产融结合对制造企业研发投资具有双向调节作用吗

持续稳定的研发投入是增强企业研发创新力的前提，长期进行研发投资需要大量资金支持。一方面，研发投资风险较大、回报期长，仅依靠企业内部资金难以满足投资需要；同时，研发投资的高风险性与信息披露的局限性使其仅通过向金融机构贷款获得外部资金较难，因此融资约束问题使大多数企业研发投资不足。2017年，我国研究与试验发展经费(R&D)达到1.75万亿元，占国民生产总值的2.12%，不仅落后于2014年美国2.74%、日本3.59%、韩国4.29%的支出比重，更是远远落后于主要创新型国家10%的比重[1]。我国制造企业研发投资规模普遍较小，已成为阻碍产业结构转型升级的主要障碍。然而，在企业调度金融资源便利的情况下，经营者投资惯性也会造成研发资本过度支出。与符合企业实际需要的有效研发投资水平相比，无论是研发投资不足还是研发投资过度均是企业研发投资异质性的表现。

产融结合是指实体企业通过控股、参股等方式，直接或间接获取金融机构股权，依托股权对金融机构经营决策施加不同程度的影响，从而有利于实体企业获取外部金融资源的行为。很多文献研究了产融结合缓解融资约束并为企业提供资金支持的行为[2-4]。产融结合型企业通过缓解融资约束促进企业创新能力提升也得到相关学者验证[5-6]。制造企业通过持股金融机构等路径实施产融结合，获取稳定的金融资源支持企业研发投资，提升研发投资规模。同时，如果产融结合型企业有更多便利调度金融资源，是否存在不考虑企业发展需要而产生过度投资行为呢？或者产融结合型企业是否因为参与金融业务而增强对投资项目的风险识别能力和管理能力，调节研发资本过度投资呢？目前，李维安等[7]、韩丹等[8]、谢获宝等[9]针对产融结合对投资不足、投资过度的作用进行了研究，但未对其作用机理进行分析。目前，尚未有学者进行产融结合对研发投资调节作用的研究。因此，本研究以2007-2016年参股金融机构的沪深A股制造企业为研究对象，实证分析产融结合对企业研发投资规模的影响以及是否能调节研发投资不足和研发投资过度的异质性行为，并进一步分析产融结合调节研发投资不足与研发投资过度的作用机理，旨在对制造企业运用产融结合加强研发资本有效投资、促进产业转型升级提供一定借鉴和启示。

1 理论分析

1.1 产融结合与企业研发投资规模

我国制造企业研发投资尚未进入“加速化陷阱”，需要扩大研发投资规模提升企业价值[10]。技术研发是一个长期过程，企业自有资金无法满足大量资金持续投入的需要，其保密性、专一性要求企业对外披露的信息有限，高度的信息不对称使外部金融机构难以进行有效监督。技术创新产出价值难以评估，收益不确定性与高风险性使企业研发投资面临更大的外部融资约束。而且，企业研发投资成本较高，在行业紧缩、商业周期波动时研发投资容易中断，前期投资无法收回，只有持续稳定的融资渠道才能支撑整个研发过程[5]。企业自有资金有限、持有收益低，加之受金融危机、行业紧缩的影响，金融业长期放款更加严格谨慎。企业内部资金不足又面临着严重的外部融资约束，制约着企业研发投资活动。如何与外部金融机构建立持续、稳定的金融关联，从而获得充足的资金支持是改变企业研发投资规模的关键。

企业通过持股金融机构等途径进行产融结合，与金融机构在股权、人事等方面融合是一种有效的金融关联。这种金融关联能够加深企业与金融机构在经营、融资等方面的信息交流。金融机构能够及时获取企业相关信息，降低监督、交易成本，有效缓解信息不对称造成的融资约束问题[2,4]，为企业研发投资提供金融支持，加大企业研发投资力度。当受到市场环境、公司治理等因素的制约时，企业研发投资规模被迫缩小，产融结合可以向市场传递经营状况良好的积极信息，增强企业资本市场信誉，扩大融资渠道，获得更持续稳定的融资环境，从而获取更多金融资源，缓解企业研发投资规模压缩的现状。基于此，本研究提出如下假设：

