融资约束下CEO过度自信是否会导致企业R & D投资扭曲

郝盼盼,张信东

(山西大学 经济与管理学院,陕西 太原 030006)

摘 要:从融资约束角度出发,以我国2003-2014年沪深上市制造业和信息技术业企业为样本,通过对R&D动态投资模型和投资扭曲模型进行面板分析发现:与固定资产投资相比,CEO过度自信对企业R&D融资约束影响更明显,从而导致其对R&D投资扭曲的影响也更显著。通过企业异质性检验发现,对于易受融资约束的中小企业,CEO过度自信会造成其投资不足,而对于不易受融资约束的企业,CEO过度自信并不会造成其过度投资。因此,CEO过度自信对企业创新投入的促进作用只在企业不受融资约束时才成立。

关键词:CEO过度自信;R&D投资扭曲;融资约束;企业创新

0 引言

“过度自信会毁了华为”,这是在华为已登上全球电信设备商巅峰之时,华为总裁任正非发出的呐喊。他认为,如果华为失去了谨慎、谦卑、包容等品质,就会一夜之间倾覆。然而,苹果公司前总裁乔布斯(Steve Jobs) [1]正因为其过度自信的品质为苹果公司创造了一个又一个神话,并引领了公司一次又一次创新,被商业周刊评为最伟大的创新者。大量研究表明,CEO过度自信对公司投融资决策、公司业绩和长远发展具有重大影响。那么,过度自信的CEO对公司长远发展到底是利还是弊呢?

过度自信是心理学的一个专业术语,是指人们倾向于高估自己成功概率而低估失败概率的心理偏差。心理学研究表明,人们普遍存在着过度自信的心理特征,企业管理者尤其如此。自1986年Roll首次将这一概念引入管理学领域以来,激发了学者们的研究热情。早期研究一致认为,过度自信的管理者往往会进行一些降低企业价值的并购活动,且会倾向于过度投资或投资不足[2-5]。既然过度自信的CEO不利于企业发展,那么企业为何还雇佣过度自信的CEO呢?Galasso等[6]首次回答了这一问题,认为过度自信CEO会通过提高企业创新力来证明自身价值。随后,学者们纷纷开始关注其对企业创新的作用,一致认为过度自信CEO会加大企业创新投入,促进企业创新产出[1,7-11]。那么,早期学者提出的过度自信CEO容易导致企业投资不足或过度投资等现象在创新投资这种特殊投资方式中会消失吗?另外,对企业创新投资而言,CEO过度自信确实起到了正面促进作用吗?已有研究大多直接分析了管理者过度自信对企业创新投入的影响,而从融资约束角度分析其对企业创新投资扭曲的文献较少,本文将对此问题进行深入探讨。

投资扭曲是指企业投资目标并非以价值最大化为标准,因为这会偏离最优投资规模,容易出现投资过度和投资不足的现象[12],轻则削弱企业成长能力,重则可能将企业拖入财务危机的泥潭[3]。而造成企业出现投资扭曲的主要原因一方面是企业严重的代理问题导致过度投资,另一方面是融资约束问题的存在导致投资不足[13-14]。尤其是对于企业研发投资而言,由于信息不对称和缺少一定的抵押价值,其相比于固定资产投资而言更易受到融资约束[15],因而也就更易出现投资扭曲现象。而对于那些过度自信的CEO,他们往往认为外部融资成本过高,转而高度依赖内部现金流[2-5,16-17],这样就会加剧融资约束。综上所述,研发投资本身易受到融资约束,CEO过度自信更会加剧融资约束,而融资约束又是投资扭曲的重要原因,那么就引发了这一问题:过度自信CEO会不会因为加剧了企业研发融资约束,从而造成企业研发投资扭曲呢?本文从融资约束角度出发,通过分析CEO过度自信对企业研发融资约束的影响,来进一步分析其对企业研发投资扭曲程度的影响。此外,考虑到企业异质性问题,通过对比分析在融资约束程度不同的企业CEO过度自信对R&D投资扭曲程度的影响,以探讨在哪些情况下会出现投资不足或投资过度现象。

