孙 平
(山东大学 经济学院，山东 济南 250000)
摘 要：分析非金融企业金融化影响企业创新的作用机制，利用2009-2017年我国上市公司数据对各种机制作用效果进行实证检验。结果发现：金融负债渠道对于企业创新具有显著正向作用，且正向作用主要体现在企业创新规模而非比重上；金融资产渠道对于企业创新的影响并不显著，但企业房地产投资显著负向影响企业创新规模；股东价值导向渠道对企业创新未表现出显著作用。进一步区分企业产权性质的研究表明，金融负债渠道对创新的影响主要体现在民营企业，地方国有企业次之，中央国有企业不显著；金融资产和股东价值导向渠道没有表现出产权异质性。因此，可从深化金融供给侧改革、严控实体企业房地产投资行为、推进股票市场改革、探索更为多元和有针对性的创新支持措施4个方面不断提升非金融企业金融化对于企业创新的正面作用。
关键词：非金融企业金融化；企业创新；金融资产；金融负债；股东价值导向
收稿日期：2019-05-08
基金项目：国家社会科学基金重点项目(18AJY015)；国家社会科学基金一般项目(16BJY077)
作者简介：孙平(1987-)，男，山东潍坊人，山东大学经济学院博士研究生，研究方向为政治经济学基础理论、资本主义金融化、非金融企业金融化。
DOI：10.6049/kjjbydc.2019030186
开放科学(资源服务)标识码(OSID)：
中图分类号：F273.1
文献标识码：A
文章编号：1001-7348(2019)14-0085-08
Sun Ping
(School of Economics, Shandong University, Jinan 250000, China)
Abstract：This paper analyzes the mechanism of financial innovation of non-financial enterprises affecting enterprise innovation, and uses the data of listed companies in China from 2009 to 2017 to empirically test the effects of various mechanisms. The study finds that the financial liability channel has a significant positive effect on enterprise innovation, and the positive effect is mainly reflected in the scale of enterprise innovation rather than the proportion; the impact of financial asset channel on enterprise innovation is not significant, but the real estate investment has significantly negative effect on the scale of innovation of enterprises; the shareholder value orientation channel has not shown significant effect on enterprise innovation; the research that further distinguishes the nature of enterprise property rights shows that the impact of changes in financial liabilities on innovation is mainly reflected in private enterprises and local state-owned enterprises, but not