Does Private Equity Investment Affect the Company's Innovation Strategy——Investigation on the Perspective of Patent Heterogeneity

Yuan Zeming1, Liu Guanchen1, Guo Rui2

(1. College of Accounting, Tianjin University of Finance and Economics, Tianjin 300222, China; 2. Department of Strategy and Development, Nankai University, Tianjin 300071, China)

Abstract：The relationship between private equity investment and innovation strategies of 2010-2017 IPO companies in Shanghai and Shenzhen is investigated in this study with patent heterogeneity as the entry point from the perspective of substantial and strategic innovation strategies. It is found that private equity participation can effectively increase the overall number of patents: it only significantly enhances the strategic innovation behavior, namely the number of non-invention patents, for companies; in terms of private equity characteristics, private equity with individual investment and local background play a bigger guiding role in strategic innovation. The study further finds that the stop of IPO prevents private equity from guiding strategic innovation while stimulating the positive effects of private equity on substantial innovation. Analysis of economic consequences of heterogeneous innovations of IPO companies reveals that substantial innovation can significantly improve corporate performance while strategic innovation won't boost corporate performance with its attention to and packaging of non-inventive patents.

Key Words:Private Equity Investment; Substantive Innovation; Strategic Innovation; IPO Stop

收稿日期：2019-03-13

基金项目：国家社会科学基金青年项目(17CGJ010)；财政部“会计名家培养工程”项目(财会[2018]29号)

作者简介：苑泽明(1964-)，女，天津人，博士，天津财经大学会计学院教授、博士生导师，研究方向为财务管理、资产评估、无形资产管理；刘冠辰(1986-)，男，天津人，天津财经大学会计学院博士研究生、助理研究员，研究方向为公司融资、公司创新；郭锐(1987-)，女，天津人，南开大学战略发展部实验师，研究方向为社会政策与社会创新。

DOI：10.6049/kjjbydc.2019010079

开放科学(资源服务)标识码(OSID)：

中图分类号：F273.1

文献标识码：A

文章编号：1001-7348(2019)19-0081-10

0 引言

随着我国创新驱动发展战略的不断深化与推进，企业层面对于提升创新能力以获取核心竞争力的发展模式深谙其道。但创新活动在过程和产出方面具有高度不确定性，这使其长期面临着严重的融资约束[1]，因而能否获得持续稳定的外源融资对于企业创新能力而言至关重要。私募股权投资(Private Equity，简称PE)作为一种基金运作形式，通过权益性投资实现企业上市，通过并购或股权转让方式实现价值增值，最终退出以获取收益[2]。作为资本市场的重要推动力量，PE对于缓解企业融资问题具有极为重要的作用，近年来受到学术界的广泛关注。从已有研究看，PE对于被投资企业产生的经济后果主要体现在治理水平、企业价值和研发创新3个方面[3-9]，其中关于PE对企业创新影响的相关研究近年来颇受学者青睐。一些学者针对我国资本市场制度背景以及PE在我国当前的发展现状进行了探究并得出部分结论。如许昊等[10]发现，VC相比于PE对于IPO前的企业研发创新更具有促进作用，且二者对于IPO前一年的研发均具有正向影响；陆瑶等[11]发现，受到联合投资的企业其创新能力提升效果更为明显；苟燕楠[12]发现，资本进入企业时机对于创新的影响亦有所差别，进入企业时期越早对创新的积极影响越强；王静[13]证实PE对于企业创新具有显著促进作用。整体来看，PE通过直接资金投入为企业提供了大量研发资源，但这能否切实提升企业实质性创新能力？

