知烙印。与中国奉行的集体主义文化不同，在西方传统文化价值观中，个人主义始终占据重要位置[11]，往往导致经理人决策偏离股东最大化目标，因而西方企业更加依赖董事会发挥监督职能。海归董事留学经历和任职经历会强化董事会监督，即使回到国内这种认知烙印依然存在。一方面，受过良好海外教育的董事具有卓越的洞察力和信息处理能力，能够在复杂环境中敏锐识别出管理层自利行为，有助于提升董事会监管力度；另一方面，具有海外任职经历的董事能够帮助企业引进和实施更加先进的公司治理准则，进一步完善公司治理体系，有助于强化董事会监督职能。总之，董事海外经历有助于强化企业委托人和代理人行为目标一致性，从而实现企业价值最大化。

(2)能力烙印。现有研究普遍认为，收益、增长和风险三要素决定企业价值[16]。一方面，具有海外留学经历的董事通常具有开阔的眼界和较强的创新意识[17]，能够为企业创新战略制定、实施提供有效咨询和建议，在提升企业创新绩效和构建企业核心竞争优势方面发挥重要作用。同时，留学经历还提高了董事知识整合、信息搜索和处理能力[18]，有助于董事会正确评估和审视战略决策风险性，从而不断降低企业经营风险；另一方面，具有海外任职经历的董事能够为企业提供更加先进的管理经验和技术，降低企业经营策略不确定性，促进海外市场开拓及并购[19]，因而有助于促进企业规模扩大和企业绩效提升。因此，海外经历通过能力烙印提升董事综合能力，进而实现企业收益、增长和风险三要素平衡，从而促进企业价值提升。据此，本文提出以下假设：

H1：董事海外经历显著正向影响企业价值。

H1a：董事海外任职经历显著正向影响企业价值；

H1b：董事海外留学经历显著正向影响企业价值。

1.2 董事海外经历与双元创新

双元创新包括两类创新活动：一是应用性创新活动，它是一种小幅度、渐进式的创新行为，通过产品优化和改良提高企业短期财务绩效；二是探索性创新活动，它是一种大幅度、突破式的创新行为，通过知识、技术突破式发展构建企业长期竞争优势[20]。双元创新与企业既有资源、能力密切相关[21]。董事海外经历作为一种特殊的人力资本，能够弥补企业创新资源和能力不足，显著提高企业应用性创新与探索性创新水平。

海外经历会对企业应用性创新产生如下影响：具有海外留学经历的高管通常具有较前沿的专业知识、较完善的知识结构[13]，这些知识储备除能够弥补企业知识、技术不足外，还有助于提高企业对现有知识和技术的利用效率，实现产品优化和改良；具有海外任职经历的董事拥有丰富的工作经验，对产品市场定位、顾客需求有更加深刻的认知，可以更好地发挥其咨询职能，为产品优化和改良提供建设性意见，有助于实现企业应用性创新水平和能力提升。海外经历也会对企业探索性创新产生影响：具有海外留学背景的董事更愿意接受新思想[1]，由其带来的外部资源和知识有助于企业识别新机会，开发新产品和新市场，对推动新兴市场技术革命具有重要意义；具有海外任职经历的董事普遍与海外科研机构或企业紧密相连[6]，有助于企业接触发达国家的先进技术，实现技术突破和创新。由此可见，董事海外经历对提高企业应用性创新和探索性创新水平及能力具有积极作用。据此，本文提出以下假设：

H2：董事海外经历显著正向影响应用性创新。

H2a：董事海外任职经历显著正向影响应用性创新；

H2b：董事海外留学经历显著正向影响应用性创新。

H3：董事海外经历显著正向影响探索性创新。

H3a：董事海外任职经历显著正向影响探索性创新；

H3b：董事海外留学经历显著正向影响探索性创新。

1.3 双元创新与企业价值

应用性创新、探索性创新对提高企业短期财务绩效和构建企业长期竞争优势具有重要作用。一方面，应用性创新有助于优化和改良产品，为客户提供更优质和服务，保证企业在降低成本的同时提高资源利用率和转化率，获得较高的投资回报率，实现企业短期财务绩效提升[22-23]。应用性创新能够减轻企业迭代优化压力，在一段时间内提高企业竞争优势；另一方面，探索性创新有利于知识和技术突破式发展[24]，有助于企业研发新产品，把握新兴市场发展先机，提高企业市场占有率和活力[25-26]，切实提升企业核心竞争力。探索性创新还有助于实现行业整体技术突破和联动发展，破解企业发展的行业束缚，颠覆行业市场竞争格局，让企业逐渐掌握行业话语权。据此，本文提出以下假设：

