张 强，王明涛
(上海财经大学 金融学院，上海 200433)
摘 要：基于2006-2015年我国中小板和创业板上市公司数据，从监督、容错和促进知识溢出3个方面分析机构投资者对公司创新产出的影响。结果发现，机构投资者显著提高了公司创新产出；在影响渠道方面，机构投资者主要作为公司治理监督者和区域知识溢出的传播者，促进投资公司创新产出；机构投资者尽管没有通过降低公司薪酬-业绩敏感性为管理层可能遭遇的创新失败提供风险保护，但显著提高了公司实施股票期权激励的可能性。采用中证800指数成份股调整进行机构持股外生冲击准自然实验，利用双重差分法控制潜在内生性问题后，研究结论依然成立。该研究为分析我国机构投资者影响公司创新的作用机制提供了新视角，对政策制定者和企业决策者具有一定参考价值。
关键词：机构投资者；创新产出；影响机制；中小板上市公司
DOI：10.6049/kjjbydc.2018110345
开放科学(资源服务)标识码(OSID)：
中图分类号：F273.1
文献标识码：A
文章编号：1001-7348(2019)13-0001-10
Zhang Qiang, Wang Mingtao
(School of Finance, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China)
Abstract：Based on the listed companies' data in the SME and GEM from 2006 to 2015, we analyze the influence of institutional investors on company's innovation output from three aspects: supervision, insurance and knowledge spillover. The results showed that institutional investors significantly improved the innovation output of the company. Institutional investors promote the innovative output of their investment companies mainly act as active corporate governance supervisors and disseminators of knowledge spillovers in areas with high innovation levels .Institutional investors didn't provide risk protection for the innovation of the management may fail by lowering the company performance pay-sensitive, but they significantly enhanced the possibility of the company implementing stock option compensation. We use the adjustment of CSI 800 Index as exogenous shocks of quasi -natural experiment, combining propensity score matching and difference in differences estimation method, further verified the robustness of conclusion. Our research sheds light on the influencing mechanism of institutional investors enhance Corporate innovation and has important implications for policy makers and corporate decision-makers who aim to stimulate innovation．
