Capital Misallocation, Financing Constraint and R&D Investment of Enterprise——Empirical Evidence from High-Tech Listed Companies of China

Zhang Jie1，Tang Jie2

(1.School of Finance Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430073，China; 2.Financial Management Department Zhongxing Telecommunication Equipment Corporation，Shenzhen 518057，China)

Abstract：Enterprise R&D, which can promote technological progress and innovation, is the core driving force of supply-side structural reform in China. Based on the annual report data of Chinese high-tech listed companies from 2010 to 2017, this paper analysed the effects of capital misallocation and financing constraints on R&D investment of enterprises. The research results show that: capital misallocation has inhibitory effect on R&D investment, and financing constraint not only has a direct negative impact on R&D, but also strengthens the inhibitory effect of capital misallocation on R&D investment. However, these effects of financing constraints exist only in non-state-owned enterprises, but not in state-owned enterprises. Therefore, providing multi-channels financing system for different ownership enterprises, improving capital allocation efficiency and reducing corporate financing costs, are conducive to promoting the innovation of enterprises and smooth implementation of supply-side reform.

Key Words:R&D Investment; Capital Misallocation; Financing Constraint

收稿日期：2019-03-26

基金项目：中国博士后科学基金面上项目(40970006163)；中央高校基本科研业务费项目(31541410513)

作者简介：张洁(1980-)，女，河南南阳人，博士，中南财经政法大学金融学院讲师，研究方向为非线性计量经济学及金融市场；唐洁(1991-)，女，湖北襄阳人，中兴通讯股份有限公司财经管理部会计师，研究方向为公司金融。

DOI：10.6049/kjjbydc.2018110638 开放科学(资源服务)标识码(OSID)：

中图分类号：F273.1

文献标识码：A

文章编号：1001-7348(2019)20-0103-09

0 引言

技术创新和进步能够提高社会生产率，是经济持续增长的源泉。但是技术研发存在资金投入周期长、资金耗费大、调整成本高和产出不确定等特点[1]，研发各环节都离不开大量资金支持，且面临较大的资金风险。当企业内部研发资金不足时，必须依赖外源融资。银行信贷是我国企业重要的外源融资方式，但是我国信贷市场上的资本错配降低了资本配置效率，增加了企业研发资金使用成本，抑制了企业创新动力。而研发投资本身信息不对称和缺乏抵押品等特点导致各国企业在研发时都会面临融资约束问题，这限制了企业研发投入能力，抑制了企业创新。同时，遭受融资约束的企业面临资本错配带来的资金使用成本高等问题，难以从其它正规金融渠道获得较低成本的资金，从而加剧了资本错配对研发投入的影响，进一步阻碍了技术创新和经济增长。习近平主席多次强调要“着力加强供给侧结构性改革”，改革核心是通过优化资源配置提升全要素生产率，而缓解融资约束并减少资金错配，促进企业技术创新，是实现供给侧结构性改革，引领中国经济高质量发展的关键。

资本错配是指金融资源对实体经济的支持上表现出配置结构和配置效率不相匹配，企业之间没有按照资本边际产出相等的原则配置资本，生产率低的企业占有过多资本而生产率高的企业资本投入不足，进而带来效率损失。资本错配会对企业资金使用行为和效果产生显著影响，现有资本错配研究主要关注其带来的全要素生产率损失，如Gilchrist等[2]、Moll[3]和张建华等[4]的研究成果。事实上，资本错配对企业研发投入和创新行为的抑制正是导致全要素生产率损失的关键因素。康志勇[5]基于2001—2007年中国工业企业数据库中的制造企业数据，采用简化式模型(reduced-form model)，研究发现金融错配的存在对企业创新活动起显著抑制作用；王昱等[6]基于2005-2007年中国工业企业数据库中的制造企业数据，发现在金融发展低效的情况下，银行信贷存在资本错配现象，抑制了企业创新投入增长。

