中国新兴独角兽企业估值比较基础与分析框架

宋立丰1祁大伟2宋远方1

(1.中国人民大学 商学院北京 100872;2.北京语言大学 商学院北京 100083)

近年来,独角兽这个企业群体在全世界范围内引起了广泛关注,但对于该群体的研究鲜见。因为独角兽们各自的独特性掩盖了估值这一比较的核心元素,以及由此衍生的估值基础、估值逻辑和估值影响。因此,从独角兽定义内涵与外延出发,结合其自身发展和面临的环境,基于出现的相对于传统行业和过去独角兽企业的新变化以及新的竞争态势,总结了独角兽之间比较的可能性和基础。进一步,以估值为核心,构建了独角兽之间估值比较调整分析框架,并分析了利益相关者对于估值的博弈动机和逻辑。

关键词独角兽企业;企业估值;新创企业

0 引言

自2013年Aileen Lee援引“独角兽”这一东西方神话中共有的高贵、孤傲、风驰电掣的圣兽指代那些指数型发展的新创企业以来,这一概念迅速传播,并被各国企业家、政府和民众所接受[1]。高贵是指独角兽企业相对估值极高,孤傲是指其尚未公开上市,风驰电掣是指其指数型迅猛发展,代表着全球200余家独角兽企业具有广泛意义上的共性。但同时,独角兽企业这种特性,使其在各自领域不是独占鳌头就是一方霸主,每家企业都是一个传奇,都有各自精彩,从而导致难以用统一的理论或框架分析和比较不同独角兽企业,甚至对于能否进行对比研究都存在争议。类比中国BAT三巨头中的阿里巴巴与百度,阿里市值是百度的5倍以上,国内外有很多研究指出,阿里在营收、发展和生态等领域都领先百度,但没有学者可以作出百度不如阿里的明确判断,就是因为其在各自领域都做到了无可争议的相对垄断,消费者难以离开任何一个[2]

那么,独角兽企业是否存在这种只能分析特定领域而难以进行综合横向比较的特点?如果是,那么判断依据是什么?在独角兽这个泛概念下,独角兽企业是否存在更加明确、细分的共性,又该如何进行分析。为解决上述问题,本文总结独角兽企业之间的比较基础,提出其比较的核心问题是围绕估值进行的,并对参与估值博弈的利益相关者动机和逻辑进行分析,最后完善可估值的构成和基础框架。

1 独角兽企业间的比较基础构建

独角兽企业自2015年以来就不断出现在公众视野中,在各个行业和领域既有举足轻重的地位,又有广泛的受众[3]。自2017年以来,独角兽这一概念被各大咨询机构认可和研究,并且获得了中国科技部的承认,近期更是扮演了推动中国资本市场改革的核心角色。它们与经济社会发展息息相关,与公众日常生活紧密融合,甚至某种程度上代表着一个国家的创新发展潜力[4]。独角兽概念,最初由种子轮基金Cowboy Ventures的创始人Aileen Lee于2013年提出,指代那些具有发展速度快、数量稀少、受投资者追捧等属性的创业企业。独角兽的界定标准是创业10年左右,企业估值超过10亿美元,其中,估值超过100亿美元的企业被称为超级独角兽。中国独角兽企业的界定标准为:①在中国境内注册,具有法人资格的企业;②成立时间不超过10年(2006年及之后成立);③获得过私募投资且尚未上市;④企业估值超过(含)10亿美元(以2017年12月31前最新一轮融资估值为依据)。

由独角兽定义可以发现,其最核心的差异体现在估值上,同样是成立不到10年的创业企业,为什么有的独角兽企业估值高,有的估值低?这也是判断一家独角兽企业成败的决定性标准[5-6]。因此,现今中外学者多数通过单个或几个独角兽企业的案例研究,探索其商业模式、组织结构、人力资源等方面的规律,以解释其估值[7-11]。但鲜有学者将独角兽估值作为一个整体进行研究,就是因为难以解决类似“阿里与百度究竟谁更好”的问题。这看似是一种褒奖性类比,实则是对独角兽企业整体认识的缺失,以及对企业间比较基础理论的缺失。本文将通过分析独角兽企业本身的界定和特点,从新型独角兽企业相较于过去独角兽企业和其它企业的新变化出发,总结其进行比较的可能性、必然性和基础,试图证明独角兽企业之间能够“以估值论英雄”的结论[12]

