多维视阈下信息技术企业融资效率比较研究

摘要：在调查分析我国信息技术企业发展现状的基础上，以2013-2015年1 087家企业面板数据为样本，运用DEA模型从细分行业、归属地区、资本市场等多维视角比较信息技术企业融资效率，并对在新三板挂牌的信息技术企业转板前后融资效率、研发强度变化进行关联分析。研究结果表明：信息技术企业的融资效率在不同维度存在差异，从细分行业看，硬件与半导体行业融资效率较低；从归属地区看，东北地区融资效率不容乐观；从资本市场看，创业板融资效率最高。进一步研究发现，企业转板后有必要保持研发强度。鉴于此，为完善我国资本市场制度、提升信息技术企业融资效率，提出优化企业管理、促进产业协同、统筹区域发展、加快转板研制等建议。

0 引言

美国实施再工业化战略，欧盟提出地平线2020计划，日本发布新增长战略，新一轮科技产业变革正在全球范围孕育兴起[1]。作为我国七大战略新兴产业的重要组成部分、未来经济生态圈必不可少的一环，信息技术产业成为经济持续健康发展的重要支撑，对传统行业转型升级、深化改革具有积极的促进作用。鉴于知识密集型产业需要大量研发资金的行业特征，信息技术企业成长离不开大量人力资源和科研配套设备投入，更离不开充足、高效的资金支持，在当前我国建设科技强国以及推行一带一路、两个强国等战略背景下，发展核心信息技术刻不容缓。但融资难、融资贵、融资效率低等问题在很大程度上制约了信息技术企业发展[2]，企稳并提升融资效率成为未来我国经济成功转型的关键[3]。

十三五时期是我国全面建成小康社会的决胜期，也是战略性新兴产业大有可为的机遇期，为扶持和培育中小微企业，助力高新技术企业做大做强，提供全方位的多元融资平台，我国正在加快发展以主板(含中小板)、创业板、全国中小企业股份转让系统(即新三板)以及区域股权交易中心等为主体的多层次资本市场体系。近年来，不少学者聚焦于融资效率，探讨企业融资活动的效能与效果。闻岳春等[4]比较中美资本市场融资效率，指出我国资本市场服务科技创新资源配置效率相对较低。方先明等[5]测算143家新三板中小企业融资效率，提出健全市场机制、加强政府监管、提高培育能力等建议。修国义等[6]测算20家新三板科技型中小企业融资效率，提出深化创新层制度、完善做市商制度等建议。胡东辉等[7]测算341家新三板科技型企业融资效率，提出降低做市商门槛、提升主办券商综合能力等建议。现有研究针对企业融资效率提出了不少对策建议，但受限于观测样本和研究背景，往往忽略了不同资本市场下融资效率的差异，且对人力资本投入关注较少。随着资本市场蓬勃发展，2016年12月19日，堪称全球第一大板的新三板中，挂牌企业总数突破一万家，总市值约为3.87万亿元。越来越多的信息技术企业争相在新三板挂牌，信息技术企业在各细分行业、地区、资本市场的融资效率亟待论证。本文在国务院研究推出新三板挂牌公司向创业板转板试点的背景下[8]，基于细分行业、地区、融资所在资本市场等多维视阈，对信息技术企业融资效率进行比较研究，旨在为完善我国资本市场制度、提升信息技术企业融资效率提供政策依据和决策参考。

1 信息技术企业发展现状

在我国发展新一代信息技术的迫切需求以及推动信息技术产业跨越式发展、拓展网络经济新空间的政策导向下，信息技术产业近年来取得了长足的进步。据工信部统计，我国电子信息产业2013-2015年销售收入总规模从12.4万亿元增长至15.4万亿元，整体保持平稳增长，但是局部之间仍存在一定差异[9]。因此，本文从细分行业、归属地区、资本市场3个维度分析信息技术企业发展现状。

