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2014年达沃斯论坛上李克强总理发出“大众创业、万众创新”的号召，明确中国将形成以创业创新为主要引领和支撑的现代化经济体系。同年，国务院和相关部委先后出台了13个促进创业创新的文件，为创业创新活动提供多渠道的金融支持是系列扶持政策的重中之重。对新时代的中国而言，激发大众创业融资热情比单纯的政府支持及慈善活动更具有稳定性和持续性[1]，不仅能够有效促进经济可持续增长[2]，还可提高就业率、增加社会福祉[3]。但同时，创业融资离不开初始资金支持，而社会传统融资渠道有限，众多创业者难以获得足够的创业金融支持，急需普惠化的融资服务平台。
作为一种基于互联网的新兴融资渠道，众筹平台可以快速匹配创业者与投资者的需求，发挥网络的中介和协调作用[4]，体现出数字经济高效率、低门槛、开放性的鲜明特征。从实践角度看，众筹平台以小额借贷为主的业务模式为各类创业者提供了多样化的融资渠道。近几年众筹平台的数量与规模快速增长，2009年全球有192家在线众筹平台， 2016年增至1 792家；融资规模也于2015年达到344亿美元规模，超过每年平均300亿美元的风险投资(VC)总额。
然而，从理论角度看，由于众筹平台种类与模式众多，且各国、各地区实际情况不同，国内外关于众筹平台与创业融资的研究结论并不一致，很难进行横向比较。大多数研究采用来自于单一众筹平台的数据，其结论局限性较大。尽管一些研究成果证明众筹平台在多个方面都有益于创业融资[5,6]，但Duflo等[7]对印度海德拉巴104个贫民窟的随机试验表明，借款人筹到钱也不一定会用于创业，即使开展创业融资，众筹平台提供的小额贷款也无法有效提升利润或改善借款人的其它社会权利。
为了更好地理解众筹平台与创业融资之间的关系，本文首先回顾国内外相关前沿研究，在此基础上进一步区分不同情况下众筹平台如何有效促进创业融资，甄别关键情境因素，为未来研究提供进一步突破的方向。本文在搜索外文文献时采用如下策略：①在常用数据库Science Direct、Web of Science、EBSCO、ACS、IEEE/IET使用“众筹”及“小额借贷”相关关键词进行索引查询，众筹方面所用的关键词为crowdfunding，小额借贷的关键词包括microfinance、microcredit，microloan；②针对以上析出文献，检索有关参考文献和被引文献，查漏补缺；③阅读收集的所有文献，进行有针对性的筛选，只保留互联网(在线)众筹相关研究。最终得到54篇外文文献，其中，2009-2015年相关成果较多，近年来趋缓。国内研究方面，本文在维普数据库CSSCI来源期刊中使用关键词“众筹”进行查找，检索策略与外文研究相同，析出国内文献235篇。国内针对众筹的研究兴起于2013年，近几年快速增长。其中，发表于国内CSSCI目录中管理学期刊的众筹论文共有13篇，主要关注资金在线筹集问题。
创业融资成功指在众筹平台上成功筹集(或归还)资金。创业者首先在众筹平台上发布创业项目，设定筹款目标并对项目作出详细说明；投资者选择创业项目，通过众筹平台进行投资。当筹款目标达到后，创业者开始运行创业项目，按照承诺回报投资者相关利益。Dushnitsky&Fitza[8]发表于2018年的最新成果表明，前人研究大多基于单个众筹平台(single-platform studies)，忽略了跨平台之间的显著差异(cross-platform studies)，而两者对于众筹项目融资的作用同样重要。基于此，本文将影响创业融资成功的众筹平台特征归为两大类：平台内特征(traits within a platform)和平台间特征(traits across platforms)，分而述之。