1.1 独角兽企业指数型发展

相对于传统企业的直线型发展,独角兽企业在成立不足10年的时间里,发展为市值10亿美元以上规模的核心特点,意味着其发展是一种指数型发展,与企业线性发展时代相比,企业指数型发展最重要的根基就是信息时代的来临[13]。根据摩尔定律,当价格不变时,集成电路上可容纳的元器件数目,约每隔18~24个月便会增加一倍,性能也将提升一倍[14]。企业价值链上任何环节信息化后,其都会主动或被动地受摩尔定律的影响,从而使价值创造依据摩尔定律呈指数型发展。现今的独角兽企业无不是在某个或多个价值链环节与信息技术紧密结合的,如蚂蚁金服、滴滴等完全网络平台化,如小米、宁德时代创新与研发社群化和智能化,如口碑、饿了么O2O信息化等。这部分普遍是其指数型发展最重要的驱动力,能使独角兽企业的价值创造不受时空局限,进一步导致有形资源不再是企业竞争优势最重要的来源[15]。独角兽发展过程中所获得的无形数据成为企业最核心的资源和竞争力来源,阿里和百度所拥有的数据积累过于庞大以至于其根基无比扎实,这也是两者难以进行比较的原因之一。因此,能否在最短时间抢得数量最多、质量最好、价值密度最高的数据,成为独角兽企业估值的重要影响因素。

1.2 从占有稀缺到挖掘富足

与信息技术结合为企业指数型发展提供了条件,正是这种条件使独角兽创造的价值得以指数型增长,这一方面得益于新增价值获取的边际成本近乎为0,另一方面则是因为价值获取来源不再是企业所占有的稀缺资源,而是用户的富足价值[ 16]。信息技术应用打破了企业与用户之间的时空屏障,使企业对于价值共创者的获取成本可以通过互联网、大数据和区块链等技术降到最低,甚至趋于0,从而使独角兽企业得以极速与最广泛的价值共创者连接起来,打通价值共创渠道。在该渠道下,企业不再像过去一样通过专利、封锁等占有稀缺技术,通过法律、制度等占有稀缺资源,通过契约、权力等占有稀缺人才以培育竞争力,从而获得竞争优势,而是通过零成本的连接挖掘最广泛用户的需求、能力、财富等富足资源,实现价值共创,进而实现企业指数型发展。例如,蚂蚁金服挖掘最广泛供需方的富足财富,小米通过社群平台方式挖掘“米粉”的富足创意,滴滴通过平台和大数据算法挖掘私家车的富足空间等。

这种转变实质是企业从过去谋求获取资源所有权到现在争取资源使用权[17]。所有权具有排他性,企业可以获得竞争优势,但获得资源所有权的成本极高,通过交易资源获得收益的速度极慢。相反,新型独角兽企业获得资源使用权的成本很低,而通过价值共创方式获取收益的速度极快。但是,资源使用权不同于所有权,排他性较弱,相对于原本泾渭分明的资源属性,独角兽需要争取将广泛、模糊、主观的富足资源向有利于自身发展方向进行价值转化,以获取更多使用权[18]。因此,独角兽之间的能力竞争强过资源竞争,这就使它们之间更具有可比性,也是其估值比较的重要参考因素。

1.3 突破领域阻隔的公司创业

基于对独角兽企业的界定,其成立时间不超过10年,普遍为5~6年,甚至存在成立仅1~2年的独角兽,例如寒武纪、直播优选等,可以说,所有独角兽企业都是创业企业,或者更严谨的说法是,独角兽企业都具有创业企业特征。从创业机会理论角度看,独角兽企业无疑是成功创业典范,具备成功创业企业的要素,有极强的机会识别能力、机会捕捉能力、机会利用能力和机会创造能力,上述能力使独角兽企业迅速在特定行业或细分领域崛起和发展[19]。基于信息技术的指数型发展模式,开发冗余必然带来平台化、生态化和差异化商业模式创新,独角兽企业的创业行为就成为必然选择,其具有极强的公司创业外部驱动力,也具备打破公司创业阻碍的一切特质。