1 理论分析与研究假设

1.1 CEO过度自信、融资约束与企业R&D投资扭曲

企业创新投入具有周期长、风险大等特征,是一项极具挑战性和冒险性的活动[1,15]。因此,企业需要雇佣一些敢于承担、敢于冒险的决策者来作出创新决策,而过度自信CEO就具有如此特质。已有研究表明,过度自信CEO由于充分相信未来收益,因而会青睐于类似创新等风险性投资。Galasso 等首次通过构建职业生涯关注模型,得出过度自信CEO有利于增加创新投入。Dvaid 等通过1993-2003年数据再次证明了过度自信CEO会进行更多创新投资。随后,学者们通过划分CEO过度自信类型和创新类型,或者增加各种如企业特征和治理水平异质性等限制条件,深入分析了其对企业创新投入的影响,一致认为过度自信CEO有助于促进创新投入[1,6-10]。但是,已有研究都有一个共同前提,即企业拥有足够资金来保证创新投资,这样过度自信CEO才会大刀阔斧地加大创新投入。但是,当企业内部资金不足且面临融资约束时,过度自信CEO还会加大创新投入吗?目前少有文献涉足,本文将从融资约束角度进一步验证。

融资约束问题由Fazzari等首次提出,其是指企业外部融资成本往往高于内部融资成本,当企业内部资源不能满足其投资时,考虑到外部融资成本较高,其往往会放弃很多投资机会,这样就会造成企业投资不足,不能达到最优投资水平。这样,融资约束就成为造成企业投资扭曲的一个重要原因。而过度自信CEO往往认为市场低估了企业价值,因为外部融资成本过高,其会高度依赖于内部现金流,这样就会加剧融资约束,引起投资扭曲。例如,Heaton 等首次通过构建理论模型发现,在不同的现金流水平下,管理者过度自信可能会导致投资过度或者投资不足,也就出现了所谓的投资扭曲现象。2005年,Malmendier 等首次通过CEO持股情况来衡量过度自信程度,并进一步验证了Heaton的结论,认为过度自信CEO对投资现金流敏感度的影响更加明显,权益依赖型企业尤其如此。Lin、Hu和Chen用类似方法对台湾地区数据进行验证,并得到类似结论。国内学者郝颖等通过实证研究发现,管理者过度自信与企业投资水平正相关。而王霞等发现,管理者过度自信极易导致企业过度投资。可见,国内外学者无论是通过理论模型还是实证分析,也无论是通过国外数据还是国内数据都一致证明过度自信管理者会引发企业面临融资约束,从而导致投资扭曲。但研究所涉及到的企业投资基本都是从总投资角度进行的分析,并未考虑企业投资方式异质性,也缺少专门对企业研发投资的考察。而相对于固定资产投资,企业研发投资具有高风险性、高保密性等特征,且具有有限的抵押价值,这样容易导致其失去很多抵押贷款的机会。因此,企业R&D投资更易面临融资约束[15,18-19]。一方面,企业R&D投资本身就易受到融资约束;另一方面,CEO过度自信的特质也会加剧融资约束,而融资约束又会引起投资扭曲。由此,本文提出如下假设:

H1:相对于固定资产投资而言,CEO过度自信会加剧企业R&D融资约束;

H2:相对于固定资产投资而言,CEO过度自信对企业R&D投资扭曲的影响更加显著。

1.2 企业异质性检验

由于CEO过度自信容易加剧企业R&D融资约束,从而极易引起企业R&D投资扭曲,那么对融资约束程度不同的企业,CEO过度自信对R&D扭曲程度的影响是否也不同呢?企业投资扭曲包括投资过度和投资不足两类。当企业存在融资约束时,过度自信CEO会更加依赖于内部现金流,当现金流不足时,则会造成投资不足。而当企业不存在融资约束时,企业内部现金流能够满足企业R&D投资需求,这样就不会出现投资扭曲现象,这时过度自信的CEO就会合理促进企业进行研发投入,这与之前学者们所提出的结论相一致[1,6,7-10]。而实证结果表明,融资约束大多存在于年轻、规模较小的企业中[15,18-19]。同时,相对于国有企业而言,非国有企业缺少更多来自国家层面的资源保障,在获取外部资金时也存在一定困难。由此,本文提出如下假设:

H3:对于易受到融资约束的年轻、小型和非国有企业,CEO过度自信会造成其R&D投资不足;

H4:对于不易受到融资约束的成熟、大型和国有企业,CEO过度自信不会造成其R&D投资过度。

2 研究设计与描述性统计

2.1 样本、数据和主要变量

2.1.1 样本选取

本文样本主要选取在沪、深A股上市的制造业和信息技术业企业,因为这两类企业R&D强度较大,且R&D信息披露较全面,样本区间为2003-2014年。此外,还进行了如下筛选和调整:①考虑到R&D支出的持续性,样本剔除未连续3年披露R&D费用的样本;②剔除了公司CEO背景信息缺失的样本;③剔除了财务数据显示异常的样本。本文最终得到313家样本的3 230个观测值。

此外,为了进行企业异质性检验,本文将样本分为国有企业和非国有企业、大企业和小企业、年轻企业和成熟企业。其中,国有企业和非国有企业根据企业实际控制人性质进行划分;公司年龄和规模主要依据Brown等的分类方法进行划分,其中上市时间少于15年的为年轻企业,反之为成熟企业;规模按每年所有样本总资产的中位值进行划分,大于中位值为大企业,反之则为小企业。

2.1.2 数据来源

由于2007年新会计准则实施之前公司R&D数据披露比较杂乱,可能会造成研究中R&D投入数据口径不统一。为了统一研究口径,2002-2006年R&D投入数据主要由财务报告附注“支付其它与经营活动有关的现金流量”一栏的技术开发费、R&D支出、R&D费用等项目获得。2007年之后的R&D数据通过CSMAR数据库手工整理获得。财务数据和市场数据均来源于CSMAR数据库,CEO持股情况结合CSMAR数据库和公司年报手工整理而得。

2.1.3 过度自信变量

国外学者主要通过管理者行权行为、主流媒体评价两种方式来度量过度自信。由于中国股票期权激励制度尚不完善,同时缺少对CEO商业杂志的报道数据,因此在国内实用性并不强。此外,诸如企业盈利预测偏差、企业景气指数、CEO实施并购频率、消费者情绪指数等测算办法,在衡量个人行为特征上也存在不足。本文主要采用郝颖等提出的度量方法,以高管人员持有本公司股票数量是否变化来衡量管理者过度自信。将持股增加且增加原因为非红股和业绩股的高管人员视为过度自信,取值为1;将持股数量不变或者减少的高管人员视为适度自信,取值为0。同时,增加限制条件为过度自信CEO整个任职期都不能出现持股减少的情况,考虑到过度自信这一特征的持续性,只要在某一年为过度自信,此后均为过度自信。

2.1.4 融资约束度量

早在1988年,Fazzari等就提出了经典的自由现金流敏感性学说,认为如果投资对企业内部现金流显著敏感,那么企业就面临融资约束。这一方法随后被学者广泛运用[15,18-19],之后又出现了更多度量方法,如KZ指数、WW指数、SA指数等。但是,考虑到本文主要通过分析CEO过度自信对企业内部现金流的依赖程度来验证其对R&D投资扭曲的影响,因此,本文主要用此方法来衡量融资约束。

2.1.5 投资扭曲度量

关于企业投资扭曲程度,本文主要参照Richardson和花贵如等提出的研究方法,通过投资模型中的残差来表示投资扭曲程度,用Invdis表示。当这一残差的绝对值较大时,其偏离程度越大,企业投资扭曲程度也越大。当残差大于0时,则为过度投资;小于0时则投资不足。