Key Words:Institutional Investor; Innovative Outputs;Influence Mechanism; Small and Medium-sized Listed Companies
收稿日期：2019-03-13
基金项目：国家自然科学基金项目(71672107)；上海财经大学研究生教育创新计划项目(2016110859)
作者简介：张强(1987-)，男，山东潍坊人，上海财经大学金融学院博士研究生，研究方向为公司金融；王明涛(1964-)，男，河南偃师人，上海财经大学金融学院教授、博士生导师，研究方向为金融工程与风险管理。
中共十八届五中全会明确了“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理念，因此，创新成为我国“十三五”期间乃至更长时期内的发展思路、方向和着力点，创新也是驱动国民经济增长的主要动力、实现我国伟大复兴的关键。
影响公司创新发展的因素很多，既包括宏观层面的国家法律制度、金融市场发展水平，也包括中观层面公司所在行业竞争程度，以及微观层面公司高管薪酬合约设计、公司股票流动性、工会组织以及是否有风险投资基金参与等[1-7]。有研究表明，机构投资者作为资本市场上重要的持股主体，其行为可以促进公司技术创新[8-9]。
目前国外文献对机构投资者与公司创新关系的研究已取得丰硕成果，归纳起来主要有以下观点：①机构短视投资论。该理论认为，机构投资者主要看重短期收益，无形中导致公司经理人短期导向、减少研发支出等，对公司创新造成负面影响[10]；②机构优越论。该理论认为机构投资者在信息收集和处理方面具有规模效应，可以识别出具有创新能力的公司进行投资，从而有助于公司经营者积极进行技术创新[11]；③机构积极投资论。该理论认为机构投资者由于各种原因倾向于长期投资，会对管理层行为和决策施加影响，鼓励公司进行具有长期潜在收益的创新活动[12]。国内大部分文献研究主要集中在机构对公司治理和价值的影响上[13-14]，对机构投资者与公司创新活动关系的研究较少。温军和冯根福[15]研究了中国制度背景下机构持股、公司性质与自主创新的关系，在一定程度上证明了机构投资者对企业创新监督机制的存在。我国资本市场与西方发达国家成熟资本市场存在显著区别：首先，我国上市公司普遍存在“一股独大”现象，国有控股公司及民营公司控制权不同，机构参与公司治理的话语权存在显著差异，机构投资者能否在公司创新过程中有效发挥作用还值得商榷；其次，我国上市公司高管的聘任和薪酬制度与西方国家有着显著不同，我国缺乏竞争性的职业经理人市场，国企高管的任职掺杂了较多非经济因素；最后，我国知识产权保护制度、法律意识及观念也与西方国家存在较大不同，机构投资者能否在国内促进知识溢出、公司创新也值得研究。鉴于此，有必要对我国机构投资者对公司创新产出的影响机制进行探究。
中小板和创业板是我国资本市场的重要组成部分，相对主板市场，中小板和创业板企业大多处于生命周期成长期，自主创新能力强，对推动技术进步和经济增长具有重要意义。本文采用2006-2015年我国中小板和创业板上市公司为考察对象，分析机构投资者持股对公司创新产出的影响，提出并检验机构投资者可能影响公司创新产出的3种机制。
本文的贡献主要体现在以下方面：第一，实证研究机构投资者提高我国上市公司创新产出的可能机制，丰富了发展中国家机构投资者对公司创新的影响研究；第二，发现了机构投资者对公司创新的影响存在产权性质差异，以及不同类型机构投资者监督公司创新绩效的差异；第三，分析了机构投资者对公司管理层薪酬激励和股权激励的影响机制，为公司建立合理有效的薪酬激励机制提供了重要参考；最后，研究了来自不同创新水平地区机构投资者对公司技术创新的影响，可为我国合理发展机构投资者、促进创新型国家建设提供参考。
大部分国外研究发现，机构投资者能促进公司创新产出[16-17]；我国的相关理论研究很少，更鲜有研究从实证角度分析机构投资者对公司创新产出的影响。相比于个人投资者，机构投资者具有的信息收集优势、监督功能及大宗持股的“锁定”效应，使其更注重追求公司的长期而非短期收益，而技术创新是公司长期健康发展的主要动因，因此，从理论上讲，机构投资者具有促进公司创新的动力[2]。此外，机构投资者内部相对完善的激励机制和竞争压力也使其较关注公司长期发展及研发投资行为。基于此，提出本文第一个研究假设。