总体而言，大部分前人研究集中在平台内特征上，即同一平台内不同时期或不同项目之间的特征差异，例如不同创业者使用平台内不同功能对融资成功的影响[8]。此方面研究主要关注两大领域：一是影响同一平台内不同项目创业资金筹措成功(创业者成功筹集目标资金)的关键因素；二是影响同一平台内不同项目创业资金回报(创业者成功偿还投资者相应回报)的关键因素。
线上情境的创业融资中，投资者与创业者之间存在关于项目质量的信息不对称性[9]。投资者通常不会对创业者进行尽职调查，创业者主要通过披露相关特征等手段来降低信息不对称性，吸引投资。本文归纳出以下3个方面重要影响因素：项目特征、创业者特征、投资者互动。
(1)项目特征。 项目特征是指同一平台内不同项目之间的属性差异。前人研究表明，项目动态更新次数、项目估值、股东人数、项目服务、形象价值、目标金额、回报级别和风险描述等都会影响众筹项目的融资绩效[10]。Davis[11]和Galak等[12]发现投资者偏爱具有创新性的众筹项目，即投资者感知的项目创新性越强，进行投资的概率越大。进一步地，Chan & Parhankangas[13]的研究表明增量创新(incremental innovativeness)比激进创新(radical innovativeness)更能导致有利的融资结果。Mollick[14]则指出，规模越小的众筹项目越容易成功筹集线上资金。
(2)创业者特征。 创业者特征是指同一平台内不同创业者的属性或行为差异，主要通过众筹平台上的项目说明披露给投资者。前人研究分别基于五大理论基础(信号理论、印象管理理论、媒介丰富理论、分类理论、社会资本理论)，指出了创业者特征对其融资成功的关键影响。
一是根据信号理论(Signaling theory)，众筹平台上的创业者是具有信息优势的内部人，比外部投资者拥有更多关于创业项目质量与风险等因素的内部信息。为解决信息不对称可能导致的逆向选择问题，创业者可使用外部投资者可观察的、对创业者而言高成本的特征作为质量信号，通过信息披露传递给投资者。例如，Courtney等[9]发现众筹项目包含的创业者信息(视频、图像、过去众筹经历、第三方认可)能作为有效信号，减轻与投资者之间的信息不对称。创业者可以通过众筹平台展示创业经验来传递与创业项目质量有关信号，而支持者在线评论中表达的情感也会起到补充和验证作用，从而提高项目获得资金的可能性。
二是根据印象管理理论(Impression management theory)，创业者自我正向展示的动机将随着目标的重要性、投资者的重要性、现存印象与期望印象的差距等因素的变化而变化。基于此理论的研究侧重解释众筹平台上创业者的正向展示行为及其对融资的影响。例如，Herzenstein等[15]指出创业者在项目说明中展现出来的个人品质(如值得信任、成功、勤奋工作、道德水平等)会影响投资者的决策以及贷款利率。当创业者选择隐藏个人信息时，访客转换为投资者的可能性、平均投资额都会降低[16]。值得注意的是，有些正向展示信息可能会存在负面影响。例如，Galak等[12]发现随着创业团队人数增加，投资者进行投资的概率降低；刘刚和王泽宇[17]则研究指出，创业团队的文化多样性对融资绩效存在“倒U型”影响，并且会受到创业团队教育水平与创业经验的调节作用。
三是由于众筹项目的线上展示属性，媒介丰富理论(Media richness theory)同样具有很强的解释力度。Beier & Wagner[18]指出，线上项目说明的媒介丰富度越高(如文字叙述、视频演讲等)、更新频率越快，项目筹资成功率越高；王伟等[19]通过对文字叙述进行文本挖掘，将语言说服风格分为诉诸可信、诉诸情感、诉诸逻辑、诉诸回报和诉诸夸张5类，指出不同类别的项目所对应的最佳说服风格。与之相似，Kim等[20]发现在视频演讲中不同的语言风格会对众筹成功产生影响，其中，分析性的语言风格最受投资者欢迎；并且，叙述中创业者展现出来的热情程度越高，越有利于众筹成功。Parhankangas & Renko[21]则发现创业者阐述社会型创业项目时，表述易于理解、语言风格与项目更相关等都会有利于说服投资人进行投资。
