融资约束、创新投入与国际化经营企业价值研究

当前，中国正值“内生驱动、全球布局”的新战略机遇期，也是企业全面转型升级的重要发展阶段，中国企业“走出去”参与国际竞争是必然选择。随着“一带一路”倡议的不断实施，我国很多企业通过海外投资建厂、跨国并购等模式走上了国际化道路，将内部资源和核心竞争力转移到国际市场，依靠创新形成技术优势并在更广阔领域获取更多创新收益，进而提升企业价值。习近平总书记曾强调“在激烈的国际竞争中，惟创新者进，惟创新者强，惟创新者胜”。可以说，创新是引领企业国际化发展、提升企业价值的第一动力，国际化企业只有不断创新才能应对纷繁复杂的国际环境。目前，我国企业多数处于国际化经营初期阶段，面临国际化管理经验不足、融资难等问题，加之我国金融市场不健全、资本市场不发达，使得融资难问题更加突出，而开展创新活动需要大量创新投入，因为投资周期长、风险高、研发相关信息披露少、信息不对称，使企业常常面临着更加严峻的融资约束问题。由此引发思考：企业在国际化经营过程中，融资约束和国际化程度是否会影响创新投入？创新投入是否存在中介效应？在不同融资约束条件下，创新投入、国际化程度对企业价值的影响是否存在差别？针对以上问题，本研究揭示融资约束、创新投入与企业价值的内在关系，探究国际化程度对创新投入及企业价值的影响，旨在为增强我国企业国际化经营持续竞争能力，为提升企业价值提供有益参考。

本研究贡献在于：①现有关于创新投入受融资约束影响的研究较多，但研究结论是否适用于国际化经营企业尚待验证。本研究对此展开实证研究，得出结论：国际化经营企业创新投入不受融资约束的影响，该结论有别于当前学者关于非国际化企业的研究；②关于国际化程度对企业价值影响的研究较少，且结论多为正相关，本研究实证结论为U形关系，阈值为39%；③验证了创新投入对国际化经营企业价值的正向影响具有迟滞性，滞后2、3期更显著。同时发现，创新投入在融资约束与企业价值关系中起部分中介作用。

1 理论分析与研究假设

1.1 融资约束与创新投入

尽管研发投资具有投资金额大、期限长、风险高、不确定性强、抵押价值低[1]等特点，但其比资本投资更能提升企业价值[2]。由于研发活动信息保密性强、对外披露较少且存在着信息不对称性(Myers and Majluf, 1984)，外部投资者无法判定研发成功率，当企业为研发活动进行外部融资时就会遇到严重的融资约束问题[3]，企业只能依靠内部资金进行研发创新，当内部资金不充足时，企业不得不放弃很有前景的研发项目。因此，多数学者认为融资约束阻碍了企业研发投资行为[4-6]，但企业在有限的研发资源约束下从事创新活动更易获得成功[7-8]。学者还进一步研究了如何减少或消除融资约束对创新投入的负面影响(Blau,2004;Damanpour,1991;Dougherty,1992;Hargadon,1997)。Bhagat等(1995)、Bond Harhoff等(2007)、Chen等(2011)分别以美国、英国、德国等企业为样本，对研发投资是否存在融资约束问题进行研究，均未发现融资约束显著影响研发投资。

本研究认为，企业进行国际化经营必然面临更激烈的国际市场竞争，只有持续创新才是其生存与发展的唯一法则。因此，国际化经营企业无论是否受到融资约束，都将不遗余力地开展研发活动，开发新技术，增加产品附加值，提高劳动生产率，以进一步增强其核心竞争力。据此，本研究提出如下假设：