central state-owned enterprises. Financial assets and shareholder value orientation channels did not show property heterogeneity. We can improve the positive aspects of financialization on innovation from four aspects: deepening financial supply side reform, strictly controlling real estate investment behavior of entities, promoting stock market reform, and exploring more diverse and targeted innovation support measures.
Key Words:Non-Financial Enterprise Financialization;Enterprise Innovation; Financial Assets; Financial Liabilities; Shareholder Value Orientation
改革开放以来，我国完成了从计划经济向社会主义市场经济的转变，金融诸要素在实体企业投融资、风险管理、企业治理等方面的作用日益凸显。然而，2007年国际金融危机以来我国实体企业金融维度的重大变化表明，金融发展并不必然带来实体企业实体业务发展。从融资看，金融发展提供了更为多元化的融资渠道供实体企业选择。然而，我国非金融企业部门杠杆率却呈现出过高及增速过快态势，由2008年的95.2%增加到2015年的151.2%，7年增长了56个百分点[1]。实体企业杠杆过高对于实体经济和金融体系而言都蕴含着巨大风险，中央因此将其作为“三大攻坚战”的重要任务之一。从投资看，金融市场和工具发展也为实体企业提供了更多选择。然而，实体企业却表现出过度持有金融资产的行为。CSMAR的数据表明，2007-2016年我国持有金融资产的非金融上市公司由672家增长到1 055家，所持有的金融资产规模由2 547亿元增加到15 006亿元[2]。金融资产持有者大量占用了实体业务资金，在一定程度上带来实体企业“脱实向虚”，同样引起中央高度重视。党和国家领导人在多个场合强调，实体企业要做好实体经济，不能“脱实向虚”。我国实体企业金融维度的重大变化表明，金融发展只是实体企业实体业务发展的必要条件，实体企业与金融关联加深并不必然导致主营业务发展。作为微观经济主体的企业，其金融维度变化最终决定金融发展的实际影响。因此，从企业层面研究金融维度变化对实体业务发展的影响具有重要意义。
非金融企业金融化对于企业创新影响的研究，是指从企业层面研究实体企业金融维度变化对于自身创新活动的影响。由于企业创新活动对于整个社会和企业自身而言都具有重要意义，因此非金融企业金融化对于企业创新活动的影响成为学界研究热点。现有研究主要聚焦在金融资产维度，以企业持有金融资产的投机和预防动机为分析视角，研究企业金融化对于创新活动的影响[3-7]。与现有研究主要关注金融资产维度不同，本文同时将金融负债维度和股东价值导向维度纳入研究。在金融负债维度，现有研究主要从金融市场发展角度探讨股票市场、银行贷款市场发展对于企业创新的影响[8-11]，以企业为主体选择融资角度进行的研究并不多见。在股东价值导向维度，尽管相关研究表明，股东价值最大化压力易于增加企业金融支付继而影响实体企业经营绩效[12-16]，但将其纳入对创新影响的研究比较少见。本文将金融资产、金融负债和股东价值导向3个维度统一考虑，有利于全面分析和认识非金融企业金融化对于创新的影响，加深从金融发展到实体企业实体业务发展作用机制的认识，并为制定有利于实体经济发展的相关政策提供学理基础。
