社会资本可以增进企业风险资本获取能力吗
——来自创业板上市公司的证据

周 霖,蔺 楠

(上海财经大学 国际工商管理学院,上海 200433)

摘 要:以2009年10月到2015年12月在中国创业板上市的495家上市公司为研究对象,验证了社会资本对企业融资能力的影响。首先,将社会资本划分为政治关系资本和行业关系资本,然后,将其中的政治关系资本进一步细分为官员型政治关系资本和代表委员型政治关系资本,更加细致深入地验证了社会资本对企业融资能力的影响。研究结果如下:①无论是政治关系资本还是行业关系资本都有助于企业获得风险投资,表明社会资本可以向外界传递出反映企业高质量的信号,从而帮助其获取风险投资以缓解融资约束;②官员型政治关系资本同样有助于企业获得风险投资;③代表委员型政治关系资本对企业获得风险投资没有显著影响。

关键词:社会资本;风险资本;政治关系资本;行业关系资本;风险投资

0 引言

社会资本这一概念自提出以来广受国内外学者的关注,作为一种重要的非市场因素,其在企业和家庭等领域的研究中应用广泛[1-2]。社会资本是指组织或个人所占有的社会资源,对于企业经营管理起着重要作用[3]。对社会资本概念的划分一般分为两类:一是基于资源观[4-5],主要指组织或个人基于其所嵌入的关系网络可以利用的潜在的和实际的资源;二是基于能力观[1,6-9],主要指组织或个人利用社会网络关系获取生存和发展所需资源的能力。两种概念都囊括了社会资本的重要组成部分,例如合作、信任、价值规范、网络联系等。综合社会资本的上述两种观点,Blyler等[8]和Tsai等[10]认为社会资本在关系网络中是一种资源,同时也是一种获取资源的能力,其重点是促进信息、知识和其它优质资源流动。

在社会资本概念研究的基础上,国内外学者也研究了社会资本的维度。Nahapiet等[4]将社会资本分为结构维度(结构洞、网络等)、关系维度(交往、合作、信任等)和认知维度(价值观、共同愿景等)。其中,结构维度反映人与人之间、组织与组织之间的非个体间关系结构,关系维度反映人们之间的特殊关系,认知维度反映人们之间的共同愿景。边燕杰等[6]将社会资本分为纵向关系资本、横向关系资本和社会关系资本,他们认为经济结构和企业家能动性决定了企业社会资本量大小。陈劲等[7]进一步拓展了社会关系资本的内涵,并将其定义为与当地政府部门、政治组织、金融组织及各种中介组织的联系。

目前我国正处于经济转型期,法律制度的不健全与金融体系的不完善使得民营企业面临许多困难。融资困难已成为民营企业发展瓶颈[11],并严重制约了经济社会发展[12]。作为最重要的融资来源,银行贷款大多流向了国有企业[13],而企业社会资本正是对市场与法律失灵的一种替代机制[14]。目前关于企业社会资本的文献中,主要涉及社会资本对企业成长的积极作用[15]。例如,社会资本可以提升企业创新能力[16],有效降低企业经营风险[17],更有助于企业获得政府财政支持[2]。但同时,社会资本也会对企业产生消极影响,如维持社会关系所产生的巨大成本[18]。风险投资作为民营企业的一种重要融资渠道,具有投资风险大、回报高等特点,首先,帮助企业将技术创新成果转化为现实生产力,加大科研投入,吸收优秀人才,向以技术和人才为主导的生产要素集约型转变;其次,为企业引入现代化经营模式,改变传统的家族式管理,建立现代企业制度;再次,减轻企业过高的负债率,进行财务规划,避免重复开发、重复建设,提高资金利用效率;最后,引导企业进行品牌建设,改善形象,提高社会地位和信用度。然而,中国正处于经济转型期,政府对于市场的影响依然很大,风险投资机构的投资决策有可能受非市场因素的影响。因此,研究我国企业社会资本与风险投资的关系具有重要的理论意义和实践价值。