H1：融资约束与国际化经营企业创新投入不存在显著相关关系。

1.2 融资约束与企业价值

国外学者普遍认为融资约束与企业价值负相关，主要理由是：受融资约束的企业由于难以向外界筹集资金容易错失发展良机，能否融资成功主要依赖于投资者对公司前景的判断(Tirole,2005)。为增加融资成功率，企业不得不付出更多融资成本(Akerlofs,1970;Allen,2004)，这类公司更容易陷入财务危机[9]；而低融资约束公司可以将外部取得的资金投资于任何NPV为正的项目[10]，进而增加企业价值。Jensen(1986)认为,低融资约束公司通过适度举债更有利于提升公司价值，防止出现委托代理道德风险问题，避免管理者进行利已投资，如建立帝国大厦、改善办公环境等(Kim,1996;Ofek,1997)。同时，也能激励管理者努力经营获取足够利润偿还债务。

国内学者针对融资约束与企业绩效关系的研究较多，与企业价值相关的研究较少。学者认为融资约束与企业价值显著负相关(吴景泰，2018；潘雅琼等，2016)，高融资约束不但影响企业研发投入强度，还会降低企业价值(王吕蓉，2017)。其它研究主要集中在融资约束条件下现金持有与企业价值方面，认为融资约束显著影响现金持有水平，而现金持有水平与企业价值显著正相关[11]。主要原因在于，强融资约束促使公司管理者不滥用现金，抓住更多有利的投资机会实现价值增值(袁卫秋，2014；万小勇，2011)。

本研究认为，企业开展国际化经营时，如果融资约束程度低，企业生产经营更加稳定，规模扩张及研发投资不受融资限制，则有利于提高生产率及企业业绩，提升企业价值；如果企业受到融资约束，企业融资成本上升，使其更难获得外部融资，只能依靠资金成本较低且有限的内源性资金保障生产运营，难以满足规模扩张及研发所需资金，从而抑制企业价值提升。因此，本研究提出如下假设：

H2：融资约束与国际化经营企业价值负相关。

1.3 创新投入对融资约束与企业价值的中介作用

(1)创新投入与企业价值。学界围绕创新投入对企业价值影响问题进行了富有成效的研究。创新理论与企业资源理论认为，企业持续创新投入有助于形成难以被竞争对手模仿的知识储备，使企业更有创造力(Kortum，1998)，形成更多专利权、专有技术等异质性资源(Barney，1991)，提高核心竞争力，使企业在激烈的市场竞争中拥有独特竞争优势，进而提升企业价值。学者还进行了大量实证研究，Griliches(1981)首次发现，美国大型企业创新投入、专利拥有量与公司价值(Tobin's q)显著正相关；Lee et al (1995)实证得出日本和美国高科技公司创新投入与公司价值正相关。我国学者的实证研究也表明，企业创新投入能够提升企业价值(陈修德，2011；唐玮，2017)，增加创新研发投入有利于提高企业价值(王昌荣，2018)，但这种影响因企业负债率不同而存在差异(林钟高，2011)。同时，研发收益体现在公司价值中具有滞后性(杨中环，2013)。纵观上述文献，学者普遍认为创新投入显著正向影响企业价值，此观点同样适用于国际化经营企业。

(2)创新投入的中介作用。结合前文分析，受融资约束的国际化经营企业容易错失发展良机，更容易陷入财务危机，可见融资约束负向影响企业价值；而企业在国际化经营过程中，面临着比国内更复杂多变的环境，为增强竞争力，无论企业是否受到融资约束，都会积极主动进行研发投资，开展创新活动，以降低产品成本、提高产品性能，创造和保持竞争优势，扩大国际市场份额，进一步提升企业价值。即使国际化经营企业面临融资约束，管理者也更乐于保持充足的内部现金流，以满足巨额研发资金需求(李建明，2011)，同时更加注重创新投入产出效率与效果。基于此，本研究提出如下假设：

