0 引言

内生经济增长理论表明，创新是发展的源泉，内生技术进步是推动经济持续增长的决定性因素。企业是创新主体，科技创新是企业构建核心竞争力的关键。当前，我国企业科技创新水平低于发达国家，企业技术创新能力有待进一步提高。企业科技创新需要大量资金支撑,而融资约束和代理问题成为制约企业科技创新活动的主要障碍，融资约束和代理问题限制了企业创新投入，尤其是技术研发方面的投入[1]。在现阶段产业结构中，高新技术企业是科技创新的主力军，其与我国产业结构转型升级密切相关。高新技术企业通过技术创新和应用，能够对其它产业产生集聚效应和辐射效应，从而促进产业结构升级，扩大就业[2]。高新技术企业技术研发与其核心竞争力密切相关，高新技术企业要在竞争中取得优势，降低融资约束对科技创新的影响尤为重要。

基于微观企业视角，企业科技创新需要关注外部市场需求和企业自身创新能力。企业透明度是市场经济中企业诚信程度的标尺，是经济运行乃至社会运行的前提，是保障市场有效持续发展的重要因素。信息不对称会带来融资约束和双重代理问题，提升企业透明度能够有效缓解这些问题[3]。因此，对于企业而言，透明度关系到企业能否获取信任，企业透明度是企业长远发展的重要保障。一方面，信息不对称是影响融资约束的重要因素[4]，提高企业透明度能够有效降低企业内外部信息不对称，进而降低融资成本[5]；另一方面，企业透明度提升有利于缓解代理问题。企业透明度提升能够确保后续研发资金信息透明度，降低管理者因短视及业绩压力放弃投资项目的机率，从而保障投资者利益[6]。

本研究基于我国深圳证券交易所高新技术企业2012-2016年数据，通过熵权法构建企业透明度指标，检验企业透明度对企业科技创新的影响机制。结果表明，企业透明度对于创新投入具有正向影响。进一步中介效应检验发现，企业透明度通过缓解融资约束与代理问题，促进企业科技创新。

1 文献综述与研究假设

在企业透明度研究早期，其被视为企业“黑箱”，鲜有研究成果对其进行衡量。随着上市公司信息披露制度的逐步完善，对于企业透明度的衡量广泛采用信息质量尤其是会计信息质量指标。20世纪90年代后期，企业透明度指标被拓展到非财务信息领域。学者对于企业透明度概念的阐述并不一致，大致分为两类：第一类立足于企业自身向外输出信息情况。张程睿[7]将公司透明度定义为在特定制度和环境下，上市公司采用和执行的有关信息披露策略的市场体现，综合表现为公司对外信息披露水平，内容包括信息披露数量和质量；第二类用于权衡外部利益相关者获取信息的能力，将企业透明度定义为外部利益相关者对公司相关信息的可获取程度与可理解程度。Bushman[8]认为，企业透明度是上市公司特定信息相对于外部使用者的可获取性，它是信息系统中各信息元素相互作用的共同产出。綦好东和王金磊[9]认为，企业透明度不能简单理解为企业信息披露，信息披露主体是企业，这主要从信息提供方进行评价，而企业透明度不仅应基于信息提供方考量，还应侧重于从利益相关方评价。对于高新技术企业而言，科技研发不确定性因素较多，出于对信息披露质量的考量，企业在披露科技研发信息时比较谨慎，从而造成企业与外部信息不对称。刘春玉[10]指出，对于企业技术创新，企业内外部信息不对称更加严重。现代企业所有权与经营权分离产生了委托代理关系和信息不对称问题，这些问题同样影响企业科技创新。