本文以在创业板上市公司为研究对象,探究企业社会资本对风险投资的影响。贡献在于:①丰富社会资本领域的研究。本文立足于中国国情,将企业社会资本划分为政治关系资本和行业关系资本,分别考察两种不同类型的社会资本对风险投资的影响;②细化政治资本领域。考察两种不同类型的政治关系资本(政府官员类政治关系资本与代表委员类政治关系资本)对风险投资的影响,识别两类政治关系资本的差异;③拓展风险投资领域相关研究。已有研究更多是关于风险投资经济后果的分析,很少有关于风险投资影响因素的研究,本文是对相关领域的一个补充。

1 研究假设

由于计划经济时期遗留下来的思想和市场经济体制的缓慢发展,民营企业在经济转型时期面临许多困难。社会资本能力观认为,企业拥有的社会关系越多,获取资源的能力就越强[1]。作为社会资本中最重要的特质,关系网络形成了企业经营活动中最重要的资源,成为网络中所有成员的共同资本。通过这种关系网络,所有成员可以获取各种类型的资源,从而有助于缓解生产经营中面临的问题。因此,本文认为社会资本有助于缓解企业融资困境。

1.1 政治关系资本与风险投资

风险投资作为一种股权投资,在企业成长中扮演着非常重要的作用,它不仅为企业提供资金支持,还提供管理方面的建议[19-20],并且它也是一个国家经济发展和创新的主要驱动力。随着中国经济持续稳定地高速增长和资本市场的逐步完善,中国的资本市场在最近几年呈现出强劲的增长态势,投资于中国市场的高回报率使中国成为全球资本关注的战略要地。科技部火炬中心统计数据显示,2013年末纳入火炬统计序列的全国科技企业孵化器达1 468家(其中国家级504家),在孵企业77 677家,累计毕业52 146企业家;创业投资引导基金立项279项,涉及创投机构338家,涉及创业投资项目258个,创业投资金额65.2亿元;全国各类创业风险投资机构总数达1 408家,创业风险投资累计投资2 634.1亿元,其中,投资高新技术项目达到1 302.1亿元,占比达49.4%。

自从斯蒂格利茨和韦斯在《美国经济评论》上发表《不完全信息市场中的信贷配给》后,信息不对称被公认为是造成民营企业融资供给约束的最主要原因[12]。由于风险投资者能够掌握更多关于民营企业的信息,因此,在克服信息不对称和道德风险问题上比其他投资者更具优势。

La Porta等(LLSV)在1998年出版的《法与金融学》奠基之作中,以世界上49个国家为样本,按照不同的法律渊源分为不同的组别,验证了一个国家法律体系的渊源与金融制度和经济发展水平之间的关系,发现更好的法律保护、更完善的金融制度能导致更高的经济发展水平,这也是LLSV法律金融理论的核心内容之一。然而,在不健全的法律制度和不完善的金融体系下,中国成为世界上经济增长最快的国家并且一举超越日本成为世界第二大经济体。按照目前的发展趋势,中国将在10年后超越美国成为世界第一大经济体。造成这种现象的原因是什么呢? Allen等认为替代性的治理机制,诸如关系与声誉机制支撑着民营企业发展,进而推动中国经济持续高速增长。根据资源依赖理论,当双方有相互依赖的资源需求时,他们之间更容易形成关系,由于政府拥有企业所需要的资金、土地、能源、政策等优质资源,而企业能够帮助政府承担一定的社会责任,如缓解就业压力、进行基建项目投资以提高GDP等。因此,政治关系成为一种非常重要的替代性治理机制。

社会网络理论认为,企业通过向外界传递出高质量的信号减少生产经营中的不确定性[21-23],以提高其与外界形成网络关系的可能[24,25]。然而,政治关系能否成为一种高质量的信号向投资者传递呢?已有文献研究发现,政治关系能够帮助企业获得更多更优惠的银行贷款[14,26-28],更容易获取股权融资(优先上市以及上市后的股权再融资)[29-32]、更低的税率[33]、更优惠的待遇[34-35],并且最终提高企业绩效[36-38]。因此,政治关系可以向外界传递反映企业高质量的信号,而投资者认为有政治关系的企业其经营业绩在未来会更加优异[39]。基于此,提出以下假设:

H1:政治关系资本有助于企业获得风险投资。

1.2 行业关系资本与风险投资

对于那些无法取得政治关系的企业来说,他们也可以通过其它类型的社会资本获取所需资源。社会资本理论认为,拥有广泛的关系网络、充足的社会资本是企业成长的关键途径,社会资本对于企业绩效和创新能力具有显著提升作用[6]。在我国,目前最具权威性和代表性的商业联盟是工商联(工商业联合会)和各行业协会。因此,作为另一种类型的社会资本,企业可以通过加入工商联或者各行业协会获取生存和发展所需资源[40]

目前我国的工商联和各行业协会属于官方或半官方背景,很多行业协会的会长和工商联主席都具有行政级别,企业通过加入工商联或者各行业协会可以获得以下好处:①使企业有更多与政府部门接触的机会,为企业在获取优质资源、使政府颁布对自身有利的政策和保护自身合法权益方面起到桥梁作用。由于企业在生产经营中遇到的许多困难需要政府帮助解决,而单个企业没有办法对政府有效施加影响力,因此,需要企业抱团合作,共同对政府施加影响,进而获取生存和发展所需资源;②提高了企业在社会上的影响力,使企业本身拥有更多话语权,解决单个企业因影响力不足而导致的在市场竞争中处于劣势的困境;③有利于缓解信息不对称问题,使企业更快、更准地获取关于上下游企业以及竞争对手的信息,同时,降低交易成本和限制机会主义行为[41],从而使企业在市场竞争中处于优势地位。从与企业供应商的关系看,较多的行业关系资本有助于企业更加快速地获得投入品以及保障投入品的服务和质量。从与企业经销商的关系看,较多的行业关系资本有助于企业更加准确地识别市场需求,更加快速地适应市场变化以及更好地了解顾客偏好和发现新的市场机遇。从与企业竞争对手的关系看,较多的行业关系资本有助于企业减少与竞争对手的冲突、促进双方合作以达到双赢的目的[42-43]。 综上可知,行业关系和政治关系一样,可以向外界传递反映企业高质量的信号。基于此,提出以下假设:

H2:行业关系资本有助于企业获得风险投资。

1.3 官员型政治关系资本与风险投资

在中国政治关系被分为两种类型:一种是官员类政治关系,是指企业管理者目前或曾经是政府官员;另一种是人大代表或政协委员类政治关系,是指企业管理者目前或曾经是人大代表或政协委员。目前,大多数相关研究认为所有政治关系都是一样的[44-45]。然而,本文认为不同的政治关系代表了企业与政府之间不同形式的利益,它们对风险投资的吸引力可能是不同的。

关于官员型政治关系,有政府“干预之手”和“扶持之手”两种假说。其中,前者认为政治关系会提高企业绩效,而后者认为政治关系会降低企业绩效。

(1)“干预之手”。Shleifer和Vishny[46]将企业家和政府官员作为两个参与者建立博弈模型,证实了政府“干预之手”的存在。Boubakri等[47]将27个发展中国家和14个发达国家1980-2002年的245个民营上市公司作为样本,发现有政治关系的企业比没有政治关系的企业会计绩效更差。Fan等[44]根据中国上市企业研究发现,政治关系并没有帮助企业提高绩效,反而导致企业绩效下降。

(2)“扶持之手”。政治关系作为一种重要的替代性治理机制[48],当企业为了获取所需资源而主动与政府建立关系时[49],企业绩效就会提高[50]

那么,当企业与政府建立联系时,究竟是“干预之手”起作用还是“扶持之手”起作用呢?Faccio[51]认为,只有当企业主动与政府建立关系而非政府强行介入时,企业绩效才会提高。

