Effect of Controlling Shareholder's Stocks Pledge on Firms Innovative Direction——Moderating Role of Equity Restriction and Corporate Visibility

Wan He1,2,Zhong Xi3，Peng Qiuping3

(1.Sun Yat-sen Business School,Guangzhou 510000,China; 2.Huafa Industrial Share Co.,LTD.Zhuhai,Zhuhai 519030,China ;3.School of Business Administration,South China University of Technology,Guangzhou 510640,China)

Abstract：The pledge of controlling shareholder stocks is a common phenomenon in China′s capital market.Scholars have launched many discussions on the impact of controlling shareholder′s stocks pledge on corporate innovation,but still have not reached a consensus conclusion.Taking China's 2003-2017 A share listed companies as the research object,we explores the logical relationship between controlling shareholders′ stocks pledge and corporate innovation from the perspective of radical innovation and incremental innovation,and further examines the contextual role of corporate stock counterbalance and corporate visibility.The results show that: Firstly,the controlling shareholder's stocks pledge will inhibit company's radical innovation,but not have a significant impact on the incremental innovation.secondly,with the increase of stock counterbalance,the inhibiting effect of stocks pledge on corporate radical innovation is strengthened first and then weakened,that is,stock counterbalance plays a U-shaped moderate role between controlling shareholder's stocks pledge and corporate radical innovation.Thirdly,corporate visibility will weaken the inhibitory effect of stocks pledge on corporate radical innovation.This study is conducive to dialectically understanding the innovative consequences of stocks pledge,and also has important implications for promoting enterprise innovation and improving corporate governance mechanisms.

Key Words:Radical Innovation; Incremental Innovation; Stock Pledge; Stock Counterbalance; Corporate Visibility

收稿日期：2019-12-25

基金项目：国家自然科学基金项目(71872074，71572202)

作者简介：万赫(1983-),女，河北承德人，博士，中山大学管理学院珠海华发实业股份有限公司博士后创新实践基地博士后，研究方向为企业战略管理；钟熙(1991-)，男，湖南邵阳人，华南理工大学工商管理学院博士研究生，研究方向为企业国际化、知识与创新管理、组织变革等；彭秋萍(1993-)，女，江西吉安人，华南理工大学工商管理学院博士研究生，研究方向为战略管理、组织行为与人力资源管理等。本文通讯作者：钟熙。

DOI：10.6049/kjjbydc.2019100788

开放科学(资源服务)标识码(OSID)：

中图分类号：F273.1

文献标识码：A

文章编号：1001-7348(2020)06-0119-09

0 引言

股权质押作为一种快捷、高效融资方式，在融资渠道有限的中国资本市场，广泛受到具有资金需求的上市公司控股股东追捧[1-2]。表面上看，控股股东进行股权质押属于个人行为，与其控股上市公司之间没有直接关系。但由于股价一旦出现大幅波动或暴跌，就极易产生股权质押危机而导致控制权转移，因而，控股股东会积极采取措施降低控制权转移风险[2]。在此过程中，控股股东可能会利用控制权作出有损其它股东利益的决策[3-4]。创新不仅是企业维持长期竞争优势的基石[5]，更是中国经济转型升级的必然选择，并已上升到国家战略高度[6]。不同于其它普通资本投资，创新只能通过应用新的商业手段、发展新技术以及开拓新市场等方式产生，具有高风险、高投入、产出高度不确定性等典型特征[2-3]。那么，在股权质押背景下，控股股东将如何对待高风险的创新投资？

诚然，前期学者针对控股股东股权质押与企业创新之间的逻辑关系已展开较多探讨，但遗憾的是，已有研究结论迄今仍未能达成共识，限制了相关理论发展以及理论对企业创新实践的指导能力。例如，有研究发现，控股股东股权质押对企业创新具有显著抑制作用[1,2,4]。另有研究则显示，控股股东股权质押与企业创新之间无显著关系[3]。本研究认为，已有研究结论分歧源于以下两点不足：

