定向增发能够提高研发支出水平吗

创新是一国经济发展的重要驱动力，提高研发支出水平是实现创新的重要方式，世界各国均非常重视研发投入。上市公司是我国的研发主体，由于研发属于高风险项目，必然面临股东与经理之间的信息不对称问题。定向增发作为一种股权融资，不仅能够解决上市公司的融资约束，而且相比于债权融资，能够更好地解决信息不对称问题。Brown和Floros[1]采用美国上市公司数据，研究定向增发对研发支出的影响，结果表明定向增发能够显著提高研发支出水平。不同于美国注册制下的定向增发，我国的定向增发受到严格的政府管制，导致定向增发价格难以补偿增发对象的监督成本。由于定向增发对象主要是消极投资者，易产生经理人防御效应，因此增加了外部股东与经理间的代理成本，导致其结果不同于美国，即定向增发并不能提高研发支出水平。

本文分别分析定向增发对当年研发支出水平和累积研发支出水平的影响以及不同频次定向增发对研发支出水平的影响，结果表明定向增发会降低研发支出水平。最后结合Wruck和Wu[2]对积极投资者的严格界定，选择定向增发大股东及其关联方，分析该类情形下定向增发对研发支出水平的影响，仍然不能获得定向增发提高研发支出水平的证据，反而显示降低了研发支出水平。

因此，本文研究贡献在于：首先，从定向增发角度研究我国上市公司研发水平。关于研发影响因素的研究很多，国内外学者主要从产品市场特征、经济政策、金融、法律和会计等制度特征以及公司本身特征等角度展开。如Aghion等[3]研究产品市场竞争对研发的影响；Lyandres&Palazzo[4]研究宏观经济政策变动对研发的影响；Hsu, Tian&Xu[5]研究金融市场发展对研发的影响；Brown等[6]研究法律对研发的影响。本文借鉴Brown&Floros[1]的方法，研究我国特殊制度背景下定向增发对研发支出的影响；其次，丰富了我国定向增发经济后果的相关文献。如邓鸣茂[7]和崔宸瑜等[8]发现定向增发会导致公司利益侵占。研究表明，定向增发对研发水平的负向影响提供了定向增发对上市公司价值影响的新证据；最后，本文研究结果提供了股权融资背景下提高研发支出水平的间接证据。如Fonseka等[9]所述，我国定向增发对象是消极投资者，这为我国未来股权融资背景下采取放松定向增发价格管制、强化信息披露、加强大股东减持监督以及发挥公司内部监督机制等改革措施，从而提高研发支出水平提供了间接证据。

1 文献回顾与研究假设

定向增发是指上市公司IPO后向特定对象进行股权融资的活动。国外关于定向增发的研究理论主要有监督假说、认证假说和经理人防御假说。Wruck[10]提出的监督假说认为，定向增发对象是积极投资者，他们愿意且能够主动监督公司管理层，提高公司资源利用效率，并且增加提高公司价值的并购机会。Hertzel&Smith[11]提出的认证假说认为，定向增发对象是拥有信息的投资者，这类投资者在定向增发时会购买很多公司股份，这就是对公司价值的认证。Dann DeAngelo[12]&Wruck[10]提出的管理层防御假说认为，定向增发是指管理层将友好的投资者作为增发对象，也是管理层反并购的一种策略。这些假说基于美国等成熟市场数据都得到了不同程度的实证支持，但这些证据主要采用事件研究法检验定向增发时短期超额收益和长期超额收益是否为正。如Wruck&Wu[2]的实证结果支持监督假说，Krishnamurthy等[13]的实证结果支持认证假说，而Barclay等[14]的实证结果支持经理人防御假说。关于定向增发对公司价值影响的争论较为激烈：一方面定向增发参与者是拥有信息的投资者，这些投资者的监督成本更低，有助于缓解股东与经理之间的信息不对称，降低上市公司委托代理成本、提高公司价值；另一方面定向增发可能存在经理人防御效应，从而增加上市公司委托代理成本。他们争论的焦点在于参与定向增发的投资者是积极投资者还是消极投资者，积极投资者会对公司进行监督和认证，消极投资者可能存在与经理人合谋的行为。