根据杜兴强等[52]的研究,民营企业中的政府官员主要有3种来源:①先前的政府官员辞职下海;②政府官员退休后被邀请或主动进入;③政府指派。其中,第一种可以被认为是企业主动与政府建立关系,第二种既可以认为是企业主动与政府建立关系,也可以认为是政府强行介入企业,第三种可以认为是政府强行介入。然而杜兴强等认为企业高管和政府官员在任期内的工作都是非常稳定的,不太可能兼任对方的工作,因此,政府官员型政治关系的高管一般是曾经担任而不是现任。政府官员退休后被邀请进入民营企业,是一种典型的寻租行为,往往由于缺乏为企业谋取利益的激励而无法达到“扶持之手”的期望。若政府官员退休后主动进入民营企业,则可以看作是政府干预在民营企业中的一种延续。而如果是政府官员辞职下海创办企业,就有为自己谋取利益的动机,可以看作是“扶持之手”。尽管最终无法认为是“干预之手”起作用还是“扶持之手”起作用,但杜兴强等最终认定政府“干预之手”的可能性大于“扶持之手”,并通过实证检验证实了“干预之手”的存在,即政治关系降低了企业绩效。然而,本文认为杜兴强等选取的样本为沪深A股民营上市公司,这些民营企业规模较大,创立时间较长,有的企业社会影响力和经济地位不亚于国有企业,况且有的民营企业由之前的国有企业转制而来。因此,虽然它们是民营企业,但是政府对于它们与国有企业可能抱有同样的“期望”。而本文中的样本为创业板上市公司,其规模和创立时间远不如沪深A股,其社会影响力和经济地位也不及沪深A股,因此,政府的“干预之手”可能触及不到它们,而且政府对企业的干预也需要一定的成本,由于其规模较小,政府可能不愿意花费大量时间和精力去干预这些企业。同时,由于它们“资历”尚浅,受到一定的歧视,因而,它们为自己谋取利益的动机更强。

因此,在官员型政治关系的企业中,有可能是“干预之手”起作用也有可能是“扶持之手”起作用,但根据以上文献和理论分析,本文认为政府“扶持之手”发挥作用的可能性更大。所以,官员型政治关系可以向外界传递出企业高质量的信号。基于此,提出以下假设:

H3:官员型政治关系资本有助于企业获得风险投资。

1.4 代表委员型政治关系资本与风险投资

代表委员型政治关系是指企业管理者目前或曾经是人大代表或政协委员。与政府官员相比,人大代表或政协委员具有如下特征:①他们中大多数人并不是中共党员,尤其是政协委员;②他们中很多人专长于科学、技术、工业和商业管理。虽然他们中一些人是政府退休官员,但除一小部分人在政府机关担任职位外,大多数人并不参加日常和特定的决议,因此,他们对个人寻租并没有议价能力;③人大代表和政协委员是立法和咨询团体,他们在某种程度上能够阻止企业发生不利事件,诸如法律纠纷中的不公平对待、市场丢失、资源剥夺和资产转移,他们能够保护企业免遭巨大损失。

根据杜兴强等[52]的研究,民营企业中的人大代表或政协委员主要有两种来源:①民营企业主动邀请人大代表或政协委员进入;②民营企业管理者由于在当地良好的声誉和极高的社会地位而被选举进入。这两种来源都可以认为是企业主动与政府建立关系的结果。

此外,为了保护自身职位和维持良好的声誉,身为人大代表或政协委员的管理者不太可能为了私人利益而做出有损企业利益的行为,而且他们也受到市场、媒体、组织的广泛监督。

因此,在人大代表或政协委员型政治关系中,可能是“扶持之手”起作用而提高企业绩效。同时,因为人大代表或政协委员拥有较高的声誉和社会影响力,社会上对人大代表或政协委员给予了厚望,希望人大代表或政协委员履行更多社会责任[54]。而且,民营企业管理者要想成为人大代表或政协委员,需要对社会作出巨大贡献,这种政治身份的取得是相当困难的,需要付出巨大成本,然而丧失却非常容易且很难再生,因此,民营企业有很强的动力去维持这些关系。为了维持这些关系,就需要企业在外界具有良好的口碑,而慈善捐赠是企业获得声誉的一种最好方式。之前的研究也已经证实,拥有人大代表或政协委员型政治关系的民营企业更容易进行慈善捐赠[55]。而从股东资本的角度来看,企业慈善捐赠是对企业资源的浪费和低效率使用,会给企业带来巨大的运营成本[56],因此,有可能对企业绩效产生影响。人大代表或政协委员往往是社会的知名人士或民营企业家,在政治上只能履行参政议政职能,并不像政府官员那样掌控企业所需的优质资源,因此,“扶持之手”的能力也就大打折扣。

因此,在人大代表或政协委员型政治关系中,虽然是“扶持之手”起作用,但其力度可能大大折扣,而且需要付出一定的代价,最终两者相互抵消。基于此,提出如下假设:

H4:代表委员型政治关系资本对企业获得风险投资没有显著影响。

2 研究设计

2.1 研究样本

本文选取2009年10月到2015年12月在中国创业板上市的498家上市公司作为研究对象,剔除主要财务数据缺失的公司与企业高管政治关系和行业关系难以确定的公司,最终筛选出495家企业作为观测值。

企业政治关系和行业关系相关数据主要基于创业板上市公司招股说明书手工录入而得,风险投资数据来源于CVSource 投资数据库,其它数据来源于Wind数据库和国泰安数据库。

2.2 变量测度

2.2.1 被解释变量

融资能力:风险投资已成为企业的一种重要融资渠道,因此,选择企业在IPO时是否获得过风险投资进行测量,用VCback表示。

2.2.2 解释变量

政治关系资本:很多文献将企业高管目前或曾经是政府官员、人大代表、政协委员定义为企业拥有政治关系[44]。本文依据招股说明书,将企业高管目前或曾经是政府官员、人大代表、政协委员定义为企业政治关系资本,并将政治关系资本细分为官员型政治关系资本和代表委员型政治关系资本。与此同时,政治关系强度不同,对企业的影响也就不同。因此,本文参照王庆文和吴世农[57]的方法,将高管成员曾经或现在任职的行政级别进行赋值后取最高行政级别,然后将每个高管成员的最高行政级别进行加总得到政治关系强度。

行业关系资本:若企业高管目前或曾经加入工商联或各行业协会,则视为企业行业关系资本。

2.2.3 控制变量

控制可能影响企业获得风险投资的因素,包括企业能力,如董事长素质、偿债能力、企业绩效、资产规模和产品技术以及市场因素,还有行业、地域及其它因素,如成立时间和数据时间差异等。

根据2008年1月起实行的《企业所得税法》第28条,凡经认定的高新技术企业,企业所得税税率由原来的25%降为15%。因此,将企业所得税税率为15%的企业定义为高新技术企业。

无论从Wind数据库、国泰安数据库还是企业招股说明书中都只能获得企业上市前3年的数据,为了保持数据的一致性和连续性,本文统一选取上市时间前推3年的财务数据作为基准。正因如此,不同年份上市的企业财务数据年份不同。为了消除时间差异可能带来的影响,本研究新添加两个控制变量,即企业成立时间(IPOage)和数据时间差异虚拟变量(YearDummy)。具体的变量定义如表1所示。

表1 变量定义

一级变量二级变量回归变量定义被解释变量融资能力吸引风险投资能力VCback虚拟变量,IPO时有风投支持为1,否则为0解释变量政治关系资本资本引导效应PC虚拟变量,企业高管目前或曾经是政府官员、人大代表或政协委员为1,否则为0政府官员GOV虚拟变量,企业高管目前或曾经是政府官员为1,否则为0政府官员类赋值变量GOVSUM根据企业高管曾经或现在任职的级别进行如下赋值:省部级5;厅司局级4;县处级3;乡科级2;以下1。然后,将每个成员的最高行政级别进行加总代表委员类赋值变量DBWYSUM根据企业高管曾经或现在担任人大代表或政协委员的级别进行如下赋值:国家级5;省级4;市级3;县级2;以下1。然后,将每个成员的最高行政级别进行加总代表委员DBWY虚拟变量,企业高管目前或曾经是人大代表或政协委员为1,否则为0行业关系资本IC虚拟变量,企业高管目前或曾经加入工商联或各行业协会为1,否则为0控制变量企业能力董事长素质Education企业董事长学历水平,1=中专及中专以下,2=大专,3=本科,4=硕士研究生,5=博士研究生及以上偿债能力L-ratioIPO三年前流动比率资产规模Amount企业注册资本取自然对数企业绩效ROEIPO三年前净资产收益率产品技术HighTech虚拟变量,IPO前获高新技术企业认证为1,否则为0市场因素行业Ind2001年证监会行业分类地域AreaDummy虚拟变量(4个),表示企业注册地所在位置,West=西部,Middle=中部,Southeast=东南部,Northeast=东北部其它因素成立时间IPOAge企业自成立至上市时所经营的年数取自然对数数据时间差异YearDummy虚拟变量(6个),表示企业财务指标会计年度,Y1=2006年,Y2=2007年,Y3=2008年,Y4=2009年,Y5=2011年,Y6=2012年