H1：机构投资者能显著促进公司创新。
创新活动固有的不确定、高风险、收益跨期以及信息不对称等特征，使得公司管理层不愿意对创新进行投资，造成创新投入不足。深层原因在于公司所有权与控制权分离带来管理层和股东目标函数不一致，进而导致利益冲突。面对具有高风险的创新活动，短视利己的管理层往往会采取抑制创新的投资决策。
机构投资者的有效监督可以缓解管理层代理问题，减少其短视行为[18]。相较于普通中小投资者，机构投资者拥有资本、技术、管理、信息等方面优势，能帮助企业进行资源整合；能够介入公司治理，影响公司经营管理活动和投融资决策，缓解创新过程中的代理问题，使公司管理层更加注重企业长期发展，增加企业研发投入，促进公司创新产出，这称为机构投资者促进公司创新的监督机制。
然而，并非所有机构投资者的监督治理都是积极有效的。Chen等[19]发现，机构投资者对上市公司监督的有效性取决于监督成本与收益，与所持公司股票份额、投资期限、机构独立性等因素显著相关。参考Chen等(2007)的方法，本文将证券投资基金、QFII和社保基金定义为压力抵制型机构投资者；将券商、保险基金、银行和信托等机构定义为压力敏感型机构投资者。压力抵制型机构投资者往往具有完善严格的内控机制，同时，较少与上市公司进行商业联系，独立性和专业性较强。为获取较高投资收益，机构投资者会利用自身优势给予专业化建议或通过对管理层任免权进行投票等方式积极参与上市公司治理，能够有效降低代理风险，促进公司创新，提升公司价值。而压力敏感型机构投资者通常与上市公司存在较为密切的商业依赖关系，为维持这种商业关系，其更倾向于不干涉公司决策，甚至与管理层“合谋”侵犯股东权益。因此，若机构投资者的有效监督能够促进公司创新，可以预期，压力抵制型机构投资者比压力敏感型机构投资者对公司创新的影响更大。
据此，提出研究假设。
H2a：与压力敏感型机构投资者相比，压力抵制型机构投资者对公司创新产出的促进作用更显著。
在我国资本市场存在两种不同产权性质的上市公司——国有控股公司和民营公司。在国有控股公司，由于国有股东缺位，普遍存在过度在职“消费”和过度投资等现象，其面临的第一类委托代理问题更为严重[20]。另外，无论是国有控股公司还是民营公司，普遍存在“一股独大”现象，由于信息不对称，大股东会侵犯中小股东权益，存在第二类委托代理问题。
机构投资者会利用自身优势对管理层进行有效监督，并采用提交议案、加入董事会或者威胁离开等方式影响管理层决策，有效解决了第一类代理问题；而较高的机构持股比例也会提升公司控制权，形成对公司大股东控制权的制衡，起到保护中小股东权益的作用，解决第二类委托代理问题。由于民营上市公司大多采用家族治理模式，股权相对集中，现金流权和控制权分离使得其他股东难以对家族股东形成有效制衡，进而使得机构投资者的外部监督难以有效应对民营上市公司第二类代理问题。此外，我国大部分资源仍由国有控股公司拥有，其融资约束小，研发资源禀赋要优于民营公司。因此，外部机构投资者的监督机制对缓解国有控股公司代理问题更为有效，而代理问题的处理能显著提高公司创新[21-22]。因此，机构投资者对国有控股公司创新产出的影响要大于民营公司。据此，提出研究假设。
H2b：与民营公司相比，国有控股公司的机构投资者对公司创新产出的促进作用更显著
关于激励创新的经济学和心理学研究表明，尽管绩效奖励机制对日常工作有积极作用，但它实际上可能削弱那些需要创造力、失败概率高的创新活动。合理的创新激励机制必须对经理人短期的失败表现出极大宽容，并能够对长期的创新收益进行奖励[4]。与个人投资者相比，机构投资者持有多元化投资组合，具有较大承受创新投资项目失败风险的能力，更有可能为管理层短期的创新失败提供一定保护，对公司长期的创新收益给予管理层奖励，从而促进公司创新活动，这可称为容错机制。