从资金层面看，除资本错配外，融资约束也对企业创新具有显著影响。周煜皓[7]指出，我国国有银行的垄断地位、信贷决策对企业抵押物价值的依赖，以及地方政府对信贷资源的占用等导致我国企业创新面临较大的融资约束，而融资约束直接降低了企业创新强度和主动性；Gorodnichenko & Schnitzer[8]基于欧洲复兴开发银行与世界银行集团联合发起的对27个转型国家和7 900家公司的调查数据，发现资金约束越严重的企业参与创新活动的可能性越小，外部融资成本越高，资金约束对企业生产力提升的影响越大；Hyytinen & Toivanen[9]研究表明，芬兰中小企业融资市场不完善，融资约束阻碍了创新和增长，并且政府融资可以弥补资本市场缺陷；鞠晓生等[10]基于1998-2008 年中国非上市工业企业数据，发现尽管融资约束会影响企业创新，但受融资约束越严重的企业，越倾向于通过营运资本平滑创新波动，从而实现创新活动；张璇等[11]指出，我国融资约束会抑制企业研发投入，并且信贷寻租增强了这一抑制作用。

新常态下，我国政府实施供给侧结构性改革以促进经济平稳持续增长，作为供给侧主体的企业在产业升级和结构调整中面临的首要问题就是技术创新与研发资金保障。那么，资本错配是否抑制了我国企业研发投入？融资约束是否加剧了资本错配对我国企业研发投入的抑制效应？融资约束和资本错配对不同所有制企业研发投入的影响是否存在差异？本文基于中国高新技术上市公司数据回答上述问题。相对于以往研究，本研究的主要贡献在于：①不仅研究了资本错配对企业研发投入的影响，还进一步考虑了融资约束在其中的作用，深化了对企业研发投入资金层面影响因素的认识；②不同于现有研究，本文基于新一代信息技术、新材料等战略性新兴产业上市公司数据，能够更加全面、客观地反映当前推动我国科技进步的主力企业在研发创新过程中面临的资本投入问题。本研究对于促进企业积极创新，推动供给侧结构性改革具有重要意义。

1 理论机制与研究假设

金融资源作为一种稀缺要素，存在帕累托最优状态，金融资源配置效率越高，经济体帕累托效率越高。金融市场的核心功能是资源配置，金融发展在企业创新过程中应为企业家的创新活动提供资金支持[12]，企业技术创新是在对新知识或新发明成功融资并使其进入生产环节后产生的[13]。金融资本错配最直接的影响是增加了企业研发资金成本，均衡状态下，企业最优研发资本投入的边际收益等于资本使用成本，根据要素投入边际报酬递减规律，资金成本增加导致均衡移向资本投入量更低(资本边际产出更高)的状态，即企业研发资金成本增加导致研发投入下降，进而阻碍企业创新。从企业研发动机看，资本错配程度越高，外部融资成本对企业研发的负向冲击越大，企业研发的预期利润差额就越小，即创新激励越弱[5,8]。从企业创新阶段看，金融部门风险甄别功能缺失导致资本错配，在企业创新决策阶段缩小了企业最优创新规模，并在企业创新投入阶段抑制了创新投入增长[6]。

我国外部融资的主要渠道是银行信贷，一方面，国有企业能以较低成本获取信贷资金，资本相对充足，但其研发效率低导致研发资本回报率低，可能转而寻找其它资金套利空间(如将资金以更高利息转贷给难以取得银行贷款的非国有企业)或者寻租收益，如果套利或寻租活动的报酬足够多，那么该企业会将资金更多地配置在套利或寻租方面而不是创新活动，从而对研发投入产生挤出效应[11]。同时，国有企业即便不创新也可以靠自身体制优势占领一定市场，较低的研发投入和资金成本降低了产品成本，从而对研发创新产生挤出效应[14]。另一方面，研发效率更高的非国有企业难以通过正规金融渠道获得研发资金，可能转向民间借贷等其它成本更高的渠道进行融资，较高的资金成本会导致较低的研发投入。由此，本文提出以下假设：