资料来源:Wind和国泰安数据库,下同

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计分析

变量描述性统计分析结果如表2所示,有60%的企业获得了风险投资,说明在创业板上市的企业获得风投的概率较高;有政治关系的企业达到46.3%,说明有政府背景的企业在中国是比较普遍的,其中,有政府官员背景的企业达到27.9%,而有人大代表或政协委员背景的企业达到28.5%;董事长的学历水平大多为本科以上,说明其素质较高;有72.9%的企业为高新技术企业,说明在创业板上市的企业科技含量较高;有60%的企业集中在东南沿海经济较发达地区,说明中国经济发展存在失衡,国家需要对中西部经济比较落后的地区给予更多优惠政策。

3.2 相关性分析

变量的相关系数分析结果如表3所示,各变量间相关系数都在0.2以下,因此,可以认为回归模型中不存在多重共线性问题。其中,融资能力与政治关系之间的相关系数为0.145 6,且在5%的水平下显著,因此,可以初步证实H1。同样的,融资能力与政府官员之间的相关系数为0.185 8,且在5%的水平下显著,因此,可以初步证实H3。然而,融资能力与行业关系之间的相关系数为0.055 4,且没有通过显著性检验,融资能力与代表委员之间的相关系数为0.012 8,且没有通过显著性检验,因此,H2和H4没有得到验证。至于详细的分析结果,还需利用多元回归方程进行验证,接下来本文利用probit模型进行回归分析。

3.3 回归结果与分析

利用probit模型进行回归分析的结果如表4所示。模型1为基准模型,即加入所有控制变量后的回归结果,产品技术的系数为正且在10%的水平上显著。模型2和模型3是在模型1的基础上加入关键自变量政治关系资本与行业关系资本后的回归结果,政治关系资本的系数为正且在1%的水平上显著,行业关系资本的系数同样为正且在10%的水平上显著。因此,可以认为无论是政治关系资本还是行业关系资本都有助于企业获得风险投资,H1和H2得到证实。

模型4和模型5是在模型1的基础上分别加入政府官员和政府官员类赋值变量后的回归结果,政府官员和政府官员类赋值变量的系数都为正且均在1%的水平上显著。因此,可以认为官员型政治关系资本有助于企业获得风险投资,H3得到证实。

表2 变量描述性统计分析

变量样本数量均值标准差最小值最大值融资能力4950.6000.49001政治关系资本4950.4630.49901政府官员4950.2790.44901政府官员类赋值变量4950.7151.534013代表委员4950.2850.45201代表委员类赋值变量4951.2222.214011行业关系资本4950.3970.49001董事长素质4953.4811.12015偿债能力4952.2771.7610.3617.73资产规模4957.8020.1987.418.66企业绩效49533.01416.9101.46148.84产品技术4950.7290.44501成立时间4959.5804.646024中部4950.0850.27901西部4950.0890.28501东南4950.6000.49001东北4950.2260.41901

表3 变量相关系数分析

变量123456789101112131.融资能力1.00002.政治关系0.1456*1.00003.政府官员0.1858*0.6701*1.00004.政府官员类赋值变量0.1577*0.5029*0.7505*1.00005.代表委员0.01280.6802*0.1067*0.1115*1.00006.代表委员类赋值变量0.04100.5956*0.1168*0.1164*0.8756*7.董事长素质0.0560-0.0185-0.0095-0.0014-0.0312-0.01791.00008.偿债能力-0.0030-0.0879-0.0413-0.0493-0.1213*-0.1265*0.04251.00009.资产规模0.0703-0.0291-0.0124-0.0005-0.0660-0.04510.9627*0.07271.000010.企业绩效-0.0130-0.0770-0.0498-0.0400-0.0921*-0.0994*-0.07520.0974*-0.07011.000011.产品技术0.0687-0.00920.02390.0470-0.01840.0201-0.0145-0.0553-0.01890.01511.000012.行业-0.02950.0072-0.0728-0.06370.0321-0.01830.01250.0104-0.0039-0.1515*-0.06981.000013.行业关系0.05540.2833*0.1406*0.1256*0.3212*0.2916*0.1278*-0.0976*0.1078*-0.07300.04810.06551.0000