H3：创新投入在融资约束与国际化经营企业价值关系中起中介作用。

1.4 国际化程度与企业价值

当前，国内外学者对国际化程度与企业绩效关系的研究较多，由于国际化经营阶段和样本选择不同，使得研究结论迥异，主要观点有正相关、负相关[12]、U型[13-14]、倒U型(Hitt，1997)、S型(Contractor,2003)、倒S型[15]、M型[16]等；而探讨国际化程度与企业价值关系的研究较少，现有文献研究结论基本一致，认为二者正相关。Riahi-Belkaoui A[17]以美国前100名跨国公司为样本得出结论，认为国际化程度与企业价值始终处于正相关状态。Holshouser[18]以房地产信托投资基金(REITs)为研究对象，发现企业价值(TobinQ)与国际化投资在2003年正相关，2006年则不存在此关系。Olibe[19]实证得出：国际化经营与企业价值正相关，国际化经营企业价值比非国际化经营企业平均每年高出2.6%。刘婧(2015)认为国际化在一定程度上提升了民营企业价值，且研发能力越强，国际化对企业价值的提升作用越大。邓新明等[20]也认为国际化对企业价值整体上具有正向影响。

本研究认为，在国际化经营初期，企业需要重新配置内部资源以适应东道国经营环境，缓解文化冲突，而企业海外经营管理经验又不足，使得其管理协调成本较高，往往造成国际化经营成本高于收益，致使国际化经营与企业价值负相关。随着国际化程度的深入和组织学习能力的不断提升，企业逐渐适应新的国际环境，学习国外更先进的管理知识和高端技术知识，国际化经营收益也开始超过其成本，企业价值也随之提升。据此，本研究提出如下假设：

H4：国际化程度与企业价值呈U型关系。

本研究构建的概念模型如图1所示。

2 研究设计

2.1 研究样本与数据来源

本研究将有海外销售收入的企业确定为国际化经营企业，因此，选择有海外销售收入的沪深证券交易所上市公司为样本，所有财务数据来源于Wind数据库。由于我国汇率改革从2005年7月21日开始实行，为体现汇率变动对国际化经营企业价值的影响，样本区间选为2005-2016年。研发数据(TobinQ)来源于国泰安数据库，人民币实际有效汇率来源于国际清算银行(BIS)。

为保证数据质量，对样本公司进行如下删除处理：①金融行业公司。因为金融行业受国家政策影响较大，财务数据与其它公司显著不同；②ST公司。ST企业利润连续亏损，各财务数据通常存在异常；③总资产为0、资产负债率大于1的公司。只有濒临破产的公司才会出现总资产为0或资产负债率大于1的情况；④数据缺失及2015年以后上市的公司。最终，得到2005-2016年2017家企业共19 030个年度数据。为减少离群值影响，对各指标进行1%的缩尾处理。

2.2 变量选取

(1)企业价值(TobinQ)。TobinQ以公司年末股票市值、负债价值之和与资产账面价值比率计算，可以反映企业未来价值增值能力，该指标考虑了风险因素，对通货膨胀敏感度较低，在西方理论分析与实践验证中得到广泛应用，我国实证研究中也逐渐将其作为企业价值的主要度量指标[21]。随着我国资本市场监管体制的不断完善，资本市场价值发现、资源配置功能得以充分发挥，TobinQ对企业价值衡量的准确性不断提高。因此，本研究选取TobinQ作为企业价值衡量指标。

(2)融资约束指数(FCI)。融资约束难以直接观测，在实证研究中，通常采用单变量或多变量财务指标构造融资约束指数进行测度。当前，国内外学者主要以多变量指标采用适当统计方法构造综合指数，反映企业融资约束程度。Fazzari(1988)最早提出该方法，随后Cleary(1999)、Lamont(2001)等学者也沿用此思路。我国学者对此研究起步较晚，多采用Cleary方法展开研究[22-24]。本研究借鉴上述学者的做法，选取净资产收益率(ROE)、资产负债率(Dbt)、现金满足投资比率(Cash)、流动比率(Curt)、每股现金股利(Div)和每股企业自由现金流量(FCF)6个财务指标，运用面板probit回归构建企业融资约束指数。

选取理由是：企业进行权益融资时，要求3年的平均ROE不低于10%。Dbt和Curt用以反映企业负债融资时的偿债能力，Cash用以反映企业已有现金对投资的满足程度，Div和FCF体现企业拥有现金的充足程度。