根据世界知识产权组织(WIPO)2017年的研究报告，中国专利申请量已经连续6年排名全球第一，其占据全球总数40%的比重甚至超过了排名第二到第四位的美国、日本和韩国专利申请数量的总和。但我国专利质量并未呈现出与数量的趋同，如2018年爆发的中兴通讯事件，便是对我国企业真实创新能力的拷问。对此，有学者发现专利申请有时会成为企业的一种策略[14-15]，其本质并非是对实质性创新能力的提升，而是对某种政策或监管的迎合。如Tong等[16]研究发现，中国国有企业在专利法二次修订后大幅提升了实用新型专利和外观设计专利申请数量，以迎合政府对于专利数量的要求从而获取相关政策扶持和鼓励。针对此，黎文靖和郑曼妮[17]将企业创新从动机角度划分为实质性创新和策略性创新两种，其中实质性创新突出企业技术和竞争力的实质提升，而策略性创新则是通过速度和数量以谋取其它利益为目的；并在此基础上提出从专利类型角度对创新活动进行考察，以高水平发明专利作为实质性创新，而以小幅技术更新即可取得的实用新型专利和外观设计专利作为策略性创新。不可否认的是，我国当前在专利数量和质量方面表现出的较大差异确非偶然现象，因此不同类型专利背后可能隐藏着不同的企业创新动机。

私募股权投资本质上作为一种资本，追逐利润是其存在的根本目的。从PE实现收益方式看，一是通过对企业进行积极辅导和支持，切实改善企业管理水平、提升技术创新能力、增加企业价值，从而获取持续性收益；二是通过包装等方式推动上市或收购兼并，并在适当时机退出以获取收益。因此，PE对于企业创新的影响可能同时存在着“实质性投资”和“策略性投机”两种模式。基于此，本研究以我国2010-2017年沪深两市IPO企业作为研究对象，从专利异质性角度对PE与企业创新策略间的关系进行探究，并分别从PE联合投资及外资背景等方面对PE类型与企业创新策略间的关系进行探讨。此外，我国证监会多次对资本市场IPO进行了叫停，本研究对IPO暂停对PE与企业创新策略的影响进行研究，以得出政府干预对PE的影响。本研究贡献主要体现在以下两个方面：①现有研究针对PE与企业创新间关系的探讨并不罕见，但本研究从专利类型角度分析PE投资动机对企业创新策略的影响，为我国从专利大国到专利强国的转化提供来自微观企业层面的经验证据；②我国资本市场近年来震动频繁，作为调控金融市场的一种手段，暂停IPO收效如何尚未得见。本研究从PE对企业创新的影响在IPO暂停前后产生差异这一角度对证监会的IPO叫停策略进行反馈，以对政府部门政策监管提供借鉴。

1 理论分析与研究假设

1.1 私募股权投资对企业创新策略及专利类型的影响

私募股权投资作为一种权益性投资，通过推动被投资企业成功上市或完成并购等活动可以获取大额收益，而专利作为重要的创新成果在企业上市和兼并收购等活动中往往发挥着重要作用。

具体而言：一方面，专利能为企业带来相关政策性扶持。由于政企之间存在严重的信息不对称，政府部门对于企业给予的相关激励政策大多是基于企业信号的事前释放[18]，而专利作为可量化的创新成果，通常作为政府部门相关政策实施或资格认定的重要标准进行考量。而获得相关政策激励，既可直接改善企业资金经营现状，又可取得相关资格认证，为企业上市或兼并收购增加筹码。另一方面，专利能提升企业品牌形象[19]。由于专利具有较强的技术专业性，因此对于绝大多数投资者而言属于高信息不对称领域。企业通过增加专利数量并对其进行包装，可为企业树立创新强者形象，并使投资者对企业发展前景产生积极预期，从而拓展融资渠道、改善经营状态，提升上市或兼并收购可能性。因此，优化专利指标、发挥专利的功能性作用，是PE在企业上市或兼并中加速实现目标并获取收益的重要途径。基于此，本研究提出如下假设：

H1：相比于没有私募参与的企业，有私募参与的企业专利整体数量提升效果更为明显。

根据我国专利法的规定，专利共包含发明专利、实用新型专利和外观设计三大类。其中，发明专利突出对产品、方法的新技术方案，是根植于基础性研究的创新成果；实用新型专利和外观设计专利则突出对于形状、构造、图案、色彩等方面的新技术或新设计，是对现有成果的改造与升级。可见，发明专利蕴含的技术水平相对较高，其侧重于对新技术新产品的发明创造，更具有突破性，更能体现企业实质性创新能力[20]；实用新型专利和外观设计专利则侧重于对已有产品或技术的小幅度完善或提升，突出的是数量，反映了企业的创新策略[17]。