2.1.6 其它变量

本文在分析CEO过度自信对企业投资现金流敏感度产生的影响时,被解释变量包括固定资产投资FIt(t年固定资产增加额)或R&D投资(RDt)(t年研发费用),解释变量为CEO过度自信变量OC,控制变量包括前一期的固定资产投资或R&D投资及其平方、当期及前一期的内部现金流CFt(t年经营性现金流量净额)和销售收入St变量(t年营业利润),此外还包括当期及前一期的股权融资STKt(t年股本和资本公积金增加数)和债务融资DBTt变量(t年长期负债)。以上变量除了OC外都分别除以年初总资产。在分析CEO过度自信对企业R&D投资扭曲产生的影响时,被解释变量为投资模型中的残差,其中投资模型包括Asset(当年总资产对数)、资产负债率Lev(当年总负债比总资产)、股票回报率Return(经市场调整后的股票年回报率)、Cash(当年现金和短期投资之和比总资产)、Q(市场价值/资产重置成本)、Age(所在年份减上市年份)。

2.2 主要模型

2.2.1 动态R&D投资模型

为了从融资约束角度检验CEO过度自信对企业R&D投资的影响,本文采用Brown等的含融资变量在内的动态R&D投资模型。此外,为了更加全面地考虑融资因素,本文加入了债务融资变量。由于R&D活动的滞后性,本文还加入了前一期解释变量。模型如下:

(1)

为了研究CEO过度自信对R&D融资约束的影响,本文在动态R&D投资模型中加入OC*CF这一交叉变量。最终R&D投资模型如下:

(2)

OC*CFi,t-1OC*CFi,t是新引入的CEO过度自信与前一期及当期现金流的交叉变量,本文主要观察该交叉变量的系数情况,验证CEO过度自信对企业R&D融资约束的影响。此外,该模型包括公司和年份的固定效应影响。

2.2.2 投资扭曲模型

为了度量企业R&D投资扭曲,本文主要参照Richardson和花贵如等提出的研究方法,具体模型如下:

(3)

其中,Invi,t代表企业it年的固定资产投资或R&D投资。残差ξ表示投资扭曲程度,用Invdis来表示,当残差大于0时,为过度投资;小于0时则投资不足。

2.3 描述性统计

表1、表2分别表示全部样本、CEO过度自信和适度自信企业、国有和非国有企业、年轻和成熟企业、大小企业的R&D投融资情况。对于全部样本来说,R&D强度均值为0.02,而美国高新技术企业R&D强度平均值为0.17[18],所以我国企业与美国相比还存在一定差距。从融资比例来看,所有企业都呈相同趋势,现金流所占比重最大,其次是股权融资和债务融资,这有悖于基本融资啄食理论中“内源融资—债务融资—股权融资”的顺序。由于R&D投资的特殊性,R&D强度高的公司一般很少利用债务融资[19],这是因为,收益不稳定性导致债务融资结构不太适合这些公司[20],同时有限的抵押价值等特性造成R&D融资更倾向于内源融资和股权融资。

此外,CEO过度自信企业的R&D投资和销售收入显著高于适度自信企业,融资方面差别不显著。国有企业和非国有企业R&D投资差别不明显;在股权融资方面,国有企业显著高于非国有企业;非国有企业、年轻企业和小企业R&D投资强度相对较大,因为这些企业基本处于发展初步阶段,R&D积极性较高,已逐渐成为创新的主要力量[20],在融资方面,这些企业更多依赖于内源融资和股权融资。可见,对非国有、年轻和小型企业而言,其R&D投资强度较大,而内部现金流已不能完全满足其需求,所以更可能面临融资约束。

表1 描述性统计结果

指标均值中位值最大值最小值标准偏差rdt0.020.000.690.000.06cft0.080.067.88-6.190.27st0.060.044.81-0.580.16stkt0.150.006.76-0.210.57dbtt0.020.006.16-0.590.17