Lerner & Wulf[23]发现在美国的高科技公司中,对高管的长期激励越大,公司获得的专利数量越多，这意味着在某种程度上，公司针对管理层的薪酬激励方案如果对短期绩效不那么敏感，且与公司长期收益相关，那么可以更好地激励创新。Ederer & Manso[24]的一项实验研究表明，管理层创新动机受到解职威胁或降薪的削弱；卢锐[25]发现事前的高水平薪酬可以促进公司高管从事创新投资，高管薪酬业绩敏感性对创新的影响与其它治理机制之间具有替代效应；Aghion等发现，由机构投资者大量持股的美国公司管理层更替对公司业绩的影响较小，这与机构投资者可以为管理层创新风险(如职业忧虑和声誉担忧等)提供部分保护的观点一致。相较于现金或奖金等传统薪酬激励方式，期权激励通常具有较长的有效期和行权期，有效保障了研发团队稳定，从而有利于创新项目持续开展[26]。Guay[27]发现，高管的期权激励可以减少管理层代理问题，提高高管从事创新活动的积极性；王姝勋等[28]研究发现，我国对公司高管的股票期权激励能促进公司创新。基于此，本文认为如果机构投资者通过让管理者免受短期创新失败惩罚的方式促进创新，那么在机构持股比例大的公司，CEO薪酬对公司短期业绩表现出不敏感；同理，机构投资者持股比例越大，公司越有可能实施股票期权激励，让管理层分享创新带来的长期收益，从而有效降低管理层的风险厌恶程度，促进公司创新。据此，本文提出研究假设：
H3a：机构持股会降低管理层薪酬对公司业绩的敏感性；
H3b：机构持股可以显著提升公司实施股票期权激励的可能性。
除监督和容错机制外，机构投资者可通过为知识和技术溢出提供便利促进公司创新。如借助社会网络整合各类信息与知识、促进资源流动和人员互动合作，建立企业联系机制，降低知识溢出成本，进而促进企业创新产出。
知识作为创新投入要素，不仅能够提高本公司创新产出，还会溢出到其它企业并促进其创新，而新的创新知识又会不断溢出，形成企业间的知识溢出循环，产生知识溢出的创新乘数效应。Jaffe等[29]发现，公司对知识创造的投入具有正外部性，这有助于其它公司创新。知识溢出涉及各种类型利益相关者，包括公司、投资者、顾客、供应商、竞争者和政府等。Ferreira等[30]发现，机构投资者的存在降低了跨国公司并购过程中的交易成本和信息不对称性；Luong等[17]发现外国机构投资者可以利用自己的商业网络为本国公司(投资者)和外国公司(投资者)提供信息交流与知识传播平台，促进公司创新；Guadalupe等[31]发现本国公司被外国公司并购后，由于国内公司更易获得外国先进技术以及更大的外国市场，使得本国公司创新能力增强。综上可以预测，我国机构投资者也有能力通过自己的商业网络或者投资活动在客观上起到促进知识传播、技术输出的作用。
机构投资者作为跨省并购的“掮客”，可以通过为两地公司高管、投资者或者其他利益相关者搭建交流知识、想法、机会的桥梁，促进公司创新。值得注意的是，这种知识溢出往往具有方向性，即从高创新能力地区向低创新能力地区转移。国内学者冼国明和严兵[32]发现，外资对中国的专利申请数量有显著正面溢出效应，且这种影响在我国中、西、东部呈现出显著差异；邬滋[33]发现，我国知识溢出存在显著的地理有界性特征，R&D有效性随着距离增加而衰减；张云和赵富森[34]发现，国际技术溢出效应对我国高技术产业自主创新起到了良好的促进作用。
据此，本文提出研究假设：
H4：与低创新水平地区的机构投资者相比，来自高创新水平地区的机构投资者对公司创新产出的促进作用更显著。
利用公司层面面板数据检验4个假设。借鉴Luong等(2017)的方法，检验假设H1的实证模型为：
(1)
式中，i代表公司，k代表行业，j代表省份(直辖市)，t代表年份，φ为公司固定效应，ψ为行业固定效应，ω为省市固定效应，φ为年份固定效应，γ'Xijt-1代表控制变量向量(见表1)与其回归系数的乘积，εijt为随机扰动项。Innovationt代表公司在t年的创新产出，分别用专利数Patent和专利数自然对数Ln(Patent)表示；INS为机构投资者t-1年所持公司流通股比例。
为验证假设H2a，借鉴Chen等(2007)的方法，将机构投资者分为压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者两类，然后对样本进行模型(1)回归。为验证假设H2b，按照公司最终控制权归属，将上市公司分为国有控股公司和民营公司两类，然后对子样本分别进行模型(1)回归。
为检验假设H3a,借鉴Hartzell & Starks (2003)的方法，建立模型(2)[35]。
ΔCompensationit=α+β1Δperformanceit-1+β2INSit-1×Δperformanceit-1+β3INSit-1+β4ln(CAP)it-1+φi+φt+εit