对于企业而言，发明专利作为核心技术和产品的基础，通常是对全新领域的开拓，蕴含着较高的失败风险，且发明专利往往研发周期更长、对资源投入的持续性要求更高，因而难以在短期内实现。因此，代表实质性创新的发明专利在研发周期、投资风险方面均显著高于代表策略性创新的实用新型专利和外观设计专利。

对于政策执行者而言，受制于专业知识和对技术前景分析的局限，政府部门难以对不同类型专利含金量进行评判，因此政府部门相关扶持政策往往着眼于数量标准而非质量标准(如高新技术企业认证的硬性指标之一便是一定数量的专利)。而上述由于技术专业性导致的信息不对称，同样存在于企业与外部投资者之间。出于对政府考核标准及外部投资者的迎合，企业加大非发明专利的布局更符合成本收益原则[21]。

对于PE而言，引导企业实施策略性创新，增加非发明专利数量并对其进行包装具有更强的操作性和价值性；而敦促企业增加基础性研究，提升发明专利以实现实质性创新发展可能在短期内难以奏效[22]。无论是基于投资收益的获取效率，抑或是短期成果积累的可行性，相比于实质性创新，策略性创新都是快速实现专利指标优化的更优选择。

综上可见，由于技术专业性引发的企业与外部相关主体间的信息不对称，导致PE的短视行为及企业的迎合动机。基于政策执行者/外部投资者—企业—PE间形成的倒逼机制，本研究认为PE很可能通过影响企业专利布局进而对企业创新策略产生影响。基于此，本研究提出如下假设：

H2：私募股权投资倾向于引导企业实施策略性创新，即能促进企业非发明专利数量显著提升，而对发明专利数量不具有显著影响。

1.2 联合投资私募与单一投资私募的影响差异

对于企业而言，参与PE可能具有不同特征，其中PE参与数量作为重要的私募特征受到学者广泛关注[9，11]。前文已述，PE更有可能引导企业实施策略性创新从而对非发明专利数量产生积极影响，那么多家PE机构联合对企业进行投资和PE单独进行投资是否会对企业创新策略产生不同影响呢？

从已有研究看，联合投资PE对企业发挥的积极作用更为明显。如Brander 等[23]认为，联合投资可分散投资风险，增强企业对创新失败的承受力，而对于创新失败容忍度的提升则会促进企业创新活动开展；Tian等[24]认为，当企业受到多家机构认可和关注时，会向市场传递良好发展潜力的信号，从而获得更多投资者青睐；Ivashina & Anna[25]基于社会网络理论，提出联合PE在结构洞方面更具优势，通过资源与信息的交互使用，能够为企业带来更多收益；王会娟和张然[2]指出，多家PE间相互监督和激励更能刺激管理层努力提升企业绩效。由此可见，联合PE对于企业创新和价值提升更具优势。由于PE通过引导企业增加非发明专利数量，并对其进行包装以增加上市或兼并收购活动概率这一行为更多出于一种策略性投机，因此当企业受到多家PE联合投资时，由于不同PE间存在相互监督和利益博弈行为，难以在投机动机方面达成共识，因而对企业非发明专利难以产生显著影响。而单一投资PE由于缺乏监督，其在引导企业创新策略方面具有更大的裁量权，更有利于对非发明专利进行增量和包装，以推动企业顺利完成上市或兼并收购等活动。基于此，本研究提出如下假设：

