商业信用融资对企业研发投入强度的影响——来自创业板上市公司的经验证据

研发活动能够为企业带来新产品或新技术，提升生产效率、改善公司业绩。我国正在实施创新驱动发展战略并迈入创新型国家行列，而促进企业增加研发投入进而提升其创新能力是实现创新驱动发展的关键所在。企业要想在激烈的市场竞争中获得成功，需要加大研发投入强度，但高投入、高风险以及缺乏担保等特征决定了研发活动必然面临严重的融资约束。卢馨等[1]和Brown等[2]的实证研究均指出，融资约束是导致企业研发投资过低的主要因素。商业信用是企业在购买商品时延期付款而占用其它企业资金的行为[3]。商业信用作为企业缓解融资约束的临时性手段，在一定程度上相当于卖方为买方提供短期融资，并且这一融资形式在商业活动中非常重要。在英国和法国等欧洲国家，企业商业信用的使用量占总资产的比例超过20%[4]。在我国，约有二成企业的应付账款占企业总资产的比例高于30%，约有三成企业高于20%[5]。商业信用融资在经营活动中为企业提供短期资金来源，同时短期融资又为企业带来偿债压力，那么商业信用融资会如何影响企业研发投入？

目前，关于商业信用的研究涉及几个方面：①商业信用产生的原因，主要包括替代性融资[6-8]和买方市场；②影响商业信用的因素，包括宏观因素[9]、法律因素[10]、金融发展[1]、地理聚集、市场地位与产品市场竞争[12-14]、内部控制质量[15]、财务重述[16]、社会网络与可抵押资产[17]以及企业特征[18]等；③商业信用的功能。商业信用通过金融中介[19-20]以及信号传递[6,11]发挥资源再配置功能；④商业信用对企业的影响，包括商业信用促进规模效率[21]、促进企业投资[22-23]并影响半强制分红政策[24]。目前鲜有研究涉及商业信用融资对企业研发投入的影响，也没有关注商业信用融资对不同产权性质企业影响的差异。

1 理论分析与研究假设

研发活动具有外部性特征，使得研发投资者不能获得研发投入的全部收益，导致企业最优研发投资低于社会最优水平[2]。企业研发活动收益呈高度偏态分布，从而研发活动失败的可能性很大，其高风险特征导致投资者不愿为研发活动提供资金。即使研发活动成功，由此形成的无形资产担保价值较低，而缺乏担保价值也不利于研发融资。另外，研发活动实施者不愿意披露相关信息，并且投资项目风险较高，由此造成的逆向选择和道德风险问题，使得研发投入难以吸引外部资金[25]。因此，研发投资活动较其它一般性投资活动面临着更为恶劣的融资环境[26]。融资约束限制了企业研发投资，内部现金流成为研发资金的主要来源[27]，导致企业研发投入强度低于最优水平。企业研发活动投入大且投资周期长，投资调整成本较高，因而研发活动需要充足的储备资金。内部有限的资金并不能满足企业研发投入资金需求，世界各国通过税收优惠、政府补贴等政策缓解外部性和融资约束对研发投入带来的负面影响，激励企业研发投入，激发企业发挥创新主体的作用。

企业投资，尤其是长期投资需要大量资金支持，融资活动在很大程度上影响着企业长期投资，且融资金额和期限需与长期投资需求相匹配。长期投资需要长期资金支持，过度依赖短期资金不利于长期投资。商业信用融资是一种短期融资方式，对商业信用依赖可能会增加企业短期偿债压力，从而抑制企业研发投入。具体而言：

商业信用提供的短期资金会给企业带来较大的偿债压力。虽然商业信用作为一种重要的非正式外部融资渠道，可以为企业提供短期资金，但是商业信用融资需要企业短期内偿还，增加了企业风险。在决策者风险偏好既定的情况下，融资风险可能导致企业减少其它高风险活动(如研发活动)。因此，依赖商业信用程度越高的企业，短期偿债风险越高，越不利于具有高风险特征的研发投入。

良好的流动性是企业利用商业信用的基础。商业信用提供者具有信息优势，能有效监督企业行为。商业信用的一个重要特征是供应商能在经营过程中密切监督客户，从而信息不对称问题对商业信用供给与需求双方的影响较小[5]。商业信用提供者通过观察企业融资、生产经营、投资以及销售过程，决定是否提供商业信用、提供多少和多长时间的商业信用，以及收款方式。商业信用融资是一种非正式融资，受债务人声誉等因素的影响较大。若企业未能按期偿还融资资金，自身信誉质量会受损。利用商业信用多的企业需要保持充足的流动性以随时偿付到期债务，但这就会挤压研发活动可用的现金储备，不利于企业研发投入。