四是由于众筹项目的投资决策还是一个社会化的评价过程，基于制度理论学派(Institution-base view)的研究关注到创业者特征将影响其社会合法性，进而左右投资者的投资决策。例如，Leung & Sharkey[22]从分类理论(Categorization theory)的多类惩罚(multiple-category penalty)视角展开分析，发现在项目质量恒定的情况下，非特定类别的众筹项目因为归属模糊，投资者难以判别其对标项目，其得到的资金往往少于具有明确类别标签的众筹项目。
五是除创业者主动披露的信息外，众筹平台上还存在一定的被动披露信息，例如创业者在众筹平台上累积的社会资本，其同样会影响项目成功率。基于社会资本理论(Social capital theory)，创业者的线上平台好友是重要的社会资本，好友数量及他们扮演的角色(贷款人、借款人等)可以在借贷双方信息不对称时起到信号传递作用，增加融资成功可能性，降低违约率[23]。例如，Skirnevskiy等[24]、Colombo等[25]的研究表明，家人朋友这种内部社会资本在众筹初期的投资可以起到吸引其他投资者的重要作用，但Mollick[14]指出这种作用会渐渐被其他支持者的投资数额所取代。在外部社会资本方面，众筹平台上创业者的社交网络越大(如Facebook好友数量)，众筹项目达成目标的概率越高。Newman等[26]、Stam等[27]的研究则表明众筹能增加创业者的心理资本(例如自我效能、乐观、希望、韧性)和社会资本，有利于开展新的创业融资；Karlan & Zinman[28]的研究指出，小额借贷可以增加社群中成员之间的联系，增加成员获得融资的可能性；Butticè等[6]基于众筹数据的实证研究佐证了这一点，发现连续创业者与曾经的投资人之间的关系也可作为重要的外部社会资本，但其影响的持续时间有限，且从平台视角来看，这种社会资本反而不利于其他新入创业者获得机会和融资[6]；Siering等[29]进一步发现社交网络社会资本，如口碑传播效应(electronic word-of-mouth)和流行信息(popularity information)是影响众筹项目的两个重要因素，相比于口碑传播，流行信息对投资者的投资行为影响更直接，但是，消退速度也更快。此外，就创业者与投资者关系而言，投资者对属性与自己相似的创业者更加青睐，包括性别、职业、姓名、地理位置等[30-31]，这些相似属性会增强投资者的社会认同感或对创业者的信任，从而有利于筹资成功。
(3)投资者互动。 投资者互动是指同一平台内不同投资者之间的相互影响。众筹平台上投资者的决策是可以被观察和学习的，因此，金融市场常见的羊群效应在众筹平台上也会发生[32]，且呈现出新特点。例如，羊群效应在科技类众筹项目中更为明显[33]。王念新等[34]的研究表明，与传统资本市场上单一的羊群行为不同，互联网金融市场上投资者行为会随着项目融资期限、效果的变化而变化。在众筹早期，信息不对称会导致羊群效应较为显著；到众筹中后期，投资者的羊群行为由于旁观者效应和截止效应的出现而变弱，同时，受到目标投资额调节作用的影响。Kuppuswamy & Bayus[35]的研究进一步指出，羊群效应在众筹目标额达成后便会停止，同时，投资者的投资意愿会大幅度降低。这些发现与Burtch等[30]的研究不谋而合，即众筹市场中存在挤出效应：随着众筹的进行，投资者的边际效用会不断减少。
