风险投资机构声誉对其投资决策的影响

薛超凯1,党兴华1,任宗强2

(1.西安理工大学 经济与管理学院,陕西 西安 710054;2.温州大学 温州人经济研究中心,浙江 温州 325035)

从私募通数据库搜集2000-2015年相关数据,研究风险投资机构(简称VC)声誉对其投资决策的影响。实证检验结果表明:声誉越高的VC越有可能投资高风险的新兴行业;在投资新兴行业时,声誉越高的VC越可能采取联合投资、后期投资等降低风险的策略;声誉会使VC产生追求更高绩效和保持原有绩效的双重压力;行业合法化会增强声誉对VC投资新兴行业的影响。

关键词风险投资机构;声誉;投资决策;行业合法化

0 引言

风险投资机构(简称VC)声誉是指利益相关方对VC提供回报能力的感知,声誉高低主要依赖于VC过去的绩效表现[1]。已有研究表明,声誉是一项重要的无形资产[2],会对投资者、联盟伙伴等利益相关方的决策和行动产生重要影响。Pfarrer等[3]研究发现,投资者更愿意将资金交给高声誉的VC进行管理;Gu和Lu[4]研究指出,联盟伙伴偏好与声誉较高的VC进行联合投资。然而,现有文献很少研究声誉对VC自身决策的影响。

在为数不多的相关研究中,学者们主要关注VC声誉与投资绩效之间的递归关系[5-6]。其认为建立声誉需耗费大量成本,因此,VC一旦建立良好声誉,便会谨慎选择自身行动以达到与声誉相符的绩效表现。比如,在投资前,VC会认真进行尽职调查、筛选创业企业[7];在投资过程中,VC会采用联合投资、后期投资等降低风险的投资策略;在投资后,VC会严格监管被投企业并为其提供优质的增值服务[8]。以上证据似乎意味着高声誉VC面临保持原有绩效的压力,从而在决策过程中倾向于保守。

然而,近年来一些关于破坏声誉事件(如产品召回、负面报道等)的研究表明,利益相关方对高声誉企业抱有较高期望,企业仅仅取得与过去相同水平的绩效并不能令利益相关方满意[9-10]。因此,高声誉企业会摒弃原来比较稳健的策略,转而实施高风险、高收益的战略。Google公司研发无人驾驶技术、Apple公司选择开发移动设备等都是上述理论的重要证据。在风险投资领域,Petkova等[11]研究发现,投资者不断增长的期望会让高声誉VC产生实现更高绩效的压力,促使其选择风险较大的投资策略。

那么,在VC投资决策过程中,声誉到底通过上述哪种压力机制发挥作用呢?为解决上述理论争议,本文通过私募通数据库(原清科数据库)收集2000-2015年相关数据,研究VC声誉对其投资决策的影响。

1 理论分析与研究假设

众所周知,VC在投资决策过程中面临高不确定性。为了降低投资风险,VC会设计一系列指标对创业企业发展潜力进行评价。在对传统行业企业进行投资时,虽然不同VC获取高潜力投资项目的能力不尽相同,但对采用何种评价标准评估投资项目的潜质达成了基本共识。一般来说,大部分VC均会从创业企业的人力资源、社会资本、商业模式和产品质量等方面进行评价。

然而,当VC考虑投资新兴行业时,其面临的不确定性更高,VC不清楚创业企业的质量和潜力,甚至缺乏充分的行业经验和知识用以建立合理标准评价创业企业质量。因此,同一个投资项目对于不同VC的吸引力可能大相径庭。Petkova等[11]将投资新兴行业面临的不确定性称为Ambiguity,即模糊状态。

那么,在模糊状态下,声誉会对VC决策产生什么影响呢?本文认为高声誉VC在考虑投资新兴行业企业时面临双重压力,一方面,高声誉VC为了不断提升自身绩效会选择激进的投资策略;另一方面,为了防止投资失败,VC在投资过程中又会选取规避风险的策略。