(2)
其中，i代表公司，t代表年份。△Compensation代表管理层的薪酬变化，分别用△wage_manger(董事、监事及高管年薪总额)代表整个管理层、△wage_ceo (高管前三名薪酬总额)表示管理层的薪酬变化；△performance代表公司从t-1到t年的业绩改变，分别用△ROA和△CAP (公司市值的变化)表示,△Compensation/△performance代表公司的薪酬-业绩敏感性，如果交互项的回归系数β2显著小于零，则意味着机构投资者可以有效降低公司管理层的薪酬-业绩敏感性。ln(CAP)为公司流通市值的自然对数，φ为公司固定效应，φ为年份固定效应。
为检验假说H3b，从样本公司中挑选出期内实施过股票期权激励的公司子样本，共获得符合要求的154家公司的933个公司-年份观测值。为此，建立模型(3)用于检验假设H3b。
(3)
其中，option 为公司是否实施股票期权激励的哑变量，实施期权激励的公司取值为1，未实施期权激励的公司取值为0。采用Logit和Probit两种方法对模型(3)进行估计分析。
为检验假设H4，采用中国科学技术发展战略研究院发布的2006-2016年《中国区域创新能力指数》衡量全国各个省市创新能力。
借鉴该指数构造方法，采用6个指标衡量样本期内各省级行政单位的创新水平，它们分别是知识创造能力、知识流动能力、公司技术创新能力、创新环境、创新经济绩效5个分指标和创新综合能力指标。6个指标均在0～100内取值。首先，对公司机构投资者按其总部注册地，判断该机构投资者所属地域；其次，根据6个衡量区域创新水平指标的四分位数，每年对全国内地31个省级行政单位由高到低分为4组：第一集团、第二集团、第三集团和第四集团。其中，第一集团省市创新水平最高，第四集团省市创新水平最低。检验假设H4的模型为：
ln(patent)it=α+β1INSfirst,t-1+β2INSsecond,t-1+β3INSthird,t-1+β4INSfourth,t-1+γ'Xijt-1+φi+φt+εijt
(4)
其中，INSfirst,t-1 、INSsecondt,t-1、INSthird,t-1和INSfourtht,t-1分别为公司来自第一至第四集团省市机构投资者的平均持股比例，其它变量与模型(1)相同。
2.2.1 被解释变量：专利总数
现有文献大多采用公司研发支出或者专利申请数量作为公司创新产出的代理变量[15,30]。尽管R&D支出是重要的创新投入，但并不是所有R&D投入都会产生专利授权，因此不能科学反映创新产出。《中华人民共和国专利法》第二十二条规定：授予专利权的发明和实用新型应当具备新颖性、创造性和实用性。所以，专利申请数量也不能很好地衡量公司创新产出。鉴于此，借鉴冯根福等(2017)、Luong等(2017)等的做法，采用在给定年份公司申请且最终获得授权的专利总数(Patent)衡量公司创新产出。采用公司专利申请年份比专利授权年份更有利于抓取创新时间。为了解决授权专利的右偏分布，将授权专利数量在99%分位数进行缩尾处理。同时，为了避免丢失授权专利数为0的观测值，进行自然对数处理。
ln(Patent)=log(1+Patent)
(5)
2.2.2 解释变量：机构持股比例
参考温军和冯根福( 2012)的做法，用上市公司机构投资者持股比例表示机构投资者对上市公司的影响程度，以INS表示。其中，证券投资基金持股比例用MF表示,QFII代表合格境外投资者持股比例。
2.2.3 控制变量
借鉴已有文献，从公司特征和股权集中程度两个维度选取控制变量[15,30]。表1汇总了本文主要变量名称、符号、定义以及描述性统计结果。
表1 主要变量含义及描述性统计结果
以2006-2015年所有A股中小板、创业板上市公司为基础样本，根据下述步骤对样本公司进行筛选：①剔除上市时间不足一年的公司；②剔除金融行业公司；③剔除当年被特别处理的ST、PT类公司以及退市公司；④剔除相关变量残缺不全的公司；⑤对股票名称变更以及所属行业发生改变的公司进行逐项清理。最终得到2006-2015年893家公司的4 066个非平衡面板观测数据。为消除极端值影响，对连续性变量按照1%和99%分位数水平进行缩尾处理。其中，公司专利数据、财务数据、股权集中度数据、高管薪酬数据等均来自于CSMAR国泰安数据库，机构持股数据来自于 Wind 数据库。