商业信用规模代表企业利用商业信用推动其经营活动的能力，在一定程度上反映了企业在行业中的议价能力[12]。这是因为，企业获得商业信用越多，其具有的市场优势越大，由此获得较高的议价能力。议价能力强的企业通过创新活动降低成本、提升效率、拓展市场来获得竞争优势的动机相对较弱，表现为较低的研发投入。综上，提出如下假设：

H1：企业获得的商业信用融资越多，企业研发投入强度越低。

我国金融体系以商业银行为主导，一直以来对民营企业存在一定的所有制歧视和规模歧视，使得民营企业普遍面临较为严重的融资约束。民营企业的经营风险特征以及银行稳健和保守的经营偏好，导致了民营企业贷款难、融资难的局面。尤其在当前我国经济转型时期，资本市场发展尚不成熟，民营企业面临的这一困境更加明显。由于政府隐性担保的存在，国有银行更倾向于向国有企业发放贷款，这也在一定程度上阻碍了民营企业获得银行贷款[28-29]。即在当前金融体系中，民营企业融资约束对R&D投入的抑制效应更明显[30]。

商业信用作为正规金融的重要补充，能在一定程度上缓解融资约束，但由此产生的短期偿债压力又会抑制企业投资活动。由于国有和民营企业面临的外部金融环境存在差异，短期偿债压力对二者的影响不同。国有企业更容易获得银行贷款，可以通过银行贷款为到期的商业信用融资筹集资金，从而减弱了商业信用短期偿债压力对长期投资的不利影响。而民营企业面临比较严重的融资约束，企业必须预留充足资金应对近期需要偿还的商业信用融资债务，从而商业信用对企业投资的影响较强，对需要较大现金储备的研发投入活动影响更加显著。因此，提出如下假设：

H2：相比国有企业，民营企业商业信用融资对研发投入强度的不利影响更强。

2 研究设计

2.1 数据来源

我国创业板上市公司多为创新型高科技企业，这类企业更重视研发，是技术创新的重要主体。因此，本文选取深交所2009-2016年创业板上市公司为样本，研究商业信用融资对企业研发投入强度的影响。样本数据来源于CSMAR数据库，人力资本数据和研发费用通过手工收集得到，观察值分布如表1所示。

2.2 变量定义

(1)研发投入强度。一般用研发投入除以企业规模度量研发投入强度，本文选择广泛使用的研发支出除以营业收入表示研发投入强度。在稳健性检验中，选择研发支出除以总资产作为研发投入强度的代理变量。

(2)商业信用融资。学界一般使用应付账款除以总资产或应付账款除以销售收入度量商业信用融资[6]。本文参照陆正飞和杨德明(2011)的做法，采用(应付账款+应付票据+预收账款)/总资产衡量商业信用融资使用程度。在稳健性检验中，使用应付账款除以总资产衡量商业信用融资程度。

(3)控制变量。除受商业信用融资因素外，企业研发投入还受到其它因素影响：①企业规模(Size)。Yang & Tsou[31]认为企业规模是影响研发投入的重要因素,无论是大企业还是中小企业(即使在小企业内部)，企业规模都是影响研发投入的重要因素；②财务杠杆(Level)。Anwar&Sun[32]认为财务杠杆可以控制企业财务状况对研发投入的影响，本文用期末负债总额除以资产总额衡量财务杠杆；③盈利能力。盈利能力影响企业投资和风险行为，本文使用总资产收益率(ROA)测度盈利能力；④企业上市年龄(Age)。企业上市年龄与信息不对称程度有关，企业年龄通过融资间接影响投资；⑤资本密度(Capital)。资本密度定义为固定资产占总资产的比例，代表企业融资担保能力；⑥成长性(Growth)。一般认为成长性越高的企业，研发投入越大。本文使用托宾Q值代表企业成长性；⑦人力资本(Hr)。研发活动需要充分的人力资本储备支持。本文选用企业本科人数占企业总人数的比例代表人力资本[33]。考虑到国有和非国有企业研发行为存在差异，本文设置企业是否为国有企业这一虚拟变量(State)，企业最终控制人为国有时则为国有企业，State取值为0；若为民营企业，State取值为1。

2.3 模型设定

本文构建模型(1)验证研究假设：

RD=α0+α1TC+α2State+α3State×TC+α4Size+α5Level+α6ROAα7Age+α8Capital+α9Growth+α10Hr+α11Industry+α12Year+ε