1.1 基于细分行业的发展现状

按全球行业分类标准(GICS)可将信息技术企业分为3类：①软件与服务企业。我国互联网公司数量众多且近年来收入保持着高速增长，据ICT深度观察报告，2017年总收入预计同比净增40%，总规模将达1.8万亿元。一方面，继新浪、百度、奇虎360之后，京东和阿里巴巴争相赴美上市，后者以250亿美元的融资规模成为史上最大IPO，中国大型互联网企业前赴后继、舍近求远地赴美上市值得反思。另一方面，国产软件正在加速崛起，但与微软(MICROSOFT)等国外顶尖厂商仍存在较大差距，亟需专注创新、提高核心竞争力；②技术硬件与设备企业。作为软件的载体，硬件设备是信息技术产业的重要组成部分。以华为、格力、联想、海尔、小米为代表的中国制造企业正走向世界，与苹果(APPLE)、三星(SAMSUNG)等知名品牌同台竞技。全国工商联以及欧盟委员会榜单显示，2016年华为以3 950.09亿元营业收入位列中国民营企业榜首，以83.58亿欧元研发投入排名世界第八。华为的成功是中国梦的一个缩影，但华为并未上市；③半导体产品与设备企业。作为硬件的零件，半导体是信息技术基础的基础，被誉为“国家的工业粮食”和“硬件设备的心脏”，是对信息安全至关重要的战略性产业，长期被英特尔(INTEL)、英伟达(NVIDIA)等外国企业垄断。尽管国家投入千亿巨资扶持、大批企业努力追赶，但目前国产芯片仍与世界领先技术存在较大差距，如龙芯3A的部分性能不足苹果手机A8芯片的十分之一。我国半导体产业面临人才匮乏、融资瓶颈等问题，据工信部统计：相较于软件和信息技术服务业，电子信息制造业(含硬件和半导体)2015年收入增速低9个百分点，企业数(1.99万)不及前者(4.09万)一半。电子信息制造业中，小型企业保持较强的持续发展活力，年化收入和利润增速分别为19.95%和23.19%，高于平均水平8.71和14.03个百分点[9]。我国在注重人才培养和技术革新的同时，还需加强对小型企业融资的扶持力度，以加快电子信息制造业(含硬件和半导体)发展步伐。

1.2 基于归属地区的发展现状

近年来，我国正在实施西部开发、东北振兴、中部崛起以及东部率先等区域发展战略：在气候适宜、电力充沛的贵州大力发展大数据产业；深入推进供给侧改革，推动东北装备制造业智能化转型；在华中大区中心武汉集聚发展以光谷为代表的高新技术产业；在互联网经济重镇杭州举办G20峰会。然而，在中西部持续高速发展的同时，东北地区受制于产业结构束缚、经济下行和人才成果流失压力，呈现发展疲态。据工信部统计，东北地区电子信息制造业2015年销售产值不增反降13%，增速低于全国平均水平21.7个百分点；虽然软件和信息技术服务业收入持续增长，但近3年增速明显放缓，东北地区2015年软件业务收入仅增长1.4%，与其它地区10%以上的高速增长态势形成鲜明对比[9]。

1.3 基于资本市场的发展现状

信息技术企业在各大板块均占据重要地位，截至2016年底，信息技术企业(按GICS)在主板上市252家(中小板128家)、创业板上市166家、新三板挂牌2 718家(做市转让469家)。除上述板块外，区域股权交易中心Wind信息技术行业分类下已有8 346家企业，这将为我国资本市场注入新的活力。然而，随着新三板信息技术技术企业逐渐成长，以及企业对更高水平上市平台和更优越的融资机会的追求，作为孵化器的新三板市场已无法满足部分挂牌公司的融资需求。据新三板资讯，截至2016年底，世纪空间、迁徙股份等52家信息技术企业已陆续从新三板摘牌退市，其中不乏挂牌不足一年的创新层企业，说明新三板融资功能可能低于预期。因此，有必要加强板块间的良性互动，完善配套法规制度，保障不同层次的信息技术企业全面、协调、可持续发展。