1.1 声誉、双重压力与投资决策

1.1.1 声誉、绩效提升压力与投资决策

企业声誉一般以过去绩效表现为基础,代表未来可以为投资者提供财务回报的能力[1]。相对于低声誉企业,利益相关方认为高声誉企业更有可能达到设定的目标、为其创造更多价值。正因为如此,利益相关方往往会对高声誉VC产生非常高的期望。

在风险投资领域,投资者将资金委托给VC进行管理,其目的在于获取高于资本市场的投资收益。由于声誉代表VC实现投资回报的能力,投资者更偏好选择高声誉VC作为资金管理者[3],因此,高声誉VC面临投资者高要求的巨大压力。这种压力会激励VC寻找新的业绩增长点,增强其提升绩效动力。新兴行业的创业企业具有巨大潜力,一旦投资获得成功,较早进入这个行业的VC往往能得到丰厚的投资回报。比如,美国知名投资机构Benkchmark Cpital早早地投资于刚出现的电商行业,并从对eBay的成功投资中获得了相当于初始投资额近千倍的收益。

除提高相关利益主体对VC的期望外,高声誉还可以增强VC的募资能力[12-13]、利用稀缺资源探索新投资机会的能力[14],吸引更多需要融资的创业企业[15],从而增加VC接触并投资新兴行业企业的机会。

综上所述,一方面,高声誉带给VC追求更高绩效的压力,增加其投资新兴行业的需求;另一方面,高声誉VC具有明显的资源优势,增加了VC获取高质量新兴企业的机会。故本文提出以下假设:

H1:VC声誉越高,其投资新兴行业的可能性越大。

1.1.2 声誉、原有绩效保持压力与投资决策

当投资于新兴行业时,VC面临远高于一般投资项目的不确定性。风险投资家处于模糊(ambiguity)状态中,他们对于自己希望达到怎样的绩效并不明确,甚至不清楚该如何评价被投企业的前景。在这种情境下,先前积累的经验无法运用,因决策失误导致投资失败的可能性显著提高。

对于VC来说,建立声誉需要耗费大量时间和金钱,因此,高声誉VC往往坚持原有成功的行动方针[3],以避免投资失败。一旦没有办法达到利益相关方的预期绩效,好不容易建立起来的声誉便会被破坏。投资新兴行业本身并不会伤害声誉,但投资新兴行业对任何VC都是一个非常高风险的挑战。考虑到投资失败对声誉的伤害,高声誉VC有更大压力去保证一定绩效水平,所以,高声誉VC更有可能在投资新兴行业时采取一些降低风险的策略。

总之,虽然高声誉VC受到利益相关方较高的期望,但与此同时,为了保持原来的绩效水平、确保不对声誉造成伤害,高声誉VC会采用一系列降低风险的投资策略。已有研究表明,联合投资、后期投资是VC常用的风险规避策略。基于以上分析,本文提出以下假设:

H2a:当投资新兴行业时,VC声誉越高,越可能进行联合投资;

H2b:当投资新兴行业时,VC的声誉越高,越可能进行后期投资。

1.2 行业合法化的调节作用

张玉利和杜国臣[16]指出,创业活动的合法性问题是对以往基于经济学假设的创业研究的修正和补充,已经引起学者的广泛关注。俞园园和梅强[17]认为,由于信息不对称,社会公众往往对新技术持怀疑态度,这不利于新技术合法性的获得。合法性获得的益处也在已有文献中得到了证明,李雪灵等[18]指出,新企业合法性的获得可以帮助其争取外部相关者支持,体现为外部资源拥有者将资源投入到新企业中。蔡宁等[19]指出,制度理论的关键是合法性机制,组织合法性地位的获得有利于得到社会认可,从环境中获取更多资源。现有大多数研究基于组织合法性视角,李玉刚和杜俊[20]将合法性的概念拓展到行业合法性的层面,研究了汽车行业合法性的获取,发现汽车行业的合法性取决于企业声望和能力两个因素。合法性是创业活动中的一个核心概念,已经从组织合法性层面拓展至行业合法性层面,对于新兴行业来说,行业合法性的获得有利于其从外部金融中介得到支持,可能影响其获得VC投资的可能性。