表2 不同性质企业R&D投融资情况对比

变量和统计CEO过度自信CEO适度自信Difference(p⁃value)国有企业非国有企业Difference(p⁃value)年轻企业成熟企业Difference(p⁃value)大企业小企业Difference(p⁃value)rdtMean0.030.020.000.020.030.110.030.020.000.020.010.000Variance0.010.030.020.000.010.010.000.00cftMean0.070.050.260.070.050.190.070.060.460.090.050.00Variance0.030.090.130.010.060.080.130.03stMean0.090.060.000.060.050.020.080.060.000.070.060.00Variance0.020.030.020.030.030.020.050.01stktMean0.170.100.150.040.190.000.190.020.000.050.080.02Variance0.300.210.070.420.440.040.090.21dbttMean0.020.020.910.020.010.850.020.020.670.030.010.00Variance0.020.040.020.040.050.020.060.01

表3显示的是对模型3估计后的残差统计情况,从中可见,固定资产投资的残差ξFI均值小于研发投资的残差ξRD均值,因此企业R&D投资更易出现投资扭曲现象,这与理论相符。此外,在R&D投资扭曲样本中,ξRD<0的观测值为564个,而ξRD>0的观测值为182个,说明企业R&D投资不足的现象较为普遍。同时,ξRD>0的均值和中位值的绝对值大于ξRD<0时的均值和中位值,说明企业过度投资扭曲程度大于投资不足,这一结论与张功富等的研究基本一致。

表3 投资残差统计结果

指标均值中位数最大值最小值观测值ξFI0.0000-0.04118.2106-1.42282756ξRD0.0106-0.01240.6709-0.74332897ξRD>00.05350.02510.72010.0001182ξRD<0-0.0105-0.0100-0.0001-0.1128564

3 实证分析

3.1 CEO过度自信对企业融资约束的影响:固定资产投资与R&D投资对比

本文分别对固定资产投资模型和R&D投资模型进行回归分析,其中固定资产投资模型即模型1中的RD变量变为FI变量,具体结果如表4所示。对R&D投资而言,前一期投资与当期投资显著正相关,而这种现象在固定资产中并不存在。这是因为,R&D投资周期较长,投资具有持续性,后期投资会受前期投资的影响,而固定资产投资则不受影响。前一期投资的平方与当期投资显著负相关,这与Hall 和 Lerner的结论相符。当期销售收入无论对固定资产还是R&D投资都显著负相关,这与 Brown等的结论一致。这是因为,企业销售收入高导致其更侧重于对已有产品进行短期销售而忽略了产品长期投资。当期现金流对企业固定资产投资的正效应远远大于其对R&D投资的正效应,因为R&D投资作为一种长期性、高风险性投资方式,其受投资机会的影响大于现金流的影响。此外,对于固定资产投资来说,债务融资的影响显著高于股权融资;对R&D投资来说,股权融资的影响显著高于债务融资,这与理论分析相符。最后,本文最关注的OC*CF变量无论对于固定资产投资还是R&D投资,都在1%显著性水平下显著正相关,但在固定资产投资模型中的系数为0.044,小于R&D投资模型中的系数0.057,H1得到验证。

表4 企业动态投资回归结果

变量固定资产投资变量R&D投资fit⁃10.0400.037rdt⁃10.297∗∗∗0.298∗∗∗(0.74)(0.82)(13.84)(13.82)fit⁃12-0.031∗∗∗-0.033∗∗∗rdt⁃1-0.163∗∗∗-0.164∗∗∗(-4.69)(-5.18)(-9.64)(-9.67)st-0.668∗∗∗-0.590∗∗∗st-0.022∗∗∗-0.022∗∗∗(-6.11)(-4.27)(-3.10)(-3.12)st⁃10.162∗∗0.141∗∗st⁃1-0.005∗-0.008(2.34)(1.98)(-1.91)(-1.13)cft1.251∗∗∗1.316∗∗∗cft0.030∗∗∗0.030∗∗∗(3.54)(3.08)(8.55)(8.58)cft⁃10.0610.078cft⁃10.0040.007∗(0.98)(1.49)(0.95)(1.70)stkt0.007∗0.006∗stkt0.004∗∗0.004∗(2.21)(2.14)(2.14)(1.78)stkt⁃1-0.016-0.022stkt⁃1-0.001-0.001(-0.91)(-0.99)(-0.06)(-0.10)dbtt0.736∗∗∗0.807∗∗∗dbtt0.013∗∗0.013∗∗(3.05)(4.16)(2.20)(2.21)dbtt⁃10.0760.018dbtt⁃10.0010.003(0.78)(0.63)(0.07)(0.55)oc0.041∗oc0.005∗(1.83)(1.84)oc∗cft0.044∗∗∗oc∗cft0.057∗∗∗(3.99)(3.30)oc∗cft⁃1-0.131oc∗cft⁃1-0.044(-0.68)(-0.75)R⁃squared0.380.43R⁃squared0.420.44obser⁃vations25902478obser⁃vations29092868