基于当前市场上广泛存在的信息不对称和委托代理关系，企业透明度主要通过企业融资活动和代理问题两条路径对科技创新产生影响。首先，通过企业融资活动影响科技创新。高新技术企业特别是对研发密集存在大额融资需求的企业，若能满足研发融资需求，其技术创新更加有效[11]。企业研发资金包括外部融资和内部融资两种渠道，按照优序融资理论、低成本决策理论，企业会优先选用内部资金创新，利用自有利润积累及企业所有者资本增加融资[12 -13]。通过衡量资本边际成本高低，会优先选择债务融资，再考虑股权融资[14]。技术创新具有资金消耗大、资金回收期长[15]等特征，内源融资很难满足科技创新前期资金投入，企业须寻求外部融资[16]。在外部融资选择上，无形资产无法作为抵押物，企业不能以此获取银行贷款，科技型公司更倾向于发行股票或者债券融资[17 -18]。趋利性致使投资者规避高风险项目，作为风险高的科技投入，当外部投资者无法获取企业充分信息时，更倾向于拒绝该类投资或是提高要价，这无疑将进一步加剧融资难度，并制约企业创新能力发展，限制其创新活动[12 ,13, 18]。企业透明度提升有利于减少信息不对称程度从而缓解融资约束问题[19 -20]。管亚梅和王嘉歆[21]研究表明，企业社会责任信息披露具有缓解融资约束的能力，社会责任信息披露质量较好的上市公司融资约束程度较轻。在企业透明度与银行贷款融资方面，Ariccia & Marquez[22]发现，与信息不对称程度较低企业相比，信息不对称程度较高企业所获银行贷款更少、银行贷款利率更高。企业主动披露项目信息使投资者能够获取更多信息，从而能够更加有效地判断投资风险、降低收益风险估计，进一步增加投资意愿与投资效率，缓解企业科技创新融资约束。而企业透明度提升使投资者能更够好地监督管理人员，使投资资金有效利用到相关科技研发项目上，这不仅有利于保护投资者利益、提高投资者投资效率，也有利于促进企业科技创新。在信息披露质量对研发投入作用路径方面，袁东任、汪炜[6]和李树斌等[23]的研究发现，信息披露质量提升可通过降低融资约束促进企业研发投入，融资约束具有显著中介作用。

其次，通过代理问题影响科技创新。现代企业普遍存在委托代理关系，而信息不对称是增加委托代理成本导致代理问题产生的主要原因[9]。不同于股权分散的欧美国家，我国上市公司股权较为集中，因而我国上市公司代理问题不仅包括投资者与管理者间的代理问题，还包括大股东与小股东间的代理问题。具体而言：①管理者与投资者间。高新技术项目不仅风险较大，而且收益不确定性较高[13]，由于受相关利益的影响(业绩压力、薪酬等)，管理者在项目选择上通常会放弃高风险项目[15]。基于投资方角度，出于高风险高回报的投资预期，投资者对投资风险大的项目更期望获取更多收益。这样管理者与投资者间的委托代理问题就会阻碍企业科技创新。企业透明度提升使得外部投资者能够更好地监督管理者，减少管理者因短视及业绩压力放弃投资项目的机率，从而保障投资者利益[6]；②大股东与中小股东间。基于不同的风险偏好，大股东因持股比例较高，公司经营决策直接关乎大股东利益，与小股东相比，通常大股东倾向于规避高风险项目从而降低风险成本。Armstrong等[24]的研究发现，高风险研发项目会增加大股东持股风险，大股东对研发项目持规避态度，大股东持股比例越高，对高风险项目的“厌恶程度”越大。大股东是公司重大事项决策者，在收益实现上，研发项目转化为股东权益需要大股东支付更高的成本、花费更多的时间，这使得大股东出于风险与收益的考虑可能放弃研发项目。当前，控股股东对控制权私利的攫取已成为一个普遍的事实[25]，控股股东对私利的攫取具有隐蔽特征，而信息不对称和不透明提高了控股股东侵占小股东利益的可能[26]。企业透明度提升有利于小股东及时了解相关信息，通过及时抛售股票形式向控股股东施压，从而降低研发项目被放弃的机率。基于此，本研究提出以下两个假设：