从公司创业要素理论视角看,独角兽企业具备一切打破公司创业阻碍的特质[20]。首先,从创业机会角度看,独角兽企业指数型发展模式一定主动或被动地运用着大数据,而大数据关联性特征与价值特征使其能够相对容易地捕捉相关领域的用户需求、用户特征和市场情况等,进而发现创业机会。其次,从创业精神和导向角度看,相对于成熟期企业,独角兽企业更容易保持最初的创业氛围和文化,也更容易对不断发展、不断改变达成共识。再次,从创业资源和能力角度看,独角兽成功的创业经历可以在一定程度上说明其具有较强的创业能力,同时高估值代表其具有丰富的创业资源。最后,从创新角度看,独角兽无不是代表着一种新的先进技术或商业模式,其本质就是创新型公司,同时是创新的第一受益方,更容易具备持续创新动机。

进一步分析,独角兽更可能发生公司创业行为,如此一来,必然会打破它们之间的行业领域屏障,形成一种多元化、生态化、系统化和整体化竞争态势,从而改变原有不同行业间企业泾渭分明的形势,使不同领域的独角兽企业面临更直接的对抗,谁的系统更完善,谁的生态更合理,谁就拥有更高的估值。

1.4 满足差异化需求

以百度和阿里为例,尽管阿里很多方面的竞争力都强于百度,但学者们仍然很难作出百度不如阿里的判断,或者说这种判断没有意义。这是因为对于其各自所在的领域而言,二者都是相对基础的市场开拓者,均解决了从无到有的问题,其所满足的用户需求,例如学习、交易等,是一种基础的、层次较低的需求。这种需求往往具备利润率低、附加价值低等特点,但相对也具备用户粘性高、转换成本高等优势。

与之相对,现今独角兽企业满足的普遍是用户较高层次的、差异化需求,这种需求具备模糊性强、不确定性强和不可持续性强的特点,自然也就具备用户粘性低、转换成本低的特点。正是因为上述特质,独角兽企业所满足的用户需求具有较强的可替代性和多样化满足方式,从而使其不会像阿里和百度一样只要在各自领域具有坚实的基本盘就能立于不败之地,而是不得不通过用户自身渠道满足需求。

可见,独角兽基于信息技术的指数型发展,打破了时空界限,其相较于过去和其它企业更容易的公司创业打破了行业壁垒,其所挖掘的富足资源具有极大的不确定性,需要进一步开发和引导,因此其满足的差异化需求可替代性极强。这就进一步导致了独角兽之间既存在需要竞争的资源也有可竞争的渠道,更有竞争的动力,而竞争的结果将集中体现在企业估值上,这也是独角兽企业之间进行比较的基础,如图1所示。

综上所述,相对于传统企业,独角兽不再受上下游、行业、领域和类别性质等阻隔,极易或必然形成跨领域对抗和竞争,单一领域优势地位不再是牢不可破的生存基础,而这种相关领域的、扩散的、生态的、平台的竞争,使得行业界限越来越模糊,最终呈现综合竞争态势,这也是不同行业领域独角兽之间可以相互比较的基础,使独角兽之间的估值比较具有重要意义。

图1 独角兽企业比较框架

2 独角兽企业估值博弈动机

高估值的特点使独角兽企业得以区别于其它创业企业,代表一种成功、成就和肯定,为学者们研究独角兽企业规律奠定了逻辑基点[21]。独角兽由于未公开上市而难以由市场给出公认市值,其轻资产、轻利润、重模式、重份额等特点又使传统估值方法难以奏效,从而导致其估值既可能存在泡沫也可能被低估。中国一些上市的独角兽,如融360、爱奇艺等,IPO表现却存在差异,有些上市后市值甚至不如IPO前的估值高。总体而言,独角兽估值存在极大的模糊性和不确定[22],这是因为独角兽企业的利益相关者诉求并不完全一致,一方可能会由于一些因素提高估值预期,另一方可能就会因为同样的因素降低估值预期。独角兽估值是由最后一轮融资时的估值所决定的,尽管这种估值是由风投公司等投资者决定的,但由于各投资者的估值方式、投资目的存在差异,因此,需要进一步考虑多方内外部利益相关者的影响。本文通过分析独角兽利益相关者对于企业估值博弈,构建其估值的基础逻辑框架。