一是大多笼统探讨控股股东股权质押对企业创新的影响，鲜有研究对企业创新进行细致分类，继而考察控股股东股权质押对企业创新方向的影响。事实上，根据March[7]的经典研究，企业创新可划分为存在本质差异的突破式创新与渐进式创新[8]。其中，突破式创新是一种颠覆或重构现有知识和技术，从而在产品和服务方面实现重大突破的创新形式[9-10]，其风险高、投入大、周期长、产出高度不确定[9,11]；而渐进式创新是一种对企业现有产品和服务等进行小幅度调整、改变的创新形式[7]，其风险低、投入少、周期短，获得产出也相对容易[12-13]。

二是较少考察监督机制的权变作用。公司治理领域文献强调，适当的监督机制在抑制控股股东自利行为中发挥着不容忽视的关键作用。在企业内部，股权制衡是最为重要的监督机制之一[14]，能激发其它股东的利益保护动机，促使其它股东进行及时有效监督[15]，并最终抑制控股股东自利行为；而在企业外部，由于可视性较高的企业具有更高水平的曝光度和信息透明度等，且更容易吸引投资者注意力和目光，因而，企业可视性无形中也发挥着外部监督控股股东自利行为的角色。

鉴于此，为填补已有研究不足，本研究以中国2003-2017年A股上市公司为研究对象，实证探讨控股股东股权质押对突破式创新和渐进式创新的影响，以及企业股权制衡和可视性在上述关系中的调节作用。本研究可能的贡献表现在：

(1)拓展了对控股股东股权质押与企业创新方向之间关系的认识。区别于前期大多数研究成果[1-4]，本研究将创新细分为具有本质差异的突破式创新和渐进式创新[7]，而不是将其混为一谈，探究了控股股东股权质押对上述两者创新的异质性影响。尽管杨鸣京等[2]已研究发现，控股股东股权质押对突破式创新的抑制作用强于渐进式创新，但其无法解释缘何部分研究发现控股股东股权质押会抑制企业创新，而部分研究表明控股股东股权质押对企业创新无影响。本研究发现，虽然控股股东股权质押会抑制企业突破式创新，但对企业渐进式创新无影响，继而进一步拓展了对控股股东质押是否及如何影响企业创新方向的认识，也为诠释前期研究结论分歧提供了一种理论解释。

(2)拓展了控股股东股权质押与企业创新方向研究的情境框架。虽然前期研究已经关注到企业性质[1]、货币政策不确定性[2]以及两职合一[3]等因素的调节作用，但鲜有研究关注到监督机制在控股股东股权质押与企业创新之间的调节作用。考虑到公司治理领域众多文献均强调，应重视探讨监督机制在抑制控股股东自利行为中的重要影响，因而忽视监督治理机制的调节作用可能是导致已有研究结论分歧的另一个重要原因。从该视角看，通过同时将企业内外监督(股权制衡和企业可视性)纳入研究框架，本研究对已有研究进行了有益补充，进一步明确了控股股东股权质押作用于企业创新方向的边界条件，增进了对控股股东股权质押在何种情况下更可能或不可能抑制企业创新的认识，也为诠释前期研究结论分歧提供了另一种理论解释。

(3)发现并论证了股权制衡发挥监督作用过程中的阈值效应。本研究与股权制衡有效抑制控股股东对中小股东利益侵占的主流观点不同，但在一定程度上与股权制衡度与企业绩效呈U型关系的少数研究发现相呼应。本研究显示，只有当股权制衡度超过特定值时，股权制衡才能有效激励其它股东监督控股股东股权质押期间的自利行为，从而为更辩证地认识股权制衡利弊作出贡献。

1 理论分析与研究假设

1.1 控股股东股权质押与企业突破式创新、渐进式创新

对控股股东而言，股权质押相较于减持股票、银行贷款等缓解资金需求方式具有独特优势：①股权质押融资简单快捷，无须经过耗时的层层审批环节[1]，只需按照法定程序设立质权即可；②控股股东控制权、可表决权等不受其是否进行了股权质押或股权质押比例大小的影响；③控股股东的限售股也可以进行质押融资[16]。然而，当控股股东进行股权质押后，一旦公司股价低于警戒线或平仓线，质押股权平仓风险将陡增，倘若控股股东无法及时采取措施，其控制权将受到严重威胁，最终可能会导致控制权转移[3]。由于中国资本市场上市指标稀缺及上市成本高昂等特征，使得壳资源和控制权价值极高[17]。因此，根据委托代理理论，作为理性人的控股股东具有强烈动机规避高风险性决策(如企业创新)来降低控制权转移风险[2,16]，最终可能诱发控股股东自利行为。