H1a：企业透明度能够通过缓解融资约束进而促进企业科技创新；

H1b：企业透明度能够通过缓解代理问题进而促进企业科技创新。

产权性质不同，企业面临的融资约束不同。韩旺红和马瑞超[27]研究发现，相对于国有企业，我国非国有企业研发投资受融资约束的制约更加显著。钱明等[28]发现，社会责任披露对融资约束的抑制作用主要体现在民营企业中，而在国有企业中并不显著，且企业社会责任信息披露与会计稳健性在对融资约束的影响上存在替代效应。一般来说，国家政策倾斜的行业，其生产经营收益更高，能够获得更多国家资金支持。由于国有企业与政府的天然联系，其更易于拥有信贷资源优势。已有大量研究发现，国有企业比非国有企业更易于获得银行贷款及外部融资，进而保障研发活动。获得超额信贷支持的大多是国有企业，高管政治背景也会强化国有企业超额信贷的形成[29]。由于国有企业融资约束较低，获取信贷较为容易，使得信息披露质量对获取银行贷款成本的影响不大。部分以技术研发为主营业务的非国有高新技术企业受到严重的融资约束，其内部融资很难满足研发资金需求，必须借助外部融资才能实现创新。外部融资成本制约企业研发投入。王宇峰和张娜[30]发现，若信息披露质量较差，银行很可能提高贷款利率甚至拒绝企业贷款，这会增加非国有企业贷款难度，导致企业科技创新不能顺利融资。在股权融资上，非国有企业取信于投资者，就需要向其传递“好”公司信息及有效的项目信息，提高企业透明度能够更好地使投资者了解研究项目信息，降低投资者心理风险预判值，从而获取股权融资。因此，企业透明度提升对非国有企业技术创新的正向影响更加显著。

企业产权性质不同，治理层对管理层进行监督的动力也不同，国有产权的代表本身也只是代理人，其并不享有股权增值收益，同时也不承担相应投资损失，国有企业存在的“所有者虚位”使得国企缺乏监督动力和管理层激励，而且有可能与管理层合谋共同获取控制权收益[31]。由于国有企业的特殊性，其既是委托人又是代理人，这种“双重地位”使得各级履行出资人机构既不用对国有企业经营亏损负无限连带责任，也不需要对国企最终负债负责[32]。对于高风险科技创新，因不存在信息不对称问题使得透明度对于科技创新的促进作用较小。反之，对于非国有企业，公司收益与自身利益密切相关，股东更加关注管理者行为，委托人与代理人的分离及信息不对称的存在，会阻碍研发项目的顺利进行；而企业透明度提升使得非国有企业股东与管理者间的信息更加交流畅通，便于投资者对管理者进行监督，减少管理者因短视与私利而放弃科技创新项目的可能。据此，本研究提出以下假设：

H2：相较于国有企业，非国有企业透明度提升更能够促进企业科技创新。

2 样本选取与研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本研究以2012-2016年深圳证券交易所高新技术上市企业为样本。样本筛选过程如下：①选择2012年以前通过《高新技术企业认定管理办法》认定的上市公司；②剔除未披露研发数据的企业；③剔除当年冠以ST、*ST的公司；④剔除财务数据缺失的公司；⑤剔除信息披露不详的公司；⑥剔除严重亏损的公司。经过筛选，最终列入样本的有331家上市公司，1 655个有效数据。本研究数据来源于CSMAR数据库。数据整理、分析采用Excel2013、Stata14.0软件。

2.2 变量选择与定义

2.2.1 科技创新

对于科技创新(Inov)，一般从技术创新投入与产出两个方面进行衡量。在科技创新投入方面，一般用研发密度衡量技术创新，如韩剑[33]。在产出方面，一般用企业每年申请的专利数衡量技术创新，如石璋铭和谢存旭(2015)。也有学者将技术创新投入、产出相结合作为企业技术创新指标，如李冲等(2016)。还有学者认为技术创新应该是广义上的创新，创新不仅包含产品创新，还包含新设备采用、新投资等活动，进而采用技术创新决策作为技术创新衡量指标(周方召等，2014)。本研究参考韩剑等[33]对企业技术创新的度量方法，选择研发投入强度作为企业科技创新衡量指标。