H1：资本错配会抑制我国企业研发投入。尽管国有企业和非国有企业的资金成本不同，但资本错配对其研发投入均有抑制效应。

大量稳定的资金投入是企业进行研发活动、推动技术进步的基本保障[15]。根据企业融资顺序理论，企业在面临融资约束时，会根据融资成本优先选择内源融资，然后是债务融资，最后才是股权融资。当企业内源资本不足时，获得外源融资是推动其研发项目顺利进行的关键。但是，研发投资的外源融资往往比较困难，由于技术原因，外部投资者难以充分了解研发项目预期收益，双方存在信息不对称，很容易带来逆向选择和道德风险，故大部分融资都要求以抵押品缓解上述风险，但研发支出一半以上为研发人员工资，难以充当银行抵押品，从而导致研发投资比一般投资更容易遭受融资约束[16]。

那么，融资约束如何影响企业研发投入？首先，融资约束造成的直接影响是企业因资金短缺导致研发投入能力受到限制。同时，面临融资约束的企业倾向于将资金配置于短期生产性投资，从而挤出回报周期较长的研发投资[17]。其次，当遭遇负向资金流冲击时，面临融资约束的企业会放弃或延缓以加快研发抢占市场份额的策略，通过减少研发投入应对财务困境并控制破产风险[18]。最后，融资约束意味着长期投资被流动性冲击打断的可能性更大，增加了长期投资的流动性风险，削弱了长期研发投资的平均倾向，从而导致研发投入减少[19]。可见，融资约束会抑制企业研发投入。

鞠晓生等[10]指出，银行贷款是国有企业创新活动的重要融资方式，但是对民营企业贡献不大。换言之，融资约束对企业创新的抑制作用主要体现在非国有企业中，其外在表现是融资难、融资贵，后者对其研发活动具有显著阻碍作用。国有企业资金相对宽裕，其研发项目也容易得到国家政策补贴，同时抗风险能力较强，故研发活动受融资约束的影响相对较小。由此，本文提出以下假设：

H2：我国企业面临的融资约束会抑制研发投入，并且融资约束对非国有企业研发投入的抑制效应强于国有企业。

融资约束不仅直接抑制了企业研发投入，还通过资本错配对企业研发投入产生间接影响。尽管非国有企业比国有企业更有效率[4]，但地方政府具有强烈的动机干预银行信贷决策，为国有企业融资提供便利和优惠，造成国有和非国有企业之间不对称的融资能力。国有企业面临的融资约束水平较低，可以通过发行企业债券、股权融资等方式获得外源资金，从而为研发投入提供保障。非国有企业面临的融资约束水平较高，资本错配带来的资金使用成本高的问题无法通过其它融资渠道缓解，最终只能减少研发投入。因此，较高的融资约束水平会进一步加强资本错配对企业研发投入的抑制作用。由此，本文提出以下假设：

H3：融资约束会强化资本错配对企业研发的抑制效应，并且对非国有企业的影响更显著。

2 指标度量与模型设计

2.1 融资约束与资本错配度量

2.1.1融资约束度量

国际通用的融资约束度量方法有KZ指数[20]、WW指数[21]和SA指数[22]。其中，WW指数需要较大的时间跨度和较多的企业数量，SA指数通过企业年龄和企业资产规模两个外生变量构建融资约束指数，变量选取相对有限。结合我国实际情况，本文采用KZ指数。KZ指数的特征是能够通过多个财务信息较为全面地度量企业融资约束，基于一定标准对样本企业按照融资约束水平进行分组并赋值作为因变量，将反映企业资金充裕程度、成长能力、负债水平等财务指标作为自变量构建logistic模型，由此构造各企业KZ指数。KZ值本身包含多项企业财务指标，其大小反映了该企业受融资约束的程度。