现有研究广为使用非金融企业金融化这一概念，但实际涵盖的金融维度并不相同。我国学者多着眼于金融资产和金融利润维度进行研究[17-18]，国外学者研究则包含了金融资产和金融利润之外更为多元化的维度[19-21]。考虑到金融是一个涵盖金融动机、金融机构、金融工具、金融市场、金融参与者等多种要素和维度的范畴，本文将非金融企业金融化界定为：金融诸要素在实体企业发展中作用日益重要的过程，并从金融资产、金融负债和股东价值导向3个维度研究非金融企业金融化对于企业创新的影响。其中，金融资产渠道考察企业持有金融资产比重变化对于企业创新的影响，金融负债渠道考察企业债务融资规模变化对于企业创新的影响，股东价值导向渠道考察外部股东压力对于企业创新的影响。
非金融企业持有金融资产主要出于预防和投机两种动机。其中，预防动机是指非金融企业出于规避风险的目的而持有金融资产。一方面，与企业实物投资不可逆性和低变现能力不同，金融资产具有较高的流动性和变现能力。当经济不确定性较高时，企业持有金融资产有利于应对外部冲击对于现金流的要求，实现资本的平稳循环和周转；另一方面，期权、期货等金融工具能够在当期固定远期生产要素和产品价格，规避价格大幅度波动可能给企业带来的负面影响。可以说，持有具备风险规避功能的金融资产是企业资本平稳运转的必要条件，因而有助于企业创新投资平稳、可持续进行。所以，出于预防动机持有金融资产对企业创新起到了蓄水池作用。
投机动机是指非金融企业出于追求金融收益目的而持有金融资产。不同风险收益组合的金融资产为不同风险偏好者提供了投资选择。企业可以出于追求低风险收益的目的持有国债等金融资产，也可以出于追求高收益目的持有股票等金融资产。由于企业购买金融资金增加会使得用于实物投资的资金减少，因而可能导致企业减少创新活动投入。所以，出于投机动机持有金融资产可能给企业创新活动带来挤出效应。基于以上考虑，本文提出如下假设：
H1：如果预防动机占主导地位，非金融企业金融资产持有对企业创新活动影响为正；如果投机动机占主导地位，则金融企业金融资产持有对企业创新活动影响为负。
与企业日常经营活动产生的经营性负债不同，金融负债是与企业融资活动相关的负债。一方面，企业金融负债增加有利于企业创新。原因在于，外部融资在促进企业技术知识投资及引发创新方面发挥着重要作用，但由于信息不对称、委托代理问题、市场不完善等原因，企业通常难以获取外部融资进行创新，融资约束成为制约企业创新的主要阻碍。企业金融负债水平较高表明其在克服融资约束方面具有一定优势，因而能够获取更多资金以促进创新。所以，金融负债可能带来有利于企业创新的缓解融资约束效应；另一方面，过高的金融负债水平可能给企业创新带来不利影响。与使用内部资金不同，企业外部融资需要支付相对高昂的费用，企业总收入中会有更大的比重用于偿付债务，使得可用于投资活动的资金减少，在总投资中创新活动占比下降。而且，债权融资与股权融资不同，债权融资对债权人有固定支付责任。即使企业陷入困境，面临资金短缺，也必须对债权人进行支付，这也使得当企业状况不佳时难以确保创新投资。因此，金融负债也可能带来不利于企业创新的债务负担效应。基于以上考虑，本文提出如下假设：
H2：如果缓解融资约束效应占主导地位，非金融企业金融负债对于企业创新活动的影响为正；如果债务负担效应占主导地位，则非金融企业金融负债对于企业创新活动的影响为负。
股东价值导向是指股东及其代理机构不断加大对经理的影响，使得后者更加侧重于通过短期投资方式获利并支付更高股利的过程。一方面，在股东价值导向深入企业过程中，经理承受的股东价值最大化压力不断增加。在此过程中，经理易于将最大化收益压力传导到生产领域，不断加大对于劳动者的压榨以获取更多剩余价值[22]。剩余价值增加使得企业可支配资金变多，因而可能会用更多资金支持企业创新活动。因此，股东价值导向可能带来有利于企业创新的剩余价值增加效应；另一方面，由于股东往往更加追求短期收益最大化，在股东价值导向下企业经营策略从主要依靠生产经营获利转向更加倚重短期金融投资获利。由于企业创新活动投资往往具有高风险、长周期、收益不确定性高等特点，虽然从长远看创新活动收益巨大，但迫于短期最大化股东利益压力企业创新活动投入不足[23]。因此，股东价值导向也可能带来不利于企业创新的经营策略转变效应。基于以上考虑，本文提出如下假设：