一定时间内既有社会结构内的规范、价值观和定义框架相对稳定,人们会参照既有制度对行业合法性水平进行感知[21]。而行业与人们普遍认可的制度、规范和认知达成一致、获得合法性的过程就是行业合法化,既有研究表明,三大因素会促进行业合法化:媒体关注、监管认可和同行行为[22-23]。媒体对新兴行业的报道有助于传播相关行业信息,增强公众对新兴行业重要性的认识。监管部门的认可行为(如相关行业政策法规的制定)会向市场发送政策制定者想要引导和促进新兴行业发展的信号。新兴行业中的同行数量不断增加,有助于促进对行业特征的共同认知、积累行业知识、建立相应社会基础。新兴行业合法化过程可以吸引公众的关注和认可,促进新兴行业的信息扩散,吸引更多VC投资新兴行业。

虽然新兴行业的合法化作为一种显著的制度力量,可以被每一家VC意识到,但是,吸收来自制度环境变化的信息并运用到投资决策中不仅取决于信息的可用性,还取决于VC对外部信息的吸收和处理能力。声誉恰恰反映了VC的这种能力,高声誉VC对制度环境变化的反应能力更强,因而更容易从变化过程中解读到有用信息。此外,随着同行对新兴行业参与程度的加深,尚未投资新兴行业的高声誉VC会倍感压力。为了在同行竞争中不落后于人,高声誉VC更有可能去新兴行业中探索新投资机会。

总而言之,行业合法化这种制度环境的变化意味着新兴行业有希望创造下一个巨大商机,而高声誉VC能吸收利用制度环境变化提供的信息。基于以上分析,本文提出以下假设:

H3:行业合法性越高,VC声誉对投资新兴行业可能性的正向影响越强。

2 研究设计

2.1 数据来源与样本选择

本文使用的风险投资相关数据来自于私募通数据库(PEdata Database)。私募通数据库中2000年以前的数据是后来补充的,其可靠性难以得到保证,因而样本时间范围为2000年1月1日-2015年12月31日。

数据收集具体过程如下:①通过私募通中“投资事件”一栏,筛选出2000-2015年所有VC投资事件,共计23 015起,删除信息缺失的投资事件6 671起,剩下16 344起;②按照被投企业所属行业,将投资事件划分为两组,第一组是投资新兴行业的事件,共计2 739起,第二组是投资传统行业的事件,共计13 605起,记为对照组;③从第一组中剔除VC非首次投资新兴行业的事件1 866起,剔除VC成立时间不满3年无法测度声誉的投资事件546起,共得到327家VC的327起投资事件,记为实验组;④从对照组中为实验组VC挑选匹配样本。

Lahr和Mina[24]、Buzzacchi 等[25]的研究表明,VC投资行业和投资阶段选择受到宏观经济环境的影响较大,控制宏观经济环境的有效方法是以时间相同为匹配原则。构建匹配样本的步骤如下:①从2000-2015年内任意选择一个月份,对该月内发生的所有对照组投资事件进行编号(1、2、3…i);②应用Excel随机函数生成k个不大于i的自然数,k为当月实验组投资事件的数量;③根据生成的随机数选取对应编码的对照组投资事件,与当月的实验组投资事件形成匹配样本;④重复前面3个步骤,直到2000-2015年所有月份的匹配样本都构建完成。根据上述步骤最终得到327对匹配样本,记为样本1,用来检验H1和H3。将实验组样本记为样本2,用来检验H2

2.2 变量界定

2.2.1 被解释变量

(1)投资新兴行业的可能性。对于新兴行业的定义和划分依据,目前尚没有明确的标准,已有研究多采用2010年10月10日国发[2010]32号文下发公布的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》(下文简称《决定》)为依据,其中提到的新兴行业包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车等7个产业。私募通数据库提供了清科行业、国标行业和证监会行业3种分类方法,其中,与《决定》公布的7个行业最为相似的是清科行业分类,但是,这3种方法都未对高端装备制造产业进行单独分类。此外,笔者也没有查到较为权威的高端装备制造业企业名录。本文根据数据可得性对《决定》公布的行业进行微调,将私募通数据库中节能环保、IT、生物、新能源、新材料等行业定义为新兴行业。如果VC投资的企业属于这几个行业,则变量值为1,其它情况为0。

