Founder CFO, Risk Tolerance and Enterprise Innovation

Lan Fang1，Yu Bo2，Fang Yunlong2，Wu Hanhong2

(1.School of Administration，Jilin University Changchun 130023,China；2.School of Finance,Tianjin Unversity of Finance and Economics,Tianjin 300222,China)

Abstract：As a professional manager who has been engaged in capital operation and risk management for a long time, CFO's high risk aversion preference due to its professional characteristics often leads to more caution in providing capital support for enterprise innovation. But as a manager with special emotional connection with the enterprise, the founder usually has a more positive attitude towards innovation incubation. However, the literature on whether and how "founder + CFO" can influence the innovation of start-ups is rare. This paper proves that:For CFOs with co-founder status, although they are constrained by strong risk aversion intention, the improvement of risk tolerance brought by founder identity characteristics has changed the positive incentive effect on innovation, that is, CFOs with co-founder identity have higher innovation incentive effect than ordinary CFOs.As far as the incentive path is concerned, founder CFO will not only achieve innovation incentive by strengthening its own R&D investment and cooperating with technological innovation, but also obtain extension innovation through its own capital operation (equity participation and holding), which shows that the level of patents under joint venture and joint venture companies is higher. The above conclusion is still valid after eliminating endogenesis such as "self-selection and non-time-varying non-observable heterogeneity". This paper expands the research dimension of innovation-driven factors, and provides a path test for understanding how CFO as a strategic partner motivates innovation.

Key Words:Founder CFO; Capital Operation; Risk Tolerance; Technological Innovation

收稿日期：2019-10-30

基金项目：国家社会科学基金重大项目(17ZDA100);天津社会科学项目(TJYJ18-011)

作者简介：兰芳(1987-)，女，天津人，吉林大学行政学院博士研究生，研究方向为人力资源管理、企业管理；于博(1979-)，男，天津人，天津财经大学金融学院副教授，研究方向为教育学、公司金融；方云龙(1994-)，男，河北唐山人，天津财经大学金融学院博士研究生，研究方向为宏观经济、公司金融；吴菡虹(1995-)，女，天津人，天津财经大学金融学院硕士研究生，研究方向为公司金融、行为金融。

DOI：10.6049/kjjbydc.2019060130

开放科学(资源服务)标识码(OSID)：

中图分类号：F273.1

文献标识码：A

文章编号：1001-7348(2020)04-0099-10

0 引言

党的十九大报告强调，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。企业作为创新的重要主体，其创新内驱力和创新效果对国家整体创新能力提升具有重要影响。从高管特征角度考察企业创新影响因素，不仅在丰富公司治理理论方面具有重要的学术价值，还对设计更为有效的激励政策和完善企业人员配置、促进我国企业走向创新驱动发展道路具有很强的现实意义[1]。

近年来，关于企业创新行为和创新绩效影响因素的文献大量涌现。综合来看，以股东、经理等高管完全理性、风险中立的假设为基础，从资本视角反思企业创新[2-4]和从组织行为等企业管理视角分析影响企业创新的因素[5-7]，是当前较为常见的研究思路。随着高阶理论[8]被提出，众多学者开始从人力资本角度，使用比较容易观测到的高管团队年龄、受教育程度、性别、任期、职业、教育背景以及团队规模[9-13]等指标，探索企业高管团队特征对企业创新的影响。

创新活动作为一种周期长、风险高的企业投资行为，严重依赖资金支持和战略引导。然而，CFO作为企业财务方面的最高管理者，鲜有学者研究其对企业创新的影响，原因在于：一方面，由于CFO是从事企业财务工作的第一责任人，主要负责企业财务资源调配以及资本运作[14]，与聚焦于生产阶段的企业技术创新或集中在企业管理层面的管理创新的联系似乎并不紧密；另一方面，CFO是公司业绩管理的主要负责人，业绩考核直接关系到CFO的职业生涯发展[15]，并且CFO的财务专业背景及从业经历通常会使其呈现出较强的专业价值观——风险规避，倾向于通过更加多元化的投资组合分散风险，而非“偏爱”不确定性和风险更高的创新投资。但是，随着现代企业制度不断完善与发展，CFO逐渐从企业财务负责人升级为CEO的战略合作伙伴，对企业发展战略选择具有关键影响。此外，企业创新活动具有高不确定性与风险性，从而面临着更加严峻的外部融资约束，此时强有力的资金支持成为创新活动的重要驱动力量，这意味着CFO的行为偏好对企业创新成败至关重要。因此，CFO如何影响企业创新也已成为亟待解答的理论设问。本文借鉴田轩[16] 的研究，基于风险容忍度视角，通过构建“反事实”分析，揭示CFO对创新决策和创新效果的影响。具体而言，重点考察兼具“创始人”身份特征的CFO(“创始人+CFO”联合身份特征)是否会对企业创新活动产生额外的激励效应以及实现这该激励的具体路径——是强化内部自主式创新还是强化外延式创新，抑或二者兼有[17] ？