2.1 风投等投资者对于估值的博弈动机

对于创业企业而言,风投股权投资动机是极为多样和复杂的:财务投资者谋求上市后的高回报,长期持有者看重企业利润回报,战略投资者以实现自身多元化发展和生态布局为目的。但是,无论出于何种目的,估值分析均需要两个前提:①尽管各方动机不同,但最终估值是一种多方共识;②各方都谋求用最少的资源估值换取最多的股份。从这个角度看,风投等投资者希望独角兽估值尽可能低。但是,由于最终估值是一种多方共识,投资者之间由于对独角兽的价值预期差异而产生竞争,可能推高企业估值。同时,风投与企业之间往往存在补偿协议等对赌方式,当企业IPO后市值达不到协议标准时,风投能无偿获得更多股权,从而导致投资者对于独角兽的估值敏感性大大降低,甚至有意炒高估值以实现其它意图。对独角兽财务投资方来说,过高的估值使其难以跟投后续轮融资,或使股权交易难度加大,因而财务投资者也会存在抑制估值的动机。

2.2 创业团队对于估值的博弈动机

创业企业的高估值从某种程度上来说是对企业的一种认可,这是毋庸置疑的。独角兽企业进一步发展、扩张和创新无不需要更多资金支持,企业的高估值既有利于树立自身形象,增加品牌价值、提升社会认可度及自身合法性,也使其创业团队能付出尽可能少的股权而获得所需支持。但与之对应,由于多数独角兽企业估值并没有现有利润作参考(很多独角兽亏损经营),而纯粹是一种未来预期,从而导致高估值实质上成为了一种对未来价值的透支。无论从企业发展潜力,还是企业员工、文化和创业精神抑或是企业未来IPO压力看,高估值都是一种烈火烹油的高风险行为,属于非成即死的赌博。因此,有志于企业可持续发展的创业者会有意识地抑制独角兽的过高估值,同时降低IPO对赌协议风险。

2.3 公众对于估值的博弈动机

由于独特的文化环境和传统,中国公众对独角兽的认知和态度不同于美国等西方国家。由于独角兽企业自身技术、地位或商业模式等方面的创新,公众对其赋予了超出企业之外的意义和期望。例如,独角兽被认为是中国企业的代表,全球领先、中国梦等泛民族自豪感、自信心的象征,而这种超出企业范畴的额外期望所带来的受众、认可和合法性,必然会成为独角兽企业获得高估值的重要基础。独角兽信息化属性使其用户与公众的重合度极高,即独角兽的关注者极可能就是用户群体,而从市场营销角度,这种高期望必然导致低满足感,使用户转换风险大大提高,从而出现挤兑式估值下降风险。

2.4 政府等监管部门对于估值的博弈动机

从2016年开始,科技部持续公开了中国独角兽分析报告,金融监管部门也积极进行制度政策变革,以谋求本国独角兽企业本土上市。对于独角兽这种未公开上市的企业,中国政府部门能够对其估值予以肯定和背书,此举无疑极具开创性,但同时也存在高风险[23]。一方面,政府等监管部门希望中国出现一批创新性创业企业,发展壮大并走出国门,谋求全球领先,而高估值无疑是这种意图的标志和基础。另一方面,由于中国制度环境、文化环境等因素,政府部门具有极强的权威性,会形成明显的投资和消费导向性,对独角兽的监管、风控必然更加严格,从而导致其合法性获得成本大大提高,估值泡沫难以形成,具有间接抑制估值的效果。