(2)联合投资。如果VC在投资新兴行业企业时,同一轮投资中有两个(含)以上VC共同投资,则联合投资取值为1,其它情况取值为0。

(3)后期投资。私募通数据库将创业企业发展阶段分为:种子期、初创期、扩张期、成熟期4类。按照常见做法,本文将投资种子期和初创期的企业定义为早期投资,变量取值为0;将投资扩张期和成熟期的企业定义为后期投资,变量取值为1。

2.2.2 解释变量

本文解释变量为VC声誉。对于VC声誉的测度,学者们进行了较多研究,形成了较为丰富的成果。借鉴Dimov和Milanov[13]、杨敏利和党兴华[26]的研究,选取累计IPO次数、累计投资轮次、累计筹资次数3个指标进行测度。其中,累计IPO次数是指VC在投资特定企业前3年内通过IPO成功退出的次数;累计投资轮次是指VC在投资特定企业前3年内总共投资的轮次数;累计筹资次数是指VC在投资特定企业前3年内总共筹集风险投资基金的数目。

2.2.3 调节变量

本文调节变量为行业合法化。Deeds等[22]、Sine等[23]研究发现,媒体关注度、监管法规制定、同行行为3个因素会显著影响一个行业的合法化。由于媒体对新兴行业关注度数据获取难度较大,本文选取后两个变量对行业合法化进行度量:①借鉴Petkova等(2014)提出的方法,采用新兴行业的总投资数量度量同行行为,即截止到特定VC投资新兴行业时,其它所有VC累计投资新兴行业的企业数,变量的值越大,行业合法性越高;②采用《决定》公布这一变量测度监管法规的制定,如果VC投资事件新兴行业发生在《决定》公布前,即2010年10月10日之前,则变量为0,如果发生在《决定》公布之后,则变量为1。

2.2.4 控制变量

为排除其它因素对研究结论的影响,本文借鉴已有研究成果,从私募通数据库中收集整理了VC网络位置、VC年龄、VC投资经验、伙伴新兴行业投资经验、风险资本市场热度5个控制变量。控制变量具体测度方法如表1所示。

2.3 计量模型设定

本文依据被解释变量的数据类型选取相应的计量经济学模型,由于VC投资新兴行业的可能性、VC在投资新兴行业时是否采取联合投资策略、VC在投资新兴行业时是否采取后期投资策略这3个被解释变量为0-1二值变量,选取二值离散选择模型中的Probit模型,回归模型具体形式如下:

P(z=1|x)=φ(β0+β1×reputation+∑λi×controli)

其中,z=1代表被解释变量为1的情况,φ(u)=exp(u)/[1+exp(u)],reputation代表VC的声誉,controli代表一系列控制变量。

在检验行业合法化的调节作用时,分别在上述模型中加入声誉和行业合法性的乘积项。

表1控制变量及具体测度方法

控制变量名称 度量方法VC网络位置以投资前3年为时间窗,构建联合投资网络,测度得到的特征向量中心性VC年龄VC从成立到投资事件发生总共经历的时间(年)VC投资经验VC在投资前3年内,总共投资不同行业的数量伙伴投资新兴行业经验投资事件发生前3年内,VC联合投资伙伴中,投资过新兴行业企业的数量风险投资市场热度VC投资事件发生所在年度,市场上受到风险资本投资的企业数量

3 实证检验

3.1 单变量检验

单变量均值检验结果如表2所示,对于样本1来说,累计IPO次数、累计投资轮次、累计筹资次数越多的VC,越倾向于投资新兴行业,表明风险投资机构声誉越高,投资新兴行业可能性越大。对于样本2来说,累计IPO次数、累计投资轮次、累计筹资次数越多的VC,越倾向于使用联合投资策略和后期投资策略,这表明在投资新兴行业时,声誉越高的VC越可能使用联合投资策略和后期投资策略。但是,单变量检验没有考虑其它控制变量对投资决策的影响,因此,需要通过多元回归分析作进一步检验。

