顾 群1,2，贾德芝1，岳增艳1
(1.天津财经大学 会计学院；2.天津财经大学 无形资产评价协同创新中心，天津 300222)
摘 要：基于我国“脱实向虚”的经济现状，以我国深圳证券交易所中小企业板上市的高新技术企业为样本，研究企业金融化对研发投入的影响。结果发现：高新技术中小企业金融化程度越高，研发投入越多；相比于国有产权、金融发展水平较高地区，民营产权、金融发展水平较低地区的高新技术中小企业金融化更加有助于其研发投入；金融化对高新技术中小企业研究阶段支出有促进作用，而对开发阶段支出有挤占效应。
关键词：企业金融化；研发投入；产权性质；金融发展；高新技术中小企业
收稿日期：2019-03-15
基金项目：国家社会科学基金项目(15BJY010)；天津市科技发展战略研究计划项目(18ZLZXZF00700、17ZLZXZF01030)
作者简介：顾群(1978-)，男，上海人，博士，天津财经大学会计学院、无形资产评价协同创新中心副教授、硕士生导师，研究方向为公司治理与企业创新；贾德芝(1993-)，女，山东新泰人，天津财经大学会计学院硕士研究生，研究方向为财务管理；岳增艳(1995-)，女，河北沧州人，天津财经大学会计学院硕士研究生，研究方向为财务管理。
DOI：10.6049/kjjbydc.2018110617
开放科学(资源服务)标识码(OSID)：
中图分类号：F273.1
文献标识码：A
文章编号：1001-7348(2019)14-0093-06
Gu Qun1,2,Jia Dezhi1,Yue Zengyan1
(1.School of Accountancy, Tianjin University of Finance and Economics；2.Co-Innovation Center for Intangible Asset Evaluation，Tianjin University of Finance and Economics，Tianjin 300222, China)
Abstract：Now virtual economy is tending to overweigh real economy in China. Under such economic situation, this paper takes high-tech enterprises listed on the SME board in Shenzhen Stock Exchange of China as samples, and studies the impact of corporate financialization on R&D Investment. The author finds that corporate financialization improves hi-tech SMEs' R&D investment significantly. Corporate financialization has more positive impact on R&D investment in private hi-tech SMEs and firms located in areas with less financial development than state owned enterprises and firms located in areas with higher financial development level. Corporate financialization has a positive effect on spending in research stage but a crowd-out effect in development stage.
Key Words:Corporate Financialization; R&D Investment; Nature of Property Rights; Financial Development; Hi-tech SMEs
