董事会席位对风投机构投融资的影响

风险投资机构(简称风投机构)是中国资本市场上一类重要的投资者，在企业成长过程中起到了举足轻重的促进作用[1]。有别于一般股权投资者，风投机构在为企业注入资金、履行监管的基础上，还会为被投企业提供一系列增值服务，例如制定人力资源政策[2]、选择战略合作伙伴[3]、联系中介服务机构[4]等。实践中，风投机构通常会力争占据被投企业董事会席位，借此更好地履行监管和提供增值服务职能。Celikyurt等[5]调查指出，接近30.5%的标准普尔1 500上市企业董事会成员具有风险投资背景。中国市场上，在董事会上出现风投机构的身影司空见惯，例如国内知名的深创投在投资特尔佳科技股份有限公司后，就委派靳海涛先生担任该公司董事会成员。

鉴于上述现象的普遍性，学者们对该问题越来越关注，并从理论上对风投机构占据董事会席位的经济效应展开了研究。代表性成果包括：Celikyurt等[5]利用美国企业数据进行检验发现，风投机构在成熟期企业中占据董事会席位，不仅能够提升企业研发强度并增加创新产出，而且能促进被投企业与其它风投机构的交易活动；Dessi&Yin[6]探索了风投机构在知识转移中的作用，发现由风投机构担任董事会成员可以将有价值的知识转移给创业企业，进而促进企业创新；吴超鹏和张媛[7]基于中国A股上市企业数据研究发现，参与董事会的风投机构更能有效发挥监督职能，提高被投企业现金股利支付概率和水平；陈闯等[8]研究表明，风投机构占据董事会席位不仅能提升新上市企业管理层薪酬水平和薪酬敏感系数，而且会扩大管理层内部薪酬差距。梳理上述文献可以发现，已有研究主要关注风投机构占据董事会席位后对被投企业的影响，然而占据董事席位对风投机构自身会产生何种影响却鲜有提及。

从风投机构自身角度看，融资是整个风险资本循环的首要环节，是其它业务开展的前提条件，而投资既是风投的关键决策，也是获取投资收益的决定性步骤。综上，鉴于占据董事会席位在实践中的重要性以及理论研究的必要性，本文探究占据董事会席位对风投机构自身投融资的影响。具体而言，主要通过私募通数据库、CSMAR数据库搜集风投机构和被投企业2009—2016年相关数据，运用多元线性回归模型和负二项回归模型，从融资金额、融资次数两个方面探究占据上市企业董事会席位对风投机构融资的影响，从投资行业、投资阶段两个方面探究占据上市企业董事会席位对风投机构投资的影响。为进一步明确上述影响存在的边界条件，本文实证分析风投机构市场地位对上述影响的调节作用。

1 研究假设

1.1 董事会席位对风投机构融资的影响

融资是整个风险投资循环的重要环节，也是风投机构有效开展后续工作的基础[9]。本文从业务能力和信息不对称两个角度分析董事会席位如何影响风投机构融资，之所以选取上述两个角度主要有以下依据：第一，风险投资的本质是风投机构向机构(或富有的个人)募集资金，通过投资中小企业获取回报的过程。从基金供给方角度看，风投机构能否带来投资收益是其愿不愿意提供资本的决定性因素。包括Hochberg等[10]在内的研究者们指出，风投机构的业务能力越强，就越有可能帮助被投企业成长，企业也越有可能为出资方带来收益。因此，业务能力既是影响风投机构融资的决定性因素，也是研究董事会席位对风投融资影响时必须考虑的一个方面。第二，根据信息不对称理论，在市场经济中，交易双方间或多或少都存在信息不对称问题，风投机构与资金供给方之间也存在信息不对称，这会导致风投机构的业务能力无法被资金供给方掌握，进而出现交易无法完成或逆向选择等问题。包括Lee&Wahal[11]在内的许多研究者均证明，信息不对称是风投机构融资的重要影响因素。因此，信息不对称是分析董事会席位对风投机构融资影响时不可忽视的另一个方面。那么从上述两个方面出发，占据董事会席位究竟如何影响风投机构融资？