注:*表示在5%的水平上显著

模型6和模型7是在模型1的基础上分别加入代表委员和代表委员类赋值变量后的回归结果,代表委员和代表委员类赋值变量的系数都为正但均不显著。因此,可以认为代表委员型政治关系资本对企业获得风险投资并没有显著影响,H4得到证实。

模型8是在模型4的基础上加入代表委员后的回归结果,政府官员的系数为正且在1%的水平上显著,而人大代表或政协委员的系数为正但不显著。模型9是在模型5的基础上加入代表委员类赋值变量后的回归结果,政府官员类赋值变量的系数为正且在1%的水平上显著,而人大代表或政协委员赋值变量的系数为正但不显著。因此,进一步证实了H3和H4

4 稳健性检验

需要明确的是,政治关系并非完全外生的变量,它可能受制度环境等一系列因素的影响。为了处理这一内生问题,本文选用工具变量法进行分析。参照罗党论[58]和杜兴强等[52]的方法,采用樊纲等[59]编制的中国市场化指数中金融业竞争程度指数作为替代变量。结果如表5所示,在处理内生性问题后,政治关系和政府官员的系数均为正且在1%的水平上显著。因此,本文结论是可靠和稳健的。其次,由于国有企业和政府的关系比较微妙,本文剔除国有企业样本后重复以上步骤,结果没有发生根本性改变。

5 结果与讨论

本文以在创业板上市的公司为研究对象,探究了企业社会资本对风险投资的影响。首先,立足于中国国情,将企业社会资本划分为政治关系资本和行业关系资本,考察了两种不同类型的社会资本对风险投资的影响。其次,细化了政治资本领域,考察了两种不同类型的政治关系资本(政府官员类政治关系资本与代表委员类政治关系资本)对风险投资的影响,识别了两类政治关联的差异。本文的实践意义在于证实了高管为企业带来的政治关系资本和行业关系资本可以作为向投资者传递的反映企业高质量的信号,有助于企业缓解融资约束,从而增强其在市场上的竞争优势。

表4 回归结果

变量模型1模型2模型3模型4模型5模型6模型7模型8模型9education-0.023-0.053-0.041-0.045-0.039-0.035-0.039-0.049-0.052(0.200)(0.205)(0.200)(0.204)(0.202)(0.201)(0.201)(0.205)(0.203)l_ratio-0.028-0.024-0.025-0.027-0.024-0.027-0.026-0.027-0.022(0.037)(0.039)(0.039)(0.037)(0.037)(0.038)(0.038)(0.037)(0.038)amount0.3080.3960.3270.3770.3440.3460.3580.3910.384(0.604)(0.622)(0.600)(0.620)(0.613)(0.610)(0.609)(0.624)(0.618)roe-0.001-0.001-0.001-0.001-0.001-0.001-0.001-0.001-0.001(0.004)(0.004)(0.004)(0.004)(0.004)(0.004)(0.004)(0.004)(0.004)hightech0.270*0.274*0.267*0.266*0.2390.272*0.271*0.267*0.241(0.151)(0.152)(0.153)(0.152)(0.152)(0.151)(0.152)(0.152)(0.152)ipoage-0.010-0.012-0.012-0.010-0.010-0.010-0.010-0.010-0.010(0.014)(0.015)(0.014)(0.015)(0.015)(0.014)(0.014)(0.015)(0.015)pc0.407***(0.123)ic0.309**(0.148)gov0.626***0.622***(0.142)(0.143)govsum0.179***0.175***(0.055)(0.054)dbwy0.0950.036(0.135)(0.137)dbwysum0.0380.030(0.028)(0.028)_cons0.7500.6030.7150.5900.6100.7230.7120.5810.583(0.506)(0.513)(0.504)(0.509)(0.509)(0.509)(0.509)(0.512)(0.510)ind控制控制控制控制控制控制控制控制控制year控制控制控制控制控制控制控制控制控制area控制控制控制控制控制控制控制控制控制观测值492492492492492492492492492PseudoR20.0650.0810.0680.0940.0870.0650.0670.0940.089

注:*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著,括号内为经异方差修正并且在公司层面上聚类后的标准误,下同