表2单变量检验结果

变量样本1投资新兴行业投资传统行业均值差样本2联合投资单独投资均值差后期投资早期投资均值差累计IPO次数1.1250.4560.669***0.3910.1770.214***0.3010.2800.021***累计投资轮次6.5254.4752.050***6.1222.7063.416***4.4753.0401.435***累计筹资次数3.5250.9752.550***1.2940.7390.555***1.0800.9450.135***

注:***分别表示在0.01的水平下显著

3.2 多元回归分析

3.2.1 声誉对投资决策的影响

(1)检验声誉对投资新兴行业可能性的影响。VC声誉对投资新兴行业可能性的影响如表3所示,从回归结果可以看出,累计IPO次数、累计投资轮次、累计筹资次数均在0.01的水平上对投资新兴行业的可能性有显著正向影响(系数分别为0.248、0.108、0.225)。这说明累计IPO次数、累计投资轮次、累计筹资次数越多的VC,投资新兴行业的可能性越大,表明高声誉VC更有可能投资新兴行业,研究结果与Petkova等[11]关于美国资本市场的结论一致。在控制变量中,VC网络位置、投资经验对VC投资新兴行业的可能性存在显著影响,其它控制变量对VC投资新兴行业可能性的影响均不显著。综合上述分析,H1得到支持。

(2)检验声誉对联合投资的影响。VC声誉对联合投资的影响如表4所示,从回归结果可以看出,累计IPO次数、累计投资轮次、累计筹资次数均在0.01的水平上对联合投资有显著正向影响(系数分别为0.341、0.116、0.382),说明累计IPO次数、累计投资轮次、累计筹资次数越多的VC,在投资新兴行业时越可能进行联合投资,高声誉VC在投资新兴行业时更有可能使用联合投资策略。在控制变量中,VC网络位置、投资经验对VC联合投资存在显著影响,其它控制变量对VC联合投资的影响均不显著。综合上述分析,H2a得到支持。

表3声誉对VC投资新兴行业可能性的影响

变量系数标准误系数标准误系数标准误累计IPO次数0.248***0.083累计投资轮次0.108***0.035累计筹资次数0.225***0.070VC的网络位置2.566*1.5082.198*1.2562.588**1.293VC的年龄-0.0410.061-0.0270.059-0.0350.062VC的投资经验0.403**0.1920.378**0.1640.348**0.152伙伴投资新兴行业的经验0.2130.2210.2100.2220.2890.234风险投资市场热度0.0000.0000.0000.0000.0000.000地区固定效应控制控制控制对数似然值-283.630-286.421-289.204样本量654654654

注:******分别表示在0.01、0.05、0.1的水平下显著,下同

表4声誉对VC联合投资的影响

变量系数标准误系数标准误系数标准误累计IPO次数0.341***0.130累计投资轮次0.116***0.042累计筹资次数0.382***0.127VC网络位置-1.257*0.739-0.928*0.542-1.408*0.814VC年龄-0.0410.084-0.0340.082-0.0320.082VC投资经验-0.501**0.237-0.602**0.296-0.506**0.234伙伴投资新兴行业的经验0.1580.3200.1680.3450.1790.323风险投资市场热度0.0000.0000.0000.0000.0000.000地区固定效应控制控制控制对数似然值-148.705-149.335-148.984样本量327327327

(3)检验声誉对投资阶段的影响。VC声誉对后期投资的影响如表5所示,从回归结果可以看出,累计IPO次数、累计投资轮次、累计筹资次数均在0.01的水平上对后期投资有显著正向影响(系数分别为0.750、0.575、0.307),说明累计IPO次数、累计投资轮次、累计筹资次数越多的VC,在投资新兴行业时越可能进行后期投资,高声誉VC在投资新兴行业时更有可能使用后期投资策略。在控制变量中,VC网络位置、投资经验对VC后期投资存在显著影响,其它控制变量对VC后期投资的影响均不显著。综合上述分析,H2b得到支持。

