Employee Ownership, Information Transparency and Enterprise Innovation——a Quasi-natural Experiment based on Employee Stock Ownership Plans

Huang Pingping, Jiao Yuehua

(School of Accounting，Zhongnan University of Economics and Law, Wuhan 430073,China)

Abstract：Since the China securities regulatory commission relaunched the ESOP in June 2014, more than 8% of listed companies have launched ESOP plans. This paper takes the A-share listed companies from 2010 to 2017 as the research sample, and based on the research framework of DID at multiple time points, it is used to control the existing endogenous problems. This paper empirically tests the impact of ESOP on the innovation activities of enterprises, so as to reveal the real effect of ESOP under the background of China's mixed-ownership reform. The empirical study found that enterprises with ESOP have higher innovation output than those without ESOP. And the promotion effect is more significant in enterprises with higher information transparency; Compared with state-owned enterprises, the implementation of ESOP in non-state-owned enterprises plays a stronger role in promoting innovation activities. Further analysis shows that, by testing the mechanism through the intermediary effect, the implementation of ESOP can improve the innovation willingness of the management and thus promote the innovation input, while the subscription of ESOP shares from employees' own funds will hinder the enterprise from carrying out innovation activities. The research of this paper reveals the possible mechanism of the influence of ESOP on enterprise innovation activities, and provides some enlightenment for investors to understand the role of ESOP in corporate governance.

Key Words:ESOP; Information Transparency; Enterprise Innovation; Management Willingness; DID model

DOI：10.6049/kjjbydc.2019060093

开放科学(资源服务)标识码(OSID)：

中图分类号：F273.1

文献标识码：A

文章编号：1001-7348(2019)22-0102-10

收稿日期：2019-08-12

基金项目：安徽省高校人文社会科学研究重点项目 (SK2017A0529)

作者简介：黄萍萍(1991-)，女，安徽铜陵人，中南财经政法大学会计学院博士研究生，研究方向为公司财务；焦跃华(1961-)，男，湖北武汉人，博士，中南财经政法大学会计学院教授、博士生导师，研究方向为公司财务。

0 引言

虽然员工持股计划在我国已实施20多年，但数度被叫停，效果不尽如人意。为贯彻落实党的十八届三中全会和《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见精神》，在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出：“允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。”中国证监会于2014年6月20日正式发布《关于实施员工持股计划试点的指导意见》，员工持股计划试点的推进，有利于建立和完善公司员工间的利益共享机制，提高公司治理水平，增强员工间的凝聚力和竞争力。据WIND统计数据显示，自《指导意见》出台后，上市公司纷纷推出自己的草案，仅仅2014年下半年，就有56家上市公司陆续出台员工持股计划共计60期。2015年，随着国务院出台《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，更是有351家公司推出367期员工持股计划草案。据WIND数据库统计，截至2018年1月份，累计有804家上市公司推出员工持股计划草案。关于员工持股计划实施的真实效果，已有学者从企业绩效、市场反应等方面展开了广泛研究。创新已成为企业提升竞争力的核心战略，党的十九大报告明确提出创新是引领发展的第一动力。因此，如何设计一个合适的激励机制促进创新，是对企业创新实践的一大挑战。尽管有大量关于激励或阻碍创新的各种文献，但考察员工持股计划方案在创新过程中发挥作用的研究较少。

基于以上考虑，本文利用2010—2017年A股上市公司数据，基于多时点DID模型框架，实证检验员工持股计划对企业创新的影响效果。实证检验结果发现：实施员工持股计划可以促进企业创新水平提升，但仅仅在信息透明度高和非国有企业，员工持股计划对创新的促进作用才显著。中介效应检验发现，员工持股计划主要通过提升管理层创新意愿进而增加企业创新投入。