表5 稳健性检验

变量VCback(1)(2)PC1.554***(0.553)GOV2.234***(0.419)Education-0.129(0.207)-0.130(0.182)L_ratio-0.002(0.042)-0.007(0.030)Aomunt0.579(0.631)0.549(0.560)ROE0.002(0.003)0.003(0.003)HighTech0.231(0.148)0.145(0.164)IPOAge-0.014(0.014)-0.004(0.014)_cons-0.062(0.606)-0.204(0.603)Ind控制控制Year控制控制Area控制控制观测值492492Prob>chi20.0000.000

本文研究结果如下:①无论是政治关系资本还是行业关系资本,都有助于企业获得风险投资,表明企业社会资本能够作为一种反映企业高质量的信号传递给投资者从而吸引风险投资;②官员型政治关系资本同样有助于企业获得风险投资,证实了“扶持之手”假说,表明中国民营企业都主动与政府建立关系而非政府强行介入;③代表委员型政治关系资本对企业获得风险投资并没有显著影响。由于人大代表或政协委员并不是政府官员,在政治上只能履行参政议政的职能,因此,“扶持之手”的能力也就大大折扣。

民营企业融资难、融资成本高已成为普遍的社会问题,严重制约着社会经济发展。本文以全新视角探究发现,社会资本可以增进企业获取风险资本的能力,从而缓解企业融资约束,在我国法律制度不完善、金融体系薄弱的情况下不失为一种发展途径。但是也应该注意到,随着社会转型和经济的进一步发展,尤其是十八大报告中提出“正确处理好政府与市场关系”的背景下,建立完善的治理机制才是王道。

本研究存在以下几个方面的局限:①由于数据限制,样本量偏少,选取2009年10月到2015年12月在中国创业板上市的495家上市公司作为研究对象,随着新三板市场的开放,未来研究可以进一步加大样本容量;②在论证政府“干预之手”和“扶持之手”时,若企业主动与政府建立关系,则认为是“扶持之手”起作用,若政府强行介入企业,则认为是“干预之手”起作用。但现实中很难区分是企业主动与政府联系还是政府强行介入企业,也有可能是两者同时存在,未来研究可以作更加详细的说明;③政治关系可以分为直接政治关系和间接政治关系。本文描述的是直接政治关系,间接政治关系是指企业高管并非目前或曾经是政府官员、人大代表、政协委员,而是与政府官员和人大代表、政协委员有着千丝万缕的联系,例如熟人、朋友和亲戚等。这种间接政治关系可能与直接政治关系具有相同效果,但是,本文由于资源限制,无法确定间接政治关系,未来研究可以将间接政治关系纳入进来。

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Can Social Capital Improve Enterprise in Access to Venture Capital——Based on the Evidence of Gem Listed Company

Zhou Lin,Lin Nan

(International Business Administration College, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China)

Abstract:Based on the data of Chinese Growth Enterprise Market listed companies from October 2010 to December 2015,this article verifies the effect of social capitals on financing capacity. At first, it divides social capitals into political connection capitals and industrial connection capitals, and then political connection capitals are classified as “government officials” connection capitals and “members of People’s congress or Chinese people’s Political Consultative Conference” connection capitals and verify the effect of social capitals on financing capacity again. The results show that whether enterprises with political connection capitals or industrial connection capitals are more likely to get venture capital. It make clear that social capital can reflect high quality signals of the enterprise to send out investors, thus helping them access to venture capital to ease the financing constraints; enterprises with “government officials” connection capitals are more likely to get venture capital; enterprises with “members of People’s congress or Chinese people’s Political Consultative Conference” connection capitals have no significant effects on getting venture capital.

Key Words:Social Capital;Venture Capital; Political Capital;Industrial Capital;Risk Investment

收稿日期:2017-06-01

基金项目:上海财经大学研究生科研创新基金项目(CXJJ-2015-326)

作者简介:周霖(1985-),男,河南洛阳人, 上海财经大学国际工商管理学院博士研究生,研究方向为公司战略、公司治理、创业融资;蔺楠(1972-),女,陕西渭南人, 上海财经大学国际工商管理学院教授、博士生导师,研究方向为创业创新、公司战略。

DOI:10.6049/kjjbydc.2017030778

中图分类号:F832.48    

文献标识码:A

文章编号:1001-7348(2018)06-0084-09

(责任编辑:万贤贤)