H4：双元创新显著正向影响企业价值。

H4a：应用性创新显著正向影响企业价值。

H4b：探索性创新显著正向影响企业价值。

1.4 双元创新的中介作用

应用性创新和探索性创新表现为对知识资源的整合与创造[23]，董事海外经历可通过双元创新完成企业价值创造与价值实现。一方面，具有海外经历的董事能够将国外先进的知识和管理经验引入企业，提高企业知识和技术利用效率，实现产品优化和改良，不断满足产品市场定位和顾客需求，提高企业应用性创新水平和能力；而应用性创新则能够提高企业资源利用效率，缓解企业迭代优化压力，促进企业短期财务绩效提升，为企业构建持续竞争优势提供必要的财力支撑(刘睿智等，2008)，实现企业价值提升；另一方面，具有海外经历的董事能够加深企业对自主创新的理解[1]，有助于企业识别创新机会，获取知识和技术上的重大突破，研发新兴产品或提供创新服务，从而实现企业探索性创新水平和能力提升；而探索性创新则能够提高企业核心竞争力及市场占有率，使企业逐渐掌握行业话语权，对构建企业持续竞争优势和实现企业价值突破具有重要意义。据此，本文提出以下假设：

H5：应用性创新在董事海外经历与企业价值间发挥中介效应。

H5a：应用性创新在董事海外任职经历与企业价值间发挥中介效应；

H5b：应用性创新在董事海外留学经历与企业价值间发挥中介效应。

H6：探索性创新在董事海外经历与企业价值间发挥中介效应。

H6a：探索性创新在董事海外任职经历与企业价值间发挥中介效应；

H6b：探索性创新在董事海外留学经历与企业价值间发挥中介效应。

1.5 企业吸收能力的调节作用

吸收能力是指企业自身所拥有的用于识别、获取、消化和利用知识的能力[27]。组织吸收能力不同导致其同化与复制外界新知识的能力不同[28]。企业吸收能力从两个方面影响董事海外经历与企业价值间的关系。一方面，吸收能力强的企业能够更加敏锐地识别和获取海归董事带来的外部创新机会，挖掘海归董事海外资源和关系网，开发新产品和开辟新市场[27]，获得先发优势；另一方面，吸收能力强的企业能够更加有效地消化和利用海归董事引进的先进知识、技术和管理经验，促进海归董事优势资源内化，促进企业知识资本存量和现代化管理水平提升，从而产生商业价值[29]。据此，本文提出以下假设：

H7：随着企业吸收能力提升，董事海外经历对企业价值的促进作用更加显著。

1.6 制度环境的调节作用

首先，制度环境良好地区市场化进程较快、政府干预较少、区域资源流动通畅，有利于海归董事摆脱国内人脉关系缺乏产生的体制障碍和资源短缺困境[2]；其次，良好的制度环境有利于完善公司内部治理结构[31]，使管理层更加关注企业长远利益，有利于海归董事发挥监督、咨询等职能；最后，企业国际化使国内外企业人才资本流动变得频繁，而海归董事在海外融资、海外并购等国际化战略实施中能够发挥重要作用[9]，有利于扩大其在本土企业中的决策话语权[31]。据此，本文提出以下假设：

H8：随着制度环境的不断改善，董事海外经历对企业价值的促进作用更加显著。

基于以上分析，本文构建以下理论模型，见图1。

2 研究设计

2.1 数据收集

本文选取2008-2017年中国沪、深两市A股非金融保险类上市公司为研究样本，原因如下：①董事会相关字段信息披露起始于2008年，选取10年数据能够保证回归结果的有效性；②金融、保险类行业与其它行业会计准则差异较大，导致两类行业相关指标不存在可比性，故予以剔除；③主板和中小板上市公司国际化水平较高，具有海外经历的董事占比较高。相比之下，创业板企业规模较小，董事会治理结构不完善，风险性较高，故未将其纳入样本范围[32]。为确保数据有效性，剔除以下样本：①ST或PT类上市公司样本；②资产负债率大于1的上市公司样本；③财务数据异常以及数据严重缺失的样本。经筛选，最终得到19 159个初始样本，为避免极端值的影响，对所有连续变量进行上下1%分位数的Winsor处理。本文数据均来源于国泰安数据库(CSMAR)，并经加工整理形成，统计分析软件为Stata14.0。