在模型(1)中，RD表示研发投入强度，TC表示企业获得的商业信用融资程度，State表示企业产权性质，ε为随机干扰项，在回归过程中控制了行业和年度。

3 实证分析

3.1 描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表3所示。从被解释变量看，研发投入强度最大值为0.983 6(注：中青宝(300052)2011年的研发投入强度为98.36%)，最小值为0.000 1，说明企业间研发投入强度差异较大，研发投入强度均值和中位数分别为0.066 5和0.048 2，均值大于中位数，说明有少数企业研发投入水平较高；企业获得的商业信用融资程度(TC)最大值为0.838 3，最小值为0.000 1，说明企业间获得商业信用融资差异大，商业信用均值和中位数分别为0.135 5和0.106 1。商业信用的均值大于中位数，说明有少数企业的商业信用融资水平较高。

3.2 相关性分析

主要变量相关性分析结果如表4所示，可以看出研发投入强度与商业信用融资负相关，表明商业信用融资越多的企业，研发投入强度越低。民营企业研发投入强度普遍较高，说明虽然受到融资约束影响，但是民营企业内生创新投入动力较强。相关性分析结果也显示，研发投入强度与成长性正相关，成长性越高的企业研发投入强度越高；研发投入强度与人力资源储备正相关，人力资源储备越充足的企业研发投入强度越高。

3.3 回归结果分析

相关性分析仅初步说明企业研发投入强度与商业信用融资负相关，未考虑其它因素的影响。控制其它因素后对模型(1)进行回归，结果如表5所示。

从表5可以看出：商业信用融资程度(TC)的回归系数至少在5%统计水平上显著为负，说明商业信用融资越多的企业研发投入强度越低。商业信用融资带来的短期偿债压力不利于企业增加研发投入。商业信用融资的短期特征难以为长期性的研发投资提供资金支持；回归(4)的交乘项State×TC系数在1%统计水平上显著为负，说明民营企业研发投入强度与商业信用融资之间的负向关系更为显著。这主要是因为民营企业面临融资约束，短期偿还商业信用融资的压力对研发投入形成更强的约束,实证结果支持H2。企业性质(State)变量系数在1%统计水平上显著为正，说明虽然民营企业面临融资约束，但其研发投入强度显著高于国有企业，在研发投入方面的内在动力更强。

注：相关系数为Pearson相关系数；*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01，下同

3.4 稳健性检验

学界一般使用研发支出与企业规模的比值反映研发投入强度，稳健性检验中使用研发支出占总资产的比重作为研发投入强度代理变量，回归结果如表6所示。表6结果与表5一致。商业信用融资越多的企业，研发投入强度越低。民营企业研发投入强度与商业信用融资负相关关系更强。回归结果支持H1和H2。同时，本文用应付账款与流动资产比值、应付账款与总资产比值作为商业信用融资的替代变量，用员工总数的自然对数代替企业总资产的自然对数代表企业规模，回归结果也基本一致。进一步地，参考Anwar & Sun[34]的研究，使用固定资产除以员工人数后取对数代表资本密度(Capital)，使用研究生以上学历员工人数占员工总人数的比例代表人力资本储量(Hr)，回归分析所得研究结论不变，说明本文的研究结论是稳健性。

注：因变量为RD：研发费用/营业收入；括号内为使用White(1980)修正异方差影响后的t值,下同

上述回归分析中控制变量包含了影响企业研发投入强度的主要因素，为避免遗失变量带来估计偏差，本文增加控制变量方法进一步检验研究结论的稳健性。企业的流动资产容易变现，如果企业流动资产越多，相当于研发投入储备资金越多，越有利于企业研发投入。另外，根据胡海青[18]、吴昊旻等[34]的研究，经营性现金流影响企业融资状况，企业经营活动产生现金流量越多，企业流动性越强。因此，本文在控制变量中继续加入代表企业流动性的因素，包括流动比率(Liq)和经营活动现金流(CFO)。具体用流动资产与流动负债的比值代表流动比率，用经营活动中产生的现金净流量占总资产的比重代表经营活动现金流量。在本文模型(1)中加入流动比率(Liq)和经营活动现金流(CFO)，控制流动性因素对企业研发投入强度影响后的回归结果如表7所示。

从表7回归结果可以看出，无论是用研发费用与营业收入的比值还是用研发费用与总资产的比值代表研发投入强度，商业信用融资(TC)的回归系数至少在5%统计水平上显著为负，说明商业信用融资越多越不利于研发投入。交乘项State×TC的回归系数至少在5%统计水平上显著为负，说明民营企业的商业信用对研发投入强度的负向影响更加严重。通过增加控制变量，研究结论不变，进一步说明本文研究结论具有稳健性。