纵览文献可知，前期学者已先后探讨了控股股东股权质押对股价崩盘[18]、真实盈余管理[19]、税收规避[17]、现金持有、审计师选择[20]、企业投资[16]以及企业创新等的影响。其中，以控股股东股权质押与企业创新之间的逻辑关系最受关注，同时争议也最大。本研究拟基于March[7]将创新细分为突破式创新和渐进式创新的开创性成果，进一步拓展控股股东股权质押与企业创新关系的研究，并弥合已有研究结论的分歧。本研究推测，控股股东股权质押导致企业突破式创新显著减少，但不会对企业渐进式创新产生显著影响，具体原因如下：

一方面，控股股东进行股权质押后，会面临公司股价低于预警线或平仓线而导致控制权转移的“达摩克利斯之剑”[17]，往往会提升公司短期业绩从而刺激股票价格上涨，以降低控制权转移风险[3]，因此，控股股东有强烈动机规避高风险、高投入、长周期决策[4,16]，如企业创新。但诚如前文所言，不同于风险高、投入大的突破式创新[9,11]，相对而言，渐进式创新风险低、投入少[12]。因此，具有强烈风险规避动机的控股股东往往将注意力和目光投向对企业短期绩效具有重大威胁的突破式创新，并通过减少突破式创新削减企业资本支出、提高短期绩效以刺激股价，继而降低控制权转移风险。考虑到控股股东注意力和精力有限[21]，当控股股东将大量注意力和精力投向如何规避其它股东监督和质疑，从而合理化减少突破式创新之后，考虑到即便大幅削减渐进式创新也无法明显增加企业短期绩效继而刺激股价，控股股东对渐进式创新也可能“视而不见”。

另一方面，由于上市公司任何“异常”状况都备受投资者关注并引发相应解读，尤其是负面解读往往会诱发投资者对其股票的折价心理，最终导致股价下跌。因此，除采取提高短期业绩的策略外，控股股东还会辅以减少“异常”策略来防止股价下跌以降低控制权转移风险。由于突破式创新具有见效周期长、产出高度不确定性等特征[9,11]，因而在短期内，即便大幅度减少突破式创新，企业也不会产生引起投资者关注的“异常”创新成果，这为控股股东通过减少突破式创新提高短期绩效、降低控制权转移风险提供了充足的操作空间。与之相对，渐进式创新具有见效周期短、产出相对可预测等特征[12-13]，在短期内显著增加或减少渐进式创新都将产生引起投资者关注的“异常”创新成果。由于控股股东股权质押情况和企业专利成果均是可公开获取的，一旦投资者识别出“异常”创新成果产生的原因是控股股东损害公司长期利益以自利，控股股东势必遭受其它股东指责，投资者抛股诱发股价暴跌的可能性也将大幅度提高，最终反而提高了控股股东控制权转移风险。因此，在股权质押之后，控股股东会积极推动企业减少突破式创新，但不会调整企业渐进式创新。综上，本研究提出：

H1：控股股东股权质押会抑制企业突破式创新，但对企业渐进式创新无显著影响。

1.2 企业股权制衡的调节作用

股权制衡是指现代企业中多个大股东所拥有控制权互相制衡的状况[22]。公司治理领域大量研究认为，股权制衡能减少控股股东利用其控股权优势侵犯其它股东权益所引致的第二类委托代理问题[15]，最终将有效抑制控股股东自利行为。例如，左晶晶等(2013)研究发现，股权制衡将缓解第二类代理问题所导致的控股股东缺乏持续创新动力的状况。