(1)占据董事会席位可以提升风投机构业务能力。占据董事会席位意味着风投机构需要投入更多精力到被投企业日常管理与决策中，通过日常紧密协作，风投机构可以在联系中介服务、商业模式制定等擅长领域为企业提供许多支持[12]。在相对不擅长的领域(如技术、产品)，风投机构反过来可以从被投企业处学习到许多先进知识和关键技术。伴随着知识和关键技术积累，风投机构可以更清晰地辨别企业技术的先进性和产品竞争力，从而更好地把握行业未来发展趋势。同时，占据董事会席位的风投机构可以细致了解企业日常经营过程中面临的实际问题，从而积累解决管理问题的经验。因此，占据董事会席位可以被视为一条风投机构向企业学习知识、技术与经验的通道，非常有助于其业务水平提高。

(2)占据董事会席位可以降低信息不对称，彰显风投机构的高品质。董事会是公司最重要的决策和管理机构，对企业发展起着至关重要的作用。因此，公司一般会挑选具备较高专业能力和经验的人员担任董事成员。一个风投机构若能从多个投资者中脱颖而出，成功占据被投企业董事会席位，就表明该风投机构在管理能力、专业技能等方面都得到了上市公司的认可[13]。当资金供给方面临信息不对称，无法对风投机构的业务能力作出准确判断时，可以将占据董事会席位作为风投机构具有高业务能力的信号，以此选择高品质的风投机构。换言之，占据董事会席位可以为风投机构的业务水平提供认证，帮助其吸引更多潜在投资者。

综上，本文认为，占据董事会席位一方面有助于风投机构向被投企业学习相关知识，提升自身业务水平，另一方面可以对风投机构的品质起到认证作用，缓解资金供给方与风投机构间的信息不对称，从而促进风投机构融资。因此，本文提出如下假设：

H1：占据被投企业董事会席位有助于风投机构后续融资。

1.2 董事会席位对风投机构投资的影响

风险投资是一种失败率极高的投资方式，将近九成的创业企业最后以破产清算告终。其中，投资早期企业和高科技行业企业面临的风险更高，投资失败率也更高。因此，风投机构只有具备非常强大的业务能力，才能满足投资上述两类企业的要求。

通过上文分析可知，占据董事会席位起到了知识由被投企业向风投机构转移的中介作用，风投机构借此可以学习到更多专业知识，从而提高自身业务能力。风投机构在业务能力提高后更有可能满足早期企业和高科技行业企业的投资要求。Khurshed等[14]的研究成果为这一观点提供了支撑，他们发现，风投机构通过组织间学习可以提升专业技能，从而更有可能选择高风险企业作为投资标的。此外，Hasan等[13]研究发现，在通过组织学习积累更多专业技能后，风投机构会对自身的业务能力更加自信并设立更高的投资目标。依据Hasan等[13]的理论逻辑，占据董事会席位的风投机构在向被投企业学习后也会变得更加自信，从而敢于投资更高风险的创业企业，提升早期企业和高科技行业企业在投资组合中的配比。

综上，本文认为，占据董事会席位可以帮风投机构学习到更多投资和管理经验，使其业务能力达到高风险行业投资要求，同时风投机构的投资自信也会增强，以上两个方面的共同作用可以提高风投机构投资高风险企业的比例。因此，本文提出如下假设：

H2：占据被投企业董事会席位会提升风投机构后续投资中早期企业和高科技企业的比例。

1.3 市场地位的调节作用

市场地位是指基于可见社会联系模式形成的在社会等级制度中的位置[15]。本文认为，占据董事会席位对风投机构投融资的影响会因其市场地位不同而发生变化，原因如下：

(1)占据董事会席位对业务能力提升的作用会随着风投机构业务水平上升而逐渐降低。也就是说，如果风投机构业务能力较低，那么通过学习对业务能力的提升效果会非常明显，而如果风投机构本就已经具备较强的业务能力，那么再通过学习提升业务能力就会非常困难。Pollock等[16]研究指出，业绩表现优异的风投机构更有可能拥有高市场地位；Hochberg等[10]研究表明，高市场地位的风投机构可以为创业企业提供更多高质量的增值服务。上述成果均表明，高市场地位风投机构的业务能力强于低市场地位的风投机构，结合边际递减原理可知，由于高市场地位风投机构已经具备了高业务能力，此时占据董事会席位对其业务能力的提升幅度小于对低市场地位风投机构业务能力的提升幅度。