注:***、**和*分别表示1%、5%和10%显著性水平,括号内为t统计值,下同

3.2 CEO过度自信对企业投资扭曲的影响:固定资产投资与R&D投资对比

由前文分析可知,相对于固定资产投资,CEO过度自信对企业R&D投资现金流敏感度的影响更加显著,这样就需进一步验证其是否会造成对R&D投资扭曲的影响。投资扭曲通过估计模型3的残差得到,用Invdis表示。由于篇幅所限,本文直接附上CEO过度自信对企业投资扭曲的影响结果,如表5所示。从中可见,CEO过度自信对固定资产投资扭曲的影响在10%显著性水平下显著,而对R&D投资扭曲的影响在5%显著性水平下显著。因此,H2得到验证。

表5 CEO过度自信对企业投资扭曲的影响

指标因变量(Invdis)固定资产投资R&D投资OC0.006∗0.021∗∗(1.21)(2.06)常数项0.113∗∗∗0.018∗∗∗(4.18)(6.25)观测值17691824R⁃squared0.140.15

4 企业异质性检验

由以上分析可知,CEO过度自信容易导致企业R&D融资约束,从而造成企业R&D投资扭曲。那么,对融资约束程度不同的企业,这种影响是否存在差异?本文将企业进行细分来进行验证,具体结果如表6所示。从中可见,易受融资约束的年轻和小型企业,过度自信的CEO会导致其R&D投资不足,而非国有企业不存在这种现象;不易受融资约束的成熟、国有和大型企业,CEO过度自信并不会导致其过度投资,这一情境支持了CEO过度自信有利于促进企业创新投入[1,6-10],假设H3和H4得到验证。

5 稳健性检验与研究扩展

5.1 变量替代

为了使本文研究结果更加稳健,本文引入CEO某些个人特征度量过度自信行为,因为心理学研究表明,人的过度自信行为受年龄、工作经验、专业技能和教育背景等个人特征的共同影响[21-22]。本文通过手工收集CEO年龄和任职时间,将CEO年龄和任职时间作为CEO过度自信的替代变量。国内外已有研究表明,年龄小、任职时间短的CEO,其过度自信程度更高。因此,本文认为CEO年龄小于每年年龄中位值则认为过度自信,OC取1,否则为0;CEO任职时间小于每年任职时间中位值则认为过度自信,OC取1,否则为0。在其它变量保持不变的情况下,分别通过上述两种度量方式来重新检验,结果基本类似(限于篇幅,回归结果未列示)。

表6 企业异质性检验结果

指标因变量(投资不足)年轻企业小企业非国有企业因变量(投资过度)成熟企业大企业国有企业OC0.302∗∗∗0.012∗∗-0.012-0.0780.0210.209(3.04)(2.47)(-0.09)(-1.38)(0.88)(1.42)常数项0.502∗∗∗0.001∗∗∗0.541∗∗∗0.638∗∗∗0.181∗∗∗0.506∗∗∗(14.08)(0.91)(9.34)(7.89)(4.63)(3.44)观测值155417631641182418511763R⁃squared0.210.160.280.310.190.25

5.2 控制变量增加

鉴于不少文献中都提到投资机会对企业R&D投资的重要性,所以本文在动态R&D投资模型中加入能反映未来投资机会的托宾Q变量,以控制R&D投入需求预期,结果基本类似(限于篇幅,回归结果未列示)。