虽然减少高风险的突破式创新有助于控股股东提高短期绩效以刺激股价、降低控制权转移风险，但大幅度减少突破式创新势必导致企业未来市场竞争优势丧失，并对企业生存产生严重威胁。David[23]指出，突破式创新是企业竞争优势的来源，渐进式创新只能让企业跟上竞争者。显然，大幅减少突破式创新会直接损害其它股东长远利益。相较于股权制衡度较低的企业，在股权制衡度较高的企业中，多个大股东将共同享有公司绝对控制权，会形成相互牵制和相互监督的格局。同时，其它大股东也会产生较强动机，以便监督控股股东的决策行为[15]，继而迫使质押股权的控股股东不得不在创新决策制定过程中与其它大股东协商，从而兼顾其它大股东的长远利益。最终，控股股东通过减少突破式创新谋取私利的行为空间将被压缩。

此外，股权制衡还有助于企业形成良好内部治理结构。相较于股权制衡度较低的企业，在股权制衡较高的企业中，其它大股东对高管聘请、薪酬等的影响力更强，有助于防止质押股权的控股股东与高管合谋，能有效避免内部人控制局面，为保护其它大股东长远利益树立起一道保护墙。综上，本研究提出：

H2：企业股权制衡会削弱控股股东股权质押对企业突破式创新的抑制作用。

1.3 企业可视性的调节作用

可视性是指企业引起社会公众、媒体、外部投资者等利益相关者关注的程度，其作为一种独特的企业属性，反映了企业市场地位、曝光度和吸引力[24]。相较于其它企业属性，尽管可视性对企业决策影响更加隐蔽，但其对企业战略性决策及其后果的影响仍不可忽视。

当企业可视性较高时，企业被投资者、专业分析师识别和关注到的可能性更高，继而提高了企业经营活动、战略性决策信息被曝光的可能性。这意味着，在可视性高的企业中，质押股权的控股股东不顾其它股东利益、减少突破式创新来降低控制权转移风险的自利行为，更有可能被发现和曝光。当控股股东自利行为曝光之后，投资者抛股诱发股价暴跌的可能性将大幅度提高，反而会促使控股股东的控制权转移风险提高。换言之，当企业可视性较高时，质押股权的控股股东通过减少突破式创新降低控制权转移风险的效果很可能适得其反。因而，可视性较高的企业中，质押股权的控股股东对通过减少突破式创新降低控制权转移风险将秉持更为审慎的态度。即便采取这一策略，质押股权的控股股东在减少突破式创新方面也将更为保守。最终，在可视性高的企业中，控股股东股权质押仅对企业突破式创新产生微弱抑制作用，甚至无抑制作用。与之相对，可视性较低的企业更少受到投资者、专业分析师关注，投资者注意力分散现象也更为明显。这说明，可视性较低的企业信息透明度较低，其大可避重就轻地披露企业经营和战略决策信息。所以，在可视性较低的企业中，质押股权的控股股东将具有充足操作空间，通过减少突破式创新降低控制权转移风险。最终，在可视性较低的企业中，控股股东股权质押对企业突破式创新将产生较强抑制作用。

此外，相较于可视性较低的企业，可视性较高的企业面临着更强的利益相关者压力，更需要严格遵从公认的社会规范(如重视中小股东利益)、行业规章制度以及政府管制机构监管(如保护中小股东利益)，从而来获取生存所需社会合法性和资源。因此，与可视性较低的企业相比，可视性较高的企业为获取社会合法性，质押股权的控股股东在战略性决策中将不得不更加重视其它股东的长远利益，最终，控股股东在减少突破式创新方面会更为克制。综上，本研究提出：

H3：企业可视性会削弱控股股东股权质押对企业突破式创新的抑制作用。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文选取2003-2017年我国沪深两市A股所有上市公司年度数据作为初始样本。以2003年为研究起点，主要原因是，国泰安数据库中股权质押、冻结情况数据始于2003年，中国证监会自2003年开始要求上市公司披露最终控制人信息，此后，上市公司控制权结构和股东性质内容更为清晰和透明。按照已有研究惯例和研究特点，本文还对样本进行了如下筛选：①剔除金融行业样本；②删除ST公司；③剔除资不抵债(资产负债率超过100%)的公司；④剔除上市不足一年的公司；⑤剔除存在数据缺失的样本。最终得到2 725家上市公司19 159个观测值。本文股权质押、公司治理、公司财务数据来自CSMAR数据库。