本文贡献主要体现为以下几点：①文献方面。关于股权激励对企业创新的影响，已有学者从高管持股对企业创新的影响进行了研究[1-2]，高管持股一方面有利于创新，另一方面也会导致高管短视行为，进而抑制企业创新活动；从员工持股计划对企业创新的影响看，已有研究发现给予非高管员工股票期权对创新具有促进作用[3-5]。以上研究分别是通过对高管的激励提高其风险承担和加强员工间的监督合作，进而影响企业创新活动，并得出了不一致的结论。本文基于Chang等[3]和黄萍萍等[5]的研究，将信息透明度纳入员工持股与企业创新研究框架，在实施员工持股计划后授予高管股票期权，从提高企业信息透明度角度，通过减少管理层在创新活动中的自利行为以及对未来职业的担忧，进而促进企业创新活动；②内容方面。基于Chang等[3]和黄萍萍等[5]的研究，本文进一步提出员工持股计划对企业创新的影响机制，即增强管理层创新意愿；③数据方法方面。不同于Tang 等[6]的研究，其从多国家层面和制度改革视角分析了对企业创新产出的消极影响，本文选取中国一个国家样本数据，检验具体政策实施，即员工持股计划(ESOP)，发现在中国国情背景下该项政策的实施无论是对创新投入还是创新产出均具有积极推动作用。本文在Chang等[3]和黄萍萍等[5]研究的基础上，采用多时点DID模型研究方法，在一定程度上缓解了研究存在的内生性问题。

1 文献回顾与研究假设

1.1 文献回顾

1.1.1 员工持股计划经济后果

经济后果研究主要包括以下几个方面：①筹措资金。公司现金流短缺需要利用股权激励计划代替现金薪酬[7]；②留住人才。为行使他们的期权，雇员必须待在公司直到期权变成可以行使时才能离职[7-8]。企业利用员工持股计划区分和留住特定类型人才，员工持股计划能够吸引积极的生产性员工，因为他们持有的公司股票价值高于市场价值[9]；③激励作用。员工持股计划能够促进团队合作，刺激员工不断向企业输入人力资本，有效调动上市公司员工的工作积极性[10]，但同时也会给企业带来严重的“搭便车”问题，大规模的员工持股导致ESOP激励作用不能得到有效发挥[11]；④产权结构调整。王砾等[12]研究发现，员工持股计划对解决我国企业产权缺陷十分有益，员工持股比例应针对不同情况采取不同措施，进而推进国有企业改革，发展混合所有制经济[13]；⑤内部治理。员工股权激励计划的实施能够同时提升内部控制要素和控制目标，进而提升企业内部控制质量[14]；⑥市场反应。已有实证研究发现，实施员工持股计划确实存在正公告效应，并且能够提高公司绩效[12,15-17]。然而，也有研究发现由于公司制背景下存在大规模的员工“搭便车”行为，阻碍了共享资本发挥其激励效应，员工持股计划也可能无法实现股东财富和公司绩效共同增长[18]。

1.1.2 员工持股与企业创新

管理层持股方面，Marianna等[19]认为股权激励与企业创新存在显著正向关系。考虑到风险和收益问题，由于管理层存在自利动机，导致管理层股权激励与其任期呈倒U型关系，与创新也呈倒U型关系[20]。在区分激励性股权激励和福利型股权激励后，翟胜宝等[21]研究发现严格的激励型股权激励能够提高企业创新水平。Chang等[3]的研究表明，当员工股票期权平均期限较长且持股比例较低时，其对创新的积极效应更显著。进一步分析表明，员工股票期权主要通过风险承担激励促进创新，而非基于股票期权的绩效激励。通过比较高管和核心员工，实证结果表明对核心员工实施股权激励，通过提高其风险承担能力、缓解委托代理问题，对创新数量和质量均有促进作用，并且通过缩小核心员工与高管薪酬差距，核心员工实施股权激励对创新的促进作用高于对高管的股权激励[4,22]。黄萍萍等[5]研究发现，授予非高管员工股票期权能够促进创新产出，但员工自筹资金则会抑制创新活动。

综上所述，已有研究从筹措资金、留住人才、激励作用、产权调整和内部治理方面对员工持股(ESOP)经济后果进行了研究，尽管结论并不一致，但取得了丰硕成果。市场反应方面得出的结论较为一致，研究结果显示员工持股计划实施后市场反应良好，股东财富效应显著为正。企业创新方面的研究虽然得出不同结论，且从企业风险承担、缩小核心员工与高管薪酬差距角度解释了员工持股计划对企业创新的影响路径，但目前鲜有文献将信息透明度纳入员工持股计划对创新活动影响的研究框架下。