2.2.2 企业透明度

当前，企业透明度度量方法包括两类：第一类为直接评价法，即以评价对象为标准直接进行评价。具体包括3种方法：①以信息披露多寡和频率作为企业透明度代理变量(汪炜和蒋高峰，2004)；②对信息披露数量构成及详细程度，利用指数法构建评价指标(崔学刚，2004)；③由权威组织机构构建的评价数据进行考核打分后作为公司透明度衡量标准(高雷和宋顺林，2007)。第二类为间接评价法，即以评价对象范围为标准进行评价。具体包括两种方法：①以信息传递某一环节作为公司透明度整体代理变量。如信息披露水平(Lang和 Lundholm，1996；黎文靖和孔东民，2013)、盈余质量(曾颖和陆正飞，2006；王艳艳和陈汉文，2006)、股价同步率(李增泉等，2011)、分析师跟踪数(Lang & Lundholm等,1996)；②综合考虑不同维度，提取透明度相关指标，构建透明度指标[26]，或者进一步运用统计程序构建公司透明度指标，如利用主成分分析法构建透明度指标[34]、利用熵权法(冯素玲和曹家，2008)等。此前研究多集中于第一类度量方法，第二类度量方法中透明度的替代指标只能在一定程度上度量透明度，其结果可能存在偏差。基于此，本研究综合考虑不同维度并利用统计程序构建透明度指标，借鉴游嘉兴[34]、Bushman[8]对企业透明度的度量方法，在财务透明度与组织透明度的基础上，从治理理论视角增加一个新维度——治理透明度，提取影响企业透明度的相关指标，利用熵权法将企业透明度影响因素转化为得分值，进而间接度量企业透明度。

2.2.2.1 企业透明度指标选取

(1)治理透明度。①高管持股比例(Manager)。通常情况下，企业因面临业绩压力与短视会导致管理层放弃高风险投资项目，或为短期利益而粉饰业绩。高管持股比例增加有利于企业透明度提升。Walfield ( 1995) 通过对美国上市公司的实证研究表明，管理层持股比例与盈余价值正相关，表明管理层增加持股可以提高信息质量；②股权制衡(balance)。Mckinnon & Dalimunthe ( 1993) 对公司自愿性披露行为的研究结果证实股权制衡度可推动信息透明度提升，具体表现为所有权分散程度越大，企业信息披露水平越高。谢赤和杨俊(2016)研究发现，股权制衡度较高公司能够有效提高信息披露质量。股权集中度相对较低时，中小股东能够对大股东作出的管理决策进行全面了解和监督，这样就会削弱大股东信息优势，从而提升企业透明度。

(2)组织透明度。①多元化水平。复杂的组织结构为管理者利用复杂性掩盖其谋取私利行为提供了可能，这会进一步增加企业内外部信息不对称程度(Aggarwal和Samwick，2003)。本研究借鉴游家兴等[34]的度量方法，采用公司前三大主营业务收入的Herfindahl 指数(HERF)衡量样本多元化程度，公式如下：

(1)

其中，HREF越大，表明企业多元化水平越低；②子公司数目。当上市公司下属子公司越多时，公司层级架构越复杂，信息在公司部门(或子公司)间、公司内部与外界投资者间的传递越易于扭曲和出现噪音(游家兴等，2007)，复杂的层级架构会增加信息传递环节，多环节信息传递会削弱信息传递质量，从而增加企业信息不透明度。

(3)财务透明度。①盈余管理程度(DA)。一般认为，企业盈余管理程度越高，公司管理层越有可能利用应计制下会计政策选择的弹性对盈余项目进行粉饰，以掩盖公司实际的经济行为和经营业绩，从而增加企业不透明度，而使用截面数据分行业分年度估计的修正Jones 模型对盈余管理度量效果最好[35]。因此，本研究采用这种修正的Jones 模型度量盈余管理程度。DA值越大，表明盈余管理程度越高，财务透明度越低。计算公式如下：

DAi,t=ABS ( TA i，t / A i,t-1 -DNA i,t )

(2)

其中，TA为i公司第t年的应计利润，DNA I，t=a1* ( 1/Ai,t-1 )+a2*[ (△REV i,t -△RECI，t) / Ai,t]+a3*(PPEi,t/Ai,t-1) ，A为i公司第t-1年期末总资产，REV为i公司t年与t-1年的营业收入差额，REC为i公司第t年应收账款与第t-1年应收账款的差额，PPE为i公司第t年固定净资产。a1、a2和a3是TAi，t/Ai,t-1 =a1* ( 1/ Ai,t-1 ) + a2* (△REVi, t-1/Ai,t )+ a3*(PPEi,t/Ai,t-1)回归后的系数；②盈余平滑度(ES)。盈余平滑度越大，说明公司管理层越有可能为了向投资者传递公司经营状况稳定的假象而故意隐藏业绩波动，从而增加了信息不透明度。盈余平滑度越高，信息质量越低，参考Francis 等(2008)、游家兴和李斌(2007)对盈余平滑度的度量：ES= 公司在(t-3,t)期间内经营活动现金净流量与当年年初总资产之比的标准差/公司在(t-3,t)期间内净利润与当年年初总资产之比的标准差。