表5声誉对VC后期投资的影响

变量系数标准误系数标准误系数标准误累计IPO次数0.750***0.252累计投资轮次0.575***0.198累计筹资次数0.307***0.102VC网络位置-0.862*0.507-0.742*0.432-0.721*0.412VC年龄-0.1740.107-0.2030.144-0.1460.101VC投资经验0.499*0.2930.827*0.4580.514*0.287伙伴投资新兴行业的经验-0.3340.376-0.2000.468-0.2770.378风险投资市场热度0.0010.0000.0010.0000.0010.000地区固定效应控制控制控制对数似然值-143.530-148.197-149.800样本量327327327

3.2.2 行业合法性的调节作用

在表6的回归模型中,在表3回归模型的基础上加入新兴行业的总投资数量、VC声誉与新兴行业总投资数量的乘积项、《决定》发布、VC声誉与《决定》发布的乘积项,以检验行业合法性对VC声誉与投资新兴行业可能性间关系的调节作用。从表6中可以看出,累计IPO次数、累计投资轮次、累计筹资次数和新兴行业的总投资规模、《决定》发布的交叉项,均在0.05的水平上对投资新兴行业的可能性有显著正向影响。这说明新兴行业总投资企业数量越多以及《决定》发布后,高声誉VC更有可能投资新兴行业,行业合法性越高,VC声誉对投资新兴行业可能性的正向影响越强。因此,H3得到支持。

表6行业合法性对声誉与VC投资新兴行业关系的调节作用

变量系数标准误系数标准误系数标准误累计IPO次数0.571***0.204累计投资轮次0.126***0.042累计筹资次数0.289***0.098新兴行业总投资数量0.124**0.0590.186**0.0870.176**0.084《决定》发布0.329**0.1500.392**0.1870.387**0.168累计IPO次数×新兴行业总投资数量0.117**0.056累计投资轮次×新兴行业总投资数量0.157**0.068累计筹资次数×新兴行业总投资数量0.235**0.098累计IPO次数×《决定》发布1.220**0.531累计投资轮次×《决定》发布0.289**0.115累计筹资次数×《决定》发布0.645**0.307控制变量控制控制控制地区固定效应控制控制控制对数似然值-295.732-291.685-297.214样本量654654654

4 结语

本文运用私募通数据库2000-2015年相关数据,研究风险投资机构声誉对其投资决策的影响以及行业合法化的调节作用。实证检验结果表明:①VC声誉越高,越有可能投资新兴行业;②在投资新兴行业时,VC声誉越高,越可能采取联合投资、后期投资来降低投资风险。VC进行投资决策时,声誉会使其产生追求更高绩效和保持原有绩效的双重压力;③行业合法性会增强声誉对投资新兴行业可能性的影响。

本文研究贡献主要体现在3个方面:①现有文献主要研究声誉对利益相关方决策,以及声誉对VC自身绩效的影响[2-3],而本文聚焦于声誉对VC自身投资决策的影响;②现有关于声誉与绩效递归关系的研究,均建立在VC对投资有一定经验和共同认知的基础上,得到的结论大多认为声誉会使VC决策趋向保守[5-6]。本文借鉴Petkova[11]提出的思想,以VC对投资对象不存在共同认识为前提,研究发现高声誉VC面临保持现有绩效和提高未来绩效的双重压力,因而会同时采取保守和激进的投资策略;③在众多关于VC投资行为和投资决策前因变量的研究中,学者们主要关注VC个体特征(如投资经验、网络位置等)[27-29]、宏观经济环境(如退出条件、股票市场状况等)[24-25],鲜有研究涉及制度环境因素,本文研究发现制度环境(行业合法化)会对不同声誉VC的投资决策产生不同影响。