早期研究常将企业利息保障倍数(利息支付能力)这个单一变量作为融资约束衡量指标。利息保障倍数是指企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用的比率，倍数越大，说明企业利息费用支付能力越强，其偿债能力越强，意味着该企业受融资约束的可能性相对较小。鉴于此，本文以利息保障倍数(COV)为标准对样本企业进行预分组。

具体来看，借鉴Almeida等[23]的做法：根据利息保障倍数对样本进行排序，定义前33%样本为低融资约束组，后33%样本作为高融资约束组，即同时，为避免异常值对模型估计结果的干扰，对样本数据在第1～99百分位观察值处进行缩尾处理。接下来，选取5个代表性财务变量：资产负债率(LEV)、流动资产比率(LIQ)、净资产收益率(ROE)、经营性净现金流(CASH)、股利支付率(DIV)。根据预分组结果，以上述二元离散变量Y为因变量，以5个财务变量为自变量，采用二元logistic回归模型，建立样本融资约束指数如式(1)所示。

(1)

KZit即企业i在t期的融资约束指数，其值越大，代表该企业面临的融资约束越严重。

2.1.2 资本错配度量

资本错配度量方法主要有基于宏观层面的商业银行信贷和基于微观层面的企业资金使用成本与资本错配效率损失两类，本文着眼于研究企业层面资本错配水平，故从微观角度展开。

理论上，资本配置最有效的状态是各企业资本投入的边际收益相等。Hsieh&Klenow[24]指出，如果各企业资本投入的边际收益不同，则代表存在资本错配，边际收益离散程度是各企业资金使用成本异质性的体现，离散程度越高说明资本错配越严重。但资本投入的边际收益难以测算，而企业按照要素投入的边际收益等于要素投入的边际成本这一原则进行最优要素投入，意味着资本投入的边际成本离散程度同样能够反映资本错配。因此，可以基于企业研发资本投入成本测算资本错配。

如图1所示，效率较低的国有企业B研发资本投入的边际收益(MRB)较低，同时面临较低资金使用成本的边际成本(MCB)，研发资本投入的均衡点为B1。同理，效率较高的非国有企业A研发资本投入的均衡点为A1。A1对应的研发资本投入边际收益和边际成本均高于B1，即效率更高的企业具有更高的资金使用成本，此时存在资本错配。如果把非国有企业A的资金成本 从MCA 降低至MCB，新的均衡点位于A2，与原均衡点A1相比，A2对应的研发资金投入量增加，研发资金投入的边际收益下降；如果把国有企业B的资金成本从MCB增加至MCA，则新的均衡点位于B2，与原均衡点B1相比，企业B的研发资金投入量下降，研发资本投入的边际收益增加。此时，企业A和B资金投入的边际收益相等，不存在资本错配，边际成本也相等，该成本可近似看作短期行业研发资金的平均使用成本。A2和B2是完全不存在资本错配的理想状态，现实情况是各企业研发资金成本位于行业平均研发资金成本附近且呈离散分布，因而相对于行业平均资金成本，企业研发资金成本也反映了资本错配程度。

国内相关文献中，邵挺[25]、周煜皓与张盛勇[26]分别以企业研发资金使用成本相对于所在行业平均研发资金使用成本的偏离程度和比值测度资本错配水平。本研究通过企业资金使用成本与所在行业平均资金成本的比值衡量企业资本错配程度，资金成本采用利息支出与扣除应付账款的负债总额之比进行测算。企业资金使用成本与所在行业平均资金成本的比值越大，说明企业资金使用成本对行业平均水平的偏离程度越大，资本错配程度越高。该方法着重考虑资本错配的价格含义，能够合理体现资本错配程度。