H3：相比于联合投资PE，单一投资PE对企业策略性创新的引导作用更强，即对非发明专利具有更显著的促进作用。

1.3 外资背景私募与本土背景私募的影响差异

私募股权始于20世纪40年代的美国，在20世纪80年代后得到迅猛发展。平新乔[26]指出，1980-2007年金融危机前的近30年，美国企业价值持续增长、资本市场股权投资回报率持续上升，这与私募股权投资对于企业治理发挥的作用密不可分。不难看出，经历了较长时间的发展，西方国家PE在团队人员素质能力、投资经验和监督管理等方面具有较高水准[27-29]。而我国PE起步发展较晚，整体上存在资金规模小、运作经验欠缺、专业人员素质不高等问题[30]。张学勇等[31]研究发现，外资背景PE同本土背景PE相比，其投资企业具有更低的IPO抑价率和更高的股票回报率。从高盛收购双汇集团、美国新桥投资收购深发银行等案例不难看出，外资PE对于我国企业投资较为普遍，那么外资背景和本土背景PE在对企业创新策略上有何差异呢？

一方面，外资背景PE依托丰富的管理经验和雄厚的资金规模，更能对企业施行长期投资战略，因而外资背景PE对于更具投机性的非发明专利难以产生兴趣；而本土PE受制于资金规模和投资经验不足，为增强资金流动性并降低投资风险，更可能引导企业采取策略性创新投机行为，从而增加企业非发明专利数量；另一方面，本土背景PE在政治资源方面更具优势，其通过对企业专利数量进行包装，从而获取政策性倾斜与扶持、使企业顺利IPO的概率相较于外资背景PE而言更大。因此，从能动性和操作性两方面看，本土PE更有可能引导企业对非发明专利予以关注与包装。基于此，本研究提出如下假设：

H4：相较于外资背景PE，本土背景PE对于企业策略性创新的引导作用更强，即对非发明专利数量具有更显著的促进作用。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本研究以2010-2017年在沪深两市IPO的A股公司为研究对象，该样本周期选择主要基于以下方面考虑：①本研究以发明和非发明专利申请数量作为专利异质性度量方式，由于相关数据库和统计口径对于企业专利申请状况的披露在2010年之前尚不完善，数据缺失数量较大，因此以2010年作为研究的时间起点；②由于我国证监会先后在2012年11月～2013年12月以及2015年7月至11月对A股IPO进行了两次暂停，因此以2010-2017年作为研究周期对两次IPO暂定的影响进行比较，有利于丰富实证结论。

私募股权投资相关数据主要通过企业招股说明书中的“发行人股份形成及变化”与“发起人及主要股东基本信息”手工整理获得，同时以CV Source数据库中相关数据进行比对；企业创新数据主要通过国家知识产权局专利数据库进行手工检索收集，并以CSMAR的专利数据库相关数据进行比对；上市公司其它数据取自WIND、CSMAR、RESSET数据库。在对金融行业、数据残缺及比对存在不一致的企业数据进行剔除后，最终得到1 584个观测样本，其中有私募参与的企业858家，无私募参与的企业726家。

2.2 变量界定

(1)被解释变量。借鉴黎文靖和郑曼妮[17]的研究，本研究从专利类型角度对企业创新异质性进行度量。按照前文所述，实质性创新侧重于技术进步与竞争优势获取，体现为更具“质量”的专利；而策略性创新以谋取其它利益为目的，主要体现为更具“数量”的专利。根据《专利法》的相关定义，同时借鉴Tong等[16]的研究，本研究将发明专利作为企业自主创新的度量依据，将实用新型专利和外观设计专利作为企业策略性创新的度量依据。由于专利授权易受到制度因素影响从而表现出高度不确定性[32-33]，且专利在申请过程中可能已经对企业经营活动产生影响，因此本研究认为专利申请量比授权量在衡量企业创新能力上更加稳定和可靠。基于此，本研究以专利申请总量作为企业整体创新能力的度量方式，并分别以发明专利申请数量和非发明专利申请数量(实用新型专利和外观设计专利之和)作为企业实质性创新与策略性创新的度量依据。

(2)解释变量。对企业是否有私募股权投资参与设置虚拟变量PE，有私募参与为1，没有私募参与为0；对于有私募参与的企业，分别从私募背景特征角度设置虚拟变量U_PE和FOR_PE，当PE个数为一家时，U_PE为1，当PE个数超过一家(即联合投资)时，U_PE为0；当PE为本土背景时，FOR_PE为1，当PE为外资背景时，FOR_PE为0。