本研究尚存在以下几点不足:①从数据来源方面看,私募通数据库是国内风险投资研究领域运用最广泛的数据库之一,但笔者在数据搜集过程中发现该数据库中仍存在一些较为明显的数据缺失和错误。笔者曾试图用CVSource数据库对私募通数据库中的数据进行补充,但两个数据库在统计口径等方面存在较大差异,导致数据补充效果不理想;②从变量测度方面看,本文主要采用组织层面的指标度量VC声誉,然而已有研究指出整个VC的声誉应由组织和个人两个层面加总得到。新成立VC一般缺乏高水平的绩效表现,但如果其创始人的个人声誉较高,则整个VC同样拥有较高声誉[30]。本文基于过去绩效测度VC声誉,但没有考虑风险投资家个人声誉,因而可能存在一定偏误;③行业合法化测度也存在一定局限性。本文研究基于VC数据库构建测度指标,而现有对组织合法化的测度多采用量表开发,将组织合法化拓展至行业合法性也尚未形成较为成熟的理论支持,学术界对行业合法化的测度还未取得一致,未来可通过对比作进一步研究。

参考文献:

[1] POLLOCK T G, LEE P M, JIN K, et al.(Un) Tangled exploring the asymmetric coevolution of new venture capital firms' reputation and status[J].Administrative Science Quarterly, 2015, 60(3):482-517.

[2] RINDOVA V P, WILLIAMSON I O, PETKOVA A P, et al.Being good or being known: an empirical examination of the dimensions, antecedents, and consequences of organizational reputation[J].Academy of Management Journal, 2005, 48(6):1033-1049.

[3] PFARRER M D, POLLOCK T G, RINDOVA V P.A tale of two assets: the effects of firm reputation and celebrity on earnings surprises and investors' reactions[J].Academy of Management Journal, 2010, 53(5):1131-1152.

[4] GU Q, LU X.Unraveling the mechanisms of reputation and alliance formation: a study of venture capital syndication in China[J].Strategic Management Journal, 2014, 35(5):739-750.

[5] NAHATA R.Venture capital reputation and investment performance[J].Journal of Financial Economics, 2008, 90(2):127-151.

[6] 叶小杰.风险投资声誉,成功退出与投资收益——我国风险投资行业的经验证据[J].经济管理,2014,36(8):98-108.

[7] DE CLERCQ D, FRIED V H, LEHTONEN O, et al.An entrepreneur's guide to the venture capital galaxy[J].The Academy of Management Perspectives, 2006, 20(3):90-112.

[8] POLLOCK T G, CHEN G, JACKSON E M, et al.How much prestige is enough? assessing the value of multiple types of high-status affiliates for young firms[J].Journal of Business Venturing, 2010, 25(1):6-23.

[9] RHEE M.Does reputation contribute to reducing organizational errors? a learning approach[J].Journal of Management Studies, 2009, 46(4):676-703.

[10] MISHINA Y,DYKES B J,BLOCK E S,et al.Why "good" firms do bad things: the effects of high aspirations, high expectations, and prominence on the incidence of corporate illegality[J].Academy of Management Journal, 2010, 53(4):701-722.

[11] PETKOVA A P, WADHWA A, YAO X, et al.Reputation and decision making under ambiguity: a study of US venture capital firms' investments in the emerging clean energy sector[J].Academy of Management Journal, 2014, 57(2):422-448.

[12] DIMOV D, SHEPHERD D A, SUTCLIFFE K M.Requisite expertise, firm reputation, and status in venture capital investment allocation decisions[J].Journal of Business Venturing, 2007, 22(4):481-502.

[13] DIMOV D, MILANOV H.The interplay of need and opportunity in venture capital investment syndication[J].Journal of Business Venturing, 2010, 25(4):331-348.

[14] GUPTA A K, SAPIENZA H J.Determinants of venture capital firms' preferences regarding the industry diversity and geographic scope of their investments[J].Journal of Business Venturing, 1992, 7(5):347-362.

[15] HSU D H.What do entrepreneurs pay for venture capital affiliation[J].The Journal of Finance, 2004, 59(4):1805-1844.

[16] 张玉利, 杜国臣.创业的合法性悖论[J].中国软科学,2007,22(10):47-58.

[17] 俞园园, 梅强.产业集群内企业创业过程合法化研究[J].科技进步与对策,2014,31(9):60-65.