2.2.2.2 熵权法构建企业透明度

(1)标准化处理。盈余管理与盈余平滑度为负向指标，高管持股比例与股权制衡为正向指标，用以下公式进行标准化处理，正向化指标用进行标准化处理，负向化指标用进行标准化处理，因存在0值，为防止熵权取对数时无意义，进行非负平移处理 W= Z+1。

(2)熵权法指标构建。①计算第i个企业第j项指标的权重：

(3)

②计算第j项指标的信息熵：•

(4)

③信息熵越大，指标离散度越大，其离散系数为gj=1-ej

(5)

④确定测度指标权重：

(6)

⑤求得企业透明度指标：

(7)

2.2.3 融资约束构建

融资约束衡量指标较多，单变量衡量指数包括股利支付率、利息保障倍数、股权结构等，多变量衡量指数包括投资-现金流敏感度、Lamont等(2001)提出的KZ指数、White & Wu(2006)提出的WW指数、Hadlock & Piece提出的SA指数等。张金鑫和王逸[36]、钱明等(2016)采用分阶段度量融资约束方法考虑了企业间的异质性和层次性，本研究借鉴这一衡量方法。首先，将企业资产规模以三分位点作为融资约束分界点，将排在前67%的样本公司定义为低融资约束组(SFC=0)，后33%的为高融资约束组(SFC = 1)，再进行logitech回归。

计算出综合融资约束指数，公式如下：

(8)

(9)

式(9)中，Debt为资产负债率，MB代表市值账面比，CASHDIV/TA用于衡量股利分配比例，NWC/TA表示净营运资金与总资产的比值，EBIT/TA为息税前利润与总资产的比值。根据回归结果拟合出每一公司当年度的FCI值，将其作为融资约束的代理变量，该值越接近于1 表明公司融资约束程度越高。

2.3 模型设计

根据本研究假设，关于融资约束、代理问题对于企业科技创新的影响，设定模型(1)。

Inovi，t=α+β1Xi，t+β2Agei，t+β4Sizei,t +β4ROAi,t+β6Qi，t+∑Year+εi，t

(1)

为检验企业透明度对于科技创新的影响，设定模型(2)。

Inovi，t=α+β1TRi，t+β2Agei，t+β4Sizei，t+β4ROAi，t+β5Qi，t+∑Year+εi，t

(2)

为检验路径问题，设定模型(3)。

Xi，t=α+β1TRi，t+β2Agei，t+β4Sizei，t+β4ROAi，t+β5Qi，t+∑Year+εi，t

(3)

在同时考虑了企业透明度、融资约束对企业科技创新的影响及代理问题对科技创新的影响后，设定模型(4)。

Inovi，t=α+β1Xi，t+β2TRi，t+β4Sizei，t+β4Agei，t+β5ROAi，t+β6Qi，t+ ∑Year+εi，t

(4)

上述模型中，α、β为系数，i、t表示样本企业及其所处年度，ε为残差，相关变量见表2。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计结果

表3为变量描述性统计结果。从中可见，我国高新技术企业技术创新均值为4.626%，整体创新能力有待提升，最大值为43.91%，最小值为0，中位数为3.745%，不同企业间科技创新能力差别较大，表明我国高新技术企业科技创新之路还很漫长。融资约束FCI最大值为0.955 2，最小值为0.025 5，均值为0.329 9，样本间差距较大，表明我国高新技术企业普遍存在融资约束，不同企业间融资约束程度存在显著差异。第一类代理问题Agent1的最大值为0.612，最小值为0.003 54，均值为0.095 8，第二类代理问题Agent2最大值为0.396，最小值为0，均值为0.013 7，表明我国高新技术企业普遍存在代理问题，因均值都高于对应中值，表明整体代理问题较为严重，不同企业间代理问题也存在显著差异。TR表示企业透明度，最大值为1.395，最小值为0.759，不同企业间透明度差异较大，部分企业信息披露质量较差，但其均值为0.925，高于中间水平0.897，表明样本公司整体企业透明度较高。