2.2 变量度量

(1)因变量：企业价值(TobinQ)。考虑到董事海外经历产生的累积效应，借鉴池国华等[33]、夏立军等[34]及贾兴平等[35]的相关研究，采用代表资本市场价值与重置资本之比的托宾Q值作为企业价值的代理变量。相对于其它衡量方式，托宾Q值是一种前瞻性指标，能够反映企业未来成长机会，从而更好地衡量企业长期绩效[36]。在稳健性检验中，借鉴谭庆美等[37]的研究，将企业总资产收益率(ROA)作为企业价值的替代指标。

(2)自变量：董事海外经历(SEA)。采用上市公司当年具有海外经历的董事人数占董事会总人数的比重衡量[11]。为保证研究结果稳健，借鉴宋建波等[1]的研究，设置虚拟变量衡量董事海外任职经历(SEA_W)与海外留学经历(SEA_S)，董事会当年存在具有海外任职经历的董事时取值为1，否则取值为0；董事会当年存在具有海外留学经历的董事时取值为1，否则取值为0。

(3)中介变量：双元创新。具体分为应用性创新(IOTTOU)和探索性创新(IOTTOE)两种方式。本文借鉴毕晓方等[38]的方法对其分别度量。应用性创新采用企业研发活动的资本化支出衡量，探索性创新采用企业研发活动的费用化支出衡量。

(4)调节变量：①吸收能力(AC)。本文借鉴Cohen等[28]、董平等[39]的做法，采用企业当年及前两年的研发投入与专利授权比值的均值测量，企业当年吸收能力大于10年均值时取值为1，否则取值为0；②制度环境(InstEffi)。本文借鉴周建等[40]、罗进辉等[41]的研究，采用王小鲁等[42]编制的中国市场化相对指数作为上市公司注册地所属省市制度环境的度量指标。该指标值越大，表明该地市场化程度越好，制度环境越完善。由于该指数目前只更新到2014年，本文借鉴俞红海等[43]的研究，通过计算2008-2014年各地区指标的年平均增长幅度，补充2015-2017年的数据。

(5)控制变量。为排除其它潜在变量的影响，控制公司特征和环境特征等层面变量[32,35]。公司特征包括企业规模(SIZE)、财务杠杆(LEV)、成立年限(AGE)、企业所有权性质(STA)、股权集中度(SEC)、董事长与总经理两任兼职(DOUL)。环境特征选取宏观经济增速(GDP)、研究样本年度(Year)和行业(IND)。

本文变量定义及指标说明见表1。

2.3 模型设定

基于以上假设，本文设定如下检验模型。其中，α为截距，βγ(γ =1,…,12)为系数，E为随机误差项。

模型1验证董事海外经历与企业价值间的关系，构建以董事海外经历为自变量的回归模型，检验假设H1、H1a、H1b。

TobinQ=α+β1,1SEA(β1,2SEAW+β1,3SEAS)+β1,4SIZE+β1,5LEV+β1,6AGE+β1,7STA+β1,8SEC+β1,9GDP+β1,10DOUL+∑Year+∑IND+E

(1)

模型2验证董事海外经历与双元创新间的关系，检验假设H2、H2a、H2b、H3、H3a、H3b。

IOTTOU(IOTTOE)=α+β2,1SEA(β2,2SEAW+β2,3SEAS)+β2,4SIZE+β2,5LEV+β2,6AGE+β2,7STA+β2,8SEC+β2,9GDP+β2,10DOUL+∑Year+∑IND+E

(2)

模型3验证双元创新与企业价值间的关系，检验假设H5、H5a、H5b、H6、H6a、H6b。

TobinQ=α+β3,1IOTTOU(β3,2IOTTOE)+β3,3SIZE+β3,4LEV+β3,5AGE+β3,6STA+β3,7SEC+β3,8GDP+β3,9DOUL+∑Year+∑IND+E