2.2 模型设计

2.2.1 资本错配对企业研发投入影响模型

为研究资本错配这一因素对企业研发投入的影响，将企业研发强度和研发支出的绝对值分别作为因变量，资本错配代理指标作为自变量，在模型中加入托宾Q值、销售净利率、企业销售收入规模、第一大股东持股比例、董事会独立性、企业成长年龄作为控制变量，同时控制年度效应和个体效应。根据Hausman检验结果，确定模型选用形式，以分析资本错配对企业研发投资的影响，具体模型如下：

RDit=α0+α1FMit+α2Controlit+λi+νt+εit

(2)

其中，RDit代表企业i在t期的研发投入，FMit代表资本错配，控制变量Controlit包含：滞后一期托宾Q值Qit-1；滞后一期的销售净利率NPMit-1；SALE代表当期销售收入对数值；BIGR代表当期第一大股东持股比例；Duality代表董事会独立性，即总经理与董事长两职设立情况，若兼任取值为“1”，否则取值为“0”；AGE代表企业成长年龄；λi代表企业固定效应，νt用于控制时间效应，εit代表综合误差。回归系数α1代表资本错配对企业研发的影响，其值为正(负)说明资本错配促进(抑制)了研发投入。

2.2.2 融资约束对企业研发投入影响模型

如前文所述，构造衡量融资约束的KZ指数，若由KZ指数得到的融资约束概率大于融资约束概率的中位数则定义为高融资约束组，虚拟变量dummyKZ为“1”，若小于中位数则定义为低融资约束组，dummyKZ为“0”。以该虚拟变量为自变量，将企业研发强度和研发投入分别作为因变量，引入控制变量构建模型(3)。

RDit=α0+α1dummyKZit+α2Controlit+λi+νt+εit

(3)

其中，控制变量Controlit与模型(2)相同，系数α1代表融资约束对研发投入的影响。

2.2.3 融资约束、资本错配与企业研发投入关系模型

为了进一步研究融资约束在资本错配与企业研发投入关系中的作用，在模型(2)中引入融资约束及其与资本错配的交互项dummyKZit×FMit构造模型(4)。

RDit=α0+α1FMit+α2dummyKZit+α3dummyKZit×FMit+α4Controlit+λi+νt+εit

(4)

理论上，融资约束越大，资本错配越严重，对研发投入的抑制作用越显著，而资本错配、融资约束对研发投入具有呈负向影响，如果交互项系数α3显著为负，则表明融资约束具有强化资本错配抑制研发投入的作用。

3 融资约束、资本错配与企业研发投入实证分析

3.1 数据来源与变量定义

3.1.1 数据来源

高新技术企业是我国研发创新的核心力量，绝大多数企业遵循新会计准则从2009年开始规范披露研发支出项目，因此，本文选择2010-2017年A股市场高新技术企业面板数据进行研究。在数据预处理阶段，按以下原则对样本进行筛选：①考虑到金融类企业不存在研发支出和融资约束问题，剔除金融类企业；②考虑到资不抵债企业财务表现异常，可能对回归结果造成影响，剔除资产负债率大于或等于1的数据；③考虑到ST、PT企业当年财务状况异常值会影响模型估计结果，剔除当年标注为ST、PT的企业；④为避免融资环境差异对模型估计的影响，剔除同时在B股、H股或N股上市企业；⑤为避免IPO造成的估计误差，剔除上市公司IPO当年数据；⑥剔除样本期间数据不全的企业。

研发支出数据从上市公司年报中整理所得，最终得到2 386个观测值。研究变量中资本错配、融资约束指数及相关控制变量涉及到的财务数据均来自CSMAR国泰安数据库和万德数据库，统计分析工具为Stata13.0统计软件。

3.1.2 变量定义与度量

(1)企业研发投入。企业研发投入是企业为发现新技术或改进现有产品或服务而进行研究开发活动所产生的相关费用。本文从研发投资强度(RDI)和研发投资支出(RD)两个维度衡量企业研发投入。研发投资强度通过研发支出与期末企业主营收入之比进行测算，研发投资支出采用研发投入的水平值(单位为万元)取对数进行测算。