(3)控制变量。借鉴黎文靖和郑曼妮[17]、Tan等[33]的研究，构建如下控制变量：①现金流水平(CF)：采用企业经营活动现金流量的自然对数表示，反映企业现金持有水平，现金流越充裕，越有助于企业进行研发投资；②资本结构(LEV)：采用企业资产负债率表示。资产负债率是指企业资本结构中负债融资的比例，资产负债率越高，企业负债比重越大，企业面临的财务风险也就越高；③偿债能力(LIQUID)：采用企业流动比率表示。企业流动比率越高，表明企业长资短用比例越高，体现了较好的资产变现能力，有助于研发投资提升；④盈利能力(ROE)：采用企业净资产收益率表示。该指标值越高，越能为企业创造更多的内部资源，并促进企业创新；⑤企业规模(SIZE)：采用企业总资产的自然对数表示；⑥股权集中度(INTENS)：采用前十大股东持股比例表示。该指标值越大，表明企业股权越集中。股权集中度一定程度上代表了企业股权结构，对企业创新策略存在影响；⑦营运能力(TURNOVER)：采用企业总资产周转率表示。该指标值越大，表明企业资产周转速度越快，资产使用效率越高；⑧留存收益(RE)：采用企业留存收益的自然对数表示。该指标值越大，表明企业通过内部自有资金获得融资的比重越高，越有利于企业创新；⑨企业年龄(AGE)：采用企业成立年限表示。该指标值越大，表明企业经营时间越久。基于生命周期理论，处于不同生命阶段的企业在创新投入和产出方面均存在差异；⑩固定资产比率(PPE)：采用企业固定资产占企业总资产的比重表示，反映企业资产结构。该指标值越大，表明企业资产中固定资产比率越大，越有可能对企业创新造成一定的资源挤占效应；政府补助(SUB)：采用企业获得政府补助的自然对数表示。该指标值越大，表明企业获得的补助金额越大。已有研究认为，政府补助对企业创新存在挤出效应和替代效应；产业政策激励(IP)：以企业所处行业受到国家产业政策支持情况设置虚拟变量，如所处行业年度在发改委产业政策激励范围内为1，否则为0。此外，本研究还对行业和年份固定效应进行控制。相关控制变量如表1所示。

2.3 模型设计

借鉴黎文靖和郑曼妮[17]、李九斤等[9]、王会娟和张然[2]的研究，构建如下回归模型：

PATENT(PATENTI,PATENTUN)=a0+a1*PE+a2*CF+a3*LEV+a4*LIQUID+a5*ROE+a6*SIZE+a7*INTENS+a8*RE+a9*AGE+a10*SUB+a11*TURNOVER+a12*PPE+a13*IP+∑YEAR+∑IND+ξ

(1)

PATENTUN=a0+a1*U_PE+a2*CF+a3*LEV+a4*LIQUID+a5*ROE+a6*SIZE+ a7*INTENS+a8*RE+a9*AGE+a10*SUB+a11*TURNOVER+a12* PPE+a13*IP+∑YEAR+∑IND+ξ

(2)

PATENTUN=a0+a1*FOR_PE+a2*CF+a3*LEV+a4*LIQUID+a5*ROE+a6*SIZE+a7*INTENS+a8*RE+a9*AGE+a10*SUB+a11*TURNOVER+a12* PPE+a13*IP+∑YEAR+∑IND+ξ

(3)

其中，模型(1)主要考察PE参与对企业异质性创新的影响，用以对假设H1和H2进行检验；模型(2)和模型(3)分别从私募背景特征角度对假设H3和H4进行检验。考虑到私募投资及企业经营状况对于专利产生的影响往往具有滞后性，在回归过程中以专利滞后一期项进行处理。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计结果

表2是主要变量的描述性统计结果。从专利情况看，样本企业年度专利申请总量均值为89件，其中发明专利为28件，非发明专利为61件，表明我国企业当前专利质量整体有待提升；从极值情况看，专利申请总量、发明专利和非发明专利申请数量极大值分别为1 692、709、1 198，与极小值专利数量为0的企业形成巨大反差，从中位数大幅小于均值这一偏差可以看出，样本企业整体创新能力较差，仅少数企业专利数量较多，而绝大多数企业专利申数量较小，由此可见我国企业在创新能力方面差距较大。