1 文献回顾与研究假设

1.1 文献回顾

1.1.1 高管特征与企业创新

1984年，Hambrick & Mason创新性地提出关于高管特征对企业家认知模式和企业战略选择影响的高阶理论(Upper Echelons Theory)。随后，相关研究议题逐渐兴起，利用比较容易获取的高管团队人口统计学特征，如年龄、受教育程度、性别、任期、职业或者教育背景以及团队规模等数据展开相关研究。也就是说，以往有关高管人格及身份特质对企业绩效与企业创新能力影响的研究，主要聚焦于稳定静态的人格特质或单一身份特征，较少涉及动态或复合人格特质及复合身份特征[18]。Taylor[19]认为，随着企业管理层平均年龄的增加，学习能力和认知能力不断减退，对高风险性、长期性投资活动更加谨慎；Bantel[20]从企业高管受教育程度角度出发，基于商业银行样本，证实了企业高管团队受教育程度越高越容易接受创新。另外，学者们还发现，虽然企业高管任职时间越长越有利于培养企业文化和规范企业行为，但长时间不流动的高管层会降低企业改变现状的可能性，企业管理、技术创新及战略调整将更难实现[21]。最后，高管团队专业背景对企业创新和企业发展战略的影响研究为本文提供了有益思路。例如，Smare[22]认为，企业高管团队成员的专业背景会在很大程度上影响其思维习惯和价值观，进而影响企业战略抉择；Hambrick & D'aveni[23]从企业发展前端(销售等)、后端(产品生产、财务管理、人员管理等)两个角度，根据专业背景对高管进行划分，认为财务、会计类专业背景的高管在企业创新发展过程中多发挥协助作用，而真正促进形成企业核心竞争力和持续发展的高管往往具有管理学背景或者较强的技术背景。上述成果为本文借由CFO高管身份特征研究人力资本因素与企业创新的关系提供了一定的理论支撑。本文在已有理论基础上，以创始人财务背景为切入点，从企业创新影响因素中风险容忍度与增强企业创新能力的路径机制两个角度对已有文献进行回顾。

1.1.2 创始人身份特征、风险容忍度与企业创新

随着企业创新驱动因素研究不断深入，越来越多的学者关注到企业创始人和职业经理人对企业的情感和影响方式存在显著差异。创始人角度下的企业创新和企业发展战略研究主要有以下两类切入视角：一是从创始人占管理层比重，即研究创始人对企业的控制权；二是创始人退出高管层的方式选择及其影响。对于前者，陈闯[24] 研究发现，创始人占管理层比例、创始人是否兼任企业CEO均会对企业研发投入产生显著影响，且创始人占高管团队的比例抑制了企业研发投入。对于后者，梅琳[25]指出，相对于激进式退出方式，创始人渐进式退出会对企业绩效产生显著正向影响；许楠[26]基于创业板市场342家企业数据进行实证研究，发现创始人退出后，由非创始人管理的企业将会产生更多的研发投入。此外，在创始人与职业经理人身份差异视角下，James[27]认为，职业管理者往往关注短期最大回报而忽视组织长期盈利性，创始人具有较高的安全性且任期较长，更关注组织的长期盈利性。同样作为企业的“管家”，相比之下，创始人管理者存在较少的管理者短视问题[28]。与此同时，创始人风险承担意愿和对于成就的追求也显著高于非创始人[29]，更倾向于创新和开拓，而这都有利于企业创新绩效提高和组织能力培育。此外，通常创始人的主动性人格特征更显著，而主动性人格又会通过自我效能感正向影响企业创新水平[30]。最后，特征事实角度下的研究指出，创业型民营企业高管层显著区别于其它企业高管层，股东与创始人身份通常相互叠加，控制着大部分企业资源，并对企业发展产生决定性影响[31]。综上可知，不同于常规经营活动，研发创新作为一种集高风险性、不确定性与长周期性为一体企业活动，对企业财务战略选择有较强的依赖性，因此传统基于业绩的薪酬合约不足以激励创新，而需要高层管理者拥有较高的创新风险容忍度。Manso [32]对企业创新过程进行建模和实证研究发现，短期内的失败容忍能够有效激励企业创新。该结论从失败容忍度视角拓展了企业创新影响因素，并引发了一系列后续研究。