(2)占据董事会席位可以为风投机构提供品质认证的重要前提是市场上存在信息不对称。信息不对称越严重，风投机构能力评估难度越大，资金供给方就越依赖占据董事会席位发出的信号。Podolny[17]在地位信号理论中指出，当一个行动者的内在质量存在不确定性时，潜在交易伙伴会把该行动者的市场地位作为其内在质量的信号。由此可见，市场地位可以缓解交易伙伴间的信息不对称，起到一定的认证作用。具体到本文情景，当资金供给方选择高市场地位的风投机构作为交易对象时，其面临的信息不对称会下降，风投机构能力评估难度会降低，此时占据董事会席位再次进行认证的效果也会下降。

综上，市场地位高的风投机构一般具有较高业务水平，此时通过占据董事会席位进行学习，对其业务能力的提升作用就会下降。另外，当风投机构的市场地位较高时，资金供给方面临的信息不对称就会降低，此时占据董事会席位的认证作用也会下降。两者同时下降会导致占据董事会席位对风投机构投融资的影响减弱。因此，本文提出如下假设：

H3：风投机构市场地位越高，占据董事会席位对其融资的影响越弱。

H4：风投机构市场地位越高，占据董事会席位对其投资的影响越弱。

2 研究设计

2.1 数据来源与样本选择

本文数据的时间范围为2009-2016年，数据及样本筛选过程如下：①通过私募通数据库，筛选出所有上市前得到中国本土风投机构投资的企业；②通过CSMAR数据库中披露的董事会成员个人简历判断董事会成员是否由风投机构派驻，并找到这些董事会成员具体工作的风投机构；③为保证数据可靠性，使用私募通数据库提供的投资人信息对董事会成员简历再次进行确认。剔除缺失数据和明显错误后，共得到423个上市企业和486个风投机构作为样本。本文风投机构投融资数据均来自私募通数据库。

2.2 变量

(1)因变量。在融资方面，选取融资金额、融资次数作为因变量。融资金额是指风投机构当年成功募集的总金额数。为了清除通货膨胀的影响，使用2000年为基期的不变价格进行计算。融资次数是指风投机构当年成功募集风险资本的总次数。在投资方面，选取早期企业占比、高科技行业企业占比作为因变量。早期企业占比是指风投机构当年所有投资中早期阶段企业所占比重。例如，如果2013年某一风投机构投资了3个企业，其中早期企业2个，那么投资阶段这一变量的值就等于2/3。私募通数据库中，将企业分为种子期、初创期、扩张期和成熟期4个阶段，本文将种子期和初创期企业归为早期企业。高科技行业企业占比是指风投机构当年所有投资中高科技行业企业所占比重。高科技行业的界定标准参考国家统计局发布的《高技术产业(制造业)分类(2013)》和《高技术产业(服务业)分类(2013)(试行)》两个文件。

(2)自变量。本文将风投机构占据董事会席位这一变量设定为虚拟变量。如果风投机构当年在上市企业中占据了董事会席位，那么变量取值为“1”；反之，则变量取值为“0”。

(3)调节变量。本文调节变量为风投机构市场地位，采用累计IPO数量和特征向量中心性进行衡量。变量衡量依据如下：首先，风险投资多以联合投资模式展开。通过联合投资，不同的风投机构间会建立联结，从而呈现出显著的网络化特征[10]。在联合投资网络中建立的网络联结越多、联结质量越高，表明风投机构在市场上的地位越高，而特征向量中心性恰好就是社会网络分析中用来度量网络联结数量和质量的指标。因此，冯冰等[18]选取特征向量中心性度量风投机构的市场地位。此外，Pollock等[16]、Milanov&Shepherd[19]采用Bonacich中心性衡量风投机构的市场地位。Bonacich中心性和特征向量中心的计算思路基本一致，只不过个别参数稍有差异，在文献中也经常交替使用。本文参考上述研究选取特征向量中心性作为市场地位测度指标，具体计算方法可以参考Hochberg等[10]的论文，此处不再赘述。其次，Pollock等[16]指出，被投企业成功IPO是风投行业内具有轰动效应的事件(blockbuster deal)，如果一个风投机构可以培育很多创业企业上市，那么其在行业中必定受人瞩目，投资实力也会得到认可，自然可以拥有较高行业声誉与市场地位。所以，本文还采用累计IPO数量进行衡量。