上述调查分析结果表明，我国信息技术企业面临着半导体行业难突围、东北地区逐渐落后、新三板融资遇瓶颈等问题，这为信息技术企业融资效率比较研究指明了方向。

2 研究设计

根据我国信息技术企业发展现状，以问题为导向，采用DEA模型分别从细分行业、归属地区、资本市场3个维度进行融资效率比较，并针对已转板信息技术企业展开进一步研究。

数据包络分析法(DEA)由Charnes和Cooper创建，涵盖数学、运筹学、数理经济学、管理科学和计算机科学等学科领域[10]，常用于企业投融资效率研究，并在近年得到不断演化发展[11-12]。本文采用BC2模型[13]测算融资效率，该模型克服了C2R模型[14]不能单独评价决策单元技术有效性的缺陷。考虑到非阿基米德无穷小ε的输入DEA模型如式(1)：

设

为

的最优解，则有以下充要条件：若θ0<1，则DMU-j0不为弱DEA有效；若θ0=1且

则DMU-j0为DEA有效；若θ0=1且

则DMU-j0仅为弱DEA有效。

2.2 融资效率指标

DEA模型只有匹配符合行业特征的投入-产出指标，才能准确反映企业在融资活动中的关键投入和产出行为。信息和技术是信息技术企业的关键生产要素，人才是信息技术企业的核心资源，吸引人才并充分发挥员工能动性有助于企业价值提升，在人力资源方面的投入必然影响融资效果。由此，信息技术企业融资投入应包括人、财、物3个方面。本文借鉴指标选取相关文献[4- 5, 7]，并在修国义等[6]构建的科技型中小企业融资效率评价体系基础上，提取资产负债表和现金流量表中反映信息技术企业直接人力投入水平的职工薪酬(X4)作为人力资本投入变量；为了更全面、真实地反映信息技术企业经营成果，排除所得税优惠政策可能造成的测算偏差，增设利润总额(Y4)作为产出变量。鉴于有效资本市场竞争性假说中提到资本市场往往不能公平地反映出企业真实融资效率[15]，本文所选指标均来自审计财务数据，不涉及股票价格等市场行情数据，最终得到评价指标体系如表1所示。

2.3 样本选取与数据处理

基于全球行业分类标准(GICS)，选取沪深两市和新三板市场信息技术企业作为研究样本，为提高财务数据可信度，更真实地反映资本市场实际融资情况，剔除2013-2015年存在非标准审计意见的上市公司以及数据缺失的样本；针对财务指标存在极端值的样本，进行Winsorize双侧1%缩尾处理，最终得到1 087家公司、总计3 261个企业年度观测点。

企业财务数据通过全国中小企业股份转让系统NEEQ网站和Wind数据库整理计算得到，运用DEAP2.1软件测算融资效率。考虑到原始数据中不可避免地存在负值与大数，本文借鉴相关文献[4-7]的标准化方法处理原始数据，以满足DEA模型使用的基本要求。标准化方法如下：

式(2)中

除整数外，原始数据精确到6位小数，测算结果保留3位小数。

3 多维视阈比较研究

基于DEA(BC2)模型的融资效率测算结果如表2所示。表2显示，1 087家样本企业2013-2015年融资效率整体呈先降后升趋势，说明在2011年我国投融资效率逐年递减[3]、金融风险逐渐升高的宏观经济形势下，2015年信息技术企业整体融资效率(0.780)较2014年(0.720)有所好转，供给侧结构性改革系列政策初见成效；规模有效样本数(48/42/41)与综合有效样本数(50/42/41)相近，说明规模是制约融资有效性的主要因素，大部分信息技术企业并未达到理想规模；纯技术效率小幅下降，但始终保持较高水平，说明信息技术企业整体融资管理水平相对较高。下文分别从细分行业、归属地区、资本市场3个维度进行比较。