H1：产融结合能够改变企业研发投资规模。

1.2 产融结合与研发投资异质性

研发投资是企业提升市场地位的重要战略决策，但研发投资规模与企业经营绩效并非呈线性关系，而是先增后减的“倒U型”关系[11-12]。因此，有效的研发投资能够促进企业价值提升。研发投资需要考虑企业成长机会和制约研发投资活动的融资约束。企业成长机会带来了潜在研发投资需求，同时制约研发投资活动的融资约束影响企业研发投资资金支持能力，只有潜在的研发投资资金需求与研发投资资金支持能力相一致时，企业研发投资才是有效的。那么，产融结合对于企业研发投资规模的改变，是否是一种与有效投资水平趋同的调整呢？本研究从实际研发投资规模是否符合企业有效研发投资水平界定制造企业研发投资行为，引入“研发投资异质性”衡量企业实际研发投资支出与有效研发投资的偏离。其中，实际研发投资支出小于有效研发投资为研发投资不足，反之则为研发投资过度。

熊彼特[13]的创新经济学指出，企业研发投资在市场环境中受到融资约束的限制。在我国金融体制下，以银企关系为代表的信贷市场中信息不对称问题和委托代理问题使资本市场配置效率较低、外部融资成本高，即使企业具备进行研发投资的成长机会，也可能由于融资约束而面临研发投资不足，导致企业失去转型升级机会[14]。通过产融结合与金融机构建立内在关联，为企业研发投资提供资金支持，能够扩大企业研发投资规模。即使受到企业股权结构、现金流状况、盈利能力等内部因素的制约或市场低迷的影响，产融结合也能够降低研发投资规模减少程度，进而缓解企业研发投资不足。与此同时，制造企业持股金融机构不仅带来了产业与金融经济资源融合，而且将产业与金融的专业知识和管理经验相融合，能够增强制造企业对研发投资项目的风险识别能力，提升研发投资项目定位与布局的精准性，约束研发资本过度投资。基于此，本研究提出如下假设：

H2：产融结合能够调节企业研发投资异质性。

H2a：产融结合能够有效缓解企业研发投资不足；

H2b：产融结合能够约束企业研发投资过度行为。

2 研究设计

2.1 样本数据

制造业经过多年发展规模较大，具备实施产融结合的产业基础，产融结合行为比较常见。而且，制造企业正处于产业转型关键期，具有更强烈的研发投资意愿和研发投资支出行为。因此，本研究样本选取2007-2016年参股金融机构的沪深A股制造企业。对初始数据进行如下筛选：①剔除相关变量数据缺失的样本；②剔除创业板公司及ST、ST*企业；③进行winsorize(1%)处理。本研究数据主要来源于CSMAR数据库。

2.2 变量定义

目前，持股金融机构仍为企业最主要的产融结合路径，主要持股对象包括银行、财务公司、证券公司、保险公司、信托公司、风险投资公司、期货公司等金融机构。本研究通过持股金融机构表示制造企业进行产融结合，因此选择产融结合为解释变量。

2.2.2 被解释变量

被解释变量为研发投资增量与研发投资异质性。在t时期，企业研发投资增量△R&Dt为企业当期研发支出R&Dt与上期研发支出R&Dt-1之差，即△R&Dt=R&Dt-R&Dt-1，表示企业实际研发投资规模变化。