1.1.3 企业创新模式选择

从创新模式看，企业创新能力提升模式既可以选择加大R&D投入的内部自主式创新，也可以通过资本运作开展外部式创新。大型上市企业往往选择外部收购式创新模式提升企业整体创新能力，而小型企业受自身规模和资金约束，大多选择自主创新模式。从资本运作的选择机制角度出发，Liu等 [17]发现，上市公司可以通过资本运作收购小规模、创新能力强的私营企业，进而提升自身创新能力，并且“收购式创新”效果至少与研发投资的效果相当；张学勇[34] 等发现，目标企业创新能力是决定并购方股票回报的关键，并购方创新能力通过激发协同效应改善股票长期表现。因此，并购创新型企业是企业通过资本运作从外部获得创新能力的一条重要途径。

1.2 逻辑分析与研究假设

1.2.1 企业创新激励的逻辑机理

本文研究目标是构建CFO与企业创新之间关系分析的主体逻辑并对其进行验证，但不同企业的CFO往往具有较强的异质性特征，很难得出“一般性”结论。因此，在研究设计上，本文首先选择对CFO叠加一个新的身份特征——创始人身份，其原因在于：创始人通常对企业具有更深的了解，同时也具有某种特殊的情感，而这种特殊的情感联结会使创始人拥有更高的风险容忍度。Manso[32]较早提出风险容忍度的概念，并指出风投机构的风险容忍度水平会对最终投资成败产生重要影响；Tian & Wang[16]首次提出度量风险投资失败容忍度指标——管理者终止项目的临界业绩，并证明了“领投机构”的失败容忍度对专利数量和专利质量均具有显著正影响，说明失败容忍度越高，越有利于创新，并进一步分析了失败容忍度影响因素——风投机构管理人对职业生涯的考虑。越是对业绩担忧的职业经理人，其失败容忍度越低，这为本文研究提供了重要的逻辑线索。

本文认为，与普通职业经理人不同，创业企业的CFO本身便是创始人(而非职业财务经理人)，迫于职业生涯的考虑而回避创新投资的概率会大幅降低。因此，本文预期，与普通CFO相比，兼具创始人身份特征的CFO很可能对企业创新行为具有更强的激励效应。

1.2.2 创新激励实现路径

除传导逻辑外，本文还关注创新的实现路径。创新既可通过加强内部自主研发投入实现，也可以是通过资本运作实现外部性创新。例如，Bena & Li [35]基于1984-2006年间的专利合并数据样本发现，虽然专利组合较多的大企业也会维持一定水平的研发投入，但更倾向于成为收购者。同时，他们的研究还指出，目标公司和收购方之间的技术协同效应对并购绩效和未来创新能力具有重要影响；Liu等[17]从并购视角考察了创新驱动因素，证实了收购活动对后续创新产出存在正向关系，并且企业实施并购的一个重要动机是获得其它公司的创新专利。有鉴于此，本文预期叠加创始人特征的CFO具有更强的创新激励意愿，且该意愿很可能同时通过激励内部研发投入和外部资本运作双重路径促进创新。综合上述分析，本文最终提出如下假设：

H1：兼具创始人身份的CFO由于具有更强的风险容忍度，会比普通CFO表现出更强的创新意愿——不仅会通过加大自身研发费用支出拉动内生创新，还会通过资本运作推动外部式创新。