(2)资本错配(FM)。资本错配用企业资金成本与A股市场行业平均资金成本之比进行衡量。

(3)融资约束(dummyKZ)。根据KZ指数计算的融资约束概率，大于融资约束概率中位数定义为高融资约束组，取值为“1”，小于中位数定义为低融资约束组，取值为“0”。

(4)控制变量及其它变量。参考现有文献，本文将销售净利率、企业规模、第一大股东持股比例、董事会独立性、企业成长年龄作为基本控制变量。其它变量包含资产负债率(LEV)、流动资产比率(LIQ)、净资产收益率(ROE)、经营性净现金流(CASH)、股利支付率(DIV)以及利息保障倍数(COV)，用于融资约束测算。

(5)控制变量及其它变量定义说明见表1。

3.2 描述性统计

表2列出了总样本统计性描述结果，总体来看，资本错配均值为0.939 9，说明高新技术企业资金使用成本低于行业平均水平。由表3可见，相对于非国有企业，国有企业表现出更明显的错配效应，即国有企业更容易以较低的资金成本获得外部融资。从资本错配方差看，国有企业资本错配方差小于非国有企业，说明非国有企业资本错配的分配较为分散，组内错配差异较为明显。由表2和表3可知，总样本融资约束均值为0.500 2，非国有企业融资约束概率均值大于国有企业，说明国有企业面临的融资约束相对较小，因为国有企业拥有较大的规模、政治、资源优势，在投融资时往往享受政策优惠和银行信贷便利。从研发强度看，高新技术上市公司研发强度均值为4.55%，处于较低水平。

3.3 资本错配影响企业研发投入实证分析

基于上述样本对模型(2)进行回归，结果见表4。在列(1)和列(4)的总体样本中，资本错配(FM)对研发强度(RDI)和研发支出(RD)的回归系数分别为-0.001 2和-0.021 0，符号为负且统计上显著，表明资本错配对企业研发表现出抑制效应，即资金使用成本越高则研发投入越低，从而验证了H1。

进一步分析高新技术上市公司研发投入的资本错配在国有企业和非国有企业之间的差异。表4分组样本回归结果显示，国有企业和非国有企业资本错配与研发投资均为显著负相关，且第(3)列与第(6)列国有组的系数绝对值分别高于第(2)列和第(5)列的非国有组，说明资本错配对非国有企业的抑制效应强于对国有企业。由此可见，融资成本是高新技术上市公司研发投入的重要影响因素，国有企业融资成本相对较低，表现出对研发投入的抑制效应显著低于非国有企业。

注：考虑到资本配置并非只在高新技术企业之间进行，表中行业均值的计算样本为所有A股公司数据

就其它控制变量而言，企业规模(SALE)与研发支出显著正相关，说明在我国高新技术上市公司中，大规模企业研发投入金额高于小规模企业，但企业规模与研发强度显著负相关，小规模企业具有较高的研发强度，即小规模企业往往具有更强的研发活跃性。回归结果中，第一大股东持股比例(BIGR)、研发强度与研发支出均显著负相关，表明高新技术上市公司中大股东持股比例提升，大股东对公司决策控制力加强，由于研发周期长且结果具有不确定性，可能会抑制创新投入。销售净利率(NPM)与研发强度和研发投入绝对值均呈显著正相关，上述结论与实际经验相符。

注：回归系数下括号内为回归系数的t统计值;***、**和*分别为1%、5%和10%的显著性水平，下同

3.4 融资约束影响企业研发投入实证分析

表5为模型(3)的回归结果，第(1)列和第(4)列的总体样本中，融资约束对研发强度(RDI)和研发支出(RD)的回归系数分别为-0.002 9和-0.042 7，均为负数且统计上显著，表明融资约束对上市高新公司研发行为具有抑制效应，融资约束越严重，研发强度和研发投入水平均越低，这一结果验证了H2。融资约束提升了企业陷入流动性困境的可能性，企业将更多资金配置于短期生产性投资，导致创新投资不足。