目前我国企业正处于转型升级的关键时期，欧美发达国家与新兴经济体国家同时对我国企业产生冲击。一方面欧美发达国家为吸引高端制造业回流，占据产业链高端而实施“再工业化”战略，目的是掌控先进技术；另一方面新兴经济体国家加快承接中低端制造业转移，替代中国成为劳动密集型产业的投资地。我国经济发展进入新常态，转向中高速增长，发展方式转向质量效益型集约增长。新常态下经济增长所依靠的新动力就是创新。2018年习近平总书记在两院院士大会上发表讲话，提出“推进互联网、大数据、人工智能同实体经济深度融合”。李克强总理在2017年第十二届全国人大五次会议以及2018年第十三届全国人大一次会议上的政府工作报告分别指出“要以创新引领实体经济转型升级”、“以企业为主体加强技术创新体系建设”。
然而，实体经济部门面临产能过剩、增速趋缓、产品处于产业链低端等问题，造成实体经济部门投资回报大幅下降，实体经济出现结构性失衡问题[1]。在资本逐利性的驱使下，大量资金涌入利润丰厚的金融与房地产行业，致使实体企业越来越偏离其主营业务，企业盈利的主导模式逐渐转变为基于金融渠道的利润累积[2]。如2016年*ST新梅、*ST宁通B分别出售1.5亿元、2 272万元房产而实现了扭亏为盈。因此，2016年12月中央经济工作会议提出的深化供给侧改革的内容之一就是要“着力振兴实体经济”。实体企业的金融投资活动逐渐活跃是经济金融化在微观层面的表现，金融资产成为资产负债表上的重要组成部分，企业将更多资源投资于金融资产的行为和趋势称为企业金融化[3-4]，结果是企业大部分利润来源于投资和资本运作而非传统意义上的生产经营活动[5]。考虑到我国的制度背景以及研发在国民经济中的作用，企业金融化对企业研发投入是发挥促进还是阻碍作用成为值得关注的重要问题。
本文利用我国上市高新技术中小企业数据，检验企业金融化对研发投入的影响。实证结果显示，高新技术中小企业金融化程度越高，研发投入越多；对于民营产权、金融发展水平较低地区的高新技术中小企业而言，金融化对研发投入的促进作用更大；进一步考虑研发投入不同形式后发现，企业金融化仅对研究阶段支出有促进作用。本文结合我国实体经济“脱实向虚”这一热点问题，将企业金融化与研发创新结合起来，丰富了两者关系的认识，有助于拓展关于实体企业金融化经济后果的研究。
当金融市场的平均收益率超过实体经济领域生产经营活动的平均收益率时，为追求收益最大化，更多的资产会被企业配置到金融市场，即表现为企业金融化对实业经济的“挤出效应”。Tori & Onaran[6]以欧洲非金融企业为样本，发现金融资产投资会降低大型企业实体投资；刘笃池等[7]认为企业金融化对经营性业务全要素生产率存在抑制效应；杜勇等[8]认为金融化的“挤出效应”大于“蓄水池效应”，降低了企业的实物资本投资。流动性较强是金融资产的特点，当企业生产经营活动存在有利可图的投资机会时，金融资产可以为企业提供资金支持，迅速将金融资产变现进而补充实体投资，表现为“蓄水池效应”。Aivazian等[9]、Denis & Sibilkov[10]、Brown & Petersen[11]研究发现，企业为获得更多可支配资金、降低融资约束水平，会保留较多金融资产，从而对实业投资水平有促进作用。而张昭等[5]研究发现过度投资企业“挤出效应”占据主导，投资不足的企业“蓄水池效应”占据主导，企业金融化对于实体投资是一把双刃剑。
与实体投资相关的研发同样受到金融化的影响，目前企业金融化对企业研发的影响研究分为以下几类：把金融资产视作一个整体，研究其与研发的关系；从资金管理角度，把金融资产分为短期交易型、长期稳定型，从资产配置角度把金融资产分为金融资产持有份额、金融渠道获利，从配置金融资产动机角度，分为市场套利动机、资金储备动机，分别研究其与研发的关系。关于金融化是为企业研发提供资金支持促进研发投入，还是金融化带来的利润增长挤占研发投入，学者们存在不同看法。一般认为企业成长性越强，越倾向于持有更多金融资产[12]，通过在需要时出售那些期限较短的金融资产，可以降低资本成本，达到缓解企业财务困境的目的，解决研发投入过低的问题[13-14]。因此，金融资产持有份额的增加有助于促进未来时期的企业研发创新[15]。另一些文献则认为，当企业营业利润更多依赖于“金融化”时，金融部门会被配置更多资源，使企业降低对研发创新的重视程度，从而不利于企业技术创新[16-20]。自主创新主体中最活跃的是高新技术企业，因此，本文以深圳证券交易所中小企业板中的高新技术企业为研究样本，研究企业金融化对其研发投入的影响，并更进一步探讨产权性质、金融发展水平对二者关系的调节作用，以及金融化对研究与开发两个不同阶段的影响。