应用模型(1)和样本数据对假设H1进行检验，结果见表2。表2中列(1)、(2)采用控制固定效应的最小二乘回归；列(3)、(4)被解释变量为专利授权数量的计数形式Patent，由于专利数据具有非负整数特征，这里采用固定效应计数模型回归[7]。表2中列(1)、(3)是控制了年份、行业、省份固定效应后的回归结果，INS的回归系数在1%的水平上显著为正，表明机构投资者持股对公司创新产出具有显著正向影响。其中，表2中列(1)的回归系数为0.964，表示机构投资者持股比例增加1%，公司专利授权数量的对数将提高0.964%，相当于数量上升1.01(e0.964%=1.01)倍。列(3)的回归系数为1.030，表示机构持股比例增加1%，公司专利授权数量将提高1.03倍。由此可知，机构持股比例对专利数量的影响非常大，经济意义显著。
尽管表2中列(1)、(3)的回归结果表明机构投资者持股和公司创新之间存在显著正相关关系，但这可能是由于遗漏变量造成的，为此表2的列(2)、(4)包含了公司的固定效应，同时去掉了行业和省份的固定效应(这两个变量在公司内部不发生变化)。结果显示，尽管INS的回归系数较列(1)、(3)的系数有所下降，但仍然显著，分别在5%和1%的水平上显著为正，表明无法观测且不随时间变化的公司特征变量并没有改变本文研究结果，支持了假设H1。
表2 专利授权对机构持股变量的回归结果
注:①***、**、*分别表示相关系数在0.01、0.05、0.1的水平下显著; ②小括号内为异方差稳健并在公司层面进行聚类调整后的t 统计值; ③篇幅所限，表中其它控制变量及常数项的回归系数未予给出
表3是应用模型(1)和相关样本对假设H2a、H2b的检验结果。表3中列(1)-(9)的被解释变量为Ln(Patent)。
表3中列(2)、(5)、(8)呈现了压力抵制型和压力敏感型机构投资者对公司创新产出的影响，可以发现，无论是全样本还是子样本中，压力抵制型机构投资者的回归系数均在1%的水平上显著为正，而压力敏感型机构投资者的系数均为负值且不显著，同时，系数绝对值小于压力抵制型机构投资者的回归系数，表明机构投资者对公司创新产出的促进作用主要由压力抵制型机构投资者驱动，从而支持了假设H2a。
由列(1)、(4)、(7)可知，无论是全样本还是国有控股公司、民营公司子样本中，机构投资者持股会显著提高公司创新产出水平。列(4)、(7)的子样本回归结果也显示，国有控股公司中机构投资者持股的回归系数(2.261)大于民营公司中机构投资者的回归系数(0.855)，借鉴连玉君等(2010)的方法，采用自抽样法(bootstrap)检验机构持股系数在组间差异的显著性，经计算得到经验值p为0.035，表明相较于民营公司，在国有控股公司中机构持股对公司创新产出的影响更大，这与李春涛和宋敏[36]的研究结果一致，从而支持了假设H2b。
表3的列(3)、(6)、(9)中进一步将压力抵制型机构分为MF和QFII,考察了全样本、国有控股及民营公司中异质性机构对公司创新的影响程度。由列(3)可见，机构持股对公司创新产出的影响主要来自压力抵制型机构投资者中的证券投资基金(MF)，而列(6)、(9)表明在国有控股公司中证券投资基金对公司创新的影响显著高于其在民营公司中的作用，压力敏感型机构投资者并没有对公司创新产出产生显著影响，在两类产权性质公司中也没有明显区别。列(3)、(6)、(9)中的QFII回归系数均为正，说明QFII持股对公司创新产出有正向促进作用，但统计意义上不显著。本文认为这可能由于QFII在中国股票市场的投资量受到一定额度限制，QFII总量远远小于证券投资基金。同时，QFII监督上市公司行为与国内证券投资基金相比，具有更高监督成本，伴随国内资本市场的进一步开放，QFII投资在企业创新上会产生显著正向影响。
表3 异质性机构投资者、产权性质对公司创新产出的影响
注:①***、**、*分别表示相关系数在0.01、0.05、0.1的水平下显著;②小括号内为异方差稳健并在公司层面进行聚类调整后的t 统计值;③受篇幅所限，表中其它控制变量及常数项的回归系数未予给出