1.2 研究假设

企业管理层在从事创新活动中存在委托代理问题[23]。因为创新不同于固定资产投资，它是一种长期的无形投资，具有高度不确定性，从事创新活动的管理者将面临更多风险。从创新投入角度看，创新是一个长期、不可预测、有风险的过程，会受到外部资金约束和内部管理激励的共同影响[24]，如果创新活动完全是由于随机原因导致失败，管理者承担全部责任，将严重威胁到其职业发展[25-26]。因此，风险厌恶型管理者存在放弃创新活动的自利动机。此外，在创新项目实施过程中，有自利动机的管理者也可能通过风险替代、内幕交易或短暂的研发操纵，从研发资本中榨取私人利益，管理层存在机会主义行为。事实上，对早期失败忍耐度较低的标准绩效薪酬方案甚至可能加剧管理层短视行为，阻碍创新[27]。此外，上市公司高管明确的薪酬合同通常非常短，因此不太可能保护他们免受失败创新的职业风险[28]。基于共享资本理论，实施员工持股计划后，可让员工共同分享股票升值利润，将其劳动收入与资本所得有机结合起来，使管理层与企业有较为一致的利益诉求。员工持股计划方案中对持股期限有明确要求，最短为12个月、最长为36个月，这就使得管理层需要关注企业长期发展而作出持续努力[3]。

员工持股计划实施后，股票期权授予将使对管理层的激励与整个公司价值保持一致，股票价格能够更好地捕捉长期价值创造，当股价反映管理层创新行为时，公司将使用基于股价的激励机制。管理层信息披露中存在的代理问题是投资者关注的一个重要议题，特别是在资本市场配置和公司治理决策中，信息披露起着关键作用[29]。减轻这一代理问题的一个可能方法是将经理薪酬直接与其披露活动挂钩。Nagar等[30]发现，随着与股价相联系的CEO补偿比例和CEO持股价值的提升，公司信息披露水平(以管理层盈余预告频率和分析师对公司信息披露的评级度量)也相应提高，员工持股计划提升了企业对其利益相关者的信息披露程度[31]。因此，基于股价的薪酬激励合同能够有效鼓励信息披露，进而缓解股东与管理层间的信息披露代理问题[32]，促使管理层提高会计盈余质量，披露更多有关公司经营状况方面的私有信息，提高公司信息透明度[33]。当公司信息透明度较高时，可为管理者提供关于创新活动的详细信息，让公司负责人更好地观察管理者实现这一活动的途径，其在创新活动中的努力过程也会被详细披露出来，从而降低管理者职业风险[29]。如果公司信息透明度较高，可通过获取关于公司价值和管理行为的可核实的财务信息，帮助管理者更好地校准预期项目回报，在创新实施过程中对其行为进行约束，确保研发资金实现最佳用途。信息透明度较高的企业可通过提供公司特定财务信息，方便外部和内部监督机构约束管理层行为，并确保谨慎使用研发资金。高质量信息可通过直接监测，从而抑制研发资金管理的不当配置或减少研发费用使用中的机会主义。信息透明度更高的公司管理者会被鼓励作出更大的创新努力。 基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：企业实施员工持股计划后能够促进企业开展创新活动；并且，在信息透明度越高的企业，这种促进作用越明显。

国有企业面临较小的融资约束问题，实施员工持股计划有可能是为了迎合国家政策需要，成为管理层寻租的手段；加上国企企业高管具有“准官员”性质，很有可能是其政治升迁的一种政绩表现，大多数被选为管理层的人都是由政府直接提名的，结果是管理层对政府的满意程度更大，而不是股东。此外，从员工规模看，国有企业比非国有企业员工数量多，员工间的“搭便车”行为比非国有企业更严重。因此，国有企业实施员工持股计划更多是基于一种福利型股权激励设计动机。而非国有企业薪酬安排和晋升机制更加符合市场化要求，为使股权激励计划有效，管理动机是经济激励，而不是其它形式。为使职位稳固，国有企业经理人更有可能通过操纵会计信息生成和披露，掩盖其机会主义行为，从而降低会计信息透明度。而民营企业所处行业竞争度相对较高，经理人更容易受到市场机制的约束，为降低融资约束会提高信息披露质量，进而向市场传递积极信号。基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：相较于国有企业，在非国有企业实施员工持股计划对企业创新的促进作用更强。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