3.2 单因素分析

表4列示了中介变量单因素分析结果。从中可见，在融资约束、第一类代理问题上，国有企业样本与非国有企业样本均值在1%水平上存在差异，第二类代理问题在10%水平上存在差异，这从一定程度上显示了国有企业和非国有企业在融资约束及代理问题上存在显著差异。

3.3 相关性分析

表5列示了相关性分析结果。从中可见，模型自变量间不存在多重共线性问题。科技创新(INOV)与融资约束水平(FCI)、第一类代理问题(Agent1)、第二类代理问题(Agent2)、企业透明度(TR)、企业规模(Size)在1%显著性水平下通过显著性检验，其中技术创新(INOV)与融资约束水平(FCI)相关系数为-0.191 1，表明融资约束水平越高，企业研发投入越低。科技创新性(INOV)与第一类代理问题相关系数为-0.407 01、与第二类代理问题相关系数为-0.158 6，表明代理问题制约着企业科技创新。企业透明度(TR)与技术创新(INOV)相关系数为0.393 8，说明企业透明度和技术创新正相关，企业透明度越高，公司技术创新能力越强。

注：均值比较采用独立样本T检验，中位数比较采用Mann-Whitney test检验***，**分别表示在1%，5%水平上显著

注：***、**、*分别表示在 1%、5%、10%的水平上显著，下同

3.4 回归结果分析

为测试样本适用的模型类型，本研究首先进行Hausmans检验。结果发现，模型1与模型2均适用于个体固定效应模型，故本研究回归分析采用固定效应模型。

3.4.1 科技创新影响因素检验

表6中，由模型(1)可知，企业融资约束水平(FCI)与科技创新(INOV)在1%显著水平上显著为负，表明融资约束水平越低，企业研发投入强度越大，融资约束对企业技术创新抑制作用越强，企业第一类代理问题(Agent1)、第二类代理问题(Agent2)与科技创新(INOV)在1%水平显著为负，表明代理问题的存在会阻碍企业科技创新。对于控制变量，成长性(Q)与企业科技创新正相关，表明成长性越好的企业其科技创新能力越强，规模(Size)与科技创新为负相关，表明较小规模的企业其技术创新更具潜力。

模型(2)显示，在控制其它变量情况下，企业科技创新(INOV)与企业透明度(TR)系数为16.130，在 1%水平上显著为正，表明企业透明度对科技创新具有正向影响，即企业透明度提升有利于推动企业科技创新。在控制变量上，回归结果表明成长性好、规模更小的高新技术上市公司，企业透明度提升对于科技创新的促进作用更大。

注：模型(1)为融资约束、第一类代理问题、第二类代理问题与科技创新的回归结果；模型(2)为企业透明度与科技创新的回归结果

3.4.2 中介效应检验

由于企业透明度提升及融资约束、代理问题缓解都有利于促进企业科技创新，但企业透明度是否能够通过缓解融资约束与代理问题进而促进企业科技创新还需要进一步检验。为检验企业透明度对科技创新的作用路径，借鉴温忠麟等(2004)提出的中介效应检验程序，对融资约束、代理问题进行中介效应检验。中介效应检验模型如图1所示。

由表6模型(2)可知，企业透明度正向影响企业科技创新，c显著，同时融资约束、代理问题负向影响企业科技创新，进而检验系数a，如表7所示。

由模型(3)可知，企业透明度(TR)对融资约束(FCI)在1%水平上显著为负，其系数为-0.126，表明企业透明度提高能够缓解融资约束。在企业代理问题上，企业透明度(TR)与第一类代理问题(Agent)相关系数为-0.205，在1%水平上显著为负，表明企业透明度能够缓解企业一类代理问题，即企业透明度能够降低投资者与管理者间的代理问题；企业透明度与第二类代理问题(Agent2)相关系数为-0.014，在10%水平上显著为负，表明企业透明度能够缓解大股东与小股东间的代理问题。

由上述回归检验可得，三者系数a均显著，进而检验c'，检验结果如表8所示。

由模型(4)可得，当融资约束(FCI)、代理问题(Agent1 & Agent2)分别加入模型后，融资约束(FCI)和科技创新(INOV)回归系数为-7.091，在1%水平上显著为负，第一类代理问题(Agent1)、第二类代理问题(Agent2)和科技创新回归系数为-11.066、-8.217，均在1%水平下显著为负，b通过显著性检验。企业透明度(TR)与科技创新回归系数分别为15.234、13.866和16.011，均在1%水平下显著为正，c'通过了显著性检验。这表明，企业融资约束与代理问题均具有中介效应，假设H1a与H1b成立，即企业能够通过提升透明度降低融资约束与代理问题进而促进企业科技创新。