技术创新信息作为商业机密，企业会谨慎披露，造成企业与资金所有者之间的信息非对称[21]，使得企业外源融资数量少，或者融资成本非常高[22]。而研发需求又无法依赖于有限的内源资金，导致研发活动经常面临融资约束。因自身规模小并且可抵押的有形资产数量少，造成高新技术企业研发的融资约束程度远高于非高新技术企业[23]。如果公司持有货币资金、交易性金融资产等期限短、交易活跃、注重短期收益的金融资产，其具有较低的调整成本和较高的变现能力，则可以有效缓解融资约束，对企业研发创新活动产生促进作用。杨筝等[24]研究发现，企业配置交易性金融资产可以显著缓解融资约束，有效提升企业创新持续性。此时，金融资产发挥“蓄水池”的作用。
另一方面，现金是企业研发活动持续稳定的重要资金来源，较高现金持有率的企业往往研发活动较多。He & Wintoki[25]使用美国工业企业相关数据分析发现，美国企业30年来的现金持有水平随研发投资的增加而增加；Schroth & Szalay[26]认为持有现金会对技术创新产生重要影响，企业要开展技术创新，必定要有充足的现金储备。因此，持续高额持有现金是高新技术企业等高成长公司的最优政策[27]。而企业为了降低持有现金产生的高额机会成本，可能会将现金转换为某种类型的金融资产，在需要资金时可以立即出售,提高企业资金使用效率。从资源配置角度看，此时金融资产扮演的是广义现金的角色,发挥企业财务“缓冲器”的作用。因此，本文提出如下假设：
H1：企业金融化程度越高，研发投入越多。
产权性质会对企业经济行为产生重要影响[28]，因此，研发行为与产权性质存在密切关系。国有企业在产品和要素市场方面比民营企业更有政策优势，经营活动中容易形成垄断，市场竞争压力小。再加上研发投入的回报周期长、收益不确定，由上级领导任命的国有企业管理者平均任期较短。为了获得晋升机会，国企管理者偏好于短、平、快的投资项目，而对于研发等长期项目兴趣不大。民营企业必须依靠持续的研发投入迎合市场需求[29]，产品不断更新换代才能在市场竞争中生存下来，并且民营企业管理者的平均任期长于国有企业[30]。因此，民营企业的研发创新积极性高于国有企业。
然而，国有企业与民营企业在研发资金充足度上存在差异。国有企业凭借自身经济实力，有能力从银行获得贷款，银行从降低风险、提高收益角度也愿意为国有企业提供资金。金融体系和资本市场的资金主要流向效率低下的国有企业[31]。因此，金融化的“蓄水池效应”在国有企业不明显，国有企业配置金融资产很可能是出于套利动机，金融资产的超额回报率会驱使企业侵占原本用于研发投入的资金，削弱企业进行研发的动力，表现为一种“挤出效应”。而民营企业无法获得同等融资机会，受到体制性歧视[32]，无法完全依赖市场获得研发所需资金，或者贷款标准更加严格苛刻[33]。因此，民营企业配置金融资产很可能是出于资金储备动机，通过持有金融资产获得一定回报，降低外部融资产生的资本成本，从而使企业获得更多资金，有助于平滑企业研发投入，发挥“蓄水池效应”。 基于上述分析，本文提出如下假设：
H2：相较于国有企业，民营企业金融化对研发投入的促进作用更大。
研发活动投入巨大，企业内源融资无法满足全部需要，外源融资渠道成为企业研发投入不可或缺的重要来源，随着金融体系广泛运用现代信息技术，金融机构融资逐渐成为企业研发投入的主要来源。金融发展在缓解金融机构与企业之间的信息不对称、降低研发活动的融资成本、提高研发活动资金配置等方面具有独特作用[34]。然而，我国幅员辽阔，金融发展水平在各个地区之间差异显著。金融发展水平高的地区金融机构会获得更多关于企业经营方面的信息，金融机构与企业之间的信息不对称程度逐步降低，金融机构可以有效评价企业研发活动的合理性，有效配置资源，对可行的研发项目给予更多资金支持。因此，企业配置金融资产对研发活动的作用就会受到限制。而金融发展水平低的地区，金融机构与企业之间的信息不对称程度较高，企业研发活动的外部融资渠道少且融资成本高，这样企业配置的金融资产可以起到“蓄水池”作用，对研发活动起到积极作用。基于上述分析，本文提出如下假设：