由于我国是从2014年才开始发布《员工持股计划指导意见》，考虑到企业创新等数据的可获得性，本文选取2010—2017年沪深两市A股上市公司为初始研究样本。员工持股数据来源于WIND金融数据库，并通过手工整理获得，创新数据来源于CNRDS和CCER数据库，其它财务数据来源于CSMAR数据库。本文将实施员工持股计划的公司作为实验组，将未实施员工持股计划的上市公司作为对照组。在此基础上，按照以下标准对观测值进行筛选：①剔除ST、*ST公司；②剔除金融保险类公司；③剔除宣告但实际停止实施员工持股计划的公司；④剔除变量遗漏的样本数据。最终，本文得到15 764个有效观测值。

2.2 模型构建与变量定义

为验证本文假设，参考Tang等[6]的研究，设计多时点DID模型，考虑到公司个体异质性和时变性可能产生的影响，控制公司个体固定效应和年度固定效应。模型如下：

Ln(1+Patent)i,t+1=β0+β1ESOPi,t+β2Controli,t+FirmFE+YearFE+εi,t

(1)

本文对企业创新采用专利申请总数(Applyt+1)和专利授予总数(Grantt+1)进行衡量，由于专利数据为计数数据，样本中专利数据总体呈右偏态分布，为降低其对企业创新指标衡量的偏度，在回归分析中，对专利申请总数和专利授予总数加1取自然对数。在我国，无论是专利申请还是专利授予都需要一定周期，因此本文在回归分析中采用专利申请总数和专利授予总数的下一期数据。

Esop衡量的是公司是否实施了员工持股计划，若某公司实施了员工持股计划，则该公司实施当年度及以后年度的Esop取值为1，否则为0。若某公司至今尚未实施员工持股计划，则该公司所有年度的Esop均取值为0。在回归分析中，若β1的系数显著为正，则验证了本文假设。

本文控制变量包括公司成长性(Growth)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产收益率(Roa)、个股年收益率(Ret)、管理层持股比例(Mnghold)、换手率(Dturn)、劳动力水平(Laborcost)、前十大股东持股比例(Top10)、现金与资产比率(Cash)、账面市值比(Mb)，具体变量定义见表1。

为减轻极端异常值的影响，本文对所有连续变量进行上下1%的Winsorize缩尾处理。在回归过程中，还检查了各变量的方差膨胀因子(VIF)，所有变量VIF均小于3，表明多重共线性对回归结果的影响不大。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

本文对主要变量进行描述性统计，结果见表2。由表2可知，在创新变量中，专利申请总数(Apply_pat)和专利授予总数(Grant_pat)的均值、标准差分别为1.456(1.530)、1.389(1.446)，说明企业创新活动较活跃，而企业间创新水平存在一定差异，但是在合理范围之内。其中，发明专利申请数(Apply_inv)和发明专利授予数(Grant_inv)的均值、标准差分别为0.934(1.221)、0.627(0.972)，实用新型专利和外观设计专利申请数与授予数的均值、标准差分别为1.083(1.375)、1.148(1.392)。Esop均值为0.073，说明在本文研究样本中共有7.3%的“公司—年度”样本实施或存在员工持股计划，其它各变量分布均在合理范围内，在此不再赘述。

3.2 回归结果分析

表3回归结果为实施员工持股计划前后对企业创新的影响，其中第(1)和第(2)列是员工持股计划实施(Esop)对专利申请总数(Applyt+1)的回归结果，第(3)和第(4)列是员工持股计划实施(Esop)对专利授予总数(Grantt+1)的回归结果。无论是否加入控制变量，回归结果均显示员工持股计划实施对创新产出显著为正，说明员工持股计划对企业创新活动有积极促进作用，验证了本文假设。控制变量中公司规模与创新产出显著为正，说明公司规模越大，企业实施员工持股计划越有利于创新活动开展，而股权集中度越高反而越会阻碍创新产出。