5.3 研究扩展

如果CEO过度自信对企业R&D融资约束及投资扭曲影响显著,那么企业CEO拥有越大的自主权,这种效果越明显。因此,本文将CEO过度自信的企业样本根据CEO是否同时兼任董事长分为自主权大和自主权小两个子样本。通过对比发现,CEO自主权大的企业这一影响更加显著。由此,进一步验证了本文研究假设(限于篇幅,回归结果未列示)。

6 研究结论与政策建议

CEO过度自信到底会阻碍还是促进企业发展?这一直是学术界争论的焦点。本文从融资约束角度出发,重新验证了CEO过度自信对企业创新的作用。通过进行面板回归得出:①与固定资产投资对比,CEO过度自信对企业R&D融资约束的影响更明显,从而导致其对R&D投资扭曲程度的影响也更明显;②通过企业异质性检验发现,易受融资约束的年轻、小企业,CEO过度自信会造成其投资不足,不易受融资约束的成熟、国有和大型企业,CEO过度自信并不会造成其过度投资。这说明,CEO过度自信对企业创新投入的促进作用只有在不受融资约束的企业才能成立。

本文从融资约束角度出发,将管理者行为特征引入公司投融资研究中,不仅重新回答了CEO过度自信对企业创新的作用,且为研究企业投资扭曲和融资约束问题提供了一个崭新视角,同时对合理规范公司投融资行为、治理非效率投资具有重要意义。本文结果证实CEO过度自信确实加剧了R&D融资约束,造成了企业R&D投资扭曲,且在易受到融资约束的企业尤其明显。因此,对于那些年轻的小型企业来说,为了提升企业技术创新能力,应构建科学、合理的公司治理机制来约束CEO过度自信所导致的R&D投资扭曲行为。一方面,企业应通过公正的竞选机制选拔自信的管理人才进入管理团队;另一方面,企业也应适当进行干预和调整,防止其转化为过度自信。例如,可通过稳定现金流、增加信息披露等措施来减少融资约束从而抑制由于过度自信导致的R&D投资不稳定性;通过独立董事介入来加强外部监督,从而约束过度自信管理者行为;再者,适当分散股权,增加债务约束,抑制过度自信倾向等。总之,融资约束程度不同的企业只有客观识别过度自信CEO对企业创新的潜在成本和收益,才能真正发挥过度自信CEO对企业创新的促进作用。

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(责任编辑:王敬敏)

Can CEO Overconfidence Account for Enterprise R&D InvestmentDistortion in the Case of Financing Constraint

Hao Panpan, Zhang Xindong

(School of Economics and Management,Shanxi University,Taiyuan 030006,China)

Abstract:From the perspective of financing constraint, as our sample that some listing firms of manufacturing and information technology industry in Shanghai and Shenzhen during 2003-2014, by panel regression on the model of R & D dynamic investment and investment distortion, we conclude that comparing with the fixed asset investment, the effect is more pronounced of CEO overconfidence on enterprise R & D financing constraint, which leads to the effect more obvious on the R & D investment distortion. Through the test of heterogeneous firms, we find that for those young and small firms which are subject to financing constraint, CEO overconfidence will cause underinvestment, and for those are not subject to financing constraint, CEO overconfidence cannot cause overinvestment. It shows that it will play a promotion role that CEO over confidence on enterprise innovation investment only in those firms which are not subject to financing constraint.

Key Words:CEO Overconfidence; R&D Investment Distortion; Financing Constraint; Enterprise Innovation

DOI:10.6049/kjjbydc.2016050458

收稿日期:2016-06-21

作者简介:郝盼盼(1985-),女,山西高平人,山西大学经济与管理学院博士研究生,研究方向为研发创新管理、公司金融;张信东(1964-),女,山西忻州人,山西大学经济与管理学院教授、博士生导师,研究方向为财务管理和金融工程。

中图分类号:F273.1

文献标识码:A

文章编号:1001-7348(2017)02-0147-06