4 结语

4.1 研究结论

在创新型国家建设过程中，企业作为创新主体，需要充分利用金融、财政等支持政策，以缓解融资约束及外部性对企业研发活动的不利影响，降低研发活动风险，提高研发活动收益，进而激励增加研发投入。商业信用融资是企业重要的融资方式之一，就其对企业投资行为的影响机制，目前学术界尚未得出统一的结论，研究也不够深入。本文研究了商业信用融资对企业研发投入强度的影响，发现企业获得的商业信用越多，越不利于提高企业研发投入强度；相比于国有企业，民营企业商业信用融资对研发投入强度的负面影响更强。商业信用融资对于研发投入的影响主要表现为风险效应，而不是支持效应。从表面上看，商业信用能够为企业提供短期资金，可能缓解融资约束从而有利于企业研发投入。但实际上商业信用融资并不能有效支持企业研发投入，主要是因为商业信用是一种短期融资方式，无法有效地为具有长期投资特征的研发活动提供融资，反而是短期融资带来的较大偿还压力不利于企业研发投入。由于研发投资活动具有投资金额大、时间长、风险高等特点，研发活动的金融支持体系可能与普通投资的融资支持体系存在很大差异。一般认为融资有利于投资，但本文进一步揭示了企业融资方式与投资关系的深层次规律，发现融资促进投资具有前提条件。在金融市场不完善情况下，融资方式需要与投资项目风险收益等特征相匹配才能发挥促进投资的作用。本文结论同时为融资与投资匹配相关财务理论提供了经验证据，但融资与投资匹配的相关实证研究还比较少见，需要进一步深入探讨。

4.2 政策建议

根据本文的研究结论，提出如下具体政策建议：

(1)需要从金融市场深度和广度两个方面不断完善金融市场，降低商业信用融资带来的短期偿债压力对企业研发投入的不利影响。完善的金融市场可以降低企业融资成本，降低负债对企业投资的约束强度，从而缓解商业信用融资偿还压力对研发投入的影响。同时，完善的金融市场可以降低融资方式与投资特征之间的匹配要求，充分发挥不同融资方式对投资的促进作用。

(2)民营企业具有较强的研发投入动力，通过完善金融市场，发展股份制银行，降低银行等金融机构对民营企业的信贷歧视，拓宽民营企业融资渠道，发挥民营企业在建设创新型国家中的作用。由于商业信用融资对民营企业研发投入强度的不利影响更强，商业信用融资对民营企业表现出更强的风险效应，因而需要通过税收优惠等措施强化对民营高科技企业的支持，改善民营企业资本流动性，缓解融资约束对商业信用融资偿债风险的放大作用，促进民营企业研发投入。

(3)针对企业研发活动特点，积极探索和完善符合企业研发活动规律的科技金融支持体系。在引导传统金融机构开发新的金融新产品支持企业研发活动(银行业可以探索开发科技信贷产品，保险业探索开发科技保险产品等)的同时，需要通过税收优惠等方式大力促进风险投资和研发投资基金的发展，以克服信息不对称等因素对研发活动融资的不利影响，满足企业研发活动的长期资金需求，促进企业可持续地增加研发投入。

4.3 不足与展望

一般认为，融资能促进企业投资，但本文发现商业信用融资作为短期融资存在风险效应，说明融资方式需要与投资特征匹配才能发挥融资对投资的促进作用。同时，产权性质会影响融资活动与投资活动之间的关系。这些发现在一定程度上加深了我们对企业融资与投资关系的认识。企业生存与发展情境复杂，且自身特征存在差异性。除产权性质外，商业信用融资与企业研发投入强度间的关系还可能受到其它外在或者企业自身因素影响。既然商业信用融资影响研发投入强度主要表现为风险效应，那么外在环境风险、企业自身风险以及企业风险应对能力等因素也会影响商业信用融资与研发投入强度之间的关系。因此，未来有必要深入探究环境风险、企业自身风险以及企业风险应对能力相关因素对商业信用融资与研发投入强度间关系的影响。例如，环境不确定性对商业信用融资与研发投入强度之间关系有何影响？财务风险高低是否会改变商业信用融资影响研发投入的强度？企业持有的现金越多，其抗风险能力越强，那么现金持有量是否会影响商业信用融资与研发投入强度之间关系？另外，根据本文的研究，商业信用融资的短期特征无法满足研发投入这种长期投资的融资需求，那么企业长期资金融资是否会发挥替代作用，进而降低商业信用融资影响研发投入强度的程度？长期资金融资能力以及企业债务期限结构可能会影响商业信用融资与研发投入强度间关系。解答上述问题有助于全面而深入地揭示商业信用融资对研发投入的影响，丰富创新支持政策相关理论并对企业研发活动管理实践提供更加具体的建议。

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商业信用融资对企业研发投入强度的影响
——来自创业板上市公司的经验证据

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