H3：企业金融化对研发投入的促进作用在金融发展水平低的地区更加显著。
企业研发投入分为研究阶段支出和开发阶段支出。研究阶段支出是为获取并理解新的科学或技术知识等进行的独创性的有计划的调查、研究活动而发生的支出。开发阶段支出是在商业性生产或使用前，将研究成果或其它知识应用于某项计划或设计，以生产出新的或具有实质性改进的材料、装置、产品等活动而发生的支出。企业要想紧跟市场步伐、应对市场挑战，需要兼顾研究与开发。但由于企业资源有限，两种创新的开展会形成对企业固有资源的挤占[35]。据此，在考察企业金融资产对企业研发活动的影响时，有必要对研发活动进行细分。研究活动是一种激进式创新，风险较大，未来随时有可能要求对其补充资金，给企业资金管理带来更大的流动性冲击。资产金融化在一定程度上为企业研究活动筹集资金带来新的途径，因此，金融化对研究活动可能产生积极影响，“蓄水池”效应比较明显。而开发活动是一种渐进式创新，风险较低，该阶段收益的独占性较高，但融资约束程度较低[36]，金融资产的“蓄水池”作用并不显著。基于上述分析，本文提出如下假设：
H4：企业金融化对研究阶段支出与开发阶段支出的影响存在差异。
自主创新主体中最活跃的是高新技术企业，因此，本文选取2008-2016年深圳证券交易所中小企业板中的高新技术企业作为研究样本，剔除数据缺失的样本，最终样本数为1 344个。2017年1月1日开始实施的会计准则要求企业将研发工作划分为研究阶段和开发阶段，研究阶段支出要求费用化，开发阶段支出要求有条件资本化处理，费用化与资本化的研发支出在报表中已披露，由作者手工收集企业研发数据，其它数据来自锐思数据库(RESSET)。
为检验假设H1，本文构建模型(1)，主要观察估计系数a1是否为正。
rdi,t=α0+α1fai,t+αcontrols+εi,t
(1)
模型(1)中，因变量rd表示研发投入水平，采用研发支出/营业收入衡量。fa表示金融资产持有份额，依据杜勇等[8]的做法，以企业持有的金融资产占资产总额的比重表示金融化程度。controls为控制变量，由于研发创新还会受到其它因素影响，参考相关研究成果，使用现金流(cf)、企业规模(size)、股东权益报酬率(roe)、举债经营比率(debt)作为控制变量。根据假设H1，fa的估计系数应显著为正，即企业金融化与研发投入正相关。
为检验假设H2，本文将企业按照产权性质分为国有企业子样本与民营企业子样本，对模型(1)进行重新估计。根据假设H2，民营企业子样本回归中，fa的估计系数应显著为正，国有企业子样本中，fa的估计系数应显著为负。
表1 主要变量定义
为检验假设H3，依据《2009-2010年中国地区金融生态环境评价结果分析报告》、《2013-2014年中国地区金融生态环境评价结果报告》中对各省市金融发展的排序，本文将上海、浙江作为金融发展水平较高地区，将湖南、吉林、黑龙江、海南、内蒙古作为金融发展水平较低地区，根据假设H3，金融发展水平较低地区子样本回归中，fa的估计系数应显著为正，金融发展水平较高地区子样本中，fa的估计系数不应显著为正。
为检验假设H4，构建模型(2)，分别以研究阶段支出(r)和开发阶段支出(d)作为被解释变量对模型进行回归，主要观察估计系数β1的差异，控制变量controls与模型(1)一致。
ri,t=β0+β1fai,t+βcontrols+εi,t
di,t=β0+β1fai,t+βcontrols+εi,t
(2)
从表2主要变量的描述性统计结果来看，高新技术企业的研发投入均值为0.059 2，达到了国际上认可的创新投入达到5%时企业具备竞争力这一标准，但企业间内部研发投入存在较大差异，研发投入最大值与最小值分别为0.515 5与0.000 6，并且研究阶段支出明显大于开发阶段支出。衡量企业金融化程度的fa 均值为0.037 2，最大占比为0.464 9，标准差0.062 2，说明总体上企业金融化程度个体差异较大。其它控制变量均值与中位数基本相当，表明其呈现正态分布。
表2 样本描述性统计结果