私募参与均值为0.54，即样本IPO企业中超过半数存在私募股权投资，表明私募在企业上市过程中起到了一定的推动作用；在有私募参与的企业中，只有一家私募进行单独投资的比重为38%，表明联合投资是当前私募参与企业的主要形式；本土背景下的私募比重仅为16.2%，反映出具有外资背景的私募在IPO企业中更为普遍。从控制变量看，均值为42%的资产负债率和9%的净资产收益水平反映出IPO企业较一般上市公司而言具有较低的财务风险和较强的收益能力，其它变量均值和极值整体上不存在异常，表明绝大多数企业处于正常生产经营状态之中。

3.2 私募股权投资及其背景特征对企业创新策略的影响

表3为主假设检验结果，从模型(1)结果看，私募参与对企业整体专利数量在1%水平上具有显著促进作用，相关系数为15.082，表明私募股权投资对于企业整体专利申请具有一定的推动作用，假设H1得以验证。从创新异质性角度看，私募参与并未显著提升发明专利申请数量，而对非发明专利申请量具有1%水平的显著正向影响，相关系数为12.256。由此可见，私募股权投资并未真正提升企业实质性创新能力，而是基于提高上市、兼并收购等活动概率并为获取利益而实施的策略性创新，假设H2得以验证。

模型(2)、模型(3)分别从私募股权投资背景特征角度进行考察。从模型(2)结果看，单独投资私募与非发明专利申请数量在1%水平上显著正相关，相关系数为1.991，表明缺乏私募间的相互监督，单独投资私募推动企业进行策略性创新的动机更强，假设H3得以验证；模型(3)结果显示，本土背景私募与企业非发明专利申请数量在5%水平上显著正相关，相关系数为15.212，表明相较于外资背景，本土私募利用社会资源对非发明专利进行包装从而谋取利益的动机更强，假设H4得以验证。

注：括号内为t值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著,下同

3.3 内生性控制

本研究探究私募股权投资与企业创新策略的关系，本身可能存在两种类型的内生性问题：一是互为因果的内生性，即私募可能倾向于对非发明专利数量较多的企业进行投资，以增强专利包装的便利性。为对该问题进行控制，上文回归过程中所有专利数据均进行了滞后一期处理，以降低二者反向作用的影响；二是由于对私募样本观测偏差所致的样本选择偏误引起的内生性问题，为了对该问题进行控制，本研究使用Heckman两阶段回归模型进行处理。

借鉴王会娟和张然[2]的研究，第一阶段构建如下Probit模型：

PE=a0+a1*BV+a2*PROFIT+a3*QRATI+a4*OCYCLE+a5*CASH+a6*GROWTH+a7*LEV+a8*SIZE+a9*AGE+a10*STATE+a11*INTENS+a12*SALES+∑YEAR+∑IND+ξ

(4)

其中，PE为私募参与的虚拟变量，有私募为1，否则为0；BV为权益价值与总资产的比值；PROFIT为收益质量，以营业利润与营运资产的比值反映；QRATI为速度比率，即速动资产与流动负债的比值；OCYCLE为流动资产周转速度，主要包括应收账款和存货周转率；CASH为现金及现金等价物与总资产的比值；GROWTH为营业收入增长率；SALES为营业收入自然对数；STATE为企业产权性质虚拟变量，国企为1，民营为0；REGION为区域虚拟变量，当企业注册地为上海、广州、北京、浙江和江苏5个地区时取1，否则为0；其它变量与前文含义一致。第二阶段以前文构建的模型(1)为基础，Heckman检验结果如表4所示。