2.2 变量测量

(1)被解释变量：突破式创新和渐进式创新。在以往研究中，对企业突破式创新和渐进式创新的测量主要有问卷法和专利数量引用法。鉴于问卷调查法主观成分较大，并且中国企业专利引用数量过低[11]，本研究借鉴邹双和成力[12]、张峰等[13]的做法，采用高质量发明专利衡量突破式创新(INB)，采用实用型和外观设计专利衡量渐进式创新(INR)。同时，考虑到专利数据呈右偏态分布，分别对INB和INR的1%和99%百分位进行Winsorize处理后，再加1取自然对数。

(2)解释变量：控股股东股权质押。借鉴李常青等[3]的做法，本研究采用以下两种方式度量控股股东股权质押：①上市公司年末是否存在控股股东股权质押(PE) ；②年末控股股东质押股权质押率(PP)，用控股股东质押股数与自身持股总数之比度量。

(3)调节变量：企业股权制衡和企业可视性。股权制衡是企业重要股东相互制衡的关键体现，在前期研究中，学者们一般采用“第二至第N大股东持股数/第一大股东持股数”衡量。与王化成等(2015)的做法保持一致，本研究用“第二至第五大股东持股比例/第一大股东持股比例”衡量，该值越大，说明企业股权制衡度越高。可视性越高，企业越容易引起社会公众、媒体、外部投资者等利益相关者关注，借鉴方军雄等(2018)的做法，采用企业规模作为企业可视性代理变量，具体为企业员工总人数+1的自然对数，该值越大，说明企业可视性越高。

(4)控制变量。根据前期研究成果，本研究控制了如下因素：公司上市年限(AGE)、托宾Q (TQ)、产权性质(SOE)、盈利能力(ROA)、负债水平(资产负债率LEV)、现金持有(MOR)、资产周转率(AN)、第一大股东持股比例(LD)、管理层持股比例(MSR)、独立董事比例(BD)、两职兼任(DL)、机构投资者持股比例(IH)。此外，本文通过时间效应和行业效应检验，结果表明，应在模型中包括时间效应和行业效应，因此还控制了年度(YEAR)和行业(IND)虚拟变量。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计及相关性系数

变量描述性统计分析结果如表2所示，变量相关系数如表3所示。由表2可知，企业突破式创新均值为1.413，低于企业渐进式创新的1.579，说明企业更偏向于渐进式创新。第二至第五大股东持股比例/第一大股东持股比例均值为0.623，最小值为0.0138，最大值为2.615，表明股权制衡偏弱，公司中大股东现象比较普遍。其它变量描述性统计结果与已有研究基本一致。

注 ：***、**、*分别表示在 1%、5%、10% 水平上显著，下同

3.2 假设检验与结果分析

在实证分析之前，为确保模型的有效性和一致性，本文作如下处理：①对数据在1%水平上进行缩尾处理以规避异常值影响；②在构造交互项之前对解释变量和调节变量进行中心化处理；③在公司层面对标准误进行聚类(Cluster)，以提高估计结果准确性；④对进入模型中所有变量进行方差膨胀因子(VIF)检验，结果显示，模型整体VIF均值小于阈值2，并且各解释变量VIF值均远小于阈值10，说明多重共线性问题对本研究不构成威胁。本研究采用面板固定效应模型考察控股股东股权质押与企业突破式创新和渐进式创新之间的逻辑关系。

表4报告了H1的检验结果。由表4中第(1)和(2)列回归结果可知，企业控股股东股权质押(PE、PP)对企业突破式创新(INB)的回归系数均显著为负(beta=-0.0514，p<0.05；beta=-0.0747，p<0.1)，说明控股股东股权质押对企业突破式创新具有抑制作用。而由第(3)和第(4)列回归结果可知，解释变量控股股东股权质押(PE、PP)对企业渐进式创新(INR)系数均不显著，说明控股股东股权质押对企业渐进式创新没有显著影响。综上，H1得到验证。