(3)

模型4验证双元创新的中介效应，检验假设H4、H4a、H4b。

TobinQ=α+β4,1SEA(β4,2SEAW+β4,3SEAS)+β4,4IOTTOU(β4,5IOTTOE)+β4,6SIZE+β4,7LEV+β4,8AGE+β4,9STA+β4,10SEC+β4,11GDP+β4,12DOUL+∑Year+∑IND+E

(4)

3 结果分析

3.1 变量描述性统计

本文变量描述性统计结果见表2。其中，Panel A为描述性统计结果，Panel B 为差异性检验结果。Panel A显示：①变量TobinQ的均值和中位数分别为2.148 5和1.604 6，标准差为1.900 4，表明样本公司市场价值较分散，不同公司的市场估值差异较大；②变量SEA的标准差为0.112 3，均值仅为0.089 6，表明样本公司中具有海外经历的董事人数较少，平均占比未达到10%；③对于变量SEA_W和SEA_S来说，无论是标准差还是均值均低于变量SEA。虽然我国上市公司越来越重视员工海外经历，但具有海外任职经历及留学经历的董事人数依然较少，这是选题的重要考量之一。Panel B中分别对董事是否具有海外经历、海外任职经历与海外留学经历分组，并进行差异性检验。结果显示：具有海归董事的上市公司企业价值更显著，这与前述假设基本一致，由于该检验未涉及其它影响因素，后续仍需通过基本回归对其进行验证。

3.2 相关性分析

变量SEA、SEA_W、SEA_S均与TobinQ显著正相关(P<0.01)，相关系数分别为0.062、0.048和0.032，说明董事海外经历、董事海外任职经历与董事海外留学经历均与企业价值显著正相关，这符合理论分析。检验方差膨胀因子VIF值发现，其结果均完全小于10，表明不存在多重共线性问题。为避免异方差问题，本文在基本回归中加入Robust聚类稳健标准误回归。

3.3 多元回归结果与讨论

采用OLS回归分析董事海外经历、双元创新与企业价值的关系，并采用分组回归及交互项回归结合方法验证吸收能力与制度环境是否存在调节作用(见表3)。

(1)董事海外经历与企业价值的关系。模型1验证董事海外经历对企业价值的影响。根据表3中第(1)～(2)栏估计结果，变量SEA的估计系数为正且在1%水平下显著(t=9.338 5，P<0.01)，说明董事海外经历与企业价值存在显著正相关关系， H1得到验证。变量SEA_W的估计系数显著为正(t =7.058 4, P<0.01)，即董事海外任职经历在1%显著性水平上正向影响企业价值，表明上市公司董事海外任职经历能够显著提高企业价值，H1a得到验证；变量SEA_S的估计系数显著为正(t =3.963 0, P<0.01)，说明上市公司董事海外留学经历能够显著提高企业价值，H1b得到验证。

(2)董事海外经历与双元创新的关系。模型2验证董事海外经历对双元创新的影响。表3中第(5)～(8)栏估计结果显示，董事海外经历(SEA)与应用性创新(IOTTOU)和探索性创新(IOTTOE)均显著正相关(t=3.765 9，P<0.01；t=2.730 1，P<0.01)，表明董事海外经历显著正向影响企业双元创新水平和能力提升，假设H2、H3得到验证。