研发投资异质性△R&Dt*是指企业实际研发投资支出R&Dt与预测企业有效研发投资R&Dt*之间的偏差。t时期企业研发投资异质性水平

若

则为研发投资过度，若

则为研发投资不足。二者差额的绝对值△R&Dt*越大表示企业研发投资异质性越严重。

借鉴李维安[7]、王超恩[5]、杨竹清[15]等学者的研究成果，综合考虑对企业研发投资活动的影响，本研究控制变量包括：营业收入增长率(Growth)、前十大股东持股比例(Top10)、资产报酬率(ROA)、经营活动现金流(CFO)、公司现金流(CCF)、投入资本回报率(ROIC)，控制盈利能力、股权结构、资产回报、现金流状况及股东权益与债权投资回报对研发投资的影响。具体变量定义见表1。

2.3 模型设计

以是否持股金融机构衡量企业有无进行产融结合。借鉴李维安和马超[7]、Richardson等[16]的研究模型，综合顾群和翟淑萍[17]、孙晓华等[18]的研究结果，将影响企业研发投资的其它因素作为控制变量，构建产融结合与研发投资规模间关系基准回归模型：

R&Dt=∂0+∂1CIFt+∑Controlt+ε

模型(2)用于检验企业实施产融结合对研发投资增量△R&Dt的影响。其中，考虑到产融结合对研发投资增量的正向影响和负向影响，在模型(2)中，△R&Dt取绝对值，Controlt为相关控制变量。

△R&Dt=β0+β1CIFt+∑Controlt+ε

模型(3)用于检验产融结合对研发投资异质性△R&Dt*的调节作用。同样，考虑到产融结合对研发投资异质性的正向影响和负向影响，在模型(3)中，△R&Dt*取绝对值，Controlt为相关控制变量。

△R&Dt*=λ0+λ1CIFt+∑Controlt+ε

3 实证结果

3.1 产融结合与研发投资增量回归分析

3.1.1 描述性统计结果

通过对制造业上市公司2007-2016年研发投资情况进行分析发现，在1 377个有效数据中，制造企业研发规模增量最小值为-96.74亿元，最大值为47.689亿元，可见其研发投资规模相差悬殊。样本企业持股金融机构均值为0.19，标准差为0.389，表明产融结合相差程度较大，制造企业产融结合行为对于金融资源配置能力和效率存在较大差异(见表2)。

利用模型(2)检验产融结合与企业研发投资增量的关系，见表3。首先只考虑产融结合与研发投资增量的绝对值，发现产融结合CIFt与研发投资增量△R&Dt在5%水平上显著正相关，说明实施产融结合的制造企业研发投资增量显著高于未实施产融结合的企业，即产融结合与企业研发投资规模改变具有正相关性，假设H1得到验证。在此基础上，引入股权结构、现金流状况、盈利能力(前十大股东持股比例、经营活动现金流、营业收入增长率)等控制变量后发现，产融结合CIFt与研发投资增量△R&Dt在10%水平上显著正相关，回归结果支持H1。这进一步说明，除股权结构、现金流状况、盈利能力等因素外，产融结合也是决定企业研发投资规模变化的一个决定性因素。

注：***表示1%显著，**表示5%显著，*表示10%显著，下同3.2 产融结合与研发投资异质性回归分析

研发投资异质性用企业实际研发投资支出R&Dt与有效研发投资R&Dt*间的偏差衡量。因此，在判断制造企业研发投资异质性之前，需要对企业有效研发投资水平R&Dt*进行测度。

3.2.1 有效研发投资预测

(1)预测模型构建。企业有效研发投资水平主要取决于企业融资约束与成长机会[16,19,20]。

当企业处于融资约束困境时，研发投资资金成本较高，管理者会将资金更多用于维持企业正常运作，减少研发投资以规避投资风险。测度融资约束的代表性指标主要包括投资-现金敏感度[19]、利息保障倍数 [21]、股利支付率[19]等单变量指标，以及KZ 指数[22]、WW 指数[23]、 SA 指数[24]等多变量指标。本研究借鉴已有文献[25-27]，根据企业经营状况及金融环境构建多变量指数测度企业融资约束水平。