(4)控制变量。为了控制其它因素对风投机构投融资的干扰，本文依据风投实践和已有理论成果，设定微观风投机构特征和宏观市场环境特征两类控制变量。微观方面包括：风投机构年龄、资本背景、地理位置。风投机构年龄是指风投机构从成立到特定年份经过的时间长度，这里以年为计算单位。本文选取中国本土风投机构为研究对象，按照资本背景可以分为国有背景机构和民营背景机构两大类。其中，国有背景机构取值为“1”，民营背景机构取值为“0”。我国风投机构主要集中长三角、珠三角和京津地区，还有少部分分布在其它区域。因此，本文设置3个虚拟变量以控制风投机构总部所处地区对因变量的影响(微观层面的控制变量均来自私募通数据库)。宏观方面包括：经济发展状况、创业活跃程度。对于经济发展状况，采用风投机构所在省份的GDP进行度量(数据来源：历年中国统计年鉴)。对于创业活跃程度，使用风投机构所在省份的创业活跃指数进行测度，具体计算方法为：创业活跃指数=成立不满3年的企业数量/劳动人口数量(数据来源：历年中国统计年鉴)。此外，本文还控制了年份固定效应。表1展示了各变量描述性统计结果(为防止异常值干扰，下文对所有变量作5%分位缩尾处理)。

2.3 计量模型

当以融资金额、早期企业占比、高科技行业企业占比作为因变量时，选用多元线性回归模型进行OLS估计，具体设定如下：

y=β0+β1×directorship+∑λi×controli+ξ

式(1)中，y代表因变量，directorship代表风投机构当年是否在上市企业中占据董事会席位，control代表各控制变量。当以融资次数作为因变量时，由于融资次数为计数变量，故选用负二项回归模型，具体设定如下：

u=exp(β0+β1×directorship+∑λi×controli)

式(2)中，fund代表融资次数，directorship代表风投机构当年是否在上市企业中占据董事会席位，control代表各控制变量。在探究市场地位的调节作用时，分别在式(1)和式(2)中加入调节变量以及调节变量与自变量的乘积项。

3 实证检验

本文利用搜集到的数据对相关假设展开实证分析，主要内容包括3个部分：首先，检验占据董事会席位对风投机构融资的影响；其次，检验占据董事会席位对风投机构投资的影响；最后，检验市场地位对上述影响的调节作用。

3.1 董事会席位对风投机构融资影响检验结果

表2中，模型1和模型2分别展示了占据董事会席位对风投机构融资的影响。从模型1的结果可见，董事会席位的系数为1.387，且在1%的水平上显著，说明相较于没有占据董事会席位的风投机构，占据董事会席位的风投机构的融资金额更大。从模型2的结果可见，董事会席位的系数为0.103，且在1%的水平上显著，说明相较于没有占据董事会席位的风投机构，占据董事会席位的风投机构的融资次数更多。模型1和模型2的检验结果共同表明，在上市企业中占据董事会席位一方面有助于风投机构学习相关知识、提升自身业务水平，另一方面可以对自身品质起认证作用，减少资金供给方与风投机构间的信息不对称，从而促进风投机构融资，支持了H1。从控制变量看，风投机构年龄越大，就越有利于融资。相对于其它地区的风投机构，长三角和珠三角地区的风投机构在融资方面更具优势。国有背景对风投机构融资存在不利影响，可能是因为具有国有背景的风投机构投资效率低，对资金供给方的吸引力小。风投机构所在省份的创业活动越活跃，风投机构融资就越便利。