综上所述,同一事件、同一因素对于不同利益相关者估值预期的影响是不同的,例如滴滴出行安全问题、网易云音乐版权问题对估值预期的影响等。

2018年,滴滴发生的两次恶性事件给这家独角兽企业的未来蒙上了一层阴影,其中蕴含着各利益相关者对于其估值的博弈。对于风投而言,滴滴在上市之前的最大任务就是尽可能地提升市场占有率。因此,与全过程风控相比,风投方无疑更在意滴滴如何尽快实现一定程度的垄断,其资源必然流向价格战和补贴方面,而非客服、安全控制等方面[24]。滴滴管理团队的应对则更加注重其社会责任,在基本盘不动摇的前提下,不追求一时收益最大化,而谋求长期稳定发展。因此,在企业估值方面更多地表现出亲社会选择而非利己选择。公众对于滴滴的极大愤怒源于长期以来的期待以及选择缺乏性,因此,在这种情况下所有源于公众期待和依赖的估值泡沫被挤破,形成墙倒众人推的局面。政府等监管部门是滴滴从成立到垄断形成过程中重要的推动者之一,对其高估值预期的基本要求是将滴滴运营纳入监管,即对其提出资质考核、数据公开等要求。滴滴达到政策底线后,政府等监管部门就会推动其估值提升,但一旦突破底线,两者关系就转换为对抗关系。

网易云音乐版权问题是这家独角兽成立以来一直面临的重要挑战,其版权政策和处理对策也体现出各方利益相关者对于估值的博弈过程[25]。网易云音乐的核心竞争力并非来源于版权,对于风投方而言,在保证企业长期稳定发展的前提下,是通过版权收益分成获取利润还是通过其它方式获取利润只是方式不同而已。因此,网易云音乐版权缺失、盗版或购买版权均不影响风投对于其估值预期。网易云音乐为维持其利润水平,在版权方面陷入困境的情况下,不得不选择牺牲企业长期价值以进行更多样化用户变现。公众对于网易云音乐版权的诉求则正好与管理团队形成对抗,前者希望企业购买尽可能全面的歌曲版权,即使没有版权也需要盗版歌曲满足需求,并且维持界面优化、评论优质等核心特点,但是企业管理团队难以满足上述任何一种诉求。两者博弈的关键在于企业能否突破版权困境,如果可以,公众无疑会期待估值提高以更好地满足需求,如果不行,则会期望贬值以降低转换成本。政府等监管部门对于网易云音乐的估值博弈与滴滴类似,维护版权底线则提高估值预期,反之则降低。

综合而言,独角兽估值看似是风投机构与企业之间博弈的结果,但实质上,各方利益相关者也存在动机上的博弈,更广泛的利益方之间同样存在复杂的关系。因此,估值是多方利益交汇点和关注点,存在更大的复杂性和不确定性。但上述博弈动机和利益权衡影响的是独角兽估值泡沫部分或价值低估部分,如中国多数已上市独角兽的IPO证实其估值普遍存在泡沫,这正是因为在各方动机博弈中,高估值倾向占主导地位。因此,需要进一步对中国独角兽企业的真实估值部分或估值基础构成规律框架进行分析。

3 独角兽企业估值调整要素

传统企业估值方法,例如市盈率估值法、实物期权估值法和相对估值法等财务估值法难以准确地对新创高新技术企业或互联网企业进行估值,其原因多样,包括利润计算、资产界定和价值估计困难等。学者们进一步对财务估值方法进行调整,引入业务规模、规模效应、治理结构、科研技术、管理团队、用户等新要素以完善对新创高新技术企业或互联网企业的估值。

从2015年开始逐渐引起关注的中国新兴独角兽企业是一个既独特又具有共性的群体,既与同时代其它创业企业有着云泥之别,又与已经迈入成熟期的“老”独角兽存在差异,其所处时代、所面临的环境、所满足的需求和所创造的价值都有了极大的不同。因此,无论是财务估值方法还是后续经过调整的估值方法都难以奏效。独角兽企业的估值构成,也就是其存在的基础需要重构,财务估值方法调整要素也需要进一步更新和完善。