H3：如果剩余价值增加效应占主导地位，非金融企业股东价值导向渠道对于企业创新活动影响为正；如果经营策略转变效应占主导地位，则非金融企业股东价值导向渠道对于企业创新活动影响为负。
Innovationi,t=β0+β1Innovationi,t-1+β2Fli,t+β3Efi,t-1+β4Cashi,t-1+β5Sizei,t-1+β6Agei,t-1+β7Ocfi,t-1+β8Growi,t-1+β9Roai,t-1+Indu+Year+εi,t
(1)
Innovationi,t=β0+β1Innovationi,t-1+β2Svmi,t+β3Fli,t-1+β4Efi,t-1+β5Cashi,t-1+β6Sizei,t-1+β7Agei,t-1+β8Ocfi,t-1+β9Growi,t-1+β10Roai,t-1+Indu+Year+εi,t
(2)
Innovationi,t=β0+β1Innovationi,t-1+β2Fatai,t+β3Fli,t-1+β4Svmi,t-1+β5Efi,t-1+β6Cashi,t-1+β7Sizei,t-1+β8Agei,t-1+β9Ocfi,t-1+β10Growi,t-1+β11Roai,t-1+Indu+Year+εi,t
(3)
非金融企业金融化对于企业创新活动影响的基准设定见式(1)～式(3)。回归式(1)估计的是金融负债对于企业创新的影响，所以式(1)主要关注的参数为β2，其符号由缓解融资约束效应与债务负担效应决定；式(2)估计的是股东价值导向对于企业创新的影响，所以式(2)主要关注的参数为β2，其符号由剩余价值生产效应和经营策略转变效应决定；式(3)估计的是金融资产对于企业创新的影响，所以式(3)主要关注的参数为β2，其符号由预防动机和投机动机决定。
其中，下标i和t表示企业i和年份t。首先，被解释变量Innovation表示企业创新活动，本文参照Jibril等[23]的做法，采用无形资产净额的自然对数值衡量。其次，关键解释变量变包括Fata、Fl和Svm，其中Fata表示企业金融资产持有行为，用企业持有金融资产占总资产的比重度量。其中，金融资产度量参照宋军和陆旸[24]的做法，为交易性金融资产、衍生金融资产、短期投资净额、可供出售金融资产、持有至到期投资净额和长期债券投资净额之和。Fl表示企业金融负债，本文参照祝继高等[25]的做法，用企业银行借款总额的自然对数表示。Svm为企业股东价值指标，用企业支付的股利与所有者权益之比度量。再次，控制变量包括：①Ef为股权融资规模，其度量为股本与资本公积金之和并取自然对数值；②Cash为企业货币资金规模，其度量为货币资金取自然对数值；③Size为企业规模，用企业总资产取自然对数值度量；④Age为企业年龄，用企业实际年龄的自然对数值度量；⑤Ocf为企业经营活动现金流水平，用经营活动现金流取自然对数值表示；⑥Grow为反映企业成长性的指标，用账面市值比度量；⑦Roa为反映企业资本收益率的指标，用净资产回报率度量；⑧Indu和Year为产业和年度虚拟变量，ε为扰动项(见表1)。
本文以2009-2017年我国A股非金融非房地产上市公司年度数据为样本，为消除奇异值的影响，在1%和99%水平上对变量进行Winsorize处理。本文全部数据来源于CSMAR和Wind数据库。
由于解释变量中包含被解释变量的滞后期，运用传统估计方法得到的参数不一致，故本文采用系统广义矩估计(SGMM)法对方程进行估计。参照Bond等[26]对于GMM回归的建议，在进行GMM回归的同时采用混同OLS和固定效应模型进行估计，若GMM估计结果中被解释变量滞后一期系数介于混同OLS估计与固定效应模型估计之间，则表明估计结果无偏且一致。
本文所有SGMM估计结果扰动项的差分均存在一阶自相关但不存在二阶自相关，可以接受“扰动项无自相关”的原假设。Hansen过度识别检验J统计量P值均大于0.1，不能拒绝工具变量集是外生的原价值。而且，SGMM估计的Innovationt-1项系数均在混同OLS与固定效应模型估计之间，表明估计结果可信。