本文采用了最小二乘回归OLS 模型，检验金融化是否影响企业研发投入。通过对全样本检验的回归结果可以看出，无论是否加入控制变量，企业金融化(fa)的估计系数分别在5%与10%的显著性水平上显著为正，表明对于高新技术中小企业而言金融化能够提高企业研发投入水平，结果验证了假设H1。这说明高新技术中小企业具有研发投入的刚性需求，将有限资源配置于金融资产进行套利的可能性比较小，而“蓄水池”作用比较明显。
比较民营企业子样本和国有企业子样本的回归结果可知，民营企业子样本金融化(fa)的估计系数在1%水平上显著为正，国营企业子样本金融化(fa)的估计系数在5%水平上显著为负。这表明民营企业金融化对研发投入有促进作用，而国有企业金融化阻碍了研发投入，该结果验证了假设H2。这说明金融资产发挥的“蓄水池”作用在民营高新技术中小企业更为显著。一方面有可能是国有高新技术中小企业存在预算软约束问题，相较于民营高新技术企业更容易获得政府资金扶持，金融资产没有发挥“蓄水池”效应；另一方面国有高新技术中小企业可能有更为严重的代理问题，迫于短期业绩压力，企业资产金融化的市场套利行为会表现出一种“挤出效应”，导致研发活动投入减少。
比较金融发展水平较低地区企业子样本和金融发展水平较高地区企业子样本的回归结果可知，金融发展水平较低地区企业子样本金融化(fa)的估计系数在10%水平上显著为正，金融发展水平较高地区企业子样本金融化(fa)的估计系数不显著。这一结果表明相对于金融发展水平较高地区，位于金融发展水平较低地区的企业金融化对其研发投入的促进作用更大，该结果验证了假设H3。这说明对于金融发展落后地区的高新技术中小企业而言，仍然面临资金短缺问题，存在融资约束现象，金融资产可以发挥“蓄水池”作用，对研发活动产生积极影响。而金融发展程度较高地区的高新技术中小企业面临的融资约束更少，可以选择的金融产品较多，金融资产发挥的作用不显著。
模型(2)把研究支出与开发支出分别作为因变量进行回归，结果显示金融化(fa)的估计系数分别为0.049 2、-0.034 6，在1%与10%的水平上分别显著正相关、显著负相关，结果表明金融化对企业研究支出有促进作用，而对开发支出有挤占效应，假设H4得到验证。这说明高新技术中小企业的研究与开发两个阶段由于风险程度不同，资源配置对两者的影响也有很大差别，研究阶段的投资风险更大，金融资产对其更加支持，而开发阶段由于风险相对较低，金融资产并没有对其发挥作用。
表3 多变量回归分析结果
注：括号里是T检验值。***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平，下同
对核心解释变量fa(企业金融化)进行滞后一期处理，在一定程度可以减轻反向因果关系对模型的不利干扰。除了将开发支出作为因变量进行回归外，fa的估计系数不显著，但仍然为负。检验结果说明研究结论基本保持不变(见表4)。
表4 稳健性检验结果
在我国经济日渐“脱实向虚”的背景下,本文以2008-2016年深圳证券交易所中小企业板中的高新技术企业作为研究样本，探讨企业金融化对研发创新的影响。结果表明：①高新技术中小企业金融化程度与研发投入正相关；②金融化对民营高新技术中小企业的研发投入有促进作用，而对国有高新技术中小企业产生了阻碍作用；③金融化对金融发展水平较低地区的高新技术中小企业研发投入促进作用更显著；④金融化对高新技术中小企业研究阶段支出有促进作用，而对开发阶段支出有挤占效应。
本文从微观企业层面考察了金融化对高新技术中小企业研发创新的影响，以及两者关系在不同产权性质、不同金融发展水平间的异质性，并进一步将研发分为研究与开发两个阶段，分别研究金融化对其存在的差异化影响。本研究对政府引导企业研发创新、防范企业过度金融化以及促进金融为实体经济服务提供了一定的启示和借鉴。研究结果表明，由于存在研发融资约束以及研发投入的刚性需求，高新技术中小企业配置金融资产目前仍以“蓄水池”动机为主，没有出现过度“金融化”的现象。同时，营造良好的金融发展与市场竞争环境，发挥优化资本配置效率的作用，提高金融支持实体经济的力度，在研究阶段发挥金融配置资金的优势，使高新技术中小企业有更多资金来源渠道。针对金融化背后可能存在的代理问题，构建公司治理体系，缓解代理冲突。最后，金融的出发点和归宿都要落到如何服务于实体经济升级发展上来，这样才能促进金融与研发创新协调发展。
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