与创业资金筹措成功的影响因素相比，前人关于创业资金回报影响因素的研究较少。创业资金回报率指创业者按照约定向投资者偿还回报的比例。绝大多数创业者承诺给予资助者资金回报或产品回报，但是，较少有创业者能够及时兑现承诺[14]。Bruton等[36]研究发现在新兴经济体中，创业者如果具有决策权和较好的执行能力，专注于金融活动，则更有可能履行在众筹平台上的承诺。也有研究指出，重视投资机构的金融交易活动、增加投资者的决策权同样有利于创业者履行还款义务。Moss等[37]基于信号理论，发现在农村创业项目中，如果创业者对自己的性格表现出多种定位，则会对还贷产生负面影响，尤其是那些同时表现出积极、认真、勇敢、热情等多种性格特征的创业者，其还贷率反而更低。此外，Wahyudi[38]根据债务悬垂理论(Debt overhang theory)分析小型创业企业，发现现金流量、现金能力和贷款杠杆率是影响成功回报率的主要决定因素。
相较于平台内特征，关注平台间特征(不同平台之间的比较)对于创业融资成功影响的研究刚刚兴起[8]，大致包括以下3个方面：
众筹平台类型体现了平台设立初衷和投资逻辑，将吸引不同偏好的创业者和投资者，进而影响融资成功。众筹平台主要分为4类[39]：①债权型众筹，投资者对项目或公司进行投资，获得其一定比例的债权，未来获取利息收益并收回本金，代表平台是Prosper；②股权型众筹，投资者直接获得一定比例的股权，代表平台是OurCrowd；③回报型众筹，投资人获得产品或服务，代表平台是Kickstarter；④捐赠型众筹，投资人不会得到额外收益，代表平台是Kiva。表1列出了近年来国内外典型的众筹平台。
表1 众筹平台分类及代表
众筹类别 众筹平台举例平台目标平台绩效地区 债权型众筹 Prosper潜在贷方为创业数额和利率展开竞价截至2018年1月,已实现超过100亿美元的融资美国 Lending Club第一家将其产品注册为证券交易委员会(SEC)的证券,并在二级市场上提供创业贷款交易的公司截至2017年第三季度,已完成1 646 778个众筹项目,累计额度超过242亿美元美国 众筹宝利用互联网技术为个人和企业搭建安全、透明、高效的投融资解决方案截至2018年1月,平台成功出借超过3亿元人民币中国 股权型众筹 AngelList连接初创企业和天使投资、风险投资截至2018年3月,已帮助1 960家初创公司进行融资,累计融资7.35亿美元美国 CircleUp为非技术消费型初创公司提供融资服务截至2018年1月,累计众筹超过3.9亿美元美国 多彩投生活空间众筹平台,专注在酒店、民宿、公寓等空间领域截至2018年1月,累计众筹17.42亿人民币中国 回报型众筹 Kickstarter支持用户化电影、音乐、美术等共13类创业融资截至2018年1月,已有138 045个项目实现成功融资美国 IndieGOGO支持全球用户的各类创业融资平均每月发起19 000个项目美国 点名时间支持智能硬件的创业融资2014年起,每场超过2 000人规模的《点名时间10×10大会》已经成为智能硬件界最为重要的大型会议之一中国 捐赠型众筹 Kiva致力于向发展中国家的创业者提供小额贷款,实现消除贫穷的目标截至2018年1月,累计众筹超过10.9亿美元美国 Gofundme面向个人创业,侧重个体化、生活化,主要为医疗、教育、旅行项目截至2018年1月,累计众筹超过50亿美元美国