分组样本回归分析中，融资约束与非国有企业研发投入呈显著负相关，融资约束对国有企业的影响不显著。这是由于国有高新技术上市公司享有较多的信贷便利，面临较弱的融资约束，并且融资约束对其研发投入无显著影响。而非国有组面临融资约束更严重，融资成本更高，融资来源受限，因而对研发投资支出和研发强度均存在抑制效应。控制变量结果与表4基本一致，此处不再赘述。

3.5 融资约束、资本错配与企业研发投入实证分析

进一步分析融资约束在资本错配与企业研发中的作用，对模型(4)的回归结果如表6所示。在第(3)列和第(6)列的非国有组中，研发强度(RDI)和研发支出(RD)对交互项dummyKZ×FM回归系数分别为-0.0142和-0.0454，均为负值并且统计上显著，意味着对非国有高新技术上市公司而言，存在融资约束时的资本错配对企业研发的负向影响比不存在融资约束时的更大，即融资约束的存在强化了资本错配对企业研发投入的抑制效应。但是在第(2)列和第(5)的国有组中，研发强度(RDI)和研发支出(RD)对交互项dummyKZ×FM回归系数均不显著，说明在考虑融资约束的情况下，国有高新技术上市公司的资本错配对研发投入的抑制程度并未明显改变，即融资约束仅强化了非国有高新技术上市公司资本错配对企业研发的抑制效应，对国有高新技术上市公司则无类似影响。这可能是由于国有高新技术上市公司面临的融资约束相对较小，融资约束的存在并未显著提升企业资金使用成本，也没有显著影响其研发投入。

3.6 稳健性检验

为确保本研究的可靠性，从以下两个方面进行检验：

(1)利用代表融资约束的KZ指数替代dummyKZ虚拟变量，回归结果如表7和表8所示。表7回归结果表明，在高新技术上市公司总样本中，融资约束对企业研发具有显著抑制效应。在分组样本中，融资约束对企业研发的抑制效应在非国有组中显著。表8回归结果表明，融资约束对资本错配抑制效应的强化作用在非国有组中是存在的，非国有组面临更严重的融资约束，表现出更显著的资本错配，进而对企业研发产生抑制效应。

(2)以资产规模作为融资约束分组变量，回归结果如表9和表10所示。表9回归结果表明，总样本中融资约束对研发强度具有显著抑制效应，分组样本中融资约束对企业研发的抑制效应在非国有组显著。表10回归结果表明，融资约束对资本错配的抑制效应在非国有组中是显著存在的。以上结论与前述研究一致，从而证实了本研究结果的稳健性。

4 结语

有保障的资金投入是企业创新活动顺利进行的重要前提，融资约束和资本错配阻碍了企业研发资金投入。本研究发现，我国信贷资源配置过程中存在资本错配现象，资本错配对企业研发投入具有显著抑制效应，并且非国有企业资本错配的抑制效应更为严重。融资约束一方面直接制约了企业研发投入，另一方面强化了资本错配对研发投入的抑制效应，并且融资约束的影响仅体现在非国有企业中，对国有企业没有显著影响。

注：为节约篇幅，稳健性检验中仅给出核心变量的结果

关注创业创新资金层面的因素，通过深化金融改革解决企业创新投入中的外部融资障碍，通过市场自动调节功能提升资本配置效率，为资金使用效率高、研发能力强的企业提供便捷、低成本的资金来源。针对不同性质企业采取不同措施，尤其为非国有企业和中小规模企业构建多层次、多渠道的融资体系，通过合理配置金融资源促进技术创新，进而带动劳动力和自然资源的高效配置，提升全要素生产率，推动供给侧结构性改革顺利进行。

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(责任编辑：张 悦)