3.1 媒体报道

独角兽企业为未公开上市企业,在对其估值时存在信息不对称问题,媒体报道的监督作用可以降低这种不对称性,增强公众对其价值的了解和认可[26-28]。独角兽企业之所以能够呈指数型发展的根本原因在于其对信息技术的利用,进一步实现了新用户开发边际成本接近为0,新产品开发可变成本接近总成本。媒体报道具有类似特征,尤其是在新媒体取代传统媒体后。已有研究从多个角度就媒体报道对于企业市值或估值的影响进行了阐述和总结,但媒体对于独角兽的影响却由于其本身发展和独角兽企业特征而变得更加重要。

首先,媒体本身就处于信息化变革中,层出不穷的新媒体正在改变着传统媒体企业,整个传媒行业也在发生指数型变革,结合独角兽本身指数型发展模式,两者受众和用户的重合度、转化率与过去有着天壤之别。因此,媒体报道对独角兽的估值产生了更大的影响。其次,独角兽企业一般都是行业内领先的企业或明星企业,相对于普通新创高新技术企业或互联网企业的高速度、新技术、新模式等特点,具更强的吸引力和话题性,而且其传播具有低负面风险,从而使独角兽企业与媒体的关系由原来的交易关系变为共赢关系,媒体报道对企业估值的影响由原来的成本收益影响转变为协同发展影响。 最后,媒体报道是链接上述多方利益相关者博弈动机的重要纽带和平台。风投等投资者通过媒体报道判断独角兽的品牌价值、公众认可度;创业者通过媒体树立企业形象并进行产品推广;公众通过报道宣传了解企业信息、产品和服务;政府等监管部门通过媒体监督企业并对舆论进行引导。由此可见,媒体报道会影响各利益相关者的博弈动机,同时也是其博弈平台。因此,媒体报道会对独角兽估值产生复杂、综合的影响。

在衡量媒体报道对于独角兽估值的影响时,应结合上述特点,兼顾新兴媒体和传统媒体,区分广告报道与宣传报道,综合考虑正面与负面报道[29]

3.2 企业类型动态发展与转变

中国新兴独角兽企业可以分为产品型企业、解决方案型企业、平台型企业和生态型企业,当然也有从主营业务视角的类别划分方式,但是从分类学上来说,因为部分独角兽本身就是一种复合运营方式,上述方式均难以保证不同类别的互斥和所有类别的全面[30]。独角兽企业的一个重要特点是指数型发展,这种高速发展使其估值不能仅仅考虑现有企业类型,而要从发展、转型和变革的动态视角进行分析,结合中国独角兽企业发展类型的总体规律,本文粗略地将独角兽分为科技型与模式型两类,并分别探讨其类型特点对估值的影响。

中国新兴独角兽企业中,依托技术突破和领先创新崛起的科技类独角兽可谓是凤毛麟角,只有优必选、柔宇以及一些健康和新能源汽车企业。但在上述企业中,完全依靠科技创新发展的也少之又少,例如云服务企业基本属于资金密集,而新能源汽车更多的是依靠概念。这是因为独角兽企业本身的特点决定了其与大型、成熟企业相比,在科技研发和创新资源、能力、投入、时间和应用等方面均不占优势。因此,科技类独角兽的技术创新概念是否新颖、主流,是否具有持续创新的可能性,是向依托技术的产品型应用方向发展还是向依托技术开发能力的解决方案方向发展等方面均有别于传统仅依靠R&D或专利的估值方式,成为新独角兽估值的重要影响因素。

相对于科技型独角兽,依托先进商业模式崛起的独角兽在中国占据着绝对主流地位,无论是O2O、平台化还是生态企业,其本质都是通过新的商业模式得以快速发展。但中国模式型独角兽发展规律却有别于美国等西方国家的模式型企业,一方面,从崛起原因看,中国拥有全世界最庞大、统一的成熟市场和用户群体,使中国模式型独角兽不需要进行国际化扩张和竞争,仅依靠本土市场就能够获取到足够的养分,弥补了模式型发展本身微利的弊端。因此,多数独角兽企业更愿意选择以商业模式取胜,而非风险更大、成本更高、周期更长、竞争更激烈的科技型发展。另一方面,由于中国独特的对于统一、权威等偏好的文化倾向,使独角兽转型和发展都会选择依托现有优势的平台化、生态化发展方向,区别于美国等西方国家独角兽进一步挖掘细分市场,不断进行技术变革的科技型发展方向。这就使中国模式型独角兽企业的摊子越铺越大、跨界越来越多,从而必然导致竞争加剧、风险变大并威胁到基本盘,呈现出“其兴也勃焉,其亡也忽焉”的态势。因此,对于模式型独角兽而言,不能仅考虑用户规模,用户粘性维持、用户深度开发、用户习惯可替代性等模糊而不确定的因素也会严重影响企业价值。