[18] 李雪灵, 马文杰, 刘钊, 等.合法性视角下的创业导向与企业成长:基于中国新企业的实证检验[J].中国工业经济,2011,29(8):99-108.

[19] 蔡宁, 贺锦江, 王节祥.“互联网+”背景下的制度压力与企业创业战略选择——基于滴滴出行平台的案例研究[J].中国工业经济,2017,35(3):174-192.

[20] 李玉刚, 杜俊.限制性行业中企业战略行为合法性研究:以中国汽车行业为例[J].南开管理评论,2008,11(4):43-48.

[21] SUCHMAN M C.Managing legitimacy: strategic and institutional approaches[J].Academy of Management Review, 1995, 20(3):571-610.

[22] DEEDS D L, MANG P Y, FRANDSEN M L.The influence of firms′ and industries′ legitimacy on the flow of capital into high-technology ventures[J].Strategic Organization, 2004, 2(1):9-34.

[23] SINE W D, HAVEMAN H A, TOLBERT P S.Risky business? entrepreneurship in the new independent-power sector[J].Administrative Science Quarterly, 2005, 50(2):200-232.

[24] LAHR H, MINA A.Liquidity, technological opportunities, and the stage distribution of venture capital investments[J].Financial Management, 2014, 43(2):291-325.

[25] BUZZACCHI L, SCELLATO G, UGHETTO E.Investment stage drifts and venture capital managerial incentives[J].Journal of Corporate Finance, 2015,33:118-128.

[26] 杨敏利, 党兴华.主风险投资机构声誉、投资阶段与联合投资辛迪加构成[J].预测,2012,31(6):21-27.

[27] KAPLAN S N, SCHOAR A.Private equity performance: returns, persistence, and capital flows[J].The Journal of Finance, 2005, 60(4):1791-1823.

[28] GULER I, GUILLÉN M F.Home country networks and foreign expansion: evidence from the venture capital industry[J].Academy of Management Journal, 2010, 53(2):390-410.

[29] 党兴华, 董建卫, 杨敏利.风险投资机构网络位置影响成功退出的机理[J].科研管理,2012,33(10):129-137.

[30] EWENS M, RHODES-KROPF M.Is a VC partnership greater than the sum of its partners[J].The Journal of Finance, 2015, 70(3):1081-1113.

TheImpactofVentureCapitalFirms'ReputationonTheirDecisionMaking

Xue Chaokai1,Dang Xinghua1,Ren Zongqiang2

(1.School of Economics and Management, Xi'an University of Technology, Xi'an 710054, China;2.Research Center of Wenzhouness Economy, Wenzhou University, Wenzhou 325035, China)

AbstractUsing data from PE data Database during the period from 2000 to 2015, it explores the role VC firms' reputation plays in their decision making. The empirical results show that the higher reputation of a VC firm, the higher the likelihood it inclines to invest in a high-risk emerging industry. In addition, the higher the reputation of a VC firm, the more likely it adopts strategies to reduce risks it faces, such as the syndication and later-stage investment. The above-mentioned empirical results mean that reputation increases double pressure from aspirations for future performance and consistent performance. Further test indicates that, the sector's legitimation will intensify the relation between VC firms' reputation and their investment in the emerging industry.

KeyWords:Venture Capital Firm (VC Firm); Reputation; Decision Making; Sector's Legitimation

作者简介薛超凯(1989-),男,山东阳谷人,西安理工大学经济与管理学院博士研究生,研究方向为风险投资;党兴华(1952-),男,陕西蒲城人,西安理工大学经济与管理学院教授、博士生导师,研究方向为技术创新与风险投资;任宗强(1975-),男,山东临沂人,温州大学温州人经济研究中心讲师,研究方向为创新战略与网络经济。

基金项目国家自然科学基金项目(71572146,71302010);教育部人文社会科学基金项目(15YJC630104);陕西省特色学科项目(105/7075X1301)

收稿日期2017-10-16

文章编号:1001-7348(2018)14-0001-07

文献标识码:A

中图分类号F830.59

DOI10.6049/kjjbydc.2017080130

(责任编辑:万贤贤)