表4是应用模型(2)对假设H3a的验证结果。根据表4，ΔCAP、ΔROA的回归系数均显著为正，表明公司管理层薪酬与公司业绩正相关，说明公司经营业绩越好，公司管理层的薪酬越高，这与Hartzell & Starks (2003)的回归结果一致。交互项INS*ΔROA、INS*ΔCAP的回归系数均为正但是不显著，表明机构投资者持股比例增加会强化公司高管的薪酬-绩效敏感性，但统计意义上不显著，这与Hartzell & Starks[35]的回归结果不同——其交互项系数显著为负，即机构投资者持股会弱化公司高管的薪酬-绩效敏感性。这表明我国机构投资者并没有通过降低薪酬-业绩敏感性为公司管理层的创新失败提供保护，假设H3a未获得支持。
INS的回归系数显著为正，表明机构投资者持股提高了公司管理层的基本薪酬，这与Feng等(2010) 的回归结果一致，即提高基本薪酬缓解了风险厌恶管理者因承担风险而带来的效用下降，为管理者提供了一定保险[37]。之所以出现这样的结果，本文认为有以下原因：一方面，我国资本市场发展并不完善，管理层代理问题突出，薪酬-业绩敏感性是降低管理层代理问题的重要手段，机构投资者的监督职能可以提高公司治理水平，对薪酬-业绩敏感性产生正向影响；另一方面，机构投资者降低薪酬-业绩敏感性虽然能为可能的创新失败给予管理层一定保护，但也在一定程度上加重了管理层的代理问题，而通过提高管理层基本薪酬既为管理层承担风险提供了保护，也保持了公司治理的有效性。
表4 机构持股对高管薪酬-绩效敏感性的影响
表5显示了机构持股对公司1年、2年和3年后实施股票期权激励事件的影响，Option_t+1、Option_t+2、Option_t+3分别表示公司1年、2年和3年后实施股票期权激励的哑变量。回归结果显示，机构投资者对公司期权激励有着“立竿见影”的效果，机构持股显著增大了下一年度公司实施期权激励的可能性，而对两三年后公司实施期权激励几乎没有任何影响,从而验证了H3b。
综上可以发现，我国机构投资者并没有通过降低薪酬-业绩敏感性为管理层提供保护，而是通过提高基本薪酬为公司管理层承担风险提供了一定保护，同时显著提高了对公司高管长期收益的奖励。
表5 机构投资者对公司期权激励的影响
注：解释变量和控制变量均滞后一年，括号内为经过Huber-White异方差调整的t统计量，***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平
表6反映了对假设H4的检验结果。列(1)-列(6)分别按照创新综合值、知识创造、知识获取、企业技术创新能力、创新环境和创新绩效衡量机构投资者所属省域的创新水平。回归结果表明，无论采用何种创新指标衡量创新水平，来自高创新水平省域的机构投资者对公司创新产出的影响均显著为正。这表明机构投资者对公司创新产出的影响主要来自高创新水平省域，创新扩散主要是通过机构投资者由创新水平高的区域向创新水平低的区域扩散，知识溢出是机构投资者促进公司创新的一种渠道，结论与Luong(2017)的结论一致，实证结果支持了假设H4。
本文研究结论可能受到互为因果关系的影响，即机构投资者与公司创新产出之间存在正相关关系，并非是因为机构投资者对公司产生影响，而是事前机构投资者利用自身信息优势选择了创新能力强的公司所致[11]。
为解决内生性问题，借鉴Appel等(2016)对机构持股内生性的处理方法，采用准自然实验方法对机构持股比例与公司创新产出关系作进一步分析。在我国A股市场，部分机构投资者采取追踪指数的投资方式，机构持有的公司股份比例与该公司在相应指数中的规模权重正相关[8]。我国中证800指数是由中证500和沪深300成份股一起构成的，而中证1000指数的成份股是选择中证800指数样本股之外规模偏小且流动性好的1000只股票组成的，未进入中证800指数的上市公司往往会在当期进入中证1000指数，因此对同一家公司而言，在中证800指数里的规模权重较小，但在中证1000权重较大，对于按照规模权重追踪指数型投资方式的机构投资者来说，中证800成份股会比中证1000相似成分股拥有较少投资资金。因此，对于新纳入中证800指数的公司来说，其获得的机构投资减少。
表6 溢出机制：机构投资者所属区域创新水平对公司创新产出的影响