注：第1列括号内为样本总个数，第2-10列括号内为达到规模有效的样本个数

3.1 基于细分行业的融资效率比较

按GICS行业分类标准对样本企业分组，从表2可看出：软件与服务行业2015年的综合效率(0.795)最高，主要得益于较高的纯技术效率(0.953)，说明软件与服务企业拥有更高的技术研发水平，技术硬件与设备企业以及半导体产品与设备企业的生产管理效率有待提升；半导体产品与设备行业2013年规模效率(0.830)最高，但随后逐渐被其它行业赶超，说明半导体行业作为信息技术产业链的重要支撑、硬件与设备行业的上游，其产业集群化发展效果欠佳，有待进一步做大做强。

3.2 基于归属地区的融资效率比较

按中国统计年鉴省份地区划分对样本企业分组，从表2可看出，东北地区2013年融资效率(0.765)略占优势，融资有效企业比例最高(3/31)，可能与东北地区样本企业多较为成熟且数量(31家)较少有关；随后逐渐被华北、华东等其它地区赶超，主要体现为规模效率落后。其原因在于，近年来东北企业发展显现出走下坡路趋势，虽然华北、华东等地区企业良莠不齐，但政府对成长性向好的中小微企业扶持更到位，而中小微企业逐渐成熟壮大为未来融资效率整体提升奠定了基础。若东北地区不及时培育新兴企业，一旦其它地区新兴企业发展成熟、融资效率差距进一步扩大，将对其信息技术产业的长远发展产生更为深远的不利影响。华北、华东、中南地区是信息技术企业的大本营，这3个地区的样本企业(987家)占总样本的90.8%，但大本营之间已出现两极分化：2015年华北地区融资效率(0.793)最高，中南地区融资效率(0.765)最低，差距主要来自纯技术效率，说明华北企业资源使用效率和管理水平高于中南地区，中南地区集群化效果欠佳；西北、西南地区与东北地区融资效率的差距正逐渐缩小，其规模和管理水平还存在较大提升空间。

3.3 基于资本市场的融资效率比较

按所属资本市场对样本企业分组，从表2可看出，近3年综合效率极差分别为0.130、0.164和0.096，远高于细分行业分组(0.035)与归属地区分组(0.028)的最大极差，说明不同资本市场融资效率之间存在较大差异：深交所创业板的综合效率持续位列第一，其纯技术效率较其它资本市场具有显著的领先优势；新三板市场2013年规模效率(0.769)垫底，而在2015年，其规模效率(0.836)已超过了深交所中小板(0.819)，整体融资效率(0.780)呈现强劲上升态势，说明新三板信息技术企业规模有所改善、融资效率提升明显，但公司治理水平与创业板等沪深上市公司仍有一定差距，存在进一步发展空间；除创业板外，沪深主板规模效率较高，中小企业规模提升空间较大；规模有效样本数普遍少于纯技术有效样本数，说明信息技术企业只有做大做强才能从根本上提升自身融资效率。

4 进一步研究

目前，已有7家信息技术企业从新三板成功转板上市。在52家信息技术企业陆续从新三板摘牌退市、36家新三板信息技术企业开展上市辅导、国务院研究推出转板试点的背景下，本文基于7家已转板企业近3年融资效率情况及其转板前后财务分析数据，进一步探究新三板信息技术企业转板期间应注意的问题。

从DEA模型测算结果中提取7家已转板企业的融资效率数据，从表3可看出：除华宇软件外的转板企业纯技术效率始终保持较高水平，说明其管理水平较高；除世纪瑞尔、康斯特外，其它企业融资效率均有所下降，主要体现在规模效率方面，尤其是2015年的规模效率水平最低，说明企业当前规模与最优生产规模间仍有较大差距，存在进一步发展空间。

注：前3家归属软件与服务行业，后4家归属技术硬件与设备行业；第1家转至中小板，后6家转至创业板；*表示超过新三板平均值，**表示超过创业板平均值

信息技术企业融资运营与研发活动紧密结合，为探究上述5家已转板企业融资效率降低的原因，本文进一步测算企业研发强度，鉴于研发投入的反馈效应存在滞后性，将相关数据的观测窗口期向前延展2期。