2 研究设计

2.1 样本选择

大量文献指出，创业型民营企业高管显著区别于其它创业型企业高管，多兼有股东身份，控制着企业大多数资源，并对企业发展产生决定性影响。因此，本文选用创业板上市的民营企业为研究样本。

为保证数据的完备性，将样本期设定为2012-2017年，并进行如下筛选：①2013年1月1日后上市的公司；②发生重大资产重组等导致主营业务频发变更以致企业创始人团队难以辨认的公司；③由于本文重点考察民营创业企业，剔除集体企业改制上市的以及国有企业或事业单位为控股股东的企业；④由于本文核心检验变量是“CFO是否兼具创始人身份(FINBACK)”，因此比较招股说明书中各企业“创始人CFO”名单和CSMAR数据库中该企业在2012-2017年的实际财务负责人(CFO)姓名。若实际负责人姓名始终与招股书中的创始人CFO一致，则保留该企业样本，并将该企业FINBACK(2012-2017年)设定为1，否则设定为0。对于2012-2017期间发生变更的企业，予以剔除。最终，共得到180家创业板民营企业1 080个公司-年度样本构成的平衡面板数据。本文企业财务数据来自CSMAR数据库和WIND数据库。

2.2 基于处理效应的实证设计

本文采用处理效应估计创始人CFO(FINBACK)对企业创新的影响，基本原理是通过计算处理组和控制组输出变量(Outcome Variable)的平均差异，得到平均处置效果(ATE)。其中，ATE基于反事实分析思想得到，计算过程如下：

ATE=E(APPLYi|FINBACK=1)-E(APPLYi|FINBACK=0)

(1)

由于兼具创始人身份的财务类高管(CFO)具有的特殊专业背景，往往通过资本运作为企业开展外部性创新，如通过参股、控股实现联营、合营获得来自利益相关者的专利收益。因此，式(1)中APPLY表示联营、合营公司在特定年度的专利(累计)获取数量(自2012年以来)。

值得注意的是，模型(1)准确估计CFO身份与创始人身份叠加处理效应的前提是：除FINBACK以外，FINBACK=1的样本与FINBACK=0的样本特征均相同，即样本选择需满足随机性。若随机性假设不能满足，则ATE中不仅包含因FINBACK不同带来的差异，还包括因样本特征选择带来的差异。就本文而言，CFO身份与创始人身份是否叠加这一处置过程很可能与CFO年龄(CFOAGE)等因素有关。为解决上述问题，借鉴Maddala(1983)的思路，利用结构方程建模，采用极大似然法及控制函数法对处理效应进行估计。

上述结构建模过程包含构建主方程和选择方程。在主方程设定方面，借鉴许楠等[26]和Ning等[37] 有关创业影响因素的研究，表达式如下：

APPLYi,t=β0+β1FINBACKi,t+γZi,t+εi,t

(2)

其中，被解释变量APPLY为联营合营公司创新成果的代理变量，用联营合营公司特定年度专利(累计)获取数量(APPLY)衡量。对于创始人CFO是否通过企业资本运作等多元化发展战略促进企业开展外部性创新，以往研究大多运用研发投入(R&D)衡量企业创新能力，但研发投入仅能反映企业创新投入水平，可能忽略其它投入要素。相比之下，企业专利申请数从创新产出角度对创新水平进行衡量，能更客观地反映企业创新能力[35,38]。解释变量FINBACK为财务背景创始人(CFO叠加创始人因素)是否在任的哑变量。有关创始团队的定义，限于数据可得性，除借鉴夏立军等(2012)研究外，锁定招股说明书中“创始人”、“创始团队”等关键词外，还假定企业首次公开发行时，招股说明书中的“董监高”为企业创始人，数据均通过手工查询企业招股说明书并与CSMAR数据库高管人员信息对比的方式获得。

控制变量Zi,t包含了一系列影响企业创新行为的因素，如公司规模(SIZE)、资产收益率(ROA)、企业杠杆率(LEV)、托宾q值(TOBINQ)、现金持有水平(CASH)，以及公司治理特征中的公司上市时间(AGE)、高管团队规模(EXSIZE)、高管前三名平均薪酬(PAY)，还有第一大控股股东持股比例(LHOLDER)、机构投资者持股比例(INSSHARE)和行业(INDUSTRY)等，具体变量定义见表1。