注：***、 **、 *分别表示统计检验在 0.01、 0.05 和 0.10 水平上显著，下同

本文使用修正的Jones模型估算公司信息透明度(Absacc)，并按照行业年度均值分组，用于区分信息透明度高和信息透明度低的组。表4为信息透明度在员工持股计划与企业创新间作用的结果。表4回归结果表明，在信息透明度低的第(1)列和第(2)列，实施员工持股计划(Esop)对专利申请总数(Applyt+1)和专利授予总数(Grantt+1)均不显著，在信息透明度高的第(3)列和第(4)列，实施员工持股计划(Esop)对专利申请总数(Applyt+1)和专利授予总数(Grantt+1)的回归系数分别为0.143和0.139，且分别在5%和1%的水平上显著，说明信息透明度越高的企业实施员工持股计划，越可能促进企业创新活动，验证了假设推论。

表5报告了假设H2 的回归结果，表中第(1)列和第(2)列为非国有企业实施员工持股计划对企业创新的影响结果。从中可见，实施员工持股计划(Esop)与专利申请总数(Applyt+1)和专利授予总数(Grantt+1)分别在5%以及1%水平上显著为正；第(3)列和第(4)列为国有企业实施员工持股计划对企业创新的影响，结果显示无论是专利申请总数(Applyt+1)还是专利授予总数(Grantt+1)均不存在显著关系，验证了本文推论，说明员工持股计划实施后对创新的促进作用在非国有企业更显著，而在国有企业中实施更可能只是为了迎合国家政策。

3.3 稳健性检验

3.3.1 PSM+DID检验

为控制实验组和对照组公司特征差异对研究结论的影响，本文运用倾向匹配得分法(PSM)重新挑选对照组样本，利用最近邻匹配进行1∶1匹配。表6为倾向匹配的有效性结果，从中可见匹配后的P值均大于0.1，说明匹配后实验组和对照组公司特征变量间已无显著性差异，满足平行假设。图1和图2 分别以两组前、后匹配为基础，展示了实验组和对照组的核密度函数。如图1所示，匹配前两组的核密度函数存在显著差异；根据倾向得分，选择实验组和对照组公司相匹配，匹配后如图2所示，两组核密度函数几乎相似，匹配效果比较理想。

表7显示了PSM+DID后的回归结果，其中第(1)列和第(2)列中实施员工持股计划(Esop)与专利申请总数(Applyt+1)均在1%水平上显著为正，第(3)列和第(4)列中实施员工持股计划(Esop)与专利授予总数分别在5%和1%水平上显著为正，说明无论是否加入控制变量，实施员工持股计划均能促进企业创新，进而验证了本文结论的稳健性。

3.3.2 细分企业创新衡量方式

进一步细分专利申请总数和专利授予总数变量。其中，专利申请数(Applyt+1)采用发明专利申请数(Apply_invt+1)、实用新型专利申请数(Apply_umit+1)和外观设计专利申请数(Apply_desit+1)，专利授予总数(Grantt+1)采用发明专利授予数(Grant_invt+1)、实用新型专利授予数(Grant_umit+1)和外观设计专利授予数(Grant_desit+1)，将其带入模型中重新回归，结果见表8。从中可见，第(1)列至第(5)列显示实施员工持股计划与专利申请和专利授予均呈显著正相关关系，第(6)列系数虽然不显著但也呈正相关关系，说明本文结论依然稳健。此外，根据已有研究[34-35]，通常发明专利更能代表企业创新质量，以上结论也可以说明实施员工持股计划无论是对创新数量还是创新质量均有促进作用，其中对高质量和低质量创新产出也均有显著促进作用。

3.3.3 模型敏感性分析

模型(1)中因变量为计数变量，即公司i在t+1年的专利申请数量(Applyt+1)和专利授予数量(Grantt+1)，故本文重新采用Poisson回归模型进行回归，结果见表9第(1)列和第(2)列。从中可见，员工持股计划(Esop)系数分别为0.060和0.150，且均在1%水平上显著。由于企业创新数据中存在大量0值，故采用Tobit模型重新进行回归估计，结果见表9中第(3)列和第(4)列，员工持股计划(Esop)系数分别为0.314和0.332，且均在1%水平上显著。为控制异方差问题对回归结果稳健性的影响，本文应用加权最小二乘法(WLS)重新进行回归，结果见表8第(5)和(6)列，员工持股计划(Esop)系数分别为0.228和0.223，且均在1%水平上显著。以上检验均进一步验证了本文结论的稳健性。