2006年后定向增发在我国得到迅速发展，已经成为我国股权分置改革后的重要股权融资方式，为我国上市公司提供了再融资的便利。但我国的证券市场不同于美国等成熟市场国家的证券市场，其中一个重要区别在于上市公司普遍存在控股股东，这些控股股东会对公司经营产生重大影响，包括研发支出。Shleifer&Vishny[15]首次发现上市公司除了存在经理与股东之间的委托代理成本外，还存在控股股东与小股东之间的委托代理成本，控股股东会通过不同途径侵占中小股东利益。Cronqvist等[16]研究发现，瑞典的家族企业倾向于对控制家族定向增发或者向新股东发行投票权较低的股票。Baek等[17]也发现韩国控股股东确实存在通过定向增发进行利益输送的行为。国内学者如王志强等[18]、赵玉芳等[19]、吴育辉等[20]和邓鸣茂[7]的研究均发现在定向增发过程中我国上市公司控股股东存在侵占公司利益的现象。

另外，不同于美国定向增发的注册制度，我国的定向增发受到证监会的严格管制。2006年5月8日证监会推出《再融资管理办法》，规定发行对象不得超过10人，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%，发行股份12个月内(控股股东认购的股份锁定期为36个月)不得转让，以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等。同时，证监会后期针对定向增发作了更加具体、严格的规定，如2017年2月15日限定发行日为发行定价基准日，融资后18个月内不得进行股权再融资，融资规模不超过融资前股本的20%。证监会的本意是希望大股东以及风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、乃至超过市价的价格，为上市公司输送资金，尽量降低小股民的投资风险。但这带来的后果是价格补偿不足、风险较大，加之参与定向增发的投资者主要是消极投资者，他们不愿意支付成本对公司管理层进行监督，甚至存在与管理层合谋、侵占公司利益的可能。正如基于美国数据分析的焦点是参与定向增发下的投资者是积极投资者还是消极投资者，如果是消极投资者，那么定向增发的管理层防御效应会增大。因此，我国上市公司因实施定向增发而导致的管理层防御效应占主导。Fonseka等[9]研究发现，我国定向增发存在管理层防御效应，参与定向增发的投资者主要是消极投资者。刘白兰等[21]以2006-2010年上市公司临近定向增发事件为样本，系统研究了定向增发过程中大股东对中小投资者的利益侵害问题。崔宸瑜等[8]发现，上市公司在临近定向增发的新股解禁期推出“高送转”，主要是为了迎合参与定向增发的外部投资者，帮助外部投资者进行股票减持。

由于研发是一项高风险的经济活动，而且经理与股东之间存在严重的信息不对称。如果定向增发的价格补偿难以弥补研发活动中承受的风险，对于消极投资者来说，他们将不愿意再花费成本搜寻信息、监督公司管理层的研发活动。此外，这些投资者参与定向增发的股份需要一年或者三年后才能解禁，这意味着他们要承担更大风险，公司管理层会迎合这些消极投资者而减少或降低研发支出。Pindado等[22]指出，当大股东有能力侵占小股东利益时，过度投资和投资不足更有可能发生; 相反，当大股东被有效监督时，这些情形很少发生。

因此，提出本文研究假设：

H1: 定向增发会降低上市公司当期研发支出水平，即上市公司定向增发募集的资金越多，当期研发支出比例越低。

定向增发募集的资金不是一次性投资，而是通过保留现金、储蓄，甚至购买理财产品等形式，分多次投资，但由于我国的定向增发受到证监会严格管制，定向增发对象得到的价格难以补偿研发活动风险，因此不会对大股东实施积极监督，而我国上市公司大股东存在较强的利益侵占动机，因此从长期来看，定向增发会降低累积研发支出。于是，提出本文的第二个研究假设：

H2：定向增发会降低上市公司的累积研发支出水平，即上市公司定向增发募集的资金越多，累积研发支出的比例越低。

定向增发通过股权融资，可以缓解上市公司的融资约束。相比于一次股权融资上市公司，多次股权融资上市公司受到的融资约束更低，控股股东面临的公司破产风险压力较小，导致上市公司控股股东具有更大的利益侵占动机。由于我国定向增发对象是消极投资者，他们不会对控股股东实施监督，在多次融资后定向增发对研发支出的负面影响更大。刘桂春、叶陈刚[23]理论分析和实证检验了内部控制视角下融资约束与研发效率的关系，结果表明在内部控制效率较低的企业，融资约束对研发效率的影响较弱。于是，提出本文的第三个研究假设：