3.2 董事会席位对风投机构投资影响检验结果

表2中，模型3和模型4分别展示了占据董事会席位对风投机构投资的影响。从模型3的结果可见，董事会席位的系数为0.030，且在5%的水平上显著，说明相较于没有占据董事会席位的风投机构，占据董事会席位的风投机构投资早期企业的比例更高。从模型4的结果可见，董事会席位的系数为0.028，且在1%的水平上显著，说明相较于没有占据董事会席位的风投机构，占据董事会席位的风投机构投资高科技行业企业的比例更高。模型3和模型4的检验结果共同表明，在上市企业中占据董事会席位可以帮风投机构积累更多投资和管理经验，使其业务能力达到高风险行业投资要求，同时，其投资自信也会增强。以上两个方面的共同作用可以提高风投机构投资高风险企业的比例，支持了H2。从控制变量看，相对于其它地区的风投机构，长三角和珠三角地区的风投机构投资早期企业和高科技行业企业的比例更高。相较于具有民营背景的风投机构，具有国有背景的风投机构投资高风险企业的比例更低，原因可能是具有国有背景的风投机构面临国有资产增值保值的压力，因而不太敢于投资高风险企业。

3.3 市场地位调节作用检验结果

表3中，模型5-8依次展示了以累计IPO作为测度指标时，市场地位调节作用检验结果。模型5—8中，董事会席位的系数为正，累计IPO的系数也为正，且至少在5%的水平上显著。值得注意的是，董事会席位和累计IPO乘积项系数为负，且至少在5%的水平上显著，说明累计IPO负向调节董事会席位对风投机构投融资的影响，即风投机构的累计IPO数量越多，占据董事会席位对风投机构融资金额和次数的正向影响就越弱，对早期企业和高科技行业企业投资比例的正向影响也越弱。与表2相比，表3中控制变量对因变量的影响没有较大改变。

注：***、**、*分别代表在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为标准误；表中数据四舍五入保留3位小数；下同

表4中，模型9—12依次展示了以特征向量中心性作为测度指标时，市场地位调节作用检验结果。模型9—12中，董事会席位的系数为正，特征向量中心性的系数也均为正，且至少在5%的水平上显著。董事会席位和特征向量中心性乘积项系数为负，且至少在5%的水平上显著，说明特征向量中心性负向调节董事会席位对风投机构投融资的影响，即风投机构的特征向量中心性越高，占据董事会席位对风投机构融资金额和次数的正向影响就越弱，对早期企业和高科技行业企业投资比例的正向影响也越弱。与表2相比，表4中控制变量对因变量的影响没有明显改变。

结合表3和表4的检验结果可得处如下结论：无论以累计IPO数量还是以特征向量中心性作为测度指标，市场地位均负向调节董事会席位对风投机构投融资的影响，即市场地位越高，风投机构占据董事会席位对其投融资的正向影响就越弱，支持了H3和H4，说明市场地位高的风投机构一般较高具有业务水平，此时通过占据董事会席位进行学习，对其业务能力提升的作用就会下降。此外，当风投机构的市场地位较高时，资金供给方面临的信息不对称会减少，此时占据董事会席位的认证作用也会下降，两者同时下降会导致占据董事会席位对风投机构投融资的影响减弱。

4 进一步检验

本文发现，占据董事会席位和未占据董事会席位的风投机构在投融资方面存在显著差异。然而，出现这种差异在理论上还有另外一种解释，即融资能力强和敢于投资高风险企业的风投机构更有可能占据董事会席位，此即选择效应(selection effect)。如果选择效应存在，那么占据董事会席位的风投机构与未占据董事会席位的风投机构在融资和投资方面的差异就不一定由占据董事会席位这一因素所致。为剔除选择效应的影响，得到占据董事会对风投机构投融资的“处理效应(treatment effect)”，本部分借鉴双重差分思想，设定如下计量经济学模型(以融资金额为例)：

y=β0+β1×directorship+β2×time+β3×directorship×time+∑λi×controli+ξ

相对于式(1)，式(3)中加入了时间(time)这一虚拟变量，用以对比占据董事会席位前后差异，风投机构在被投企业占据董事会席位前取值为“0”，占据董事会席位后取值为“1”。directorship用来对比处理组(占据董事会席位的风投机构)和对照组(未占据董事会席位的风投机构，且与处理组的累计融资金额和融资次数接近，与处理组投资早期企业和高科技行业企业的比例也接近)差异。此外，模型中还加入了directorship×time，该乘积项系数代表处理组与对照组差异在处理前后的变化。上述模型设定通过两次差分可以有效剔除选择效应的干扰，得到占据董事会席位对风投机构投融资的净影响，非常契合本研究主题。