由于应用性创新和探索性创新对资源与能力的需求不同，进一步分析董事海外任职经历和留学经历与双元创新的关系发现：①变量SEA_W与IOTTOU显著正相关(t=3.195 3, P<0.01)，表明董事海外任职经历能够显著提高企业应用性创新。变量SEA_S与IOTTOU不存在显著相关关系(t=1.169 5，P>0.10)，表明董事海外留学经历并不影响企业应用性创新，这与理论推导不符。原因在于，应用性创新强调对现有知识和技术的利用，具有海外留学经历的董事虽然接触了更多高级管理知识或学术理论前沿，但因为缺少相应实践机会，很难提高企业对现有知识的利用率。此外，海归董事缺少一线工作经验，对产品市场定位及顾客需求容易产生认知偏差，尤其在产品优化和改良方面缺少经验，可能对应用性创新影响较小。因此，假设H2a成立，H2b不成立；②变量SEA_S与IOTTOE显著正相关(t=2.661 9, P<0.01)，表明董事海外留学经历能显著提高企业探索性水平和能力。而变量SEA_W与IOTTOE不存在显著相关关系(t=0.849 4，P>0.10)，表明董事海外任职经历并不影响企业探索性创新，这与理论推导不符。原因在于，探索性创新强调对新知识和新技能的掌握，虽然具有海外任职经历的董事具有丰富的企业管理经验，但与海外高校及科研机构交流较少，缺少前沿知识和先进技术接触渠道，未对探索性创新产生较大影响。因此，假设H3b成立，H3a不成立。

(3)双元创新与企业价值的关系。模型3验证双元创新对企业价值的影响，根据表3中第(3)～(4)栏估计结果，变量IOTTOU与IOTTOE的估计系数均为正且均在1%水平下显著(t=5.548 1，P<0.01；t=3.979 6，P<0.01)，说明应用性创新与探索性创新均与企业价值显著正相关，双元创新能够显著提高企业价值，H4a、H4b得到验证，从而H4得到整体验证。

(4)双元创新的中介效应。借鉴温忠麟等[44]的方法，并结合模型1、模型2和模型4，依次检验应用性创新与探索性创新是否在董事海外经历与企业价值间存在中介效应，验证H5 ～ H6b是否成立。首先，检验应用性创新的中介效应，根据相应检验程序，结合表3第(1)～(12)回归结果发现：通过模型1和模型2回归结果分析已知β1,1和β2,1均显著。模型4在模型1的基础上加入变量IOTTOU，通过观察第(9)列发现IOTTOU的回归系数显著为正(t=5.338 4，P<0.01)，即β4,4显著。又因为β2,1·β4,4与β4,1同号，因此应用性创新在董事海外经历与企业价值间起部分中介作用。同理，探索性创新在董事海外经历与企业价值间发挥部分中介效应。可见，双元创新在董事海外经历与企业价值间存在部分中介效应，H5、H6得到验证。

为探究董事不同海外经历对企业价值的作用途径是否在在差异，分别检验应用性创新与探索性创新在董事海外任职经历(留学经历)与企业价值间的中介效应，结果见表3第(2)～(12)列。从中可见：应用性创新在董事海外任职经历、海外留学经历与企业价值关系中均存在部分中介作用，探索性创新在董事海外任职经历与企业价值关系中间接效应不显著，但在董事留学经历与企业价值间存在完全中介效应。考虑IOTTOE在董事海外任职经历与企业价值的中介效应时，由于β2,2不显著，故采用Bootstrap法检验H0:β2,2·β4,5=0，当Bootstrap循环次数设置为1 000时发现p值为0.145>0.1，故探索性创新的间接效应不显著；同理，考虑IOTTOU在董事海外留学经历与企业价值的中介效应时，由于β2,3不显著，故采用Bootstrap法检验H0:β2,3·β4,4=0，当Bootstrap的循环次数设置为1 000时发现p值为0.028<0.05，故间接效应显著。进一步发现，β4,3显著且β2,3·β4,4与β4,3同号，因此，应用性创新存在部分中介效应。综上所述，H5a、H5b与H6b得到验证，H6a不成立。

(5)企业吸收能力的调节效应。根据企业吸收能力不同，检验董事海外经历对企业价值的影响是否存在差异，回归结果见表4第(1)～(3)列。从中可见：与全样本回归结果一致，在吸收能力较强企业中董事海外经历(SEA)估计系数显著为正(t=10.288 4，P<0.01)，表明董事海外经历显著促进了企业价值，为验证H1提供了经验证据。在吸收能力弱的企业，董事海外经历(SEA)估计系数同样为正，且在10%水平下显著(t=1.647 7，P<0.1)，意味着董事海外经历对吸收能力弱的企业同样具有显著促进作用。进一步分析发现，无论是系数值还是显著水平，吸收能力强企业的估计结果明显高于吸收能力弱的企业。为防止估计误差，采用基于似无相关模型的SUR检验判断组间系数是否存在差异。结果显示，董事海外经历对企业价值的促进作用在吸收能力不同的企业中存在显著差异(表4第(1)～(2)列对应的经验值P<0.1)，其在吸收能力强的企业更加显著。从第(3)列董事海外经历(SEA)与吸收能力(AC)交互项的回归结果发现，交互项系数显著为正(t=2.027 6，P<0.05)，说明董事海外经历的促进作用在吸收能力强的企业更加明显，因此H7得到验证。