表1 基准回归变量说明与描述性统计结果
基准回归结果如表2所示。其中，第(1)～第(3)列为金融负债渠道估计结果，第(4)～第(6)列为股东价值导向渠道估计结果，第(7)～第(9)列为金融资产渠道估计结果。
列(3)Fl项SGMM估计结果表明，非金融企业金融负债每增加一个百分点在5%显著性水平下提高企业创新活动0.138 9个百分点。金融负债渠道对于企业创新具有显著正向影响，表明企业金融负债对于创新的缓解融资约束效应大于债务负担效应。列(6)Svm项SGMM估计结果表明，非金融企业股东价值导向对于企业自身创新活动无显著影响。股东价值导向对企业自身创新活动的剩余价值生产效应和经营策略转变效应作用均不显著。列(9)Fata项SGMM估计结果表明，非金融企业金融资产持有对于企业创新无显著影响，说明企业持有金融资产的投机动机与预防动机作用均不显著。
表2 非金融企业金融化影响企业创新的基准回归结果
注：括号的数值为t统计量(OLS和FE回归)和z统计量(SGMM回归)，*、**、***分别表示回归系数在10%、5%和1%水平下显著，下同
总体来看，在我国非金融企业金融化影响企业创新的3种作用渠道中，金融负债渠道对于企业创新有显著促进作用，而股东价值导向渠道和金融资产渠道对于企业创新的影响并未表现出显著促进或阻碍作用。
Innovationi,t=β0+β1Innovationi,t-1+β2Fatai,t+β3Fli,t+β4Svmi,t+β5Efi,t-1+β6Cashi,t-1+β7Sizei,t-1+β8Agei,t-1+β9Ocfi,t-1+β10Growi,t-1+β11Roai,t-1+Indu+Year+εi,t
(4)
本文通过改变计量方程设定检验基本回归结果的稳健性。具体而言，与基准回归运用3个计量方程估计非金融企业金融化的金融负债、股东价值导向和金融资产渠道不同，本文将Fata、Fl、Svm的t期变量作为关键解释变量置于同一方程中，并将其它解释变量滞后一期作为控制变量置于方程中，方程设定见式(4)，具体回归结果见表3。
回归结果表明，非金融企业金融负债增加一个百分点在1%显著性水平下能够提高企业创新活动0.152 4个百分点，与基准回归结果中金融负债对于企业创新的正向作用一致。而金融资产持有和股东价值导向对于企业创新活动虽然有负向影响，但并不具有统计显著性，这与基准回归结果一致。总之，运用单一方程同时估计3种渠道的结果与基准回归中对于3种渠道的分别估计结果一致，表明结果具有稳健性。
表3 运用单一方程估计非金融企业金融化3种渠道的作用结果
与基准回归选择企业无形资产投资净额的自然对数值(Innovation)不同，本文参照相关文献的做法，采用无形资产投资净额与总资产的比值(Innovation1)作为测度指标。无形资产净额的自然对数值侧重于从规模上考查企业创新活动，而无形资产投资净额与总资产的比重则侧重于从结构上考查创新活动。具体回归设定与式(1)～式(3)相同，回归结果如表4所示。其中，第(1)～第(3)列为金融负债渠道作用估计结果，第(4)～第(6)列为股东价值导向渠道作用估计结果，第(7)～第(9)列为金融资产渠道作用估计结果。
列(3)Fl项SGMM估计结果表明，企业金融负债水平对于创新活动无显著影响，与基准回归结果的显著正向作用不同。这表明，金融负债对于企业创新的作用主要体现在促进创新规模而非创新活动比重上，金融负债对于企业创新具有水平效应而非结构效应。列(6)Svm项SGMM估计结果表明，股东价值导向对于非金融企业自身创新活动无显著影响，这与基准回归结果一致。也即，股东价值导向对于企业创新既没有水平效应，也没有结构效应。列(9)Fata项SGMM估计结果表明，金融资产持有对于非金融企业自身创新活动无显著影响，这与基准回归结果一致。与金融资产渠道类似，股东价值导向对于企业创新既没有水平效应，也没有结构效应。