除主方程外，本文对选择方程(CFO是否兼任创始人的决定因素模型)进行如下设定：

FINBACK=I(zi’ δ+μi)

(3)

其中，I(·)为示性函数。需要注意的是，模型(3)应满足Cov(zi , εi)=0的假定，其含义为：虽然zi影响个体选择FINBACK，但并不直接影响结果变量APPLY(只通过FINBACK间接影响APPLY)。因此，可将zi视为FINBACK的工具变量。

在FINBACK工具变量选取上，本文作如下考虑：①CFO年龄是影响企业创新的重要因素，高管团队年龄与企业R&D经费投入水平显著负相关，年龄越大越倾向规避创新活动等高风险投入；②企业财务负责人的相对权利大小，如是否两职合一以及第一大控股股东持股比例等，也会对其财务选择产生显著影响。

为处理上述可能存在的内生性问题，本文确定了如下3个方面的工具变量zi：①引入两职合一(PRESMN)虚拟变量作为工具变量，因为两职合一表明CEO权利有可能对CFO权利形成更大制约，甚至影响CFO任期，因此会影响FINBACK。但是，截至目前，尚未有文献支持两职合一对企业创新有显著影响；②引入CFO年龄(CFOAGE)作为工具变量。这是因为CFO年龄过大可能影响其是否有能力连任，即会影响FINBACK，但年龄对创新意愿的影响尚未得到一致性结论支持；③引入第一大股东持股比例(LHOLDER)作为工具变量，大股东持股比例不同，其与创始人之间的利益矛盾有可能存在差异，进而影响创始人CFO的留任概率，即有可能影响FINBACK，但尚没有文献证明其对创新水平有显著影响。

2.3 描述性统计

首先，对文中提及的主要变量进行总体描述性统计(见表2)。结果显示，变量FINBACK均值为0.49，说明样本企业中有49%的CFO同时叠加了创始人因素，创始人CFO与非创始人CFO样本分布比较均衡，标准差为0.5，并且制造业样本比例超过一半，这为下文的实证研究奠定了基础。

其次，从企业创新的入口端看，企业研发支出占营业收入的比重均值为7.06%，与以往文献[23,25]的统计结果较为接近。联营合营及公司专利申请的均值为2.21，最大值达到269个，为从企业多元化发展视角考察企业创新提供了一定的样本支持。

最后，从企业自身变量角度看，样本企业平均规模6.68亿元，平均杠杆率为29%，平均ROA为4%，说明样本企业整体规模偏小、杠杆率不高，而盈利能力和发展潜力较大，基本符合创业型民营企业的现实特征。

3 假设检验

3.1 相关性检验

表3为企业资本运作角度的分析结果，考虑兼具创始人身份的财务类高管(CFO)具有特殊的专业背景，往往选择资本运作以实现外部创新。第(1)列是全样本回归结果；第(2)、(3)、(4)、(5)、(6)列分别是2013年、2013-2014年、2013-2015年、2013-2016年、2013-2017年5个时间阶段的检验结果。整体来看，除第(4)列阶段负向不显著外，兼具创始人身份的财务类高管(CFO)对联营合营公司专利申请数均产生了显著的正向效应。结果进一步验证了前文提出的研究假设，企业CFO叠加创始人因素后，会因其财务专业背景及高失败风险容忍度，更倾向于运用丰富的投资手段和多元化发展战略，通过企业资本运作从外部增强企业创新能力。

从控制变量看，企业规模(SIZE)对APPLY均存在显著正向作用，可能的解释是：由于创业板市场企业规模普遍较小，企业为进一步获得规模效应，更倾向于通过资本运作扩大自身规模，从外部获得创新型企业的创新能力。第一大股东持股比例与APPLY显著负相关，可能是大股东更关注企业的生存风险和自身利益所致，该结果也与已有文献一致[26,39]。整体上看，以上结果基本验证了本文所提假设，即兼具创始人身份的财务类高管(CFO)由于其较高的风险容忍度，会对企业创新能力产生显著的强化效应，且因其特殊的专业背景，往往会选择资本运作使企业获得外部创新。