利用主成分分析法，分析筛选影响企业融资约束因素的可获得性指标，最终提取4个因子构成相关指标权重，建立融资约束指数。由表4可见，由已获利息倍数A、现金流利息保障倍数合成因子1，体现企业长期偿债能力；由速动比率、现金比率合成因子2，体现企业短期偿债能力；由产权比率、长期负债权益比率合成因子3，体现企业融资结构；由经营现金净值流动负债比、经营现金净值总负债比合成因子4，体现企业经营现金流量约束。根据上述指标，构建融资约束指数模型：

融资约束指数(FC)=0.244 58*长期偿债能力+0.242 09*短期偿债能力+ 0.236 92*资本结构+0.208 57*经营现金流量约束

注：①提取方法：主成分；②旋转法：具有 Kaiser 标准化的正交旋转法；③a.旋转在 4 次迭代后收敛

当企业成长机会较大时，企业将加大研发投资以获取长期增长利润；而当企业成长机会较小时，经营者进行研发投资决策更加谨慎。企业成长机会主要通过市场相对价值及内部盈利能力、风险水平、发展能力来反映。市场价值越高、风险水平越小、发展能力和盈利能力越强，企业未来成长机会越大。已有文献对企业成长性的衡量指标主要有净资产收益率[28]、市账比[29]、营业利润增长率[30]等。本研究利用相关分析法进行筛选，最终选取与制造企业研发投资相关程度最大的市值(MV)、股权现金流(ECF)衡量企业成长机会，见表5。

同时，纳入成长机会指标和制约研发投资活动的融资约束指数(FC)，构建有效研发投资预测模型，模型(5)用于衡量企业在现有融资约束、成长机会环境下进行的有效研发投资

(2)预测模型回归结果。回归分析结果如表6所示，从中可见，反映企业融资状况的融资约束指数与有效研发投资负相关，即融资约束指数越大(表示融资约束越大)，企业应进行的研发投资越小。企业成长机会与研发投资正相关，即企业面临的成长机会越大(股权现金流、市值A越大)，企业应进行的研发投资越多。企业融资约束水平与成长机会综合影响研发投资程度，根据回归结果可见预测变量定性分析结果与理论分析一致，说明此预测模型有效。因此，本研究用模型(5)预测t期有效研发投资

3.2.2 描述性统计分析

根据模型(5)，对制造企业在t期成长机会与融资环境下的有效研发投资

进行预测。之后，比较制造企业实际研发投资支出与有效研发投资规模差异，可以得出制造企业在t期的研发投资异质性指标。分别对研发投资异质性

研发投资不足(R&D_UI)、研发投资过度(R&D_OI)进行描述性统计分析(见表7)，可以看出，研发投资异质性

的最小值为-30.096亿元，最大值为44.083亿元，均值为-1.872亿元。研发投资异质性均值为负数说明研发投资不足大于投资过度，且在1 377个样本中有968个研发投资不足、409个研发投资过度，说明制造企业研发投资不足异质性状况更为严重。

针对制造企业存在着比较严重的研发投资异质性的情况，本研究运用研发投资异质性、研发投资不足、研发投资过度指标分别检验产融结合的调节作用。

不考虑相关控制变量，利用模型(3)考察产融结合与研发投资异质性关系。从表8可见，产融结合与研发投资异质性在1%水平显著负相关。随后，加入控制变量进一步分析后发现，实施产融结合使企业研发投资异质性程度变小(5%水平上负相关)，回归结果支持假设H2。由于研发投资异质性