H3：不同频次定向增发对研发支出水平的负面影响程度不同，即上市公司定向增发频率越高，融资约束程度越低，研发支出比例也越低。

2 研究设计

根据前人相关研究成果[1]，加入账面市值比、销售收入、现金流变化、新增长期债务以及其它股权融资等控制变量，检验定向增发募集资金对研发支出的影响。研发是一个连续过程，上一期的研发支出会影响当期研发支出，因此将公司效应和年度效应纳入模型，具体计量模型设计如下：

Yi,t=a0+a1Yi,t-1+a2PIPEi,t+a3MBi,t+a4Salesi,t+a5Dcashi,t+a6Newltdebti,t+a7Otherstki,t+Fixedeffects+εi,t

其中，Y表示研发支出，采用研发支出总额与总资产的比值；PIPE表示定向增发，采用定向增发募集资金净额与总资产的比值；MB表示账面市值比，采用公司帐面价值与市场价值的比值；Sales表示公司规模，采用主营业务收入；Dcash表示现金流变化，采用期末现金流减去期初现金流，再与总资产的比值；Newltdebt表示新增长期债务，采用期末长期债务减去期初长期债务，再与总资产的比值；Otherstk表示其它股权融资，采用非定向增发或者配股募集资金净额与总资产的比值;Fixedeffects分别包括公司效应和年度效应。

定向增发会对公司研发支出产生影响，同时，公司研发支出也会影响定向增发融资决策，因此需要考虑到模型的内生性问题，本文分别采用系统GMM和OLS方法进行回归分析。在进行系统GMM分析时，选择行业定向增发概率作为工具变量。行业定向增发概率定义为当年上市公司所在行业定向增发数量占总上市公司定向增发数量的比例，实证分析时提供了自相关性AR(1) 和AR(2)的检验结果。

本文研发支出数据来源于万德数据库，其它财务数据来源于国泰君安数据库。由于2006年前定向增发的数据很少，所以选择2006-2016年我国进行了定向增发的上市公司作为研究样本。2006年后定向增发公司数量出现显著增长，共有2 830家上市公司进行了定向增发。去掉变量值缺失的样本，最后共获得1 858个研究样本，其中，只进行一次定向增发的样本有722个，进行过两次定向增发样本有698个，进行过3次及以上的样本有438个。为了避免极端值的影响，对数据作[1%,99%]的Winsorize处理。表1是各变量的统计性描述。从表1可以看出，在这些定向增发公司中，研发支出占总资产比值的均值为1.9%(与销售收入的比重均值为3.9%)，定向增发的募集金额(与总资产的比值为11.5%)远远高于长期债务融资和其它股权融资金额(与总资产的比值分别为1.3%和0.3%)。

3 实证结果与分析

3.1 定向增发对当期研发支出的影响

表2是根据回归方程(1)针对研究假设H1的实证结果，因变量Y表示当期研发支出,PIPE回归系数均显著为负，其中，GMM回归中显著性为10%，而OLS回归中显著性为1%。这表明定向增发与研发支出是负相关关系，即定向增发的募集资金越多，研发支出越少，因此研究假设H1得到支持。在控制变量中，销售收入越高，研发支出越多；公司成长性越高(账面市值比越小)，研发支出越多；新增长期负债越多，研发支出越少；其它股权融资越多，研发支出越多。

注：*，**，***分别表示显著性水平为10%，5%和1%。采用Stata13.0软件估计得到，下同

3.2 定向增发对累计研发支出的影响

定向增发募集的资金不是一次性使用，而是按照定向增发计划书安排进行，且研发活动是一项持续性投资，因此考察一次定向增发对累计研发支出的影响。表3是根据回归方程(1)针对研究假设H2的实证结果，因变量Y分别表示当期研发支出、当期和下一期研发支出总和、当期和下一期及下两期的研发支出总和(在考虑定向增发对研发支出的累积效应时，本文没有考虑滞后期的影响，采用的是OLS回归方法)。PIPE的回归系数均为负，且通过了1%的显著性检验，即定向增发的募集资金越多，累计研发支出越少。因此，定向增发对研发支出的累计影响也显著为负，即研究假设H2成立。