PSM的基本思想是匹配，即通过对其它变量的控制获得可比样本。在公司和年份层面筛选，处理组样本的确认标准为某公司在当年不属于中证800指数，而之后的一年被纳入该指数并持续两年，即处理组样本必须满足同一家公司第一年不在指数内，第二、第三年被纳入指数里，由此确认131个样本属于处理组；控制组样本为连续3年都不属于中证800指数的公司。在相同年份中进行PSM最优1对1配对，考察变量为未纳入指数年份的控制变量数值，得到相应的131个控制组。表7是未纳入指数年份处理组和控制组各变量均值的描述性统计，由p-value可知，公司创新及经营活动指标的处理组和控制组在未纳入中证800指数时并没有显著区别，说明该PSM找到的两组样本不具有显著差异。
表7 未纳入指数阶段的均值描述性统计结果
注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。变量具体定义见表1，HHI52表示 HHI5 的平方项
接下来进行DID回归，参考Bernstein等(2016)和Giroud(2013)的双重差分模型，构建回归模型：
(6)
因变量为ln(Patent)，表示公司创新产出；Treatment表示公司i在t年是否纳入中证800指数，若是则Treatment=1，否则为Treatment=0；αi、αt分别为公司、年份的固定效应[38，39]。由表8回归结果可知，Treatment的回归系数显著为负，表明公司被纳入中证800指数后，相对于未进入中证800指数的公司来说，公司创新产出显著降低。纳入中证800指数意味着机构持股减少，说明机构投资者有助于公司创新产出。在控制模型内生性后，研究结论没有变化。
(1)剔除样本期间没有获得专利申请的公司，重新对假设模型进行回归分析，结论不变。
(2)分别采用上市公司及子公司的合计专利授权数(申请数)、上市公司及子公司合营公司合计的专利授权数(申请数)作为因变量，对文中模型进行重新检验，结论不变。
基于2006-2015年我国中小板、创业板上市公司数据，探讨了机构投资者与公司创新产出之间的关系。研究发现，机构投资者可以显著促进公司创新，在控制可能存在的内生性问题后，结论依然稳健。进一步研究发现，我国机构投资者主要通过监督机制、容错机制和知识溢出机制促进公司创新。具体表现在：相较于压力敏感型机构投资者，压力抵制型机构投资者有能力和动力参与公司监督治理，促进企业创新研发，尤其是证券投资基金能够显著提高公司创新产出；相比于民营公司，机构投资者在国有控股公司对公司创新产出的促进作用更显著；尽管机构投资者没有通过降低薪酬-业绩敏感性为公司管理者提供风险保护，但通过提高基本薪酬为其提供了一定保护，同时，机构投资者显著提高了对公司高管实施长期期权激励的可能性。另外，与来自低创新水平地区的机构投资者相比，来自高创新水平地区的机构投资者持股显著促进了公司创新产出。
表8 双重差分(DID)回归结果
注：括号内数值为对应系数的t统计量，***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著
本文研究不仅丰富了机构投资者对公司创新影响的相关文献，而且从微观层面扩展了机构投资者参与公司治理、促进公司创新的途径，为公司完善治理结构提供了有益参考。
本文研究的政策意义在于：①研发创新是我国经济发展的核心动力、产业结构升级的内生推力、深化供给侧结构性改革的必然选择。作为创新主体的企业，需要建立完善的以创新为导向的公司治理机制，包括合理的管理层选拔、晋升机制等，使公司能通过持续创新获得生存与发展；②研究机构投资者相关问题时需要考虑机构异质性，这是因为不同机构投资公司的目的不同，对公司的影响程度也存在差异。要积极培养压力抵制型机构投资者，如证券投资基金，发挥其对公司创新的积极推动作用。加大金融业对外开放，放开对境外合格投资者的持股比例限制，吸引来自发达国家QFII的投资，充分发挥其参与公司治理的积极性。大力推进国有企业改革，鼓励民营企业参股国有控股企业，完善国有企业治理机制，充分发挥国有企业资源渠道优势，优化资源配置，推进我国创新型国家战略实施；③健全的管理层激励机制是解决代理问题的一个重要途径。为提高我国上市公司的自主创新能力，实现高管与股东利益趋同，减少短期投资行为，需要对上市公司管理层基于短期绩效表现的薪酬制度以及管理层考核办法进行改革，完善公司激励机制，积极推进股票期权激励制度施行，实现总经理与董事长两职分离、提高管理层持股比例，增强激励效果。
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(责任编辑：胡俊健)