一部分研究关注不同类型众筹平台上创业者和投资者不同偏好对于融资成功的影响。例如，在股权型众筹平台上，保留投资者股权并提供关于风险的详细信息是至关重要的信号，比社会资本和人力资本等信号更能提高众筹成功概率[40]。而对于捐赠型众筹平台，投资者具有亲社会性，比起金钱回报，他们更追求社会效益,这些特征极大程度上影响投资者的偏好和决策[12]，使之产生有别于其他平台上投资者的行为，例如，捐赠型平台上的投资者会积极回应在项目说明中将风险视为帮助他人机会的众筹项目[41-42]。对于债权型众筹平台，Hildebrand等[43]研究发现市场中存在逆向激励情况，比如给予投资指导员报酬越多，他们推荐的项目数量也越多，会导致部分违约率较高的项目被传递出质量良好的信号，导致投资者收益降低。
另一部分研究则关注不同阶段或环境下的创业者与不同平台类型之间的匹配。例如，Wright等[44]指出，回报型和债权型众筹平台通常为初创公司提供少量资金，而股权型众筹会涉及较大数量资金，甚至替代风险投资;王重鸣和吴挺[45]指出，当资本需求较大时创业团队倾向于选择股权模式众筹，因为这种融资手段更有利于减少利润损失。在回报型众筹平台上，当初创企业受到大量投资人的支持时，会增加被风险投资选中的概率；在股权型众筹平台上，创业企业更容易实现对企业的控制，同时吸引更多大众投资者参与融资活动[46]。我国互联网金融平台统计数据显示，随着创业企业融资目标金额的增加，对创业企业利润最有益的众筹平台形式依次为回报型众筹、点对点借贷、股权型众筹[47]。Ault & Spicer[48]针对小微信贷增长情况进行了跨国比较研究，发现在脆弱的国家政权下，商业性小微贷款机构比非盈利性小微贷款机构更难扩大客户基础。在这类国家中，拥有较多非盈利性机构的众筹平台往往比传统盈利性金融贷款机构更有利于扶持创业者。
相较于平台类型的粗放分类，众筹平台机制更关注每一类平台的体系设计。例如，Drover等[5]认为不同众筹平台存在不同的机制设计，对创业者、投资者的吸引力度不尽相同，继而影响创业融资结果。例如，从公司治理角度出发，Fraser等[49]认为众筹平台可以通过点对点借贷促进信息流通，改善企业监督和管理，但是，产生作用的内部机制尚不清楚。前人研究表明，在具有较高声誉管控机制的众筹平台上，初创企业更容易获得风险投资的青睐[5]。
此外，前人也关注了众筹平台与传统金融机构融资(如银行信贷)的区别：①众筹平台主要服务于个体创业者和中小微型企业。借助互联网媒介，众筹模式直接打通投资者与创业者的对接渠道，去掉了传统金融机构挑选项目的门槛。相关研究也显示，富裕的创业者通常不会选择众筹这种融资方式[50]；②众筹平台融资成本低。对于缺乏启动资金的创业者来说，从传统金融机构获得融资的审核时间长、通过率低、贷款利率高，而众筹平台有效利用网络便利性，极大地降低了各类融资成本，使传统上处于弱势地位的创业者获得更多利益[4]；③众筹平台可以降低信息不对称风险[9]。特别对于发展中国家而言，在传统机构金融制度工具尚不健全的情况下，依靠网络平台可以有效降低信息不对称风险，提高金融资源匹配效率；④众筹平台能更好地克服地理限制。相较于传统金融机构地理集聚所带来的局限性，众筹平台的受众在地理分布上更为分散[51]。在已有研究[52-53]的基础上，本文进一步总结了众筹平台与传统金融机构的区别，如表2所示。
表2 众筹平台与传统融资的区别
众筹平台 传统融资 投资者以个体、小额投资者为主专业投资人、金融投资机构(银行、私募基金、风险投资)投资者特点亲社会性,内在动机为主追求经济收益,外在动机为主融资者个人、团队或企业个人、团队或企业融资形式线上、线下线下融资效率高低融资额度低高类型债权型、股权型、回报型、捐赠型债权型、股权型功能提供用户项目建议和口碑宣传提供创业指导、行业人脉和研究报告持续性多见于初创初创、A、B、C等多轮融资利率低高对企业管理权无影响有影响模式多样化单一