从第一阶段结果看，收益质量、流动资产周转速度、总资产和营业收入规模以及股权集中度等因素均与私募参与存在显著正向关系，而现金水平和资产负债率则与私募参与存在显著负向关系。产权性质显著为负表明民营企业引入私募的可能性更大。第二阶段检验结果显示，私募股权投资与非发明专利申请数量间在1%水平上显著正相关，相关系数为19.07，表明在控制了样本选择偏误而产生的内生性问题后，私募股权投资所体现出的策略性创新动机依然存在。

3.4 稳健性检验

为确保实证结论的可靠性，本研究分别进行以下两方面的稳健性检验：一是对所有连续变量进行1%和99%的Winsorize处理，然后对上述模型进行回归，所得结论显示PE与发明专利申请量依然具有不显著的正向关系，而与非发明专利申请数量在1%水平上显著正相关，上文结论依然稳健；二是对创新变量进行替换。前文考虑到私募介入对于企业专利申请可能存在滞后效应，因此前文以专利滞后一期项进行回归处理。而在现实中，私募可能在企业IPO之前已经介入企业一段时间，因此IPO当期对应的专利申请数与私募产生的影响息息相关。基于此，本研究以IPO当期和滞后一期专利申请均值作为创新变量替换检验方式。结果表明，PE与发明专利申请量依然具有不显著的正向关系，而与非发明专利申请数量在1%水平上显著正相关，表明研究结论较为稳健。

4 进一步研究

4.1 IPO叫停的影响

我国证监会自1994年开始至今共实施了9次对IPO的暂停活动。在2004年12月，证监会正式发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(以下简称“通知”)，标志着对IPO活动的逐渐规范。自《通知》发布开始，证监会先后于2005年5月至2006年6月、2008年9月至2009年7月、2012年11月至2013年12月、2015年7月至11月进行了4次IPO叫停，其原因既包括股权分置改革、金融危机，又包括A股整体低迷和不稳定性暴跌的影响。证监会暂停IPO活动一方面可引导资金向资本市场流动，增加市场活力；另一方面也加大了对IPO审核的规范与监管力度。2012年11月16日至2013年12月30日的IPO暂停是《通知》发布以来针对A股市场低迷现象进行周期最长的一次干预，其在刺激资本市场焕发活力的同时也对IPO审核提出了更高要求。那么，在本研究样本观测周期内，2012年和2015年两次时长不同的IPO暂停事件是否对PE和企业创新策略间关系产生了影响呢？基于此，本研究分别将样本划分为两个观测组：第一组用以检验2012年IPO暂停事件的影响，其中事件发生前为2010-2012年，发生后为2013-2015年；第二组用以检验2015年IPO叫停的影响，事前为2013-2015年，事后为2016-2017年。分别在不同样本组中对PE与企业各类型专利申请数量的关系进行检验，相关结果如表5所示。

从PANEL A结果看，在IPO叫停前，PE参与对企业整体专利数量及非发明专利申请数量均呈现出5%显著水平的正向关系，与发明专利间则呈现不显著的正向关系；而在IPO叫停之后，PE仍与企业专利总量具有显著正相关关系，同时对于发明专利同样呈现出10%水平的显著促进作用，而对于非发明专利的正向作用却不显著。从PANEL B结果看，IPO叫停后PE与企业整体专利数量和发明专利申请数量均呈现5%水平的正向关系，且显著性和相关系数较暂停前均有所提升。即两次IPO叫停事件均发挥了积极效应，其在抑制PE引导企业进行策略性创新增加非发明专利包装的同时，也刺激了PE对于企业实质性创新能力提升所发挥的正面作用。这一结论表明，证监会叫停IPO在对二级市场进行调整的同时，会向PE传递强化监管的信号，削弱PE对企业的包装投机行为，促进PE投资企业创新能力提升。

4.2 IPO企业策略性创新对企业绩效的影响

前文已验证PE有助于引导企业实施策略性创新，即增加对非发明专利的关注与包装从而提升企业IPO几率并最终实现收益。那么对于IPO企业而言，PE对于企业异质性创新产生的不同成果对于其长期发展会产生哪些影响呢？从已有研究看，周煊等[32]、黎文靖和郑曼妮[17]针对已经成熟的上市公司进行考察发现，高质量发明专利对于企业绩效的提升更有效果。然而，对于IPO企业而言，其成功上市后的业绩及资本市场表现受到多方因素的影响，因此本研究针对PE参与投资的IPO企业，进一步考察其异质性创新形成的不同专利成果对于其业绩的影响。