3.3.4 安慰剂检验

如果企业创新产出提高是由实施员工持股计划治理作用所导致的，那么人为变更员工持股计划开始时间，DID模型估计结果将不再成立。为此，将每家公司政策生效实际年份的前一年定义为“伪政策实施年”，以使实验的整个样本区间落在真实开始时间之前，再重新估计DID模型结果，见表10中第(1)列和第(2)列。此时，员工持股计划(Esop)与专利申请数(Applyt+1)、专利授予数(Grantt+1)的回归系数分别为0.072和4.410，但在统计意义上不再显著，说明对企业创新活动的促进作用确由实施员工持股计划所致。

3.3.5 动态系数检验

为观测员工持股计划实施前后的动态变化，本文借鉴Tang等[6]和褚剑等[36]的研究设计，使用跨期动态效应模型进行检验，回归结果如表11所示。其中，Before2为哑变量，公司实施员工持股计划前两个年度样本取值为1，否则为0；Before1为哑变量，公司实施员工持股计划前一个年度样本取值为1，否则为0；Current为哑变量，公司实施员工持股计划当年度样本取值为1，否则为0；After1为哑变量，公司实施员工持股计划后一年度样本取值为1，否则为0；After2为哑变量，公司实施员工持股计划第二年及以后年度样本取值为1，否则为0。表11结果显示，员工持股计划对企业创新的正向促进作用在政策实施当年及以前并不存在，而在员工持股计划实施后才有所体现，且呈上升趋势，这也说明本文使用DID模型满足平行趋势假定，进一步验证了本文结论的可靠性。

3.3.6 考虑遗漏变量问题

创新活动需要投入大量资金，而创新项目不同于一般的实物投资，相对而言其外部融资更难，融资约束更为严重，通过政府补助可在一定程度上缓解创新活动中的资金短缺问题，有效促进企业创新产出。但是，政府补助是一把“双刃剑”，可能会产生负面效应，政企间存在严重的信息不对称，企业可能将政府补助用于过度投资[37]或者进行策略性创新[34]，从而影响政府补助对创新的激励作用。此外，高新技术企业为获得政府补助，会对研发投入进行操纵以达到认定门槛，其结果将抑制创新产出[38]。因此，企业创新活动除受到内部因素影响外，还受到外部因素的影响。考虑到可能存在的遗漏变量问题，本文在控制变量处加入政府补助(Subsidy)对模型重新进行估计，政府补助(Subsidy)用政府补贴收入/总资产衡量。表12结果显示，在加入政府补助控制变量后，表中第(1)～第(4)列中员工持股与专利申请和专利授均呈显著正相关关系，回归结果依然稳健，说明无论是考虑外部因素还是内部因素，实施员工持股计划均对企业创新起促进作用。

4 进一步分析

本文进一步分析管理层意愿的中介效应。对于企业而言，创新是一项高风险投资活动，它依赖于各种不可预测的条件，失败的可能性很大[23]。对企业创新的最优激励机制是能够容忍创新失败并获得长期回报[35]。创新已经成为一种日益重要的企业战略，创新活动一旦成功可以促进企业长期发展，提高企业竞争力[3]。股价是一种及时的业绩指标，因为投资者可通过交易公司股票，对披露信息立即作出反应，基于股价的激励机制既鼓励好消息披露，也鼓励坏消息披露。授予管理层股票期权可以使管理层提高信息披露水平，提供关于创新的特有信息，如费用比率和产品线细分数据，有助于评估管理层在风险承受能力方面的素质，如战略眼光、投资风格和投入精力，使股东和投资者更好地理解管理层行动与创新成果间的关系，减少管理层因为创新失败而面临的职业风险。因此，授予高管股票期权能够促使公司管理层积极开展创新活动，增加企业创新投入。管理层语调是管理层用于表达意愿的一种显性方式，当管理层对公司未来前景比较有信心时，会在文本信息中使用更多的乐观语言[39]，从字里行间里折射出管理层的内心活动和认知。基于已有研究[40]，本文采用管理层(MD&A)文本语调(Tone)作为衡量管理层对企业创新投入意愿的指标。