3.3 定向增发频次对研发支出的影响

作为上市公司的重要融资方式，多次定向增发可以有效缓解上市公司的融资约束，因此不同频次的定向增发会对研发支出产生影响。表4是根据回归方程(1)对研究假设H3的实证结果，其中的因变量Y表示当期研发支出。PIPE回归系数均为负，除定向增发3次及以上的GMM回归系数没有通过显著性检验外，其它均通过了显著性检验外。因此，即使是多次定向增发的样本公司，其定向增发对研发支出仍是负向影响。进一步地，比较不同频次定向增发样本公司PIPE回归系数大小，在OLS回归结果中，PIPE回归系数的负值更大，但GMM回归系数的负值更小，因此研究假设H3得到部分支持，在GMM回归结果中得到支持，而在OLS回归结果中没有得到支持，即不同频次的定向增发均对研发支出存在负向影响，但没有得到一致性证据支持定向增发频次高的公司融资约束低。

3.4 定向增发大股东对研发支出的影响

在研究过程中存在一个隐含假设，即我国上市公司的定向增发对象为消极投资者。为进一步夯实本文研究逻辑，根据Wruck和Wu[2]的划分方法，认为定向增发对象与上市公司存在公司治理关系时，定向增发对象为积极投资者。因此，选择定向增发对象为公司大股东和大股东关联方，按照Wruck和Wu[2]的定义，属于一种很强的公司治理关系，在美国上市公司中应该为积极参与定向增发的投资对象。在1 858个样本中，共有1 173个样本的定向增发对象为大股东及关联方。沿用前述方法，实证结果见表5。从表5可以看出，PIPE回归系数在GMM回归结果中为正但不显著，且在OLS回归结果中显著为负，通过了5%的显著性水平检验。所以，即使按照Wruck和Wu[2]关于积极投资者的定义，选择定向增发对象为大股东及关联方，实证结果均不能支持定向增发对研发投入具有正向影响，甚至为负。因此，我国定向增发对象为消极投资者的隐含假设得到部分实证支持。

4 结论

研发是一项高风险的公司活动，由于其具有专业性，因此存在股东与经理之间的信息不对称。定向增发有助于缓解上市公司的信息不对称，但在我国的定向增发制度下，定向增发对象主要是消极投资者，造成经理防御效应占主导，因此定向增发会减少研发支出。本文采用我国上市公司数据进行系统GMM和OLS回归分析，分别从定向增发对研发支出水平、累计研发支出水平以及不同频次定向增发对研发支出的影响进行三方面检验。结果表明：无论是当年研发支出水平、累计研发支出水平，还是多次定向增发，定向增发对研发支出的负向影响均成立。最后，选择定向增发大股东及关联方进行实证检验，均不能提供定向增发对研发投入增加的证据，甚至有部分证据显示其降低了研发投入。因此，本文研究为股权融资背景下提高上市公司研发支出水平的讨论提供了新证据。

基于以上研究结论，就股权融资背景下增加上市公司研发支出得到以下启示：

(1)自从股权分置改革后，定向增发成为我国上市公司股权融资的主要方式。定向增发的目的是解决上市公司融资需求和信息不对称问题，但现有的监管制度缺乏针对监督和认证的合理折价补偿，难以吸引积极投资者参与定向增发，导致经理人防御效应增大。因此，未来改革需要放松定向增发的价格补偿管制，强化定向增发监督效应，弱化管理层防御效应，优化定向增发对象监督上市公司控股股东侵占公司利益的动力机制。

(2)上市公司存在委托代理成本，基于我国普遍存在大股东侵占公司利益的现象，未来改革方向应强化信息披露和大股东减持行为监管，提高公司监管效率，如提升独立董事制度的有效性等。这样不仅能够发挥定向增发对上市公司融资的积极作用，而且能够解决高风险研发活动中存在的信息不对称问题，从而提高研发支出水平。

本文研究只是提供了一个间接证据，未来需要考察定向增发后参与定向增发的投资者在日常经营过程中是否行使了监督职能，以及是否存在与经理人合谋的直接证据。

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