借鉴周煊等[32]的研究，本研究构建如下模型进行考察：

TOBINQ=a0+a1*PATENT(PATENTI,PATENTUN)+a2*RE+a3*LIQUID+a4*LEV+a5*CF+a6*PPE+a7*SIZE+a8*AGE +a9*ROA+∑YEAR+∑IND+ξ

(5)

其中，被解释变量选取企业绩效和资本市场表现的常见指标托宾Q，考虑到企业经营状况和专利成果对于业绩的影响存在滞后性，因此选取(t+1)期的托宾Q值进行检验。相关控制变量包括盈利能力、资本结构、企业规模、年龄、规定资产比例、留存收益情况、现金流水平及偿债能力指标，回归结果如表6所示。从中可以看出，专利整体数量对于企业绩效提升在5%水平上具有显著促进作用，相关系数为0.001，即PE对于企业整体专利数量的提升对企业IPO之后的业绩具有促进效果；从异质性角度看，发明专利与企业绩效在1%水平上显著正相关，相关系数为0.002，即发明专利能够切实促进企业长期发展；而策略性创新非发明专利与企业绩效间呈现不显著的正向关系。由此可见，PE对于企业非发明专利的关注与包装并不能对企业长期业绩产生积极影响。

5 结论与启示

本研究以2010-2017年在沪深两市IPO的企业作为研究样本，基于企业不同专利类型视角，对私募股权投资与企业创新策略间的关系进行研究，并进一步对IPO暂停机制及创新策略对经营业绩的经济后果进行检验，得出如下结论：①私募股权投资参与能够提升企业整体专利数量，但私募股权投资主要引导企业策略性创新行为，即增加非发明专利数量，而对实质性创新发明专利无显著影响；②同联合投资和外资背景私募相比，单独投资和本土背景私募对企业策略性创新的引导作用更强；③进一步研究发现，证监会暂停IPO会起到一定积极效果，其抑制了私募对企业策略性创新行为的引导作用，同时激发了私募对企业实质性创新的正面效应；④进一步对IPO企业异质性创新成果的经济后果进行研究发现，发明专利对于企业绩效提升具有显著促进作用，而私募对于企业非发明专利的关注与包装并不能对企业绩效产生积极作用。从理论方面看，首先，本研究拓展了私募股权投资的经济后果，并基于私募背景特征差异，将其对企业的影响从创新策略进一步延伸至企业绩效层面，剖析了私募提升企业绩效的有效路径。其次，基于外部投资-企业行为-企业绩效逻辑链条，以专利异质性为切入点，丰富了企业创新策略影响因素和经济后果的研究成果。最后，将IPO叫停这一外部制度冲击纳入私募投资与企业创新研究框架，验证了政府干预的积极作用。

我国当前正处于由专利大国向专利强国转变过程中，只有增加以发明专利为主的实质性创新成果，才能实现创新驱动经济发展的战略目标。针对私募机构，政府部门应加强培训与监管，支持具有多元化背景特征的私募机构进入市场，催化私募投资对于企业实质性创新的引导作用，发挥其对资本市场的积极作用。针对企业IPO审核，政府部门应加大审核力度，完善考核指标，提高质性标准在考核体系中的占比；结合目前正在试点的“注册制”改革，监管部门应针对私募与企业具有投机动机的策略性创新行为加以防范和遏制，切实提高企业自主创新能力，确保其长期健康发展。

本研究发现，私募股权投资在缓解企业融资约束、促进研发创新的同时，也会基于投机动机引发企业的策略性创新行为，这对完善资本市场监管机制、促进企业创新发展具有重要指导意义。未来研究应进一步细化私募股权投资的不同背景，并检验其对企业创新策略的具体作用机制，以实现相关研究的不断深化。

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(责任编辑：王敬敏)