图1中，柱形图部分表示研发费用占总资产比例，折线图部分表示研发费用占营业收入比例，从左到右表示2011-2015年。从图1可看出：除康斯特呈显著上升态势，其它6家公司近5年研发强度均呈不同程度下滑。康斯特和安控科技在2013-2015年转板，2015年融资效率测算结果显示，前者(0.937)优于后者(0.813)，两家公司2013-2015年融资效率趋势与其2011-2015年研发强度趋势一致。

基于财务报告的进一步研究发现，上述企业转板后的3年内，资产规模和营业收入均有所提升，但净资产收益率出现不同程度下滑，分析原因如下：①转板后发行新股、送股、公积金转股扩张了股本，而研发强度没有跟上，导致企业盈利能力下降；②转板后吸引机构投资者大量参股，机构投资者可能帮助管理者提升企业投资效率，但当两者目标不一致时容易滋生企业内部业绩风险[16]；③主板和创业板较新三板的披露要求更为严格，股权交易也更为频繁，企业在规范自身经营、适应和融入新融资环境、整合资源和调整资本结构时并不能一蹴而就，需要经历一定的缓冲过渡期。

尽管企业转板之后存在融资效率降低的风险，但从长远看，企业转板后将站在更高的平台、获得更好的融资机会。Wind数据库的相关数据显示，中科软等企业目前已具备与这7家转板企业相匹配的财务基础，36家企业正在接受上市辅导、准备启动IPO计划，包含钜泉光电等半导体产品与设备企业。随着新三板市场进一步培育和发展，将来会有更多企业转板上市，但唯有健全的转板制度才能使新三板真正壮大。因此，有必要加速推进新三板转板制度研制，着手打造我国新三板市场同其它板块优势互补、良性互动的资本市场新格局。

5 结论与建议

本文在已有研究基础上增设反映信息技术企业直接人力投入水平的职工薪酬作为DEA模型的投入变量，针对我国信息技术企业发展现状，分别从细分行业、归属地区、资本市场等多维视角，分组比较信息技术企业融资效率情况，并在国务院研究转板试点背景下，对已转板企业展开转板前后融资效率和研发强度对比分析。研究发现：①软件与服务行业综合效率最高，硬件与半导体行业相对较低，制约企业融资有效性的主要因素是规模效率；②东北地区逐渐失去融资效率领先地位，取而代之的是华北地区，中南地区始终处于劣势地位；③不同资本市场之间存在较大差异，虽然新三板市场中存在与已转板企业条件相当的信息技术企业，但其整体融资效率与持续保持领先的深交所创业板仍存在一定差距；④已转板信息技术企业融资效率喜忧参半，部分企业融资效率下滑可能与研发强度不足有关，企业转板后有必要维持研发强度，而稳定绩效需要一定的缓冲过渡期。综上所述，本文提出以下建议：

(1)优化企业管理，促进产业协同。从企业角度看，大多数信息技术企业仍处于规模收益递增阶段，需要进一步融资、扩大自身规模。企业应提高自身管理水平，倡导绿色信息技术，减少投入冗余，提升资源使用效率；重视信息技术人才，营造活跃融洽的工作氛围，鼓励企业创新文化，在攻关核心技术的同时，加强专利保护、提升版权意识；积极关注所在行业、地区、板块的市场动态和最新政策，提前做好风险规避与防范措施。拟转板企业应保持必要的研发强度，谨防机构投资风险，积极落实上市辅导等各项准备工作。从产业角度看，应加强政用产学研合作，加大对硬件与半导体产业的扶持力度，推动信息技术产业链的知识流动，致力于信息技术创新上、中、下游的研发环境与最终用户体验需求对接耦合；构建全民参与的信息技术万众创新平台，创造更多交流研讨机会，提升科研工作的现实意义和应用价值，使信息技术企业和社会各界在创新实践中共同进步。