注：*、**、***分别表示在10%，5%与1%的水平下显著；括号内为t值，下同

3.2 稳健性检验

为确保实证结果的有效性和稳健性，本文从被解释变量的经济含义以估计方法等4个方面，对上文的实证结果进行稳健性检验。

(1)排除企业创新代理变量的选择问题。为验证兼具创始人身份特征的CFO(联合身份特征)对企业创新活动的影响路径，主检验中将被解释变量设置为联营合营公司专利申请数(APPLY)。在稳健性检验中，将被解释变量替换成企业研发投入(R&D)，同时利用外生处理效应模型和内生处理效应模型进行再次检验。实证结果表明本文研究结论对模型设定保持稳健。

此外，兼具创始人身份的CFO，在加强企业创新能力的路径上不仅会通过资本运作提升联营、合营公司的创新产出水平，还通过加大自身研发费用支出拉动内生创新，这种路径并行特征表明财务人才可以从多个路径影响企业创新战略，也意味着财务人才质量不仅关系到企业短期投融资决策，还关系到企业长期战略甚至企业命运。

(2)采用DID/PSM-DID模型方法进行稳健性检验。由于创始人CFO变更可视为一项冲击，因此可采用DID方法作为稳健性检验。就本文而言，选取2012-2017期间的中间一年(2015年)作为DID检验的冲击节点。若2015年发生创始人CFO变更，则该企业为处理组(Change=1)，选取上述期间一直未发生变更的企业为控制组(Change=0)。另设Period为政策时期虚拟变量，Period=0表示冲击前(2012、2013和2014年时Period取0)，Period=1表示冲击后(2015、2016和2017年时Period取1)。DID下外生冲击带来的处置效应表示如下：

Diff=[E(Yi,t|Di=1)- E(Yi,t-n|Di=1)]- [E(Yi,t|Di=0)- E(Yi,t-n|Di=0)]

(3)

式(3)中，Di表示样本是否受到冲击，Yi,t表示个体i在冲击后的潜在结果，Yi,t-n表示个体i在受到冲击前的潜在结果。在共同趋势、共同区间以及外生性等假设条件下，利用回归方法可以直接计算出冲击前后处理组和控制组的结果，进而计算DID水平，具体方程如下：

Yit=α+βDi+δT+(Di*T)+εit

(4)

沿袭上述定义和逻辑，本文建立面板固定效应(包含个体固定效应和时间固定效应)下的DID模型。

APPLYi,t=α0+β1Changei*Periodt+γZi,t+δt+fi+εi,t

(5)

其中,Zi,t包含EXSIZE、PAY、AGE、 LHOLDER、CASH、TOBINQ、ROA、SIZE、LEV、INSSHARE；δt表示时间固定效应；fi表示个体固定效应。如果交叉项Changei*Periodt显著为负，说明CFO为非创始人对企业创新确实有负面影响，假设成立。结合模型(5)的实证结果如表5所示。

注：第(1)、(2)列分别为内生处理效应模型和外生处理效应模型的实证结果

DID结果表明，加入控制变量的政策时期虚拟变量和外生冲击交互项与APPLY呈现较显著的负相关，说明创始人发生变更会降低企业专利申请水平。因此，兼任CFO的企业创始人有助于企业创新，原检验保持稳健。

除DID外，还在式(2)的基础上采用Logit模型及2012年处理组和控制组的样本计算创始人CFO变更(Change)的倾向得分(Propensity Score)，并根据该倾向得分采用近邻匹配、半径匹配和核匹配的方法，进一步从处理组和控制组中筛选出更为相似的样本作为DID回归的基础数据，从而提高DID回归结果的有效性。相关PSM-DID的回归结果如表6所示(用2012年数据进行PSM匹配，并用2012-2017年面板数据进行DID回归)。

由表6可知，DID(PSM-DID)的交叉项大都为负向显著，表明本文的主要结论在经PSM-DID剔除“自选择”和“非时变不可观测异质性”等内生扰动后依然成立，说明CFO的非创始人身份确实降低了企业创新水平，因此叠加创始人身份特征后的CFO有助于企业创新，满足假设。