控制变量回归结果也比较合理。EM、AGE、ROA对突破式创新和渐进式创新的估计系数均显著为正，说明规模越大、上市时间越长的公司，资产收益率越高，企业创新水平较高。此外，TQ对突破式创新和渐进式创新的估计系数显著为负，说明企业托宾Q越高，创新水平越低。

表5报告了H2、H3的检验结果。由于控股股东股权质押对企业渐进式创新无显著影响，因而，本研究仅考察企业股权制衡、企业可视性在控股股东股权质押与企业突破式创新之间的调节作用。

表5第(1)和(2)列报告了企业股权制衡在控股股东股权质押与企业突破式创新之间调节作用的检验结果，由检验结果可知，控股股东股权质押和企业股权制衡的交互项 (PE*BE、PP*BE)估计系数均为负，且不显著。因此，H2未得到支持。

表5第(3)和(4)列报告了企业可视性在控股股东股权质押与企业突破式创新之间调节作用的检验结果，由检验结果可知，是否存在控股股东股权质押和企业可视性的交互项(PE*EM)估计系数为正，但未达到显著水平。控股股东股权质押率和企业可视性的交互项(PP*EM)估计系数显著为正(beta=0.084 2，p<0.05)，说明相较于可视性低的企业，可视性高的企业控股股东股权质押对突破式创新的负向影响被削弱。因此，H3得到部分验证。

H2未获得支持，一个可能的原因是，当股权制衡度低于阈值时，其它大股东与控股股东之间持股比例相差悬殊，使其不足以制衡控股股东，难以影响到高管聘请、薪酬等，缺乏有效手段限制控股股东与高管的合谋。此外，控股股东还可能利用公司资金贿赂其它大股东以换取其减少监督活动。因此，其它大股东监督不力以及控股股东与高管合谋，最终将导致股权质押控股股东规避有助于企业长远利益的突破式创新以降低控制权转移风险。而当随着股权制衡度不断提高并超过阈值时，其它大股东所掌握的话语权足以牵制控股股东，且有能力通过影响高管招聘、薪酬等限制控股股东与高管合谋。再者，由于其它大股东在企业长期利益中占据更多份额，因而其接受控股股东贿赂而减少监督活动的可能性将大幅降低。因此，在股权质押期间，其它大股东强有力的监督以及控股股东与高管合谋被限制，最终将迫使控股股东在减少突破式创新方面更为克制。总而言之，股权制衡对控股股东自利行为的监督作用可能存在阈值效应。对此，前期研究也提供了一定佐证。例如，赵景文和于增彪(2005)研究提出，股权制衡会给企业带来负面影响；徐向艺和王俊韡(2011)研究发现，股权制衡与企业价值之间呈U型关系。鉴于此，本研究提出假设检验上述推测的合理性。

H4：股权制衡在控股股东股权质押与企业突破式创新之间发挥U型调节作用。

表5第(5)和(6)列报告了企业股权制衡在控股股东股权质押与企业突破式创新之间调节作用的检验结果，由检验结果可知，控股股东股权质押和企业股权制衡的交互项 (PE*BE、PP*BE)估计系数均显著为负(beta=-0.242 6，p<0.05；beta=-0.328 0,p<0.1)，且控股股东股权质押和企业股权制衡二次项的交互项 (PE*BE、PP*BE)估计系数均显著为正(beta=0.114 6，p<0.05；beta=0.139 7,p<0.1)。根据张敏等(2015)对交互项的解释，企业股权制衡先增强了控股股东股权质押对企业突破式创新的负向影响，而后削弱了控股股东股权质押对企业突破式创新的负向抑制，即起到了U型调节作用。因此，H4得到支持。

3.3 内生性问题与稳健性检验

虽然前文研究表明，控股股东股权质押会抑制企业突破式创新，但两者之间关系可能会受到内生性问题干扰。例如，控股股东进行股权质押的企业更可能是突破式创新水平低的企业。为了减少对内生性问题的担忧，借鉴刘善仕等(2017)的做法，本研究用动态面板模型(Arreallano-Bond估计量)重新检验，将因变量的滞后值作为自变量增加到回归中。因变量的滞后值实际上也包含了遗漏变量的影响，控制因变量的滞后值也就在一定程度上控制了遗漏变量。另一方面，动态面板模型允许研究者指定内生性变量，并运用自变量的滞后值对一阶差分模型中参数进行IV估计，可得到一致的估计量。动态面板模型重新检验后结果(表6)显示，本研究主回归模型结果是稳健的。