(3)创新投入强度(RDI)。学术界通常以研发支出占总销售收入或总资产的比例衡量企业创新投入强度。由于国际化经营企业海外投资、兼并等活动较频繁，对资产总额影响很大。因此，本研究选取相对变化较小的总销售收入为基数计算企业创新投入强度。考虑到研发活动的长周期性，研发成果转化为收益并体现在公司价值中的时间往往具有一定的滞后性，为探讨不同滞后期RDI对企业价值的影响，本研究选取滞后1-4期的RDI进行建模。

(4)国际化程度(GJH)。现有文献对国际化程度的衡量方法有两种：一种是单维度衡量法，采用企业海外资产比重、海外雇员人数比重或海外子公司数比重以及海外销售额或子公司数的赫芬德尔指数或熵值指标等衡量企业国际化程度；另一种是多维度衡量法，采用多个维度指标衡量国际化程度，如六维度国际化蛛网模型(鲁桐，2000)、二维度(资产国际化分散程度和涉及国家多样性)国际化程度(Goerzen，2003)等。部分学者采用主成分分析法，将多维度指标综合成一个指标反映企业国际化程度。限于数据可获得性，多数文献采用单一指标衡量企业国际化程度。当前，我国企业国际化经营以出口贸易为主。因此，本研究选取海外销售收入占销售收入总额的比例衡量企业国际化程度，探讨在融资约束条件下其与企业价值的关系。

(5)人民币实际有效汇率(reer)。汇率波动对国际化企业经营业绩具有重要影响，从而影响企业价值。为控制此影响，将其作为控制变量。本研究以国际清算银行计算的人民币实际有效汇率指数代替该指标，官方公布的数据以2010年为基期，为与本研究时间口径一致，将其调整为以2005年为基期。

(6)企业规模(size)。一般而言，企业价值、创新投入、融资约束程度与企业规模相关。大型企业资金相对雄厚，创新投入和研发效率明显高于小规模企业，从外部资本市场获取资金更容易，为控制企业规模对因变量的影响，将其取对数后作为控制变量。

(7)盈利能力(ROE)。ROA和ROE都是衡量企业资产盈利能力的重要指标，企业在国际化过程中，常常采用海外投资、海外并购等方式快速扩大企业规模，对ROA指标的影响较大。因此，本研究选用受影响相对较小的ROE指标反映企业资产盈利能力。

(8)行业类型(Indus)。行业类型不同，企业研发投入水平也不同(皮永华等，2005)，高新技术企业如生物制药、电子通信类等企业创新投入强度明显高于其它行业企业。因此，本研究将行业类型作为控制变量。

(9)公司年龄(Age)。其是指公司上市年限,公司上市时间越长，对创新的理解越深刻，投资于研发的力度越大。成立不久的公司立足未稳，可能无暇考虑公司研发创新。

2.3 模型设计

2.3.1 融资约束指数(FCI)测度模型设计

参照顾群(2012)等学者的做法，将研究样本按已获利息保障倍数(Lxbz)作为预分组指标，删除离群值后逐年进行高低排序分为3组，前33%作为低融资约束组(取值为0)，后33%作为高融资约束组(取值为1)，按照模型1进行面板probit回归。根据回归方程得到FCI的拟合值，将其作为本研究的自变量。

FCI=β0+β1ROE+β2Dbt+β3Curt+β4Cash+β5Div+β6FCF+ε

2.3.2 融资约束对创新投入影响模型设计

为分析融资约束对国际化经营企业创新投入的影响，建立回归模型2，其中控制变量(Controls)包括size、reer、Indus和Age。

RDI=β0+β1FCI+β2GJH+β3Controls+ε

2.3.3 融资约束、创新投入对国际化经营企业价值影响模型设计

为考察融资约束、创新投入对国际化经营企业价值的影响，建立如下模型3：

TobinQ=β0+β1FCI+β2L(1/4).RDI+β3GJH+β4Controls+ε

其中：L(1/4).RDI表示滞后1-4期的创新投入强度，Controls包括的变量如模型2所示。

3 实证分析

3.1 融资约束指数测度

3.1.1 融资约束指标间相关性分析

由表1可知，6个体现融资约束指标的相关系数均在1%水平上显著，且最大相关系数为-0.653，小于0.7，基本不存在多重共线性问题，可以进行回归分析。

采用面板probit模型进行回归，以计算FCI值。初次回归时，指标Cash的P值为0.27，不显著。删除此变量后再次回归，各变量均在1%水平下显著，具体结果如表2所示。