综上可知，前人研究多关注众筹平台内特征与创业融资成功的关系，较少关注众筹平台间特征的影响。而在众筹平台内特征的主题上，大部分集中于影响资金筹措成功的关键因素，对资金回报问题的关注度相对较低。未来可以突破的方向包括：关注众筹平台间特征对资金回报的影响、综合分析平台内和平台间特征对资金筹措的影响、引入众筹平台动态变化机制分析等。
(1)可结合众筹平台间特征与创业资金回报开展探索。例如，不同类型众筹平台、不同平台机制下的融资回报绩效有何不同，不同类型的项目应该选择什么类型的众筹效果更好，相关研究较为缺乏。具体来说，不同众筹平台有其鲜明的特征：对于债权型众筹平台，坏账问题是平台和投资者最关注的问题，未来可以调查哪些因素会影响创业者的最终还贷意愿；对于回报型众筹平台，最重要的特点是投资者投资超过一定额度便能获得产品，产品定价是一个很重要的因素，此外，众筹产品的模仿与被模仿问题也可能影响定价[54]。因此，未来针对回报类众筹平台的研究应综合考虑众筹产品的市场规模、竞争程度、定价等因素；对于捐赠型平台，大部分投资者表现出一种无偿帮助创业者的态度，与逐利性投资者比较，这种态度能否带来更频繁、更大量、更有效的投资尚有待检验；对于股权类众筹平台，从已有研究来看，这是与传统融资手段联系最紧密的平台，有研究表明股权类众筹平台可以通过收取交易费用提高创业者创业效率[46]，后续研究可以继续探讨收取交易费用是否也能促进融资回报。
(2)综合平台内和平台间特征，加深对众筹平台资金筹措成功影响因素的理解[8]。首先，前人多以“向投资者传递信息”作为切入点，重点探讨众筹项目描述中体现项目吸引力和创业者自身特征的一些因素(例如创业者的社会资本等)，在领投、信息传播等方面发挥的促进作用。但创业者自身特征大多集中在个性、文化等维度上，缺少针对创业者能力维度(如项目经历、教育背景等)的刻画，对“能力较强的创业者成功概率更大、更容易获得融资”的基本假设还需要展开进一步的分析。其次，不同特征的创业者具有选择不同众筹平台的动机，比如初始资本要求较小时，初次创业者可能倾向于选择回报型众筹平台，反之则更倾向于选择利润共享模式(如股权型)[39]。创业者的不同动机在一定程度上也会影响融资绩效和后续回报意愿，这一点有待未来研究进行深入检验。再次，众筹市场中不同类型的投资者对创业者的特征感知程度也可能存在差异，需要进一步探讨。例如，在捐赠类平台上，投资者的投资意愿同时受到内在动机和外在动机的影响[55]，部分投资者展现出一种亲社会性，选择投资与自身相似、距离相近或致力于帮助他人的创业者，而现有研究并没有区分投资者的投资动机。又例如，众筹平台投资者中既有草根投资者，也有专家投资者。尽管从戏剧表演类众筹项目的长期绩效(最终售票数和社会对表演效果的评论)来看，草根投资者和专家投资者并没有明显区别[56]，但不能忽略不同类型投资者在众筹过程中通过领投、评论对众筹融资效果可能产生的影响。
(3)可尝试引入众筹平台动态变化机制分析。随着互联网行业技术日新月异，众筹平台本身也在快速发展。黄玲等[57]指出，众筹平台具有鲜明的双边市场特性，受参与主体价格弹性不对称性、双边市场交叉网络外部性和平台双方发展规模的影响，众筹平台的竞争策略需要动态演进以适应市场。越来越多的差异化模式开始出现，如一些众筹平台只针对某个特定类别的众筹项目开放。同一众筹平台可能包含不同的投资选项，如投资者投资时既可以选择要求回报，也可以选择以捐赠的形式放弃回报。还有一些众筹平台已开始与传统融资手段形成互补效应，如股权类众筹平台可以帮助创业者吸引后续风险投资。众筹平台与投资者除在线上提供资金支持外，还可以在线下对创业者提供其它形式的帮助，如Kiva平台会与各国非营利性组织合作，对创业者进行产品指导、技能培训等。关注上述差异化模式的文献成果尚不多见，未来研究可以考虑众筹平台自身动态发展变化。
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