独角兽类型测量同样是动态变化的,例如企业R&D、专利等适用于测量科技类独角兽,却难以描述平台类或生态类独角兽。同样地,企业创新投入、用户粘性和系统完整度等也需要根据企业发展变化进行具体分析[31]

3.3 血统

如前文所述,中国独特的文化和商业习惯,使成功企业都偏好平台化、生态化体系构建。纵观中国2017年独角兽企业名单,160多家企业中,有近70家被纳入所谓的阿里系、腾讯系、百度系、小米和京东系,其成长离不开几家巨无霸企业的培养和孵化。阿里、腾讯、百度等企业凭借先发优势和强势的市场地位,把持了新型独角兽崛起所需要的用户、支付、沟通、渠道等关键性要素,使后者无论是孵化还是获取投资都具有较大的优势。同时,无论是这种借助大平台、大企业生态发展方式,还是由企业内部孵化、培育发展方式,都极大地区别于独立发展的独角兽企业。或者,进一步依据与巨无霸企业关系的紧密度分为内部孵化、战略投资、平台辅助和独立发展,上述类型的独角兽在信誉、资源能力、风险等方面都存在极大的差异。因此,独角兽企业从界定上来说是独立企业,但其股权持有者所带来的影响完全不是股权比例这个单纯的数字所能代表的,这种影响很难通过类似于股权结构、治理结构的书面说明进行衡量,而是体现在企业发展的各个方面,强势而隐蔽。因此,中国独角兽企业必然需要考虑其“血统”的影响,这种影响可能是正面的,也可能是负面的,但一定是企业估值的重要参考因素和组成部分,对其进行测量需要综合巨无霸企业占股、风投占股、企业价值依赖等多种因素[32]

3.4 制度环境与制度创业

独角兽企业往往是某一领域的开拓者和领先者,这种摸着石头过河的野蛮生长本身就是一种制度创业,其核心在于如何解决获得合法性的问题。例如,互联网金融领域、新媒体领域的独角兽从某种意义上来说都在进行制度创业,影响其发展的大事件就是由于合法性缺失导致的模式崩溃[33]。在中国,独角兽进行制度创业所面临的制度环境就是政府管制,因此,其合法性最重要的就是来自法律和政策上的规制合法性[34]。由于中国政治、法律制度体系的滞后性,独角兽企业的制度创业并不会从一开始就明确其是否具有合法性,同时,独角兽本身通常也不具备影响政府判断的能力和渠道。因此,中国独角兽企业面临着极大的合法性风险,合法性评估、政策风险评估和制度环境评估等是估值中必须考虑的重要因素,对其测量应更多地依赖政府直接管理或监管部门的风险评估、政策预期和管理理念调查。

3.5 社群

人才或人力资源是企业生存和发展最主要的资源,传统对人力资源评估的估值方式通常根据企业员工进行测量。但新型独角兽企业普遍是轻资产运营的新创企业,无论是基于成本还是模式考虑,都不具备大规模雇佣员工的需求和能力。因此,大多采用多样化方式进行外部人力资源利用,即泛社群[35]。社群本质上是少数核心企业成员通过企业平台撬动外部庞大的社群人力资源,即以小博大的运营方式,既包括传统的临时工、实习生、兼职人员等,也包括逐渐兴起的虚拟社区、发烧友和众筹等形式,本文将上述外部人力资源统称为社群人力资源。有效利用社群人力资源需要独角兽在愿景、企业制度、组织形式、品牌形象传播培育、社群经营方面进行创新,以保证持续性地利用最广泛、最有价值的社群人力资源。因此,从人员数量角度看,多数独角兽规模虽小,但依靠自身软实力可以撬动和利用的人力资源却异常庞大。因此,尽管这种与社群的多样化关系、对社群的利用程度、支持该商业模式的软实力等在独角兽中非常隐蔽和模糊,但同样会对企业估值产生重大影响,对其测量应参考企业正式员工比例、人员流动比例、相关社群成熟度等因素。