3.4.3 产权性质检验

由于我国特殊的制度环境，产权性质对企业透明度、融资约束、代理问题及企业科技创新有不同的影响。一般而言，国有企业研发资金较为充足，除自身内部融资外，因与政府存在政治关联，更容易获取信贷资源优势(Megginson 等，2014)，使国有企业外部融资更加容易。同时，因国有企业存在所有者虚位与双重地位问题，致使代理问题对于国有企业的影响较小，所以在进一步分析中，本研究选用分组回归方法，从政府与企业关系角度衡量企业透明度对融资约束、代理问题与科技创新的影响。表9表明，国有企业代理问题对科技创新的影响并不显著，而非国有企业受到的融资约束较大、面临的代理问题较严重，这些都阻碍了非国有企业科技创新。企业透明度对科技创新的影响在1% 水平上显著为正，表明透明度提升无论是对于国有组还是非国有组均有正向影响，在透明度对科技创新的回归系数上，国有组企业为8.419，非国有组为18.688，非国有组企业透明度对科技创新的促进作用显著高于国有企业组，假设H2成立。控制变量中，企业规模(Size)在1%水平上显著为负，表明企业透明度提升能够促进规模较小的非国有企业技术创新。表9结论与表6结论一致，所以提高企业透明度可提升高新技术企业、特别是非国有高新技术企业创新能力，且企业透明度对于规模较小的技术密集型上市公司意义重大。

由于系数c显著，对融资约束、代理问题进一步检验，结果如表10所示。由表10可得，非国有企业组：①融资约束中介检验。企业透明度(TR)对融资约束(FCI)的系数为-0.129，在1%水平下显著为正，表明企业透明度(TR)提高会缓解融资约束，系数a通过检验，而融资约束(FCI)对科技创新(INOV)的影响在1%水平下显著为正，系数b同样通过检验。进一步检验c'，在表10中，企业透明度与融资约束共同作用于企业科技创新时，其透明度对科技创新的影响在1%水平下显著为正，c'显著，表明非国有组融资约束中介效应显著，即非国有企业可通过提升企业透明度进而缓解融资约束问题，从而促进企业科技创新；②代理问题中介检验。企业透明度(TR)对第一类代理问题(Agent1)的系数为-0.239，在1%水平下显著为负，表明企业透明度(TR)提高有助于缓解投资者与管理者间的代理问题，系数a通过检验；而第一类代理问题(Agent1)对科技创新(INOV)的影响在1%水平下显著为正，表明系数b同样通过检验。进一步检验c'，在表10中，企业透明度与第一类代理问题共同作用于企业科技创新时，其透明度对于科技创新的影响在1%水平下显著为正，c'显著。企业透明度(TR)对第二类代理问题(Agent2)的系数在1%水平下显著为负，企业透明度(TR)提高有助于缓解大股东与小股东间的代理问题，系数a通过检验。而第二类代理问题(Agent2)与科技创新(INOV)的系数为-10.557，在1%水平下显著为负，表明系数b通过检验。进一步检验c'，企业透明度与第二类代理问题共同作用于企业科技创新时，其透明度与科技创新的回归系数为18.515，在1%水平下显著为正，c'显著，表明非国有组代理问题中介效应显著，表明非国有企业可通过提升企业透明度进而缓解企业代理问题，进而促进企业科技创新。反观国有企业组，融资约束上，c系数、a系数、b系数及c'系数均显著通过中介效应检验，即国有企业透明度提升能够缓解融资约束进而促进企业科技创新。第一类代理问题上，c系数与a系数显著，b系数不显著。通过sobel检验，Z值为0.708 3，其对应P值为0.478 7，表明部分中介效应不成立，即国有企业透明度提升不能够通过缓解投资者与管理者间的代理问题进而促进企业科技创新；第二类代理问题上，c系数与a系数显著，而b系数不显著，通过sobel检验，Z值为0.359 9，其对应P值为0.719，同样未通过中介检验，表明国有企业透明度提升不能够通过缓解大股东与小股东间的代理问题进而促进企业科技创新。通过分组检验支持了假设H1a与H1b，即提高企业透明度能够通过缓解融资问题与代理问题，进而促进企业科技创新。