(6)制度环境的调节效应。根据制度环境优劣，检验董事海外经历对企业价值的影响是否存在差异，回归结果见表4第(4)～(6)列。从中可见：与全样本回归结果一致，在制度环境好的企业董事海外经历(SEA)估计系数显著为正(t=9.338 1，P<0.01)，表明董事海外经历显著提升了企业价值，为验证H1提供了经验证据。在制度环境差的企业董事海外经历(SEA)估计系数同样为正，且在1%水平下显著(t=3.736 5，P<0.01)，意味着董事海外经历对制度环境差的企业同样具有显著促进作用。进一步分析发现，无论是在系数值还是显著性水平上，制度环境好的企业估计结果明显高于制度环境差的企业。为防止估计误差，本文进行组间系数差异性检验。结果显示，董事海外经历对企业价值的促进作用在制度环境不同的企业中存在显著差异(表4第(4)～(5)列对应的经验值P<0.1)，其在制度环境好的企业更加显著。第(6)列是加入董事海外经历(SEA)与制度环境(InstEffi)交互项的回归结果，交互项系数显著为正(t=2.895 9，P<0.01)，说明董事海外经历的促进作用在制度环境好的企业更加明显，因此H8得到验证。

3.4 稳健性讨论

(1)测量误差问题。借鉴谭庆美和魏东一[37]的研究，将企业总资产收益率(ROA)作为企业价值的替代指标，同时考虑董事海外经历的累积效应，将董事海外经历分别与ROAt、ROAt+1、ROAt+2进行主效应回归。回归结果发现，无论是t期、t+1期还是t+2期，董事海外经历都会显著正向影响企业价值(t =1.793 9，P<0.1; t =2.412 7，P<0.05; t =2.630 0，P<0.01)，可见测量误差检验与回归分析结果无实质性差异。

(2)遗留变量问题。采用安慰剂检验，将样本中董事海外经历随机排序后再回归，发现董事海外经历与企业价值的回归结果不显著，表明主效应回归结果并非其它遗留变量所致。

(3)反向因果问题。价值高的公司董事会更倾向于选择具有海外经历的董事，所以董事海外经历与企业价值可能存在互为因果的内生性问题。对其进行异方差稳健DWH检验，发现P值仅略小于0.03(chi2(1)= 4.731 7, p = 0.0296)，可认为董事海外经历为内生性解释变量。为降低内生性问题的干扰，借鉴王京等[12]的研究，选择分年度分行业董事海外经历均值(iv)作为工具变量，该变量与董事海外经历相关，但不会影响企业价值。对其采用最小二乘法(2SLS)回归，弱工具变量检验发现Shea's Partial R2<0.01，但F统计量为64.398 3，且F统计量的P值为0，表明董事海外经历均值不是弱工具变量。第一阶段回归结果显示，工具变量(iv)的估计系数显著为正(t =0.113，P<0.01)；第二阶段回归结果显示，即使考虑内生性问题，董事海外经历与企业价值依然在1%水平上显著正相关(t=1.688，β<0.01)。因此，董事海外经历显著正向影响企业价值。

4 结语

4.1 结果讨论

(1)董事海外经历显著正向影响企业价值与双元创新。已有研究认为，董事海外任职经历与留学经历均能显著促进企业创新[1,6]，但并未探究两种海外经历对不同类型创新活动的影响是否存在显著差异，本文发现海外任职经历对应用性创新具有显著促进作用，而海外留学经历则对探索性创新具有显著促进作用。