综上所述,在对独角兽企业估值时,需要对传统估值方法进行更多调整和补充,将新时代、新技术、新理念、新模式等新变化与独角兽企业本身的特点相结合,综合考虑和判断中国新型独角兽发展前景,如图2所示。

图2 独角兽企业估值分析框架

4 结论与展望

本文关注独角兽这一新兴企业群体,重点分析中国新兴独角兽企业特点和估值规律,以期解决新兴独角兽之间能否进行比较、独角兽高估值构成基础及其出现估值泡沫或被低估的逻辑是什么等问题,得出以下结论:

(1)本文从独角兽内涵与外延出发,结合其自身发展特点与环境,总结出中国独角兽指数型发展、从占有稀缺到挖掘富足、突破领域阻隔的公司创业和满足差异化需求等发展趋势,以此构建通过打破时空界限、行业壁垒,开发和引导不确定富足价值和以可替代性竞争为基础的独角兽比较基础。

(2)通过对独角兽利益相关者动机的分析,本文总结出风投等投资者、创业团队、公众和政府等监管部门对于估值的博弈动机,以及4种利益相关者对于独角兽核心特征高估值的博弈逻辑,并在此基础上,分析博弈矛盾产生的动因及其对估值泡沫与低估的影响。

(3)本文从媒体报道、企业类型动态发展与转变、血统、制度环境和制度创业及社群5种新要素出发,对独角兽的估值基础与框架进行了调整和补充。

现有研究仅分析了独角兽企业的独特性,纵观其个案研究可以发现,独角兽企业作为行业和领域的佼佼者虽然各具特色,但绝大多数只是在某些维度上有所差异。在解决了独角兽之间能否进行比较的问题后,通过对其核心特征——估值分析,结合独角兽估值的各方影响因素和利益相关者博弈可以进一步发现,这个蓬勃发展群体的内在规律差异是该领域未来研究方向。

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China's Emerging Unicorn Enterprise Valuation Comparison Basis and Analysis Framework

Song Lifeng1,Qi Dawei2,Song Yuanfang1

(1.School of Bussiness,Renmin University of China, Beijing 100872, China; 2.Business School of Beijing Language and Culture University, Beijing 100083, China)

AbstractIn recent years, the unicorn group has attracted widespread attention around the world, but there has been little research on the entire group. This paper believes that this is because the uniqueness of the unicorns masks the basis and commonality of comparison, the comparative aspects and the logic of comparison. Therefore, it is proposed to start from the connotation and extension of the definition of unicorn, combined with its own development and facing the environment, the new changes and the competition brought about, summed up the comparative possibilities and foundation between the unicorns. The value is the core, the analytical framework for the valuation comparison between unicorns and the motivation and logic of the stakeholders for valuation.

Key Words:Unicorn Enterprise; Enterprise Valuation; New Enterprise

收稿日期2018-10-16

基金项目国家自然科学基金项目(71872177) ;中央高校基本科研业务费专项基金项目(17PT04)

作者简介宋立丰(1993-),男,黑龙江大兴安岭人,中国人民大学商学院管理学博士研究生,研究方向为组织变革与商业模式创新;祁大伟(1982-),男,山东济南人,博士,北京语言大学商学院副教授,研究方向为企业战略管理、跨文化组织与人力资源管理;宋远方(1957-),男,浙江建德人,中国人民大学商学院教授,研究方向为管理信息系统、供应链管理、物流管理。本文通讯作者:祁大伟。

DOI10.6049/kjjbydc.2018080384

开放科学(资源服务)标识码(OSID):

中图分类号F276.44

文献标识码:A

文章编号:1001-7348(2019)03-0070-07

(责任编辑:张 悦)