根据温忠麟等[41]和李四海等[42]提出的中介效应检验方法，对管理层意愿是否在员工持股计划与企业创新间发挥中介作用进行检验。具体步骤为：①检验员工持股计划实施对研发投入(R&D)的影响，考察模型(2)中系数β1的显著性；②检验员工持股计划实施对管理层语调(Tone)的影响，考察模型(3)中系数α1的显著性；③分析员工持股计划与管理层语调对研发投入的影响，考察模型(4)中δ1和δ2的显著性。如果系数δ1显著且小于系数β1，那么管理层意愿具有部分中介效应。

管理层意愿中介效应检验结果如表13所示。第(1)列中结果显示，实施员工持股计划对创新投入具有正向促进作用，系数β1为0.409，且在1%水平上显著；第(2)列结果显示，员工持股计划与管理层语调在1%水平上显著为正，说明实施员工持股计划提升了管理层乐观预期，即促进了管理层对创新的投资意愿；第(3)列中员工持股计划、管理层语调与创新投入显著为正，系数δ1为0.390，且在1%水平上显著。模型(4)回归中系数δ1小于模型(2)回归中的系数β1，Sobel检验结果为3.453，且正向显著，以上检验均支持管理层意愿起部分中介作用。

R&D=β0+β1ESOP+β2Control+FirmFE+YearFE+εi,t

(2)

Tone=α0+α1ESOP+α2Control+FirmFE+YearFE+εi,t

(3)

R&D=δ0+δ1ESOP+δ2Tone+δ3Control+FirmFE+YearFE+εi,t

(4)

5 结论

本文使用准自然实验方法，利用2010—2017年A股上市公司研究样本，实证检验员工持股计划对企业创新的影响效果。在考察专利申请总数、专利授予总数、细分企业创新各种指标后发现，实施员工持股计划对创新有显著促进作用，在信息透明度高的企业实施员工持股计划对创新的促进作用更显著。考虑产权性质后发现，非国有企业实施员工持股计划对创新有显著促进作用，而国有企业实施员工持股计划更有可能只是为了迎合国家政策。经过PSM+DID、安慰剂检验和动态系数检验后，本文结论依然成立。员工持股计划对创新的促进作用主要通过提升公司信息透明度、有效监督研发资金投放促进创新产出；通过提供更多私有信息减少管理层职业担忧，授予管理层股票期权让其与企业有较为一致的利益诉求，能够更加关注企业长期发展。中介效应检验结果发现，通过提升管理层创新意愿，可以增加企业创新投入。

本文研究存在以下政策启示：①有效发挥员工持股计划对企业创新的推动作用。企业应注重完善企业信息披露环境，加强对企业创新方面特有信息的披露，有效发挥公司信息透明度的隐性契约作用，让股东和广大投资者能够充分了解管理层在创新活动上所作的努力，减少管理层的职业担忧。同时，防止管理层在研发资金投放时可能出现的自利行为；②在不同产权性质企业实施员工持股计划时，尤其是在国有企业，为能有效发挥员工持股计划对创新的促进作用，企业应完善信息披露制度，采取对管理层有效的约束机制，防止管理层在信息披露时进行策略性披露。此外，股东和管理层都应该重视该政策的运行，以便为员工持股计划的实施提供相应制度环境。

本文研究存在以下不足：①本文对于员工持股计划的具体安排仅基于资金来源展开，尚未检验其它条款的影响差异，以揭示员工持股计划对企业创新的具体影响；②由于数据来源的局限性，对于创新变量的衡量维度仅限于已有研究创新产出和创新投入层面，缺乏对企业创新效率的研究；③本文检验了管理层创新意愿的作用机理，对其它可能存在的机制尚未作进一步分析。未来研究将针对上述不足，进一步对员工持股计划具体条款进行分析，拓展企业创新研究维度，对于可能存在的其它作用机理进行深入分析，以为投资者理解员工持股计划与企业创新间的关系提供经验证据。

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(责任编辑：王敬敏)