(3)传导机制检验——基于风险容忍度视角。假设提出过程中，提到了“创始人+CFO联合身份特征→风险容忍度提高→更倾向于增加高风险性创新投资”的传导机制。为此，本节将以两个角度刻画风险容忍度，以检验联合身份特征是否对风险容忍度构成激励。具体而言，首先用项目投资回报期度量风险容忍度，计算公式为：

采用上述方式衡量项目投资回报期的原因在于，某项目购置的机器设备通常是以预计的项目投资回收期计提折旧，本研究认为，项目投资回报期可作为刻画企业风险容忍度的第一个代理指标；第二个度量风险容忍度的指标是企业风险承担水平，采用短期偿债能力，即净营运资本/总负债衡量。相关传导机制检验结果如表7所示。

由表7第(1)列可知，当企业CFO兼具创始人身份时，其投资回报期显著更长，这与前文机制分析相吻合；投资回报期越长，意味着企业更愿意承担高风险，这无疑表明CFO与创始人身份合一有利于提升企业创新水平，从而为主检验提供了稳健性证据。由表7第(2)列可知，当企业CFO兼具创始人身份时，其运营资本占总负债的比例更低，说明企业负债行为更加激进，尤其对长期负债的偏好更强，风险承担水平更高。风险承担水平高从一定程度上表明，CFO和创始人身份合一的企业具有更高的风险容忍度，更倾向于创新，该结果同样为主检验提供了稳健性证据。

(4)进一步分析与检验。在本文的机制分析中，主要论述的是CFO兼具创始人身份对于企业投资创新意愿的激励作用。然而，是否投资创新不仅取决于投资意愿这一“软条件”，更取决于创新融资约束这一“硬条件”，而CFO兼具创始人身份是否有利于缓解企业的融资约束呢？本文认为，CFO作为企业资金配置的最高决策者，其投资创新的意愿越强，越有利于发挥缓解企业融资约束的主观能动性。换言之，兼具创始人身份的CFO拥有更高的风险容忍度(更倾向于投资诸如创新这类投资回报期较长的项目)，这就倒逼CFO发挥其主观能动性，努力获取与其“野心”相匹配的融资，从而表现为企业创新融资约束得到缓解。为了验证这一推论，从而为主检验提供自洽的稳健性证据，以SA指数作为融资约束的代理变量，采用内生处理效应估计和外生处理效应估计进行实证检验，结果如表8所示。

由表8可知，若企业CFO兼具创始人身份，则该企业的SA指数更高，即其融资约束更低。这意味着，创始人与CFO身份合一能缓解企业融资约束、促进创新，为主检验提供了稳健性证据。这一检验产生的额外的意义在于：在银行信贷歧视下，创新型中小企业往往面临较强的融资约束，而这里恰恰展示了兼具创始人身份的CFO的主观能动性作用，引发了对于人才培养战略的思考——培养复合型人才是否有利于从根本上解决企业融资约束难题？这里的复合型人才指的是具备企业家精神、投身实体经济建设，同时洞悉风险、有能力对企业进行资金规划的复合型专业人才,此类复合型专业人才可在微观上打通企业发展与资金配置之间信息不对称的屏障，从而更有利于创新活动的开展。

4 结语

本文以兼具创始人身份的财务类高管(CFO)为切入点，进一步反思企业创新能力影响因素，探索创始人身份特征与CFO职业经理人身份特征对创新的联合影响效应，进一步丰富了企业创始人行为的经济含义，拓展了其与企业行为决策间关系研究的逻辑边界，并得到如下政策启示：

(1)人力资本是激励企业创新的关键环节，应鼓励并加大人力资本的流动性，努力打破制约人才流动的制度约束，通过户籍制度改革以及人才引进与人才管理体制改革，为创新型人才流动提供有利条件，为创新人才孵化提供激励机制和制度基础。

(2)应改革财经类人才培养目标，更注重专业复合型人才培养。具体而言，应改革财经类人才培养机制和培养目标，将战略管理、创新管理纳入复合型专业人才培养的整体框架中，让未来的财务人员在建立稳固的财务风险意识以及资金筹划能力的同时，能够更具战略视野和创新意识，这既有助于企业更好地在资金风险、资金效率和长期成长性之间构建均衡策略，也有助于从人力资本积累角度加速创新驱动战略的实施，进而提升我国企业整体创新实力。

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(责任编辑：林思睿)