表2回归结果表明，各变量均在1%水平上显著不为零，据此建立融资约束指数方程。

FCI=0.731 330 2-0.030 658 2Dbt+0.758 688 1Curt-0.037 073 3ROA-7.597 14Div+0.072 888 6FCF

根据此方程拟合的FCI值作为本研究解释变量。

3.1.3 不同融资约束组各指标对比分析

从表3可以看出，高融资约束组流动比率(Curt)的均值为4.89，明显高于低融资约束组的1.665，表明企业为缓解融资约束需要保持较高的流动性；其它体现融资约束的财务指标均值均明显低于低融资约束组，说明组别划分合理。

3.2 融资约束对创新投入的影响

由于因变量RDI为受限变量，取值在[0，1]之间，因此采用面板logit回归。根据模型2对全样本及融资约束分组数据分别进行固定效应和随机效应面板回归，经Hausman检验，选用固定效应模型，结果如表4所示。

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著;括号中为概率值;Indus和Age未列示在表中

由表4可知，无论是全样本组还是高、低融资约束组，回归结果都显示融资约束指数(FCI)对国际化经营企业创新投入强度(RDI)的影响并不显著，验证了假设H1。在全样本和低融资约束组中，国际化程度(GJH)分别在10%和1%水平上与RDI显著正相关，说明国际化程度越高，竞争越激烈，企业越想获取竞争优势，就越需要比竞争对手提供更多更好的产品，因此需要不断创新，不断加大研发投入。在高融资约束组中，GJH对RDI无显著影响。在控制变量中，size均在5%及以上水平显著正向影响RDI。reer与RDI正相关且在1%水平显著不为零，表明人民币实际有效汇率升值会减少贸易摩擦、改善贸易关系，在伙伴国合作态度和贸易政策的作用下，刺激国际化经营企业出口，同时企业为抵消出口价值上升的负面影响，会积极主动进行技术创新，降低产品生产成本，开发新产品或提升现有产品附加值，以保持相对价格优势。ROE对RDI的影响不显著，表明ROE的高低并不影响国际化经营企业创新投入强度。

以上为静态数据回归分析，本研究也探讨了动态数据对RDI的影响，将ROE、size、GJH和reer当期值、滞后一期值同时放入模型进行回归，并未改变静态数据回归结果符号方向和显著性水平。

3.3 FCI、RDI对国际化经营企业价值的影响

3.3.1 变量描述性统计与相关性分析

表5为各相关变量描述性统计结果。可以看出，TobinQ的变化较大，由0.05到126.50，平均值为2.56，说明国际化经营企业市场价值普遍高于其账面价值，也反映出投资者对公司未来盈利预期较高。RDI在0～16.26%之间，平均创新投入强度最高值为16.26%，高强度创新投入支撑着企业高速成长，该指标均值为2.03，处于全国平均水平。国际化程度(GJH)的最高值为0.99，平均值为0.18，第75百分位值为0.265，表明我国高国际化程度企业占比还很少。reer值在86.55～130.29间波动，标准差为13.9，汇率波动幅度较大，汇率的大幅波动必然对企业生产经营产生重要影响，从而影响企业价值。ROE均值为7.45，变化区间为-54.58%～62.28%，表明国际化经营企业受多种因素影响，利润变动幅度较大。

本研究对各变量进行了Pearson相关系数检验，各变量的相关系数均小于0.6，初步判定不存在多重共线性问题，限于篇幅未列出相关系数。表5列出了各变量的方差膨胀因子(VIF)，从中可见，各变量的VIF值均小于5，说明各变量间不存在多重共线问题。