(2)重视东北现象，统筹区域发展。应坚持因地制宜、分类施策的工作原则，进一步落实东北振兴、中部崛起、西部开发等政策，促使区域经济稳定增长，避免地区不平衡致使局部产业发展陷入恶性循环，从而保障信息技术企业可持续发展。东北地区信息技术行业衰落可能与融资效率下滑有关，在经济下行趋缓背景下不仅要坚持调整结构、转型升级、深化改革，还应转变过于保守的传统意识，注重普及信息技术知识、积极拓展业务范围、加强对当地中小微信息技术企业的扶持培育力度；中部地区在扩大规模的同时，还应提升资源使用效率，中南地区信息技术企业之间需要进一步加强合作、协同共享，充分发挥集群化、规模化培育优势，引领战略性新兴产业整体发展壮大；西部地区信息技术企业在上市数量、企业规模、管理水平等方面还有较大提升空间，应继续加大科技人才培养和技术引进力度。

(3)完善资本市场，加快转板研制。为提高资本市场融资效率，应进一步发挥证监会对资本市场的监督防控职能，完善上市企业信息披露制度，严格规范信息传播秩序，以确保沪深两市、全国股份转让系统、区域股权交易中心等融资平台的良好运作。随着新三板加速扩容、挂牌公司数量持续飙升，转板上市需求全面扩大。为帮助部分企业突破融资瓶颈，应加快研制转板制度，为广大中小企业构建以新三板为起点的多平台融资发展模式，促使板块之间投融资活动的良性互动，照亮新三板挂牌企业发展前景、增强投资者信心。此外，应进一步拓展新三板承上启下的过渡作用，建立新三板与区域股权交易中心等场外资本市场合作对接机制，形成我国资本市场的全面联结。平台培育过程中，应在政策上适当向做市效果好、创新能力强的企业倾斜，积极协助充分具备转板上市条件的企业开展上市辅导等各项准备工作。另一方面，转板企业可能需要一定的缓冲适应期，转板制度关系到资本市场多个方面，不可操之过急，必须警惕转板风险，务必确保试点可控、推行有序，使得合格的转板企业平稳过渡、稳健发展。

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A Comparative Study on Financing Efficiency Measurement ofInformation Technology Enterprises from Multiple Perspectives

(School of Management and Economics，Qiqihar University，Qiqihar 161006，China)

Abstract ：The panel data of 1087 Information Technology(IT) enterprises in 2013-2015 were selected to measure the Financing Efficiencies(FE) and the changes of sample firms from multiple perspectives based on the investigation and analysis on current development situation of IT enterprises in China and DEA Model.Besides,the panel data of the enterprises that listed in NEEQ board and had transferred board were selected to observe the changing trends and to proceed associative analysis of the FE and the intensities of Research and Development(R&D).The results showed that there were significant differences in the FE of IT enterprises from multiple perspectives: FE reached lower level among the subdivided industry of Hardware and Semiconductor from the perspective of subdivided trade structure; the FE in northeast China were not optimistic from the perspective of attribution area; the FE of the Generate Edition Market were the highest from the perspective of capital market.Further research found that the IT enterprises had transferred board should hold on high R&D intensities after transferring board.Based on the comparative results above,for the purposes of improving the capital market system in China and the FE of IT enterprises,this article suggests that optimize the management of enterprises,promote the cooperation between industries,integrate regional development,accelerate research to develop Transfer Board System.

Key Words:Information Technology Enterprise；Financing Efficiency；DEA Model；NEEQ Board

基金项目：黑龙江省哲学社会科学研究规划项目(14B077)；齐齐哈尔市科学技术计划项目(RKS-201302)；齐齐哈尔大学研究生创新科研项目(YJSCX2016-028X)

作者简介：王维(1966-)，男，河北定兴人，博士，齐齐哈尔大学经济与管理学院教授、硕士生导师，研究方向为企业创新与成长、公司治理与财务绩效；桂嘉伟(1993-)，男，浙江杭州人，齐齐哈尔大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向为企业绩效评价与管理；乔朋华(1982-)，男，山东单县人，博士，齐齐哈尔大学经济与管理学院副教授，美国密苏里大学圣路易斯分校国家公派访问学者，研究方向为战略管理、财务管理、技术创新与管理等。