从表5的实证结果看，董事会席位与时间乘积项的系数在模型13-16中均显著为正，说明剔除选择效应之后，占据董事会席位仍可以提高风投机构融资金额、融资次数、早期企业投资比例、高科技行业企业投资比例。

注：由于部分风投机构数据无法找到对照组，故导致样本量减少

5 结语

本文研究风投机构占据被投企业董事会席位对自身投资融资行为的影响，利用CSMAR数据库和私募通数据库，搜集2009—2016年A股上市企业董事会数据以及风投机构投融资数据。实证检验发现，在上市企业中占据董事会席位能提升风投机构融资金额和融资次数；在上市企业占据董事会席位能提升风投机构投资早期企业和高科技行业企业的比例；风投机构市场地位负向调节占据董事会席位对投融资的影响。在剔除选择效应后，上述结论依旧成立。

(1)现有针对风投机构占据董事会席位的研究集中探讨了其对被投企业的影响[5-8]，缺乏对风投机构自身影响研究。Hasan等[13]率先关注了美国市场上占据董事会席位对风投机构融资以及从被投企业退出的影响。本文从业务能力和信号发送两个角度，利用中国市场数据不仅研究了占据董事会席位对风投机构融资的影响，而且研究了其对风投机构投资的影响，同时进一步探究了上述影响产生的边界调节，明确了风投机构的市场地位。本研究通过研究对象的转变，可以全面认识风投机构占据董事会席位的重要性。

(2)已有研究重点关注了知识从风投机构向被投企业流动[20-21]，而本研究发现还存在着由被投企业向风投机构的知识流动，这一发现摆脱了原有文献的思想桎梏，为进一步理解风投机构和被投企业的互动关系提供了经验证据。

(3)本研究为“风投机构作为一级市场投资者在被投上市后依旧参与其管理”这一现象提供了新的理论解释。风投机构作为一级市场投资者，按照最初逻辑应该在企业上市后退出以获取投资回报，然而，现实中许多风投机构在被投企业上市后依旧会参与被投企业管理。已有研究从被投企业出发，认为出现这一现象是因为上市企业需要风投机构继续为其提供增值服务。本文发现，风投机构可以通过占据董事会席位从上市企业中获取知识和资源，故从被投企业延迟退出也是出于其自身需要。

(4)融资作为风险投资的前提，其重要性不言而喻。在当前本土风投机构普遍面临风险资本来源单一、总体供给不足的情况下，融资问题亟待深入探讨。然而，国内研究对风投机构融资问题的关注度却远远低于对投资、管理、退出的关注度[22]，为数不多的文献仅剖析了宏观因素、政治关联、声誉等因素的作用[23-25]。本文发现，参与被投企业董事会可以促进风投机构融资，为风投机构融资影响因素研究增添了新内容。

本研究针对管理实践有两个方面的建议：对风险投资机构而言，明确占据董事会席位不仅可以更好地监管和服务被投企业，而且能帮助自己在后续投融资过程中获得认证和专业知识。因此，风投机构应力争董事会席位，积极参与董事会决策，从企业日常管理中积累更多知识以服务后续投融资活动。对于年轻的、市场地位低的风投机构，更要珍视参与被投企业董事会的重要作用。对被投企业而言，一方面需要承认风投机构占据董事会席位确实可以带来高质量的增值服务，但另一方面也需要认识到风投机构参与董事会管理可能会使自身资源流向该风投机构。如果风投机构同时还投资了本企业的竞争对手或将来有可能投资竞争对手，那么被投企业就应当建立自我保护机制，例如在签订投资合同时，通过合约条款设置避免企业核心知识由风投机构流向竞争对手。

本文尚有以下不足：首先，风险投资循环主要由融投管退4个阶段构成，本文只探究了占据董事会席位对风险投资前两个阶段的影响，未来研究可以探索董事会席位对后两个阶段的影响。其次，在实践中，风投机构占有董事会席位的数量会存在差异，本文将风投机构占据董事会席位粗糙地处理为虚拟变量，而未考虑数量的影响，未来研究可以尝试采用连续变量对董事会席位进行测度，从而得到更加准确的结论。

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