用绝对值衡量，这一回归结果只能说明从绝对值上看产融结合能够有效调节研发投资异质性，不能区分研发投资不足和研发投资过度情形。

将研发投资异质性进一步区分为研发投资不足与研发投资过度两种情形，利用模型(3)分析产融结合是否具有双向调节作用。表8说明，产融结合与研发投资不足在1%水平显著负相关，即实施产融结合能有效缓解研发投资不足，支持假设H2a；同时，产融结合与研发投资过度在10%水平显著性正相关，说明产融结合在一定程度上会加重企业研发投资过度异质性，假设H2b不成立。实证结果说明，产融结合为制造企业提供了融资便利，有助于缓解企业研发投资不足现状，但制造企业获取的金融资源便利放大了企业投资能力，导致企业趋向于维持投资惯性，产融结合未能有效调节制造企业研发投资过度。因此，目前制造企业产融结合更多停留在持股金融机构获取金融资源的初级阶段，尚未形成金融资源与经营资源、金融知识与经营知识的有效融合。产融结合并未将金融领域的专业知识和技能融合到制造企业研发投资决策中。模型(3)实证结果支持产融结合对研发投资异质性绝对值的有效调节作用，但进一步分析研发投资不足与投资过度两种情况发现，这种调节作用仅是持续增加投资规模的单向调节。

4 调节作用分析

表(3)实证结果表明，产融结合对制造企业研发投资规模改变的绝对值具有正相关性。考虑研发投资规模改变的正负方向性，将研发投资规模改变区分为投资规模正向扩大(即R&Dt>R&Dt-1)与投资规模负向缩小(即R&Dtt-1)，利用模型(2)进一步验证产融结合对研发投资规模扩大和研发投资规模缩小的调节作用(见表9第2列、第5列)发现，产融结合与研发投资规模正向扩大显著正相关(10%水平显著)，产融结合与研发投资规模负向缩小显著负相关(10%水平显著)。这说明，无论企业研发投资规模改变方向如何，产融结合都在促进企业实际研发投资规模绝对扩大或相对扩大。

表(8)实证结果表明，产融结合能够显著调节研发投资异质性绝对值水平。但是，对于研发投资不足和研发投资过度两种情况，产融结合对研发投资异质性体现为单向调增作用，即缓解研发投资不足、加重研发投资过度。为深入分析产融结合通过改变企业实际研发投资规模对研发投资异质性单向调节的作用效果，在研发投资规模扩大和研发投资规模缩小两个样本中，分别区分研发投资不足R&D_UI(即

和研发投资过度R&D_OI(即

情况，利用模型(3)进一步验证产融结合对研发投资异质性的调节效果(见表9)。

在研发投资规模扩大(即R&Dt>R&Dt-1)的样本中，首先选取研发投资不足R&D_UI(即

的样本，表9第3列表明产融结合与研发投资增量在1%水平上显著正相关，说明在企业研发投资不足时产融结合能够提升研发投资规模。进而，选取研发投资过度R&D_OI(即

的样本，表9第4列表明产融结合与研发投资增量在10%水平显著正相关，说明当企业研发投资过度时产融结合一定程度上仍会持续提升研发投资规模。虽然整体上看，研发投资不足与研发投资过度时产融结合均会促进研发投资规模扩大，但通过比较相关系数大小可以发现，企业研发投资不足时产融结合提升研发投资规模的效应远远大于企业研发投资过度时产融结合提升研发投资规模的效应。

在研发投资规模缩小(即R&Dtt-1)的样本中，首先选取研发投资不足R&D_UI(即

的样本，表9第6列表明产融结合与研发投资增量绝对值在10%水平显著负相关，说明在企业研发投资不足时产融结合能够减缓研发投资规模缩小，即相对扩大了研发投资规模。进而，选取研发投资过度R&D_OI(即

的样本，表9第7列表明产融结合与研发投资增量绝对值不具有显著性影响关系，说明在企业研发投资过度时产融结合对研发投资规模缩小无显著影响。即对于研发投资规模缩小的企业，产融结合不能体现出对研发投资过度的调节作用。

由此，本研究得出如下结论：①当制造企业研发投资不足时，产融结合既可能提升企业研发投资规模增速，又可能降低企业研发投资规模减速，从而有效缓解研发投资不足的异质性。同时，比较相关系数大小可以看出，产融结合提升研发投资规模增速更快、效应更大；②当制造企业研发投资过度时，产融结合可能继续提升企业研发投资规模增速，但不能加快企业研发投资规模减速。此时，产融结合的作用表现为不能有效调节研发投资过度异质性，反而可能加重研发投资过度异质性。