3.3.2 回归结果分析

(1)RDI中介效应分析。由表7中全样本(1)回归结果可知，FCI系数为-0.465***，与TobinQ显著负相关；全样本(2)中，除滞后2期的RDI外，其它各期中介变量RDI均与TobinQ显著正相关；而表4全样本回归结果显示，FCI对RDI的回归系数不显著，表明无法采用逐步回归法检验RDI中介效应，故本研究采用Preacher&Hayes(2008)提出的Bootstrap法一次性检验带有4个滞后期的RDI中介效应，检验结果如表6所示。

表6检验结果表明，在95%置信区间内，只有滞后1期和3期RDI置信区间不包含0，说明其中介作用显著，作用大小为0.061和0.006，且经差值检验后，滞后1期RDI的中介作用更显著；控制中介变量RDI后，解释变量FCI对被解释变量TobinQ的直接影响显著，其作用大小为0.325，说明RDI起部分中介作用，假设H3成立。

(2)全样本回归分析。由表7全样本(2)回归结果可知，融资约束指数(FCI)与企业价值(TobinQ)在1%水平上显著负相关，说明融资约束负向影响国际化经营企业价值，验证了假设H2；除滞后2期的创新投入强度(L2.RDI)对TobinQ不显著外，其它各期的RDI分别在5%和1%的水平上与TobinQ显著正相关，其中滞后3期对TobinQ发挥的效用最大，大于其它几期的累加之和，也说明创新投入对企业价值影响有较长的延迟性；国际化程度(GJH)对TobinQ在1%水平下显著负相关，其二次项GJH2与TobinQ在1%水平下显著正相关，表明国际化程度(GJH)对国际化经营企业价值呈U型影响作用，假设H4得到验证，这也与Capar等(2003)、张晓涛等(2017)的结论一致。

(3)分组回归分析。为考察融资约束、创新投入及国际化程度在不同约束组中对企业价值的影响，对模型3进行分组回归，虽然分组数据是由各公司各年数据混合组成，但经过Wald和Hausman检验后，采用固定效应模型比混合OLS和随机效应模型更适合，回归结果见表7。

在高约束组中，FCI系数值为-0.411，在1%水平下与企业价值显著负相关，且影响程度高于全样本组，说明融资约束程度越高，对企业价值的负向影响越大；各期RDI对企业价值的影响程度基本与全样本组一致。

在低约束组中，融资约束指数与企业价值的相关性不显著，滞后2-3期的RDI与企业价值在5%和1%水平显著正相关，且滞后3期的创新投入对企业价值的正向影响作用更大。

从分组回归结果看，无论高融资约束组还是低融资约束组，GJH及其二次项对企业价值的影响均不显著，表明FCI对GJH与TobinQ的关系并未起到影响作用。

在各组回归结果中，各控制变量均在1%水平下与企业价值显著相关，reer和ROE与国际化经营企业价值正相关，表明人民币实际有效汇率上升与利润率提高均有利于企业价值提升。Size与企业价值显著负相关，主要原因是，我国政府在2005年提出“要进一步实施‘走出去’战略，鼓励有条件的企业对外投资和跨国经营”，一些有竞争优势的企业开始走出国门，斥巨资进行境外并购和海外建厂，目前大部分企业尚处于国际化经营初期阶段。金融危机后，实体经济增速逐渐放缓，使得企业规模效应递减，导致企业规模与企业价值负相关。

注：(1)***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著;(2)括号中为概率值;(3)Indus和Age未列示在表中

4 结论与启示

4.1 结论

本研究以2005-2016年我国上市国际化经营企业为研究对象，采用面板数据分析融资约束、创新投入与企业价值的关系，实证结果如下：

(1)融资约束对国际化经营企业创新投入强度影响不显著。在全样本和高融资约束组中与国际化经营企业价值显著负相关，在低融资样本组中对企业价值的影响不显著。

(2)创新投入在融资约束与企业价值关系中起部分中介作用，创新投入能够显著提升国际化经营企业价值，且具有滞后性。在全样本组和高融资约束组中，滞后1期、3期、4期的创新投入强度与企业价值显著正相关；在低融资约束组中，滞后2期、3期的创新投入强度显著正向影响企业价值。