总体来看，我国非金融企业金融化的金融负债渠道对于创新规模具有显著促进作用，但不具有结构效应。股东价值渠道和金融资产渠道对于创新活动既不具有规模效应，也不具有结构效应。
表4 非金融企业金融化对于企业创新活动比重的影响结果
Innovationi,t=β0+β1Innovationi,t-1+β2Retai,t+β3Fatai,t+β4Fli,t-1+β5Svmi,t-1+β6Efi,t-1+β7Cashi,t-1+β8Sizei,t-1+β9Agei,t-1+β10Ocfi,t-1+β11Growi,t-1+β12Roai,t-1+Indu+Year+εi,t
(5)
在关于我国非金融企业金融化的研究中，房地产投资经常作为企业金融资产的重要分类。本文进一步检验非金融企业房地产持有对于企业创新的影响，度量企业持有房地产的指标为投资性房地产净额与总资产的比值(Reta)，具体回归设定见式(5)。
非金融企业房地产投资对于企业创新活动影响的估计结果见表5。Reta项SGMM估计结果表明，非金融企业房地产持有比重每单位上升会在5%显著性水平下负向影响创新活动3.613 0个百分点。企业进行房地产投资对创新活动表现出强烈的挤出效应，这与金融资产比重变化对于创新的非显著作用不同，表明金融化对于创新的挤出作用更多来源于房地产投资，而非一般金融资产，在具体分析时应注重区分一般金融资产与房地产的差别。
表5 非金融企业房地产持有对于企业创新的影响结果
本文进一步检验非金融企业金融化对于企业创新的影响是否具有产权异质性。具体而言，将总样本划分为中央国有企业、地方国有企业和民营企业3个子样本，并分别对式(1)～式(3)进行检验，具体回归结果见表6、表7和表8。其中，第(1)～第(3)列为中央国有企业回归结果，第(4)～第(6)列为地方国有企业回归结果，第(7)～第(9)式为民营企业回归结果。
表6是金融负债渠道对于企业创新影响的估计结果。列(3)Fl项SGMM估计结果表明，金融负债对于企业创新活动的促进作用并未体现在中央国有企业上。列(6)Fl项SGMM估计结果表明，金融负债对于地方国有企业创新有显著促进作用，每一个百分点金融负债水平提升均会在1%显著性水平下提升创新0.199 7个百分点。列(9)Fl项SGMM估计结果表明，金融负债对于民营企业创新有显著促进作用，每一个百分点金融负债水平提升均会在1%显著性水平下提升创新0.288 9个百分点。金融负债对于民营企业创新的促进作用最为显著，对于地方国有企业次之，而对于中央国有企业无显著影响，体现出了产权异质性。
表6 不同所有制企业金融负债渠道对创新的影响结果
表7是股东价值导向渠道对于企业创新影响的估计结果。第(3)列、第(6)列、第(9)列Svm项SGMM估计结果表明，与基准回归结果一致，股东价值导向水平对于中央国有企业、地方国有企业和民营企业创新均无显著影响。总体来看，基准回归结果中股东价值导向对于创新的非显著作用对于中央国有企业、地方国有企业和民营企业同样成立，并未体现出产权异质性。
表7 不同所有制企业股东价值渠道对于创新的影响结果
表8是金融资产渠道对于企业创新影响的估计结果。第(1)～第(9)估计结果均显示，我国非金融企业金融资产持有对于中央国有企业、地方国有企业及民营企业均无显著影响。与股东价值导向作用类似，非金融企业金融资产持有的创新效应也不具有产权异质性。
总之，对中央国有企业、地方国有企业和民营企业分样本的回归结果表明，我国非金融企业金融负债水平对于企业创新的促进作用主要体现在民营企业和地方国有企业上，对于中央国有企业无显著影响。股东价值导向和金融资产变化对于企业创新的影响未表现出异质性，均不显著。
表8 不同所有制企业金融资产渠道对于企业创新的影响
鉴于创新活动对于企业和整个经济社会发展的关键作用，本文从理论上分析非金融企业金融化影响企业创新的作用机制，并利用2009-2017年我国A股非金融非房地产上市公司年度数据实证检验不同渠道对于企业创新的影响，得出以下结论：