此外，本研究还进行了稳健性检验。由于控股股东股权质押时机可能受到公司股权融资影响，因此，本研究剔除了实施过增发、配股等股权再融资的观测值。检验结果显示，更换控股股东股权质押的测量指标后主效应结果依然稳健。考虑到企业创新周期较长，从创新投入到专利申请需要一定时间，因此，采用滞后两期的发明专利申请数加1取自然对数衡量企业突破式创新，用滞后两期的实用型与外观专利申请数之和加1取自然对数衡量渐进式创新。检验结果与表4结果基本保持一致。

4 结论与讨论

4.1 研究结论

在中国资本市场，控股股东控制权、表决权、决策权并不会受到是否股权质押或股权质押比例大小的影响，鉴于当前法律保护制度不完善和上市公司治理机制不健全，进行股权质押的控股股东为避免丧失控制权，可能会以牺牲其它股东长远利益的方式干预企业创新决策。然而，已有研究并未就控股股东股权质押与企业创新之间的关系达成共识。本研究以突破式创新和渐进式创新为切入点，在控股股东股权质押背景下，系统探讨了控股股东股权质押与企业创新方向之间的逻辑关系。实证结果表明：控股股东股权质押会抑制企业突破式创新，但不会对企业渐进式创新产生显著影响。进一步纳入企业股权制衡和企业可视性调节作用后发现，企业股权制衡在控股股东股权质押与企业突破式创新之间起到U型调节作用，企业可视性则会削弱控股股东股权质押对企业突破式创新的抑制作用。本研究充分表明，有必要细分创新，更细致地洞察股权质押控股股东创新决策。同时，本研究进一步表明，内外部监督机制是深入理解股权质押控股股东创新决策不可忽视的重要权变因素。

4.2 实践启示

根据《质押新规》和本研究结论，提出以下建议：

(1)股权质押率越高的企业，越可能规避突破式创新，但对渐进式创新无显著影响。因此，控股股东股权质押和过高的股权质押率对企业突破式创新活动来说，是巨大的隐患，企业有必要将控股股东股权质押限制在一定幅度之内，防止出现大比例甚至全部股权质押的赌博式融资，规避其对突破式创新的不利影响。另外，本研究启示投资者和其它股东，企业创新成果在短期内未出现异常可能并不意味着控股股东未作出有损其利益的决策，控股股东可能已经采取短期内难以确认的自利行为(如削弱突破式创新)。

(2)较低的股权制衡反而增强了控股股东股权质押对企业突破式创新的抑制作用，只有当股权制衡度超过阈值时，才会削弱控股股东股权质押对企业突破式创新的抑制作用。这启示监管部门，应注意防范股权制衡较低的企业控股股东与高管之间合谋，以及控股股东利用资金贿赂其它大股东以换取其减少监督行为，继而侵犯其他中小股东利益的行为倾向。同时也启示企业，若要利用大股东之间相互制衡来改善公司治理结构，继而抑制控股股东自利行为，就应该使股权制衡度超过一定阈值。

(3)企业可视性有助于控股股东股权质押企业维系突破式创新。这启示企业，并非所有信息透露和曝光都是不利的，企业应合理利用外部关注和曝光限制控股股东的自利行为，从而有效保证企业创新活动进程和效果。

4.3 研究局限

本研究局限性表现在：本研究基于突破式创新和渐进式创新的衡量方法，虽然已经在前期研究中得到了较广泛应用，且该衡量方法相较于问卷法和专利引用法具有一定优势，但难以否认的是，也存在着噪音，未来研究应尝试采用更多其它方法来刻画企业突破式创新和渐进式创新；不同控股股东对控制权转移的接受程度并不是同质的，未来研究应纳入最终所有权性质的调节作用，以便更全面地理解控股股东股权质押对企业战略决策的影响。

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(责任编辑：陈 井)