5 结语

产业转型升级的必要性和紧迫性推动越来越多的制造企业进行研发投资，产融结合这种金融关联为制造企业调节研发投资规模提供了一个新可能。本研究选取2007-2016年沪深A股制造业上市公司为研究对象，实证分析产融结合对于研发投资异质性的双向调节作用。结果发现：①实施产融结合的制造企业研发投资增量显著高于未实施产融结合的企业，即产融结合能够改变企业研发投资规模；②产融结合对企业研发投资的异质性表现为单向调节作用。实证结果支持产融结合对研发投资异质性绝对值水平的调节作用，但这种调节作用仅仅是缓解研发投资不足、加重研发投资过度的单向调增作用；③研发投资不足的企业，产融结合通过促进研发投资规模扩大或缩小研发投资规模，能够有效缓解研发投资不足的异质性，其提升研发投资规模增加的速度更快、效应更大；研发投资过度的企业，产融结合不仅不能调节研发投资过度的异质性，反而会持续扩大研发投资规模，加重研发投资过度的异质性。

尽管产融结合是改变制造企业研发投资能力的重要因素，但实证结果表明产融结合调节制造业研发投资规模的方向大不相同，尚未能有效发挥对研发投资异质性的双向调节作用。如何充分发挥产融结合对制造企业研发投资的双向调节机制，需要政府和相关企业的共同努力。首先，在宏观层面，政府应从以下几个方面加强对制造业产融结合的指向性引导和规划：①对于具有发展潜力的高新技术企业，出台相应政策推动成立产业基金、融资担保公司，并引导高新技术制造企业持股参股。鼓励银行等金融机构与保险机构合作，开发研发投资项目的信用保险融资产品，促进制造企业扩大研发投资规模，支持产业布局；②对于接近市场饱和的制造企业，严格规范研发投资项目资金来源，控制研发投资项目杠杆率，并以财税政策引导其进行产业转型升级，防范出现行业集中或过度投资现象；③对于大型国有制造企业，政府应借鉴国际经验，适度控制产融结合范围与程度，从源头上对金融资本过度进入投资项目进行适当控制，防范过度投资；④对于吸纳金融资源困难的中小制造企业，政府应进一步丰富产融结合平台，通过设立政府财政担保基金、区域产权交易中心、产业集群信用担保等政策鼓励中小制造企业参与产融结合，为中小制造企业融资提供便利。同时，辅以中小企业研发投资税收优惠政策，缓解其研发投资不足。其次，制造企业作为关乎国民经济发展的经济支柱和社会稳定器，一定要有战略规划和前瞻意识，从以下几个方面主动发挥产融结合的有效调节机制，并规避相关风险：①制造业企业应根据自身面临的成长机会与融资约束状况等，理性判断与其发展阶段相适应的有效研发投资需求，依据其潜在研发投资资金需求调度相应金融支持，及早进行调节与防范；②当研发投资不足时，制造企业应加大产融结合力度，增加持股金融机构比例或者加大对金融机构高管的人事委派，加强对金融机构经营决策的影响，或者通过成立财务公司、发展融资租赁等多元化产融结合形式，利用多种路径充分调动金融资源，为其研发投资提供金融支持；③当研发投资过度时，制造企业要审时度势控制好产融结合规模与方向。产融结合带来的金融资源便利很可能起到惯性助推作用，进一步放大制造企业研发投资能力，恶化投资效率。因此，制造企业决策层应正确认识产融结合的作用，不仅仅局限于更便利地获取金融资源或者金融利润，更重要的是通过股权、人事融合将金融资源与经营资源、金融知识与经营知识有效融合，从而增强制造企业对研发投资项目的风险识别能力和管理能力，避免企业盲目扩张而导致研发投资过度。

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