(2)应用性创新和探索性创新分别在董事海外经历与企业价值间发挥部分中介效应，即董事海外经历通过影响企业的应用性创新和探索性创新，进而影响企业价值。进一步分析海外任职经历与留学经历影响企业价值的作用路径发现，应用性创新分别在董事海外任职经历、海外留学经历与企业价值间发挥部分中介效应，而探索性创新则在董事海外任职经历与企业价值间不存在中介效应，但在海外留学经历与企业价值间发挥完全中介效应。这一结论从海归人力资本优势角度出发，为研究董事会资本影响公司价值创造提供了新的优化路径。

(3)当企业吸收能力较强以及所在地区制度环境良好时，董事海外经历对企业价值的促进作用更加明显。转型经济阶段的一个重要特征就是正式制度缺失，海归董事人力资本优势的发挥需要依赖良好的制度环境或市场化环境[2]。而海归董事拥有的认知能力、价值观及社会网络关系可以作为一种非正式制度弥补这一缺失[10,45]。研究发现，董事海外经历对企业价值的影响受到企业自身吸收能力的影响。当企业吸收能力较强时，董事海外经历对企业价值的促进作用更加显著。这说明，上市公司要发挥海归董事对企业价值创造和价值实现的重要作用，就需要强化企业内部吸收机制并营造良好的外部制度环境。

4.2 管理启示

(1)上市公司应深刻认识到董事海外经历在企业价值创造与价值实现中的积极作用，将董事海外经历作为董事选聘及任命的重要依据。企业要以海外背景董事为桥梁，努力搭建与海外高校、科研机构的合作平台，以达成长期战略合作伙伴关系，不断引进先进管理知识和经验。对于不具备海外背景的董事，可通过外派进修或海外派遣的方式，拓宽其国际视野，丰富其管理知识和管理经验，提高企业竞争优势。

(2)企业应完善双元创新在董事海外经历与企业价值间的路径作用，继续完善董事会在公司治理中提供咨询及资源的功能，尤其是发挥其在双元创新中的战略制定与实施功能。同时，应重视企业不同发展阶段的双元创新选择。对初创期企业来说，由于缺乏长期研发投资和资源，需要稳定的短期财务绩效支撑企业未来发展，此时企业应侧重于投资少但回报高的应用性创新。在企业成长期及成熟阶段，企业具有一定的经济基础及资源优势，在保持应用性创新的基础上，应加大探索性创新投入，以提升企业持续竞争优势，把握市场话语权。在企业稳定发展阶段，要注重双元创新匹配模式选择。双元创新平衡效应能够防止企业过度重视一方产生的核心刚性或创新陷阱，从而降低企业经营风险[46]。

(3)企业应注重培养自身吸收能力，不断提高内外部知识转化与应用能力。吸收能力是在以往知识基础上建立与积累的[18]，而且是整合个体吸收能力的结果[47]。首先，企业通过与国内外高校、研究机构建立知识技术联盟关系，不断加强与外界信息、知识交换，实现企业内部知识积累；其次，加强内部研发投入及研发人员能力投资，提高企业新知识转化为创新绩效的能力(张振刚等，2015)；最后，企业应积极引导和鼓励员工知识共享，通过高层次人才招聘、培训及再教育方式，提高企业员工知识、技术转化能力，带动企业整体吸收能力提升。

(4)各级政府应注重营造良好的地区环境。一方面，各级政府应鼓励和支持企业与地方高校、科研机构进行知识、技术交流，努力营造良好的地区知识共享环境，实现地区吸收能力整体提升；另一方面，各级政府应着力推进市场化改革，发挥市场机制的导向作用，减少对经济活动的过度干预，提高企业经营管理自主权，为发挥地区海归人才的人力资本优势营造良好的制度环境。

4.3 研究局限与未来展望

本研究仍存在以下不足：①受上市公司董事信息披露的限制，未考虑董事海外任职经历及海外留学经历年限对企业价值的影响；②董事海外任职及海外留学地点默认为西方发达国家，这与现实情况存在一定出入，有些企业董事海外任职的地方往往是一些欠发达国家和地区。此外，不同国家、地区风俗和文化存在较大差异，也会对海归董事产生不同程度的影响；③受指标衡量问题的限制，未将海归董事社会资本纳入研究模型，从而无法深入分析董事海外社会资本对企业价值的影响；④仅分析了主效应的调节作用，未考虑中介路径可能存在的调节效应。因此，后续研究需要加强对上述问题的思考。

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(责任编辑：王敬敏)