(1)总体而言，金融负债渠道对于企业创新具有显著正向作用，表明现阶段我国非金融企业金融负债水平变化对于企业创新的融资约束缓解效应大于债务负担效应；进一步分析表明，这种正向作用主要体现在企业创新规模而非比重上，即对创新的促进作用具有规模效应而非结构效应。金融负债对于企业创新具有总量效应而非结构效应，说明为使企业更注重创新，还需要信贷以外的其它政策促进企业创新；进一步对不同产权性质子样本的研究表明，这种正向作用主要体现在民营企业，地方国有企业次之，对于中央国有企业无显著影响，该结论与现有研究一致[27]。不过，本文认为，这并非表明公有产权对于创新具有抑制作用，该结论只能说明国有企业创新对于银行信贷的敏感性低，而非不追求创新。
(2)股东价值导向渠道对于企业创新规模和结构均未表现出显著作用，表明现阶段我国股东价值理念的逐步深入对于企业创新剩余价值生产效应和经营策略转变效应作用均不显著；进一步研究表明，股东价值导向对于创新的非显著作用未表现出产权异质性；现有研究表明，股东价值导向可通过提高企业员工创新生产效率而促进企业创新[28]。与之不同，我国非金融企业股东价值导向对于企业创新起非显著作用，表明股东价值导向对于生产效率提升的作用还有待进一步挖掘，也表明股票市场发展对提升我国上市公司治理的作用还不显著。
(3)金融资产渠道对于企业创新的影响并不显著，表明现阶段我国非金融企业金融资产持有的投机动机和预防动机力度相当，整体上呈现中性影响；金融资产持有变化对于创新的非显著作用未表现出产权异质性；但房地产投资显著负向影响企业创新规模，体现出非金融企业房地产持有的投机性。现有研究对于金融资产的度量往往将投资性房产计算在内[29-31]，与此不同，本文分别对其进行研究。本文研究结论表明，房地产与一般金融资产对于非金融企业而言其作用不同。我国非金融企业持有金融资产的主导动机不是投机，而持有房地产的主导动机才是投机。非金融企业过度金融化的主要原因是房地产投资而非一般金融工具。
根据研究结论，本文提出以下政策建议：
(1)深化金融供给侧改革，充分发挥金融资产对于企业创新的蓄水池效应。本文研究结论表明，我国非金融企业对于一般金融资产的持有并未出现过度金融化现象，金融资产尚未充分发挥规避企业生产和创新风险的作用。因此，应继续深化金融供给侧改革，提高金融业服务水平，创造满足实体企业多种需求的金融工具，进一步发挥金融资产对于企业经营的蓄水池效应，从而有利于企业创新的平稳可持续发展。
(2)严控实体企业房地产投资行为，改变房地产投资对创新的挤出效应。我国非金融企业房地产持有行为显著负向影响企业创新，是过度金融化的重要形式。因此，应严加监控和控制非金融企业房地产投资行为。同时也应看到，企业“脱实向虚”的重要原因在于，地方经济发展及财政对于房地产的过度倚重导致房地产价格“刚性泡沫化”，解决实体企业房地产投资问题依赖于房地产市场健康发展。
(3)推进股票市场改革，发挥股东价值导向对于企业创新的生产率提升效应。从公司治理实践看，股东激励和经理行为约束主要依靠公司控制权市场及薪酬激励计划两类措施。当前，我国股票市场持股者以散户为主，机构投资者所占比重较低。与机构投资者相比，散户成熟度不够、信息利用率较低、集体行动能力较差，难以将自身利益诉求及时有效地施加给公司管理层。所以，一方面，应提高我国股市中机构投资者持股比例；另一方面，应不断探索和推出公司经理报酬与股市绩效相关联的分配方案，促使经理有内在动力最大化股东利益，从而提升实体业务生产效率和效益，对创新带来正面影响。
(4)探索更为多元化和有针对性的措施，提高实体企业创新能力。一方面，应考虑不同所有制企业创新活动对信贷敏感性的差异。对于银行信贷表现较为敏感的民营企业，可运用信贷支持政策促进其创新。对于承担大量国家战略和社会责任的国有企业，应运用信贷之外的其它创新支持政策；另一方面，信贷对于企业创新的促进作用主要体现在规模而非比重上。因此，在当前我国经济转型升级的关键期，应探索更多有助于提高企业创新能力的举措，给予企业更多创新专项政策扶持。
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(责任编辑：王敬敏)