(3)国际化程度与创新投入强度在全样本组和低融资约束组中显著正相关，在高融资约束组中的作用不显著；国际化程度与企业价值在全样本组中呈U型关系，即在国际化经营初期，随着国际化程度的不断提升企业价值不断下降。当国际化程度超过39%(本研究计算)时，企业价值开始随着国际化程度的加深而大幅增长。

(4)在控制变量中，人民币实际有效汇率(reer)、净资产收益率(ROE)与国际化经营企业价值显著正相关，而与企业规模显著负相关，表明我国国际化经营企业目前处于规模不经济态势中。

4.2 启示

本文研究结论对于我国企业更好地走出国门、参与国际市场竞争、提升企业价值具有一定参考意义。

(1)内外并举，有效缓解企业融资约束。虽然我国企业“走出去”硕果累累，但也面临诸多挑战，融资约束问题就是其中之一。缓解国际化经营企业面临的融资约束，可从政府和企业两个层面着手。在政府层面，应加强金融供给侧改革，建立和完善多层次资本市场，营造良好的经济金融环境。大力开展货币互换，进一步降低国际化企业融资成本，鼓励银行与风险投资基金、私募基金组成战略联盟开展“投贷联动”，探索多种形式股权与债权相结合的融资服务方式，使金融业“脱虚向实”，为实体经济拓宽融资渠道，缓解融资压力。在企业层面，应随环境变化动态调整国际化经营战略，采取积极有效措施整合内外部资源，提高盈利能力，增强企业内部资本积累能力，减少外部融资依赖。

(2)重视研发，持续提高企业创新能力。研发创新是提高企业价值的核心动力，国际化经营企业应制定面向国际市场的新产品开发战略，加大创新投入力度，积极引进东道国先进企业创新人才，打造技术创新优势平台，进一步提升技术创新能力，使产品技术优势更加突出。企业可尝试采取成立海外研发中心，与拥有先进科研水平的企业、高校开展跨国联合研发及海外并购，提高研发效率和创新成功率。同时，也应注意创新投入具有迟滞效应，需要长期累积才能使企业价值实现由量变到质变的飞跃。

(3)积极推进国际化进程。企业在实施国际化战略起步阶段，需要付出高额成本应对“新入者负担”和“外来者负担”，管理者应做好企业绩效下滑甚至出现亏损的心理准备，以长远眼光不断推进企业国际化进程，通过组织学习不断积累跨国经营管理经验，尽早适应东道国环境，提升全球资源利用与管理能力，努力克服“外来者负担”，早日跨越国际化经营“门槛效应”，使国际化对企业价值的影响由负转正。

(4)利用外汇衍生工具有效防范汇率风险。国内外许多学者研究结果均证实使用外汇衍生品可提高5%～20%公司价值(Clark,2009;Carter,2006;郭飞,2012)。因此，企业应根据汇率变动调整生产经营决策，充分使用外汇衍生品如外汇远期合约、外汇期货、货币期权、货币互换等工具对冲汇率变动风险。

4.3 不足与展望

本研究在进行融资约束指数测定时，采用“已获利息保障倍数”作为预分组指标，未将影响企业融资约束的其它指标纳入预分组标准。实际上，企业融资约束水平受多种因素影响，如企业规模(郭建强等，2009；连玉君等，2007)、股利支付率(Fazzari，1988)、资产负债率(朱红军等，2006)等，由于企业规模与融资约束显著相关，其内生性又较弱，在以后涉及融资约束的相关研究中，将同时采用企业资产规模与利息保障倍数作为预分组指标测算融资约束指数。另外，在进行国际化程度与企业价值非线性关系分析时，仅引入国际化程度的平方项，初步验证了二者存在U型关系，后续研究将结合门槛效应模型深入探讨其门槛值及作用方向。

我国企业在开展国际化经营时，汇率变动必然直接或间接影响企业生产经营活动，最终体现在企业价值变动上，如何利用外汇衍生工具有效防范汇率变动风险成为国际化经营企业必须思考的命题。因此，后续可开展外汇风险对冲与国际化经营企业价值关系研究。

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