注：因篇幅限制，省略了控制变量检验结果

4 结语

高新技术企业研发融资及代理问题是制约技术创新的关键，摆脱研发融资困境与解决代理问题有利于推动企业科技创新，进而提升企业核心竞争力。十九大关于实施创新驱动发展战略中提出，高新技术企业是“科技创新”的主力军，研究高新技术企业技术创新问题，不仅关乎企业自身发展，同样也关乎我国高新技术产业创新发展，对于促进我国产业转型升级具有重大意义。本研究以2012-2016年高新技术上市公司为样本，考察企业透明度对科技创新的影响，结果发现：①我国高新技术企业普遍面临较强的融资约束与代理困境，其科技创新差异显著，较低的融资约束与代理问题能够促进企业技术创新；②提高企业透明度能够降低融资约束及代理问题对科技创新的影响；③对于非国有企业而言，企业透明度对科技创新的促进作用更大，特别是对于规模较小的非国有技术密集型企业尤其如此。

融资约束与代理问题制约我国高新技术企业科技创新，如何缓解融资约束与代理问题对于企业科技创新的影响尤为重要。本研究在一定程度上为新生的高新技术企业缓解融资约束与代理问题进而促进技术创新提供了理论依据及实践参考。规模较小的高新技术企业，科技研发积极性较高，所需研发资金较多。企业对透明度高低有控制权，在面对研发项目融资问题时，能自主提高透明度降低融资约束，保障研发项目资金充足，这对于企业自身而言，具有可操作性。另一方面，企业透明度提升也可以保护投资方利益，尤其是保障中小股东权益。在企业利益关系格局中，企业自身对于信息透明度具有绝对把控权，投资方尤其是中小投资者处于被动地位。因此，除企业自身主动提升企业透明度外，还应该加强外部监督，完善相关法律制度。

本研究局限在于：①还需进一步完善企业透明度构建指标，减少内生性问题，更加全面客观地衡量企业透明度；②单纯考虑企业自身透明度的影响不够全面，企业与外部投资者间的信息交流与外部透明度环境密不可分，企业透明度对科技创新的影响还受外部透明度环境的影响，这些都需要进一步考证。

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Corporate Transparency and Technological Innovation——Empirically based on a High and New Technology Enterprise

Gao Yan，Wan Mengfei，Long Ziwu

(Jingji Yu Guanli Xueyuan，Wuhan Polytechnic University， Wuhan 430034，China)

Abstract：Enterprise transparency is a yardstick of enterprise integrity in the market economy and a prerequisite for the healthy operation of economy and even the benign operation of society. Studies have shown that enterprise transparency has a positive impact on technological innovation. This article from the financial transparency, governance transparency and the perspective of organization transparency three building the appraisal model of corporate transparency, six indexes selected by 2012 to 2016, the Shenzhen securities market of high-tech enterprises as samples, empirically transparency to the role of enterprise technology innovation. The results show that enterprise transparency has positive influence on technological innovation. On the path of influence, enterprise transparency promotes enterprise scientific and technological innovation by alleviating financing constraints, and on the other hand by alleviating agency problems. Compared with state-owned enterprises, the improvement of the transparency of non-state-owned enterprises can better promote the scientific and technological innovation of enterprises.

Key Words:High-tech Enterprise; Corporate Transparency; Technological Innovation; The Problem of Agency

DOI：10.6049/kjjbydc.2018070037

开放科学(资源服务)标识码(OSID)：

中图分类号：F273.1

文献标识码：A

文章编号：1001-7348(2019)07-0105-10

收稿日期：2018-09-20

基金项目：国家社会科学基金一般项目(15BJY016)

作者简介：高燕(1975-)，女，湖北宜昌人，博士，武汉轻工大学经济与管理学院副教授、硕士生导师，研究方向为资本市场；万萌菲(1992-)，女，湖北武汉人，武汉轻工大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向为资本市场；龙子午(1972-)，男，湖南临湘人，武汉轻工大学经济与管理学院副院长、教授，研究方向为风险管理。

(责任编辑：王敬敏)